石油天然气行业月报：地缘溢价或提前带动油价筑底反弹

地缘紧张局势再起，油价或已进入筑底反弹阶段2512OPEC+26Q1Brent60美元桶，1231WTI/Brent57.42/60.85美元1.9%/3.7%。261月以来，美国对委内瑞拉发起军事行动，伊朗国内抗议活动造成多地发生骚乱并引发外部博弈，地缘局势再次引发市场供应风险担忧，123日WTI/Brent61.07/65.88美元/6.4%/8.3%。123日，26Q163.5美元桶。我们认为地缘溢价已导致淡季油价筑底反弹，随着需求回升及全球性储备性累库，26Q2-Q3油价有望见底上探，叠加美联26Q1-Q4布伦特期货均价分64/66/68/63美元/桶，2665美元桶（62美元/桶，参20251226日发布的研报《边际成本支撑下油价下行风险或12月以来中国原油综合进口价格26图表1：国际原油价格走势 图表2：中国原油综合进口价格到岸指数(美元/桶) WTI期货结算价 Brent期货结算140130120110100908070605021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0321-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1224-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09

1601501401301201101009080

Brent期货价格-右

/桶）100908070605025-1126-014025-1126-01图表3：IEA全球石油供需平衡测算 图表4：EIA全球石油供需平衡测算(百万桶/天） 库存变动-右 供给

（百万桶/

(百万桶/天） 库存变动-右 供给

（百万桶/115 需求 上月库存预测-11010510095202220231Q24202220231Q242Q243Q24

天）5432104Q241Q254Q241Q252Q253Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E

需求 上月库存预测-

天）432101Q232Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26EIEA EIA需求侧：北半球需求淡季，中国原油进口量同环比显著提升IEA1216年全球石油需求增量预测为3万桶（上月预测为6万桶天，OECD国家预26年全部增量。重要数据及事件概览：EIA月以来美国炼厂开工率在集中检修结束后有序月OECD欧洲/OECD美洲炼厂原油吞吐量同比变化-0.2/+0.3百万桶/百万桶/天，欧洲整体需求依然偏弱。据海关总署和隆众资讯，251217.4%/10.0%，主要系我国新一批原油进口配额发放影响；汽柴油表观消费量同比均有所下滑，主营及独立炼厂开工率走势分化，汽柴油社会库存均处于补库阶段，同时石脑油裂解制乙83%附近水平。图表5：美国炼厂开工率情况 图表6：美国成品油库存情况(%) 2026 2025 2024 202310090807060504001 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12

（百万桶）2026百万桶）20262023202520222024420400380360340320300

01 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12EIA EIA百万桶）20212024202220252023图表7：百万桶）20212024202220252023百万桶）2021百万桶）2021202420222025202310.0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1

（4.34.24.14.03.93.83.73.63.53.4

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12OPEC OPEC图表9：12月中国原油进口量同环比提升17.4%/10.0% 图表10：12月中国汽柴油表观消费量同比均回落（万吨） 进口量 产量 进口同比-8,0002020-062020-102020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

(万吨2,500月)月)隆众：汽油：表观消费量：中国（月） 隆众：柴油：表观消费量：中国（月）汽油消费同比-右柴油消费同比-右22-0922-1222-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12

20%10%0%-10%-20%-30%海关总署 隆众资讯图表11：12月以来主营炼厂独立炼厂开工率走势分化 图表12：中国石脑油裂解制乙烯开工率走势30%20-0320-0720-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-11

独立炼厂 主营炼厂 山东独立炼厂

（%）100 乙烯：石脑油裂解：生产企业：产能利用率：中国（周）908070605023-0323-0523-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-1126-01隆众资讯 隆众资讯图表13：11月以来中国汽柴油库存持续库 图表14：中国原油陆上库存(万吨) 汽油社会库存 柴油社会库存3,00020-0520-0920-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-01

（百万桶） 2021 2022 2023202420252024202513579111315171921232527293133353739414345474951隆众资讯 KPLER图表15：近三年OECD欧洲炼厂开工率化 图表16：近三年OECD美洲炼厂开工率化（百万桶/天） 2023 2024 202512.212.011.811.611.411.211.010.810.610.410.210.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

（百万桶/20.5天） 2023 2024 202520.019.519.018.518.017.517.016.516.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecIEA IEA图表17：国际汽油裂解价差 图表18：国际0#柴油裂解价差(美元/桶) 美国海湾汽油裂解价差 鹿特丹汽油裂解价差 新加坡汽油裂解价差605040302010021-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12

(120/桶)美国海湾柴油裂解价差/桶)美国海湾柴油裂解价差 新加坡柴油裂解价差鹿特丹柴油裂解价差21-0321-0621-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12供给侧：全球产量连续回落，地缘局势再次引发供应风险担忧IEA，1235万桶/9160万桶/OPEC+OPEC+生物燃料供应的季节性下降。基于OPEC+当前的生产政策，IEA预计25/26年全球石油供应增量为30/250万桶天（上月预测为20万桶天，其中OC分别将贡献0万桶/天的增量。重要数据及事件概览：12OPEC-9/OPEC+18万桶/月OC-9超产7万桶天，OC18低于配额3万桶天，主要系沙特、伊拉克、哈萨克斯坦产量环比下滑。超产较多的国家分别为阿联酋（24万桶/天、伊拉克（19万桶天，而沙特产量大幅低于配额0万桶天。251255万桶天，原油成品油出口量环比分别增25/37万桶/IEAKPLER，受到制裁的Rosneft和Lukoil持续将出口业务转移至新成立的公司，近日新成立的RedwoodGlobalSupplyFZELLC251275万桶/LukoilAlghafMarine公司同样扩大了出口业务。261207193万桶/2512319万桶天。伊朗占据霍尔木兹海峡北岸，251-5月34%70%该国短期原油产量及出口下滑；考虑霍尔木兹海峡与中东油气国的共同核心利益紧密相关，若紧张局势进一步蔓延，霍尔木兹海峡运输受阻将引发供应缺口风险。IEA月初该国原油出口251288万桶30万桶天。2025年委内瑞拉原油年均产量为95万桶/78万桶20%-25%258-122亿桶，全球浮仓原油（在水上滞留12天的油轮装载数量0.60.9OPEC+成员国因配额提高和本地区需求季节性下滑而增加了出口。图表19：2024年以来OPEC+减产承诺落实不均 图表20：25年12月主要国家超产情况百万桶/天 OPEC-9超额减产量-右OPEC+18超额减产量- OPEC+18目标产量

百万桶/天

阿联酋伊拉克45 OPEC-9目标产量40353025201510520-0921-0120-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09

43210(1)(2)(3)

哈萨克斯坦俄罗斯科威特尼日沙特阿拉伯

-0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1

0.1

0.3（百万桶/天）IEA IEA图表21：12月OPEC+闲置原油产能约516万桶天 图表22：2022年以来俄罗斯石油出口结变化(百万桶/天） 产量闲置产伊阿伊科尼利阿刚赤加委俄哈阿阿墨其特拉联朗威日比尔果道蓬内罗萨塞曼西他

(百万桶/天）欧盟 英国及美国 土耳其 中国印度OECD亚洲 其他未知9印度OECD亚洲 其他未知87654321Jan-22Mar-22Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25阿克酋

特利亚及

几 瑞斯克拜 哥拉 亚 伯

内 拉 斯疆亚 坦IEA IEA图表23：俄罗斯原油出口结构（按卖家） 图表24：ESPO与马瑞原油较Brent期货折价情况（美元/桶） ESPO折价 马瑞原油折价30252015105024-0324-0424-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01注：受制裁公司包括GazpromNeft,Lukoil,Rosneft,SurgutneftegasIEA，KPLER图表25：2013年以来委内瑞拉原油出口的地 图表26：2022年以来委内瑞拉受制裁油运输比例 IEA，KPLER IEA，KPLER，OFAC图表27：2011年以来美国墨西哥湾炼厂进口委内瑞拉原油变化情况EIA图表28：近20年伊朗原油产量 图表29：25年1-5月霍尔木兹海峡原油量占全球海运量的34%(千桶/天4,2002005-092006-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09

其他,27.8,66%

霍尔木兹,14.6,34%OPEC 20251-5月数据，单位为百万桶/天KPLER26201031214图表30：25年8-12月全球原油水上库存动拆分 图表31：25年8-12月全球浮仓原油变动分26201031214(百万桶1,3501323132386463221,2501,2001,150Aug-251107Aug-2511071,050伊朗1,000伊朗

(百万桶10018.61.35.1Dec-25 88.8 18.61.35.1Dec-25 88.8 8015.1Nov-25 70 47015.1Nov-25 70 46.9606.913.55013.51.7401.732.83032.8Aug-25伊朗俄罗斯委内瑞拉其他伊朗俄罗斯委内瑞拉其他20Aug-25伊朗俄罗斯委内瑞拉其他伊朗俄罗斯委内瑞拉其他俄罗斯委内瑞拉中东美洲其他Nov-25 1300 伊朗俄罗斯委内瑞拉中东美洲其他Dec-25 1308 IEA，KPLER 俄罗斯委内瑞拉中东美洲其他Nov-25 1300 伊朗俄罗斯委内瑞拉中东美洲其他Dec-25 1308 IEA，KPLER图表32：2015年以来美国活跃钻机数变趋势 图表33：25年12月美国DUC数量环比下降29个(座） 石油 天然气 其他 合计0Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21 Jan-23 Jan-25

个) 钻井 完井 DUC12,00013-1214-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12BakerHughes EIA图表34：25年12月以来美国原油产量再创新高 图表35：25年12月美国HGL产量环比下降（千桶/天）美国当周原油产量16,0002014-012014-082014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-09

(百10万桶/天)C2万桶/天)C2产量 C3产量 C4+产量C2净进口 C3净进口 C4+净进口6420(2)17-0517-1017-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-1125-0425-09EIA EIA重点推荐公司考虑地缘紧张局势或对全球原油供应产生潜在扰动，叠加美联储降息对宏观经济及石油需26Brent均价预测65美元/（62美元桶26Q1-Q4布伦特期64/66/68/63美元桶。长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美元/推荐标的来看，我们认为具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将具有配置机遇，推荐中国石油（H、中国海油（/；油价回归至边际成本附近后下行风险或可控，原油库存跌价损失减少，叠加炼化产品有望迎来盈利低谷下的筑底反弹，推荐中国石化（/图表36：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E 2026E2027E20242025E 2026E2027E中国石化 600028CH买入6.387.98771,5050.420.300.380.4515.3321.4616.6614.12中国石油化工 386HK买入5.116.26617,9290.420.300.380.4511.0115.4111.9610.14股份中国海洋石油 883HK买入22.4427.041,066,5722.902.692.592.736.937.477.787.38中国海油 600938CH买入33.4933.411,591,7782.902.692.592.7311.5412.4412.9512.28中国石油股份 857HK增持8.429.191,541,0370.900.870.880.928.398.728.558.20中国石油 601857CH增持10.3911.001,901,5880.900.870.880.9211.5512.0011.7611.28Bloomberg预测图表37：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点中国石化(600028CH)中国石油化工股份(386HK)中国海油(600938CH)中国海洋石油(883HK)中国石油(601857CH)中国石油股份(857HK)

18A/H7.98元/6.26港元。考虑人民币定价的原油库存跌价损失增加，我们下调25年归母净利润预测为359亿元（下调幅度为2.3%），同时基于审慎原则，我们维持26-27年归母净利预测为463/546亿元对应EPS为0.30/0.38/0.45元以0.91港币对人民币折算结合A/H股可比公司估（26年 Bloomberg一致预期18.2/9.6xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股21.0/15.0xPE，对应目标价7.98元/6.26港元（前值7.60元/6.26港元，对应26年20.0/15.0xPE），维持A/H“买入”评级。风险提示：重组事项进程存不确定性；国际油价大幅下跌风险。报告发布日期：2026年01月09日点击下载全文：中国石化(600028CH,买入;386HK,买入):公司有望受益于重组后的一体化优势1152026Q325年全年产量目标、A/H“买入”评级。25-271280/1229/129