人民币专题跟踪研究：人民币破7后的“南下”之路

TOC\o"1-1"\h\z\u从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导 4从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势 5从掉期市场看人民币汇率预期 7从资本流动看外资对人民币资产的配置 9人民币破7后的“南下”之路 风险提示 图12025年月以来，人民币中间价驱动因素的贡献度拆分，% 4图22025年12月，逆周期因子继2022年后首次趋势性转正，pips 5图3在2024年结汇率存在较大缺口，导致囤积了大量待结汇盘，% 6图4自2022年4月开始累积待结汇盘规模以及对应持汇成本，亿美元 6图5人民币兑美元的三个关键节点，后续主要盯紧6.80这一阈值 7图6三月期的实际掉期点在月有大幅上行，pips 8图7一年期掉期点在去年7月开始持续偏离CIP，pips 8图83个月期的掉期点在12月上行的主要因素是供需拉动，pips 8图9S/B交易在2025年月超季节性上行，亿美元 9图10B/S交易在2025年5月后开始中枢下移，亿美元 9图外资对人民币债券的流出在2025年8月后放缓，亿元 10图12外资对中国资产股票类ETF的增持在2025年月后放缓，亿美元 10图13企业结汇率受境内企业ROE的正向影响较大，% 20258月之后便摆脱持续数月的横盘震荡，开启南下之路。2026年开年之际，人民币兑美元破7成功来到6字头区间。本文通过对央行政策引导、待结汇盘规模及成本、衍生品对汇率预期影响以及资本流动进行汇率分析5会在6.8附近暂时歇脚并转为温和震荡态势；不过中长期来看，人民币依然具有较大升值空间。从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导根据人民币中间价构建公式：人民币中间价=人民币收盘价+一揽子货币隔夜变化+逆周期因子，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。图12025年月以来，人民币中间价驱动因素的贡献度拆分，%↑代表对人民币有升值压力↑代表对人民币有升值压力↓代表对人民币有贬值压力806040200-20-40收盘价变化 一揽子货币变化 逆周期因子2025-12 2025-11CFETS，保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将防范汇率超调风险纳入重点工作中。2024至2025年上半年期间，境内外大幅配置的美元资产在美元指数转弱后会产生汇兑亏损，这部分资金受外汇趋势反转影响极易聚集平仓而形成人民币单边升值的羊群效应。我们认为人民币在经历近5个月的升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或更加关注，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动汇率在动态均衡中实现温和升值。7.4 5007.27.0 06.86.66.4

-500-10006.02022-04 2022-11 2023-06 2024-01 2024-08 2025-03

-1500逆周期因子估算（右轴） 人民币兑美元中间价 人民币兑美元收盘价CFETS，从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势202220253.58万亿些待结汇盘后续结汇的动机是什么？如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率57.3%作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超50%，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业囤汇呈现出边际放缓趋势。70605040出口商六个月移动平均结汇率 过去15年平均结汇率CFETS，SAFEcarrycarry（carry收益所摊薄202242025月待结汇盘的滚动持汇成本价。2022carry6.48202320242025carry6.53、6.81和7.13。图4自2022年4月开始累积待结汇盘规模以及对应持汇成本，亿美元

7.47.06.86.66.20 6.0累计待结汇规模 滚动持汇成本（右轴在岸人民币兑美元（右轴）CFETS，SAFE节点。7.13是第一个节点，当前人民币汇率已经顺利迈过这个重要节点。由于当人民币兑美元汇率低于7.13时，2025年新增的囤汇资金（大约1469亿美元）的持汇成202587.13后，人民币升值步伐开始加速，并一路畅通无阻地冲破7.0这一关键阈值。6.80是第二个节点，也是2024年这个集中囤汇期的持汇成本线。我们认为6.80会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这个持汇成本线上聚集了大量囤汇资金（大约2542亿美元）。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。在不考虑地缘政治等不可预知风险的情况下，如此大规模的结汇可能会再次形成单边升值的羊群效应，人民币兑美元汇率下降斜率或比去年8月到12月来得更加陡峭，存在一定的汇率超调风险。6.50是第三个节点，是相对弱化的汇率趋势节点。第一是因为6.50主要是2022年至2023年囤汇资金的成本线，在该成本线上的待结汇盘资金量相对较少，影响并不（20261月初6.50图5人民币兑美元的三个关键节点，后续主要盯紧6.80这一阈值7.27.137.27.137.06.816.86.66.536.46.2在岸人民币兑美元CFETS，SAFE从掉期市场看人民币汇率预期掉期点是衡量人民币贬值压力和市场预期的重要指标。受下半年美联储连续降息影响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点一路北上，并持续向上偏离抛补利率平价理论值（CIP），期影响。0

1500500-500-1500-2500-3500 CIP理论掉期点：3个月 实际掉期点：3个月

CIP理论掉期点：12个月 实际掉期点：12个月CIP12月掉期点大幅上行的主要贡献项是45pips19pips掉期点上行，汇率因素5pips。图83个月期的掉期点在12月上行的主要因素是供需拉动，pip10利率部分变动 汇率部分变动 供需变动2025-12 2025-11CFETS，SAFE，外汇市场掉期交易我们大致可以分为两种：S/B交易（近结远购，即掉期点多头）和B/S交易（近购远结，即掉期点空头）。以2024B/SB/S交易的大量（掉期点空头CIP外资行通过滚动S/B操作+一年期NCD投资获取超额收益套利（详细参见人民币深度报告《从定价模式和资本流动看人民币》），使得实际掉期点不会偏离利率平价太多。这掉期点偏离利率平价上行可以理解为2024年案例的反转。在2025年10月后，受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元S/B脱离利率平价理论值。而由于国有行掉期方向的转换，掉期点超预期上行，外资的存量S/B交易则产生浮亏情况。我们认为这部分企业机构或主要采取两种策略应对浮亏：第一种策略是忍痛提前平仓掉期（由于外资套利模式是S/B交易+境内NCD投资，这也就意味着会同时减持NCD），避免更大损失，该种情况可以从2025年四季度外资持续减持NCD（10-11月累积减持1703亿元）得到印证；S/Bcarry2026S/B2025年不降反增的事实情况来看依然能得到印证。图9S/B交易在2025年月超季节性上行，亿美元 图10B/S交易在2025年5月后开始中枢下移，亿美元0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122025 2024 2020-2023均值

500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122025 2024 2020-2023均值S/B后续反弹以及人民币升值预期放缓来进行S/B掉期。我们认为在春节后，企业结汇需求下S/BCIP理论值，S/B2026年2月后相对放缓。从资本流动看外资对人民币资产的配置债券市场上1703169499.42%。其中原因我们在掉期部分已经解释主要受掉期平仓而被迫减持但如果纵向来看外资减持人民币债券的速度是在边际放缓的这也验证了我们在人民币 再论人民币本轮升值背后的逻辑图11外资对人民币债券的流出在2025年8月后放缓，亿元3000200010000-1000-2000-3000-40002022-02 2022-11 2023-08 2024-05 2025-02 2025-11国债 地方政府债 政金债同业存单 信用债 其他境外机构持有变动CCDC，SHCH，ETF2025全年的累积资年全年外资增持中国股票ETF超亿美元73.8亿美元；其他主题类股票表现相对较为平淡，外资新增仅36.9亿美元。在经历7-10月外资持续流入之后，境外资金流入情况在12月基本趋于稳定。一方面是圣诞假期，大部分欧美交易对亚洲新兴市场处在躺平状态；另一方面或是在人民币大幅升值后，短线投机为主的跨境交易基于汇兑成本提高而放缓的情况。图12外资对中国资产股票类ETF的增持在2025年11月后放缓，亿美元1301109070503010-10科技类 非科技 排名前十中国资产ETF在2025全年累积境外净流入Bloomberg图13企业结汇率受境内企业ROE的正向影响较大，%595755535149472016-022016-072016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09

9.59.08.58.07.5疫情 关税战出口商结汇率（12MMA） 万得全A指数ROE-TTM（右轴）Bloomberg总的来看，境内债市受外资持有NCD存量见底而逐渐趋于稳定，S/B交易+NCD套利组合或在2026年迎来尾声，外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。而股12月后受人民币汇兑成本抬升影响而趋于稳定。长期来看。人民币破7后的南下之路短期来看，归纳前文四点：（1）央行对汇率防范超调的态度；（2）待结汇盘规模以及对应在6.8-7.13的成本阈值；（3）外汇掉期需求在春节后温和下移带动人民币升值预期降温；以及（4）外资短期内以套利投机为主导的资本流入