五新隧装布局高景气增量赛道并购协同成长

内容目录立足隧道智能装备领域，稳健治理护航良性现金流 5深耕中小直径隧道，设备实现施工全流程布局 5股权架构清晰稳固，管理团队专业互补筑牢发展根基 9公司盈利能力维稳，现金储备表现优秀 隧道施工应用场景持续拓展，公司产品覆盖多元需求 12隧道工程应用场景：增量市场机遇提升 铁路市场：交通建设的载体，新增数逐年动态增长 公路市场：城市群连接的纽带，短期内规模增速放缓 水利水电市场：资源调配的命脉，雅下水电站项目带来大幅增量市场 矿山开采市场：资源安全的通道，深地经济概念助力规模拓展 公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点 对标海外龙头，发展后市场业务 26业绩拆分与盈利预测 30投资建议 31风险提示 32图表目录图1：钻爆法施工工序示意 6图2：公司主要产品 6图3：公司主要客户 8图4：公司股权结构 9图5：公司历年营业收入及增速 图6：公司历年归母净利润及增速 图7：公司历年销售毛利率及净利率 图8：公司历年费用率情况 图9：公司历年经营活动现金流情况 12图10：公司历年货币资金及增速 12图我国铁路固定资产投资情况 13图12：我国铁路及高铁营业里程 13图13：我国历年累计运营中铁路隧道数及长度 14图14：我国历年新增运营中铁路隧道数及长度 14图15：我国铁路隧道运营状况 14图16：我国运营中特长隧道（大于10km）总长度 14图17：我国公路里程及密度 15图18：我国公路建设固定资产投资情况 15图19：我国公路旅客运输量及增速 15图20：我国公路货物运输量及增速 15图21：我国历年新增公路隧道数量及里程情况 16图22：我国水利建设完成投资额及增速 16图23：我国正式施工水利工程项目及增速 16图24：我国水力发电量及装机容量情况 17图25：我国抽水蓄能规模及增速 17图26：我国各类水闸数量 18图27：我国灌溉面积情况及增速 18图28：我国农作物受洪涝灾害情况 18图29：我国洪涝受灾人口情况 18图30：水工隧洞历年新增长度测算 19图31：采矿业固定资产投资情况 20图32：我国矿产勘查投入情况 20图33：2024年主要矿种勘查资金投入（亿元） 20图34：全球及中国历年锂矿产量 21图35：我国锂矿产量占全球比重变化 21图36：公司营业收入构成（按应用行业） 21图37：公司矿山开采市场单季度收入及变化趋势 22图38：公司矿山开采市场收入占比 22图39：公司矿山掘进设备图谱 22图40：公司水利水电市场收入及变化趋势 23图41：公司水利水电市场单季度收入及变化趋势 23图42：公司参与的部分大型水电站项目（左：溪洛渡水电站，右：白鹤滩水电站） 23图43：公司铁路市场单季度收入及变化趋势 24图44：公司公路市场单季度收入及变化趋势 24图45：五新科技主要产品 25图46：兴中科技营收及净利润情况 25图47：五新重工主要产品 25图48：五新重工营收及净利率情况 26图49：五新重工毛利率情况 26图50：安百拓业务结构 27图51：安百拓订单情况（按业务领域分布） 27图52：安百拓各业务收入占比情况 27图53：安百拓后市场（服+配件）收入及变化趋势 28图54：公司售后服务示意 28图55：公司历年收入构成 29图56：公司2025年前三季度毛利润构成 29表1：公司发展历程 5表2：公司主要产品详情 6表3：公司历年主要客户情况（2023年公司未披露客户名称） 8表4：公司管理层情况 10深耕中小直径隧道，设备实现施工全流程布局201084824限公司整体变更为股份公司。资本市场布局方面，202115日起，公司从全国中835174.BJ。2025109日起，公司股票代码完成更新，变更为920174.BJ。表1：公司发展历程时间事件2010年7月16日，五新投资、威重化机签署合同一致同意设立湖南五新重型装备有限公司8月4日，长沙市工商局核准了公司的设立登记申请并核发了《企业法人营业执照》公司研发了世界水利首台全断面液压自行式斜洞常态砼自动浇注台车2012年五新隧装自主研发出了国内第一台隧道混凝土湿喷机2015年8月24日，五新有限全体股东召开股东会并形成决议，将有限公司整体变更为股份公司12月29日，在全国股转系统挂牌，自挂牌之日起至2020年5月24日为基础层企业2017年公司研制出国内首台自动浇筑衬砌台车2020年1月公司推出新一代智能信息化浇筑衬砌台车自主研发的全球首台双曲臂凿岩台车下线2021年8月20日，公司在全国中小企业股份转让系统精选层挂牌11月15日，公司在北交所上市，代码为835174.BJ2023年公司陆续推出锂电版智能掘进钻车、远程遥控操作系统、智能掘进钻车等产品2025年10月9日，公司股票代码变更为920174.BJ新隧装2025年并购报告书、2023年报，五新隧装官网，央广网，湖南省工信厅，湖南日作为国内隧道施工装备领域的专精特新标杆企业，公司深耕中小直径隧道智能化装备市场，以“小而精”的技术定位在行业中形成差异化竞争优势。公司聚焦隧道施工与矿山开采智能装备领域，专业开展研发设计、生产、销售及服务全流程业务。业务覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采等多元市场，同步拓展海外及后市场布局。当前隧道工程施工领域中，开挖技术主要包括钻爆法、盾构法、TBM法及沉管法。公司产品主要对标钻爆法，即目前市场上应用比例最广的一种工法。钻爆法凭借其地质适应性广、初期投入低、工艺灵活等优势，在山岭隧道及硬岩地层建设中占据主导地位；同时依托工艺成熟、设备投入门槛低等特性，钻爆法在中小规钻爆法施工环节中，在由凿岩台车率先完成爆破孔钻设后，还需立拱装药台车辅助混凝土湿喷机组将混凝土喷射至隧道壁面，形通过适配隧道轮廓的伸缩臂，完成防水板的精准铺设与钢筋绑扎；到衬砌施工环节，隧道衬砌台车则依托其布料系统实现混凝土分窗浇筑，是隧道二次衬图1：钻爆法施工工序示意新隧装官方公众作为隧道智能装备领域的核心企业，公司已实现上述钻爆法全流程设备的自主研发与产业化布局。目前公司产品矩阵丰富，涵盖混凝土湿喷机/组、智能数字化浇筑衬砌台车，以及凿岩台车、立拱装药台车、防水板/钢筋作业台车、锚杆台车、掘进钻车、凿岩机等，精准适配隧道与矿山施工场景，以智能化装备助力工程高效推进，构建起全场景作业的产品竞争优势。图2：公司主要产品新隧装2025年半年报表2：公司主要产品详情产品种类产品名称特征主要应用情况凿岩台车智能掘进钻车WD561的工作断面；钻孔新疆屈库勒克东金锑矿，甘肃亚泰矿业铜矿，中国电建西北院陕分钟。西大庄抽水蓄能电站，陕西蓄能电站智能掘进钻车WD581适用于7m²-35m²的工作断面；电比例液压控制，钻孔定位更精准；自动钻孔、回退、防卡钎、停止冲击；数字化记录钻孔数据。江西新大矿业白云石矿，金源矿业本溪铁矿，招金股份瑞海金矿，贵州高山矿业磷矿三臂电脑凿岩台车WD633适用于35㎡-195㎡的工作断面；全电脑控制钻进系统；一台设备仅需3人操作，施工更加安全。中铁二局承建青苗寨隧道单曲臂电脑凿岩台车WD100E、双曲臂电脑凿岩台车WD200E适用于30m²-154m²的工作断面；首创曲臂臂架结构，可实现仰拱开挖。蜀道集团大垫高速，中铁北京局四十高铁，沈白高铁长青隧道，环北部湾广东水资源配置工程双滑臂电脑凿岩台车WD632DS㎡㎡的工作断面；首创足多断面类型施工及转弯段通过性。/电脑导向两臂凿岩台车WD210D适用于30m²-120m²的工作断面；配置电脑导向系统，方便钻臂的开孔及定位。中国电建引江补汉工程，中国电建环北部湾，重庆渝武高速，杭温铁路户口隧道立拱装药台车立拱装药台车HLC312E配备三支机械臂和三个工作平台，预制拱架安装有效防止落石；快速定位，45分钟即可完成三榀拱架及钢筋网片安装，加快工序循环。贵州公路武道高速蔡家梁子隧道，中铁隧道局昭通隧道2号横洞，贵州公路贵平高速2标立拱装药台车HLG312E双动力作业系统，油电模式自由切换，可根据海拔选配空压机，自行完成清孔作业。中铁北京局四十高铁，新疆219国道，中铁北京局浙江苏湖绕城高速，四川路桥大垫高速立拱装药台车HLG312M配置锚杆臂，立架完成即可进行锁脚锚杆、系统锚杆、超前小导管施工，减少设备轮换时间，提高作业效率。中铁北京局四十高铁，新疆国道，中铁北京局浙江苏湖绕城高速，中铁十二局大岭隧道混凝土湿喷机组混凝土湿喷机组WHP38H机械手动作灵活，施工无死角；最大爬坡能力达46%；配备油电双动力系统；可选配空压机。中铁十六局辽宁兴城抽水蓄能电站，蜀道集团镇广高速，中铁二十局西渝高铁，中铁七局深圳侨城东路项目锚杆台车矿用锚杆台车MT571适用于9m²-136m²的非煤矿山、水利水电巷道内锚杆支护作业；自动钻孔、自动防卡钎；施工数据自动录存。贵州高山矿业磷矿，山东黄金焦家金矿，四川和邦刘家山磷矿，山东黄金三山岛金矿隧道衬砌台车全电脑衬砌台车STI12结构强度高，空间超大，便于工程车辆行驶；全电脑控制浇筑过程；5G网络传输施工影像和数据。/智能数字化浇筑衬砌台车ST12混凝土分层布料机提高二衬混凝土的浇筑质量，降低了施工成本和安全风险。中铁四局柳梧铁路，中铁七局秦岭九天山隧道，中铁北京局广湛铁路，中铁十一局天竺山隧道防水板钢筋作业台车防水板钢筋作业台车FT1/FT2/FG2/FG3适用于单线/双线铁路，双线/三线公路隧道的挂布及辅助钢筋绑扎作业；全遥控控制；无需铺设轨道，方向随时调整，行走移位方便高效。中铁五局路口隧道，中铁四局东风路项目，中铁十一局天竺山隧道，中铁上海工程局杭温高铁仙居隧道新隧装官 公司使用直销与代理并行的销售体系，通过招投标、竞争性谈判、询价及商务谈判2025年公司主要客户为大型施工央企及国内一流施工及矿业集团，随着国家“一带一路”2024年公司主要202418.58%、17.95%、5.08%、1.69%、1.37%。图3：公司主要客户新隧装2025年半年报表3：公司历年主要客户情况（2023年公司未披露客户名称）2024年主要客户2023年主要客户客户名称销售额（亿元）占营收比重客户名称（亿元）占营收比重中国中铁股份有限公司1.4818.58%客户11.8719.60%中国铁建股份有限公司1.4317.95%客户21.8619.47%中国交通建设股份有限公司0.415.08%客户30.535.50%中国建筑股份有限公司0.141.69%客户40.121.22%福建省融装建设发展有限公司0.111.37%客户50.121.21%合计3.5744.67%合计4.4947.00%2022年主要客户2021年主要客户客户名称销售额（亿元）占营收比重客户名称（亿元）占营收比重中国中铁股份有限公司1.3625.10%中国中铁股份有限公司1.8827.21%中国铁建股份有限公司1.2322.82%中国铁建股份有限公司1.1616.82%中国交通建设股份有限公司0.122.26%中国交通建设股份有限公司0.172.47%四川公路桥梁建设集团有限公司0.081.39%中国电力建设股份有限公司0.111.57%德宏亿磊工程有限公司0.051.00%中国葛洲坝集团股份有限公司0.060.84%合计2.8452.57%合计3.3848.91%，五新隧装历年年股权架构清晰稳固，管理团队专业互补筑牢发展根基五新隧装的股权结构以控股股东主导为核心，同时纳入关联方的协同持股、核心团队的员工激励持股，辅以分散的小股东持股，形成了层次清晰的持股架构，同时通过全202535.12%，为公司控股股东；湖南中铁2024年员工持股计划”（持股1.85%），实现核心团队与公司利益的绑定。其余股东（含自然人及公司回购专用证券账户43.06%的股权。100%UNIROCSINGAPOREPTE.四家子公司，体现了对下属业务的完全掌控，通过子公司可分别拓展区域设备市场、国际贸易业务及工程机图4：公司股权结构五新隧装的管理团队核心成员深耕于行业，多数从公司内部汲取经验、逐步成长。董事长杨贞柿、总经理龚俊均出身于中铁五新体系，从基层管理、技术岗位逐步晋升，熟悉工程装备行业的市场与生产逻辑，对公司业务根基有长期积淀；邵高建、崔连苹等高管为内部培养，覆盖研发、生产、人事、资本等环节，能精准匹配公司运营需求；同时，公司引入三一集团、山河智能等企业的外部先进制造、运营经验，补足了生产管理的多元视角；财务总监杨娟深耕公司财务条线，经验扎实。总体来看，团队在技术、生产、营销、财务等环节形成专业互补，行业经验与内部协同性兼具，支撑公司业务的稳定运营与拓展。表4：公司管理层情况姓名职务简介杨贞柿董事长1974年6月出生，硕士学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任湖南白沙运输有限公司部门经理、湖南中铁五新重工有限公司副总经理；2012年12月至今，任长沙五新工程机械租赁有限公司董事兼总经理；2020年4月至今，任五新隧装董事长。龚俊董事、总经理1981年8月出生，大学本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任中铁五局六公司新运机械厂技术部长、中铁五新重工有限公司制造厂厂长、副总工程师；2020年4月至今，任五新隧装总经理、总工程师。谢建均职工代表董事1969年9月出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任长沙内燃机配件总厂工程师、25年6月至今，任公司职工代表董事。崔连苹副总经理、董事会秘书月出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。75月，任年5月至今，任职于五新隧装，先后担任人事行政部部长、证券部部长、董事会秘书。邵高建副总经理19847月出生，硕士学历，中国国籍，无境外永久居留权。10月至今，历任五新隧装副总经理、营销中心总经理。现任五新隧装副总经理。欧胜副总经理1984年3月出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任三一重工泵送机械公司计划员、调度员、车间主任、制造部长、制造总监；三一重工中阳机械公司副总经理兼制造总监。2020年12月至今，任五新隧装总经理助理兼制造部部长。现任五新隧装副总经理。杨娟财务总监1973年10月出生，大专学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任中铁五局六公司新运机械厂年1月至2023年3月，担任五新隧装财务部部长；年3月至今，担任五新隧装财务总监兼财务部部长。公司盈利能力维稳，现金储备表现优秀公司营业总收入呈现阶段性波动特征。根据数据，2023年营收创历史新高，9.54亿元，同比+76.34%，主要受隧道装备市场需求加速释放的驱动，公司依托自身技术壁垒与积累的市场口碑优势，当期市场订单规模实现同比大幅扩容；同时，公司在矿山装备赛道及海外市场的布局已初步落地，新业务领域的订单贡献开始逐步显现。2024年，国家公路领域面临阶段性资金承压，不仅新开工项目的落地节奏有所放缓，存量项目的施工进度亦出现阶段性滞后，这一行业节奏变化直接导致设备采购需求有所收7.99亿元，同比-16.26%。2025年以来，公司在20255.84亿元，同比-3.30%，降幅较上年收窄（2024年前三季度营收同比-14.11%）。20231.64亿元（同比+110.55%）；20241.05亿元（-36.07%）；20250.66（同比归母净利润的大幅下滑主要受公司图5：公司历年营业收入及增速 图6：公司历年归母净利润及增速营业总收入（亿元）：左 同比变化：右 归母净利润（亿元）：左 同比变化：右12.0010.008.006.004.002.000.00

2020 2021 2022 2023 20242025M1-9

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

2020 2021 2022 2023 20242025M1-9

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%31%-37%之间，202336.84%，2025年前三季31.25%年因营收高增摊薄费用，净利17.16%，202511.34%。5%（2025以持续的技术投2023年起呈现波动下降趋20254.96%。此外，财务费用率持续为负，2025-0.31%，叠27.78%（年来持续下降），公司财务结构稳健，无明显偿债压力。图7：公司历年销售毛利率及净利率 图8：公司历年费用率情况5%0%

销售毛利率 销售净利率2020 2021 2022 2023 2024 2025M1-9

12%销售费用率销售费用率管理费用率20202021202220232024 2025M1-98%6%4%2%0%-2%1.45年前三 0.502024以上，反映出公司回款能力较强；货币资金规模从2020年的0.52亿元增至2025年前三季度的2.68亿元（同比+25.54%），充足的现金储备既支撑公司并购扩张与后市场布局，也为应对行业周期波动提供了缓冲空间。图9：公司历年经营活动现金流情况 图10：公司历年货币资金及增速经营活动产生的现金流量（亿元） 货币资金（亿元）：左 同比变化：右1.601.401.201.000.800.600.400.200.00

2020 2021 2022 2023 2024 2025M1-9

3.002.502.001.501.000.500.00

2020 2021 2022 2023 20242025M1-9

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%隧道工程应用场景：增量市场机遇提升隧道施工行业的根基发展自传统基建领域，铁路、公路共同构筑了行业发展的基本盘。在传统领域，隧道作为突破地形限制的关键载体，持续支撑着国家高铁网络建设、城市群互联、城镇化进程中的韧性基建需求。当传统基建市场逐步实现饱和，逐渐转为存量市场，隧道工程行业正将目光投向更具增长潜力的新领域——水利水电工程与矿山开采，这两大领域不仅承载着国家资源安全与能源转型的战略使命，更通过技术破壁为行业开辟增量空间。在水利水电层面，跨流域调水隧洞与抽水蓄能电站建设，直接响应“双碳”目标下水资源优化配置的迫切需求；而矿产开采向深部地层与新能源矿产（锂、钴等）的拓展，则依赖隧道工程突破开采深度与效率瓶颈。根据华经情报网数据，2023年我国隧道施工机械行业市场规模已达263.8亿元，同比+4.41%。未来在多领域需求协同驱动下，市场规模将持续扩容，预计到2030年我国隧道施工机械行业市场规模将达376.50亿元。1）铁路方面，国家综合立体交通网主骨架建设基本成型，整体规模同比增幅降低，但仍有如新藏铁路等超级工程带动铁路隧道3%左右；2）公路方面，资金压力240万米（2400公里）100-200公里左场规模稳步增长。铁路市场：交通建设的载体，新增数逐年动态增长铁路是中国综合立体交通网络的骨干，持续稳定发展。在国家战略支撑、民生出行保障及科技创新驱动中，铁路扮演着不可替代的角色，不仅促进了区域经济协调发展，还通过高效运输服务提升了国民生活品质，成为经济高质量发展的关键引擎。根据交通运输部数据，2024亿元，同比202416.19万公里，同比+1.96%，其中高铁网络延伸至4.8万公里，同比+6.67%。20259502025年初，国铁集团印设备自主替代等五大行动，推动设备迭代升级。西部重大铁路项目的持续推进与铁路设备更新改造需求的双重驱动，共同支撑铁路投资仍具备广阔的增长空间。图11：我国铁路固定资产投资情况 图12：我国铁路及高铁营业里程120001000080006000400020000

铁路固定资产投资（亿元）：左 同比变化：

14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

铁路营业里程（万公里）：左 高铁营业里程（万公里）:左铁路里程同比变化：右 高铁同比变化：右20 30%1520%1010%50 0%通运输 通运输部，国家铁路我国铁路隧道建设规模持续扩张，历年新增数呈现出动态变化趋势。从中国铁路经济规划研究院有限公司统计数据来看，历年累计运营铁路隧道数与长度持续攀升，201520241899720247.14%；每年新增运营铁路隧道呈现动态变化趋势，新增数量与长度随建设节奏调整。当前国内铁路网建设已逐步迈入饱和阶段，整体发展增速呈现持续放缓的态势。受此影响，铁路隧道作为铁路网的重要组成3%左右。图13：我国历年累计运营中铁路隧道数及长度 图14：我国历年新增运营中铁路隧道数及长度2500020000150001000050000

运营中铁路隧道数（座）：左运营中铁路隧道长度（公里）：右

300002500020000150001000050000

1400120010000

新增运营中铁路隧道数（座）：左新增运营中铁路隧道长度（公里）：右

25002000150010005000国铁路经济规划研究院有限公 国铁路经济规划研究院有限公近年来，我国铁路隧道运营、在建与规划体系协同推进。运营端，2015-2024年运营62.15%69.97%41.96%54.01%，说明运营隧道持续巩固铁路网络骨架，在既有线路中承担关键运输功能。在建环节，数量占17.54%9.28%，长度占比有波动但整体收缩，反映新建隧道逐步从大规模开工20%左右，长度占比稳定在30%上下，体现前瞻布局，为铁路跨区域联通、突破复杂地形预留发展空间，三者动态调整，支撑铁路基建可持续发展。（大于攀升。2018-20240.94%提升1.56%193016.53%，主要由于隧道工程技术突破与工程需求的双重驱动所致。一方面，西北地区铁路隧道需求明显，催生大量特长（另一方面，特长隧道“小数量、大长度”特征，显示出以一隧破万难的战略价值，虽然1%-2%，却凭借超长距离贯通山脉、江河，重塑铁路路网格局，成为铁路基建持续发展的重要基础。图15：我国铁路隧道运营状况 图16：我国运营中特长隧道（大于10km）总长度0%

运营中长度% 在建长度% 规划长度% 2015201620172018201920202021202220232024

300002500020000150001000050000

运营中特长隧道长度（大于10km）（公里）运营中铁路隧道长度（公里）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国铁路经济规划研究院有限公 国铁路经济规划研究院有限公公路市场：城市群连接的纽带，短期内规模增速放缓公路作为我国综合交通运输体系的毛细血管，在促进区域经济联动、保障民生出行和支撑乡村振兴中发挥着基础性作用，尤其对偏远山区和农村地区的通达性提升具有不可替代的价值。549万公57.19公里/0.56公里/设固定资产投资规模略有回落，为25774.43亿元，同比-8.73%。图17：我国公路里程及密度 图18：我国公路建设固定资产投资情况

全国公路里程（万公里）：左 公路密度（公里百平方公里）：右6058565452504846442016201720182019202020212022202320242025E2026E

300002500020000150001000050000

全国公路建设固定资产投资（亿元）：左 同比变化：右5%0%-5%通运输部，国家统计 通运输城市群之间的纽带主要依靠公路维系，公路在客货运周转中发挥着基础性作用。从数据看，我国公路目前客运与货运流量呈现出增速放缓、维持低增速稳定增长的态势。公路客运承担着城乡间、区域内人员流动的重任，让通勤、旅游等跨城出行高效便2024418.80亿吨，同比+3.82%。图19：我国公路旅客运输量及增速 图20：我国公路货物运输量及增速公路旅客运输量（亿人）：左 同比变化：右 公路货物运输量（亿吨）：左 同比变化：右180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

2015201620172018201920202021202220232024

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00

2015201620172018201920202021202220232024

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%家统计 家统计我国公路隧道建设历经数十年发展，截至2024年末，全国累计建成公路隧道287243259.66（1km-3km）（3138744226143%26.02%31.69%28.01%5.31%7.87%，反映出交通需求升级下，对长距离、高难度隧道的依赖度加深，它们共同塑造我国公路基建韧性，为客货运高效流通、区域发展破局提供核心支撑。 从行业发展态势来看，当前公路市场受多重因素影响，资金层面面临一定压力，使得其对隧道市场的拉动与支撑力度较过往有所减弱。在这样的背景下，隧道市场短期内难以延续高速扩张的节奏，更多呈现出以维持现有规模、保障重点项目推进为主的稳定240万米（2400公里）左右。企业图21：我国历年新增公路隧道数量及里程情况300025002000150010000

新增公路隧道数（座）：左 新增公路隧道里程数（万米）：右4003503002502001501005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E通运输水利水电市场：资源调配的命脉，雅下水电站项目带来大幅增量市场水利工程作为我国水资源优化配置、能源结构转型和防洪减灾的核心载体，对保障国家水安全与实现“双碳”目标具有战略基石作用。隧道近年来逐渐成为水利工程的关键建筑。在此背景下，202413529亿元，同比+12.78%。年202446967个，同比+14.51%。图22：我国水利建设完成投资额及增速 图23：我国正式施工水利工程项目及增速1600014000120001000080006000400020000

水利建设完成投资（亿元）：左 同比变化：2015201620172018201920202021202220232024

50%40%30%20%10%0%-10%

50000400003000020000100000

正式施工水利工程项目（个）：左 同比变化：2015201620172018201920202021202220232024

35%30%25%20%15%10%5%0%利 利水利工程方面投资规模的扩张水力发电量、水力发电装机量与抽水蓄能规模相互支撑、协同共进。根据水利部及中国电力企业联合会的数据，水力发电量历年来有小幅波动，但整体呈增长趋势，反映出水资源开发利用效率的提升与需求的增长；水力发电装 4.3620245869+15.21%图24：我国水力发电量及装机容量情况 图25：我国抽水蓄能规模及增速1600014000120001000080006000400020000

水力发电量（亿千瓦时） 水力发电装机容量（亿千瓦）：右5.004.003.002.001.000.002015201620172018201920202021202220232024

70006000500040003000200010000

抽水蓄能规模（万千瓦）：左 同比变化：2015201620172018201920202021202220232024

30%25%20%15%10%5%0%家统计局，中国电力企业联合 国电力企业联合隧道在水利水电工程中应用广泛且功能多元。从用途看，引水隧洞把水源地的水输我国水闸数量呈下行趋势，老旧水闸面临淘汰与功能整合，政策支持除险加固及防洪排涝等工程；同时水利规划转向系统治理，水闸与水工隧洞协同作用，后者在灌溉和跨区域调水中助力显著。根据水利部统计，我国各类水闸数量呈现下行的趋势。从行业发展趋势看，主要体现出老旧水闸的淘汰与功能整合。早期建设的水闸因年久失修、防20082019-2021年对全国水闸安全运行开展了专项检查及专题调查，三类闸已完成除险加固的占36.8%，正在进行除险加固和未实施的分别占10.3%、52.9%。部分水闸被拆除后，转而通过水库、泵站、隧洞等其他工程替代分散控制功能。20241260%70%；西部地区和东北地区均为80%。除老旧水闸拆除之外，投资方向还重点包括了防洪排涝工程以及水生态治理工程。2023年，国务院提出“系统治理”的治水思路，优先加快实施一批流域控制性水库工程建设，我国水利工程规划导向逐渐转变。水闸与水利隧洞并驾齐驱，实现水闸在城水工隧洞在土地灌溉中扮演着关键角色，成为优化水资源配置、保障灌溉效能的重要支撑。在跨区域调水场景中，水工隧洞突破山脉、河谷等地形限制，将水源精准输送至缺水灌区，减少输水损耗，提升灌溉用水保障率。从水利部数据可以看出，2015-2023年我国灌溉面积、耕地灌溉面积持续稳定增长，背后离不开水工隧洞的助力。图26：我国各类水闸数量 图27：我国灌溉面积情况及增速引水闸数（座）分洪闸数（座）排水闸数（座）挡潮闸数（座）20000

灌溉面积（千公顷）：左 耕地灌溉面积（千公顷）：左灌溉面积同比变化：右 耕地灌溉面积同比变化：右150001000050000

201520162017201820192020202120222023

100000500000

4%3%2%1%0%201520162017201820192020202120222023利 利在泄洪方面，水工隧洞可承担泄洪通道，承担泄洪、防控水库等任务，遇洪水时快速排出超额水量，缓解河道行洪压力。如部分流域的泄水隧洞，能突破地形限制，将洪水跨地形疏导，避免洪水在局部淤积泛滥。根据水利部统计数据，我国农作物受洪涝灾害面积、洪涝受灾人口以及洪涝直接经济损失近年来整体处于波动下行趋势，2023年的增长主要由于河北特大暴雨严重洪灾所致。图28：我国农作物受洪涝灾害情况 图29：我国洪涝受灾人口情况农作物受洪涝灾害面积（千公顷）：左 同比变化：右 洪涝受灾人口（亿人）：左 同比变化：右1000080006000400020000

2015201620172018201920202021202220232024

60%40%20%0%-20%-60%

1.210.80.60.40.20

2015201620172018201920202021202220232024

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%利 利通过统计历年完工隧洞项目情况，可以观察到近年来我国水工隧洞建设呈现显著的规模化扩张态势。完工项目不仅数量持续攀升，技术难度和工程体量也实现质的飞跃。以引江补汉、滇中引水、引汉济渭等国家级战略工程为代表，水工隧洞建设正从单点突T设备成为施工效率提升的重要选择。20257191.2万亿元，主要采取截弯取直、隧洞引水的施工方式，预计将带来大量隧道工程机械方面尤其是盾构机30%14.480公里，为我国水工隧洞带来大幅增量市场。我们预计未来水工隧洞增长规模有望持续攀升。图30：水工隧洞历年新增长度测算800.00

水工隧洞新增长度测算（公里）：左 同比变化：

300%600.00 200%400.00 100%200.00 0%0.00

2016201720182019202020212022202320242025E2026E

-100%国水水工隧洞的规模化发展是我国应对地理约束、保障水资源安全与提升地缘影响力的关键举措。西部地区地形复杂，青藏高原与周边山脉形成天然水文屏障，传统调水工程难以突破。水工隧洞通过深埋穿越山体，既解决了跨流域调水的效率问题（如滇中引水工程），又能减少对生态敏感区的扰动，实现开发与保护的平衡，为破解西部水资源分布失衡提供技术支撑。在国际河流治理中，以雅鲁藏布江为代表的跨境流域开发，凸显水工隧洞的战略价值。其不仅能提升我国水资源主权话语权，平衡与下游国家的水资源博弈，更通过绿色开发标准输出，推动建立更公平的跨境水资源管理规则。作为国家水网的核心载体，水工隧洞为南水北调西线等重大工程提供技术储备，支撑西部能源基地供水保障，同时倒逼TBM等高端装备技术升级，形成我国在超深埋、复杂地质隧洞建设领域的优势。总体看来，水利水电工程已成为隧道工程应用的关键增长点。伴随国家投资的持续增长，水利水电市场规模不断扩张，从抽水蓄能规模攀升到水利建设项目增多，都为水工隧洞发展提供机遇。老旧水闸检修拆除等推动水利规划导向转变，使水闸与隧洞在不同场景协同发力、并驾齐驱。同时，水工隧洞在防洪涝中突破地形高效泄洪，在灌溉里精准输水保障耕地灌溉需求，凭借独特优势深度融入水利水电工程，从多维度支撑水利水电事业发展，成为隧道工程应用拓展的重要方向。矿山开采市场：资源安全的通道，深地经济概念助力规模拓展矿产资源是工业经济的能源基石，对保障产业链安全、支撑新能源转型具有战略意2025占深海、深地、极地探测以及智能网联汽车等新兴和未来产业的标准化制高点。其中，深地经济在我国浅层资源逐步枯竭的背景下对保障资源安全、突破科技瓶颈、拓展发展空间具有重要意义。近年来，我国矿山开采迈向新发展阶段，采矿业固定资产投资持续增长，2024年采矿业固定资产投资完成额同比+10.50%，较上年涨幅+8.4pct。从细分情况来看，黑色金属、有色金属以及非金属矿的固投完成额均呈现出了不同程度的增长，分别为+6.90%、+26.70%、+12.70%。图31：采矿业固定资产投资情况采矿业固定资产投资额累计比 黑色金属矿采选业固定产投额：计同比有色金属矿采选业固定产投额：计同比 非金属矿采选业固定资投资：累同比5.00%-15.00%-35.00%2018 2024家统计近年来，为保障矿产资源的稳定供应，满足国内日益增长的需求，我国在矿产勘查投入方面持续发力。从总体投入规模来看，呈现出显著的增长态势。自然资源部办公厅2024年全国非油气地质勘查投入资金229.57亿元，同比增长14.37%，已连续四年实现正增长。其中，矿产勘查投入为139.17亿元，同比+18.38%，占非油气地质勘查投资总额的60.62%，较上年+2.05pct。矿产勘查资金主要集中投向金、煤炭、铜、铀、铅锌、铁等重要矿种，占矿产勘查总投入的53.8%。在全球资源竞争加剧以及国内产业结构调整背景下，对战略性新兴矿2023年投入增长的矿种主要图32：我国矿产勘查投入情况 图33：2024年主要矿种勘查资金投入（亿元）矿产勘查投入（亿元）：左 同比变化：右 勘查资金投入（亿元）806040200

2020 2021 2022 2023

20.00% 2515.00% 2010.00% 155.00% 100.00% 5煤炭铀铁锰铜铅锌铝土矿镍钨锡钼金银磷矿煤炭铀铁锰铜铅锌铝土矿镍钨锡钼金银磷矿-10.00%然资源 然资源伴随浅层资源逐步枯竭，深地、深海等复杂地质开采成为必然，对隧道工程产生强烈需求。矿山巷道作为矿产开采的“生命线”，在深地矿产开发中，需突破高地应力、高温等极端环境，向更深、更复杂地质延伸，为锂、钴等新能源矿产及传统矿产开采提供作业空间。矿山开采规模扩张、技术迭代，持续为隧道工程拓展应用场景、推动技术革新，二者协同共进，助力我国筑牢矿产资源安全保障网，支撑新能源等产业发展。我国锂矿产量呈现出显著的增长态势。从美国地质调查局数据来看，2015年我国锂0.220244.1万吨。产量增长背后，是国内新能源产业蓬勃发展带动的锂资源需求激增，以及找矿突破、开采技术进步等因素共同作用。在全球市场格局中，我国锂矿地位逐步提升。尽管全球锂矿产量整体扩容，竞争激现出在锂矿供应端的重要力量。图34：全球及中国历年锂矿产量 图35：我国锂矿产量占全球比重变化全球锂矿产量（万吨） 中国锂矿产量（万吨）3025201510502015201620172018201920202021202220232024

20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

2015201620172018201920202021202220232024国地质调查 国地质调查2.2公司业务结构随应用市场趋势变化，资产重组打开新增长点公司产品销售方向聚焦隧道工程应用的四大核心领域，在交通基建领域深耕铁路公路隧道装备，能源基建领域覆盖水利水电、抽水蓄能等工程装备，矿山开采领域以中小2024图36：公司营业收入构成（按应用行业）100%0%

铁路市场 公路市场 水利水电市场 矿山开采市场 其他2023 2024Q1 2024H12024M1-9 2024 2025Q1 2025H12025M1-9年增长势头强2.79%，20244740.51（同比年前三季度收7000收入规模与业务权重均显著提升。从单季度表现看，2024收入快速放量（Q2Q1环比+438.71%），Q4短暂回调后，2025年各季度持续高增（Q1同比+695.62%、Q32737.67万元），占比最13.68%。图37：公司矿山开采市场单季度收入及变化趋势 图38：公司矿山开采市场收入占比单季度矿山开采市场收入（万元）：左 同比变化：右 环比变化：右

矿山开采收入占比300025002000150010000

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

800%600%400%200%0%-200%

14%12%10%8%6%4%2%0% 在矿山开采行业整体刺激扩张的背景下，公司抓住行业发展的机会，在矿山开采领域不断进行迭代升级，成长轨迹始终以技术创新为核心驱动力，实现从场景适配到技术4m²45m²图39：公司矿山掘进设备图谱新隧装官网2025年同比增速因基数扩大有20232567.40（2.69%20245033.53（同比5169.68万元（同比+50.98%8.85%），收入规模与业务权重均稳步扩大。（Q3Q2环比202532015.610（1.07%业务贡献度持续增强。图40：公司水利水电市场收入及变化趋势 图41：公司水利水电市场单季度收入及变化趋势水利水电市场收入（万元）：左 同比变化：

单季度水利水电市场收入（万元）：左 同比变化：右 环比变化：右6000500040003000200010000

120%100%80%60%40%20%0%

25002000150010000

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

150%100%50%0%-50%2010年，公司研发出国内首台全断面液压自行式斜洞常态混凝土自动浇注台车，应用于世界第四大水电站-溪洛渡水电站泄洪洞，开创国内斜洞机械化施工先河，后续开发的隧洞群成套智能施工设备满足了出线洞、引水洞、尾水洞、主副厂房等各类隧洞施工需求，适配了各种各样的复杂工况；同时参与了白鹤滩、乌东德、向家坝等世202515日，公司紧跟国家战略项目，在西藏自治区林芝市派镇举行五新装备销售服务（派镇）中心揭牌仪式，开启助优势，进一步深耕水利水电市场，通过不断创新的智能装备和全流程解决方案，全面赋能国家战略工程建设，同时积极拓展抽水蓄能电站等市场，推动水利水电业务在公司整体营收中的占比持续提升，成为公司未来业绩增长的核心引擎。图42：公司参与的部分大型水电站项目（左：溪洛渡水电站，右：白鹤滩水电站）新隧装官网基建方面，公司持续深耕于铁路、公路隧道建设领域，近年来受下游行业发展影响收入呈现逐季度波动趋势。根据公司业绩数据，公司铁路领域是传统核心业务，2023年5.7059.74%2024年全年收入同比下滑20.32%至4.5456.84%2025年前三季度收入同比降幅收窄至13.08%，且单季度表现回暖，2025Q3铁路市场收入占比回升至54.00%，核心业务地位虽受短期波动影响，权重仍相对稳固。20233.23（33.89%20242.40（同比30.05%；2025年前三季度收入同比15.10%，单季度收入占比持续收缩，2025Q321.75%2025Q2同比降幅略有收窄，整体板块的营收贡献度呈逐步弱化态势。图43：公司铁路市场单季度收入及变化趋势 图44：公司公路市场单季度收入及变化趋势单季度铁路市场收入（亿元）：左 同比变化：右 环比变化：右 单季度公路市场收入（亿元）：左 同比变化：右 环比变化：右1.401.201.000.800.600.400.200.00

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0.800.700.600.500.400.300.200.100.00

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2024125日，100%股100%1亿元。20251222日，公司收到中国证券监督管理委员会出具的批复，并购事项获证监会注册。兴中科技为控股平台，未开展实际业务，业务依靠其全资子公司五新科技开展，主要从事路桥施工专用装备的研发、生产、销售及租赁。主要产品涵盖高速铁路与公路桥梁施工专用设备、工程施工模架支撑系统、隧道施工装备、建筑产业化装备等四大类，12日发布的并购报告书，兴中科技全资子公司五新科技业务构成主要包括路桥施工专用装备以及建筑安全支护一体化服务，202586.36%13.64%2025年38.74%2023年显著提升（+1.78pp）。要求高的大型项目提供了保障。大量优质的工程建设为五新科技打造了良好的信誉与口图45：五新科技主要产品 图46：兴中科技营收及净利润情况20.0010.005.00

兴中科技营业收入（亿元）：左 兴中科技净利润（亿元）：营收同比变化：右 净利润同比变化：右30%-10%0.00

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E2029E

-20%新科技官网五新重工从事港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等，产品广泛应用于长江、珠江、淮河等流域港口码头和长沙地铁等重点工程。根据中研网以及中研普华研究院数据，2023年全球港机设备行业市场规模724.15295.620281038.54亿元，2023-2028年期间CAGR可达7.48%。随着我国进出口贸易规模持续扩容，将带动港口物流需求稳步攀升，港机设备市场需求随之不断增长、行业规模持续扩张，景气态势预计将长期延续。与此同时，制造业向高端化、智能化、绿色化加速转型的趋势下，自动化码头工艺及设备、散货码头全自动装卸设备等新技术的落地应用，进一步催生了码头公司对港机设备的更新换代需求，这也为行业内企业开辟了新的发展赛道与市场空间。图47：五新重工主要产品新重工官网五新重工作为国内内河港机设备行业的领先企业，凭借多项在业内领先的技术以及优质售后服务，在细分市场中占据重要地位。根据中国工程机械学会港口机械分会及湖南省特种设备协会提供数据，目前五新重工产品在湖南省内市场占有率超过80%；在国内内河港机市场占有率约为30%，位列国内前三。 五新隧装并购报告书显示，五新重工目前经营情况良好，营收逐年稳步增长；按产品分类，起重机是营收的主要构成部分，2025年前三季度起重机收入占公司总营收的同比2025-2029年五新重工收入、30%以上。图48：五新重工营收及净利率情况 图49：五新重工毛利率情况8.006.004.002.000.00

五新重工营业收入（亿元）：左 五新重工净利润（亿元）：营收同比变化：右 净利润同比变化：右60%40%20%0%-20%2022 2023 20242025E2026E2027E2028E2029E

33.32.00%31.00%30.29.28.27.

2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E总体来看，本次并购对五新隧装具有多维度战略价值与经营利好。一方面，兴中科技与五新重工良好的盈利能力将直接增厚上市公司收入与利润，显著提升其持续盈利水平；另一方面，双方在采购、销售渠道、技术研发及人才资源等领域的协同效应将充分在采矿与建筑领域，安百拓（Epiroc）是全球领先的设备与服务供应商。公司致力于推动社会向可持续方向转型，凭借突破性技术研发并提供创新且安全的设备，同时提供多样化售后服务，还推出自动化、数字化与电气化解决方案。集团总部位于瑞典斯德哥尔摩，为全球约150个国家的客户提供支持与合作。qupmnt&Srvceoos&ttchmnt）&Attachments）均算作公司后市场方向业务。主机产品主要用于采矿与基建两大方向，包括凿岩机械、装载机、卡车、多功能车等，同时适用于露天和地下场景。后市场业务围绕设备最优性能需求展开，为客户提供涵盖配件、维护支持的多元化解决方案，具体包括中期维保服务、油改电及零部件再制造等。鉴于客户对服务类型的需求存在差异，公司服务采用定24小时驻场技术人员提供的全流程维护服务，全面覆盖设备全生命周期售后需求。50：安百拓业务结构2024年根据安百拓历年分业务类型经营数据测算，长期来看，公司后市场收入兼具韧性与20202024245.69418.28CAGR14.23%66%年三季度末，公司服务占比42.13%24.35%。从订单端同样可以看出，2020年-2024年公司后市68%。2024年年报，20241072%的员工投身后市场相关工作，凭借丰富经验与专业技术常驻客户现场提供支持，进一步强化了客户信任，支撑公司业绩稳步发展。图51：安百拓订单情况（按业务领域分布） 图52：安百拓各业务收入占比情况安百拓订单-主机 安百拓订单-后市场

主机收入占比 服务收入占比 工具与配件收入占比100% 50%80% 40%60% 30%40% 20%20% 10%0%2020 2021 2022 2023 2024

0%2020 2021 2022 2023 2024 2025M1-9百拓历年年 百拓历年年报、2025三季度报图53：安百拓后市场（服务+配件）收入及变化趋势安百拓服务收入（亿瑞典克朗）：左服务同比变化：右

安百拓工具与配件收入（亿瑞典克朗）：左工具与配件同比变化：右3002501501000

2020 2021

2023

2024

40%30%20%10%0%-10%百拓历年年报、2025三季安百拓借助庞大的存量设备规模、全链条的后市场服务体系以及高适配性的解决方案，构建起成熟且极具韧性的后市场业务版图，凭借高质量设备与丰富服务经验的深度融合，构建了产品及服务的综合竞争优势，有效支撑了业绩的长期稳定发展。五新隧装聚焦隧道智能装备领域，在顺应行业发展趋势的同时，也关注到客户需求从价到质的变五新隧装初期以各类主机装备为核心业务基盘，在深耕装备市场过程中，洞察到客户在设备投用后的全生命周期服务需求，由此逐步从装备产品供应商向设备全生命周期服务商延伸布局。基于装备业务沉淀的客户信任与场景认知，公司持续完善后市场服务体系，针对性拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务。目前公司服务范围包含配件、定制、远程数据、故障维修、定期预防性检查、更换零件和套件、免费培训以及大修服务，精准承接了客户从采购设备到高效用设备的全方位需求，推动后市场业务发展。既强化了与核心客户的长期合作黏性，也为公司在传统装备业务波动期构建了更均衡的业务结构。图54：公司售后服务示意新隧装2025年半年报2020205前三季度期间收入占比始终维持在89%以上，是公司收入的主要构成部分，但波动趋势明显。后市场业务是近年增长亮点0.220.52年前三季度收入8.88%2025年前三季度数据看，总营收已达5.84202475%，结合后市场的持续放量，全年营收有望回暖。从毛利润方面来看，同样以主机产品为核心，后市场业务的毛利贡献增长显著。从20232.37%2024202511.49%，+图55：公司历年收入构成 图56：公司2025年前三季度毛利润构成100%

主机 后市场 其他2020 2021 2022 2023 2024 2025M1-9

后市场,0.21,11%

其他,0.05,3%

主机,1.56,86%在对标海外龙头企业、构建起适配自身业务场景的后市场业务体系的同时，五新隧装也开启了向海外市场的拓展。公司招股说明书显示，在上市之前，公司产品已跟随我202392025228本次兴中科技与五新重工的并购事项同样对公司在海外市场立足有所助力。在五新隧装已形成海外市场覆盖的基础上，兴中科技、五新重工在海外市场的布局将实现协同效应。具体来看，依托五新隧装在隧道施工装备领域的既有市场基础与品牌优势，可有效带动五新重工港口物流设备、五新科技路桥施工装备的海外推广与销售，显著降低海外市场联合开拓成本，提升整体运营效率。随着“一带一路”倡议持续深化，中国企业“走出去”步伐加快、海外投资规模稳+码头”战略提供了有利契机。兴中科技及五新重工的纳入，将推动五新隧装在海外市场-矿山开采--装船”全流程的矿山开采完整解决方案。通过参与整体项目投标与一体化作业，五新隧装可助力客户实现“打包出海”，进一步强化其在海外市场的综合竞争力，加速国际化战略落地见效。业绩拆分与盈利预测公司业务主要覆盖铁路、公路、水利水电、矿山开采市场。铁路市场：向联网、补网、强链阶段。尽管大规模骨干铁路项目数量有所回落，但铁路设备更新改造需求的持续释放，将驱动行业市场规模维持低速增长。铁路隧道作为铁路网络的关键组成部分，其未来增长空间我们预计将相应受限。公司凭借在传统基建领域深耕多年的经验，未来预计将收窄在铁路板块的收入降幅，推动该板块逐步趋于稳定。我们预计2025-2027年公司在铁路市场收入变化率分别为-5.0%、-3.0%、-2.0%。公路市场：速扩张节奏，更多是维持现有规模，同时保障重点项目推进。基于这一行业发展趋势，年收入变化率分别为-10.0%、-9.5%、-9.0%。水利水电市场：能等项目扩容持续释放需求。公司凭借国内首台斜洞自动浇注台车开创行业先河，深度2025年设立派镇销售服务2025-2027年公司在水利水电市场收入将持续高增，增速90.0%、70.0%、45.0%。矿山开采市场：中小矿山痛点，研发矿用智能装备，破解施工效率与安全难题；后续突破远程遥控、智能自控技术，并推出锂电版、油电双模等绿色装备，适配极端环境，完成从场景适配到标准引领的蜕变，巩固矿山智能装备领域竞争优势。我们预计2025-2027年公司在矿山开采市场收入将高速扩张，增速分别为100.0%、85.0%、54.0%。2025-2027（未考虑并购事项8.449.5811.00亿元，同比变化+5.69%、+13.46%、+14.77%。投资建议五新隧装是隧道智能装备细分龙头，重大资产重组已获证监会注册通过，收购兴中科技（路桥装备）与五新重工（港口物流设备）将显著增厚业绩，同时构建协同布局，切入高端港口赛道打造第二增长曲线；水利水电与矿山板块成为公司核心增长引擎，前者深度参与白鹤滩等超级工程并切入雅鲁藏布江下游水电项目，后者受益于深地经济政策营收占比快速提升，需求端支撑强劲；后市场、海外布局持续推进，打开长期增长空2025-2027年公司归母净利润（未考虑并购事项）1.10、1.27、1.50亿元，EPS1.22、1.41、1.66元，PE39.38、34.09、28.83倍。风险提示（价跌则需求降），政策标准调整将增加公司研发压力。应收账款周转风险：公司应收账款规模较大，主因国有性质客户回款较慢；随销15%企业所得税优惠税率；同时符合先进制造业增值税加计抵减政策（2023-2027年），可按当期可抵扣进项税额加计5%抵减增值税。若上述税收优惠政策发生不利变动，将对公司税后利润产生负面影响。主要客户集中度较高的风险：公司客户集中度较高，核心客户为大型央企、国企施工企业，业务与基建及港口码头建设紧密相关。若主要客户经营变动、采购缩减，或公司产品质量、技术、交货等未能满足需求，以及下游相关投资放缓，均可能对公司经营造成较大不利影响。大宗原材料价格波动风险：公司产品成本以钢材等材料成本为主，钢价大幅上涨2022报表预测(单位：亿元)财务和估值数据摘要利润表2023A2024A2025E2026E2027E主要指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入9.547.998.449.5811.00营业收入9.547.998.449.5811.00减:营业成本6.035.365.646.427.34增长率(%)76.34-16.265.6913.4614.77营业税金及附加0.060.050.050.060.06归属母公司股东净利润1.641.051.101.271.50营业费用0.850.710.740.840.95增长率(%)110