策略深度报告-金融脱媒：低利率环境下的资本市场新机遇

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 引言：我国广谱利率水平已进入历史低位 5二、 海外经验：低利率下的金融脱媒加速资本市场发展 6美国经验：存款搬家，居民增配权益，股市走牛 6日本经验：存款活化，居民权益缓增，股市走牛 9三、 中国现状：金融脱媒正在进行，A股步入慢牛 13四、 研究结论 17五、 风险提示 17图表目录图表1 当前中国广谱利率水平处于历史低位（%） 5图表2 低利率环境下的金融脱媒，成为资本市场发展的有利条件 6图表3 美国广谱利率20世纪80年代之后长期下行（%） 6图表4 美国利率快速下行期间银行信贷业务收缩 7图表5 美国低利率时期银行存款活化，金融脱媒发生 7图表6 美国低利率时期居民配置股票和基金占比提升 8图表7 美国低利率时期基金规模快速增长（万亿美元） 8图表8 美国低利率时期股票型ETF加速净流入 8图表9 美国各类型共同基金平均费率（%） 8图表10 美国低利率时期股市走牛，债市震荡 9图表美国2011-2021年大类资产表现（%） 9图表12 低利率时期美股成长风格跑赢价值风格 9图表13 日本广谱利率20世纪90年代后下行（%） 图表14 日本低利率时期银行信贷业务收缩 图表15 日本低利率时期银行存款活化，金融脱媒发生 图表16 日本居民金融资产：基金与股权占比缓慢提升 图表17 存量规模：日本低利率时期股基繁荣，债基萎缩 图表18 日本低利率时期被动投资加速发展 图表19 日本低利率时期MRF成为主流（万亿日元） 图表20 日本资本市场：债市震荡，股市走牛 图表21 日本2000-2024年大类资产表现（%） 图表22 2013年后日央行为权益市场贡献重要增量资金 图表23 2013年QQE政策后日元与日股呈现高度共振 图表24 日本低利率时期成长风格更为占优 图表25 日本低利率时期中小盘风格更为占优 图表26 中国广谱利率在2013年之后持续下行（%） 图表27 中国银行业：信贷业务收缩，存款活化 图表28 2025年我国间接融资占比已降至65.2% 图表29 中国居民存款同比-M2同比正在加速向零收敛 图表30 中国居民新增存款趋势下降，非银存款趋势增加 图表31 2025年我国银行理财存续规模近30万亿元 图表32 当前我国居民存款证券化率仍有较大提升空间 图表33 中国资本市场：债市震荡，股市走牛 图表34 中国2025年大类资产表现（%） 图表35 2025年A股小盘成长跑赢大盘价值 图表36 我国货币政策对资产价格的关注度正在提升 一、引言：我国广谱利率水平已进入历史低位21100%从金融体系看4）20世纪80年代后102090大致在图表当前中国广利率水处于史低位7天逆回利率 年 年 10年期国债 一般贷款加权平均利率9.08.07.06.05.04.03.02.01.019992000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表低利率环境的金融媒，为资本场发的有利件二、海外经验：低利率下的金融脱媒加速资本市场发展美国经验：存款搬家，居民增配权益，股市走牛208010208010化宽松，总规模接近410策利率与1010图表美国广谱利率20世纪80年代之长期行美国:10Y国债收益率 美国:联邦基金目标利率864219821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026从商业银行经营角度，美国低利率时期资金从银行体系流出，金融脱媒现象确有发生。资产端来看，在利率快速下行期间（5年8年的近年最低降至取1年重活发图表美国利率快下行期银行贷业务缩 图表美国低利率期银行款活，金融媒发生 2006200820102012201420162026

7 35% 7美国:所有商业银行美国:所有商业银行:信贷/总资产美国:国债收益率:10年（%，右）美国:所有商业银行:大额定期存款/总存款美国:国债收益率:10年（%，右）5 25% 54 20% 43 15% 32 10% 21 5% 1200020022000200220042006200820182020202220242026）年的年的。年低利率1517万亿美6、年美国股票型。图表美国低利率期居民置股和基金比提升 图表美国低利率期基金模快增长（亿美）0%

股票和基金 保险（养老金）共同基金右共同基金右27.07.211.61.153.9%38.8%37.8%29.4%23.0%16.4%现金和存款53.9%38.8%37.8%29.4%23.0%16.4%26 102422 820 61816 41412 21020022003200220032007200820122014201620182022202320072008201120122015201620182019202020222023 ：分为全金融产 图表美国低利率期股票型加速净入 图表美国各类型同基金均费73101180690 73101180690 指数债券型主动股票型主动债券型2008200920102013201420152019202020212024

1.21.00.80.60.40.21997199919971999200320092013201520192021反映到资本市场表现，美国低利率时期股市走牛，债市震荡。年美国低利率时期，纳斯达克指数累计涨幅达，同期CBOT10/MSCI463.2%，而MSCI/年MSCI4.2%、74.7%图表美国低利率期股市牛，市震荡 0

美国:纳斯达克指数 美国:10Y国债收益率右） 美国:联邦基金目标利率右）2003200320042005200620062007201220132014201520152016201720182023202420242025图表美国年大类产表现图表低利率时期股成长格跑价值风格 489.730.921.5MSCI美国成长/489.730.921.5美国:10Y国债收益率（%）6 美国大盘/中小盘（右543212001200520012005200720092015201720192025

1.61.51.41.31.21.11.00.90.80 100 200 300 400 500 ：股为纳达克数，债 券为 年期美债期货，率为元指数 日本经验：存款活化，居民权益缓增，股市走牛20902090年9年日-0.1%央1、3（、6Y）0年期10的区间为“低利率时期4图表日本广谱利率20世纪90年代后行日本:政策目标利率 日本:长期贷款利率 日本:国债利率:10年10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.01984198619881990199219941984198619881990199219942004200620082010201220142026年初60%。图表日本低利率期银行贷业收缩 图表日本低利率期银行款活，金融媒发生 19931995199319951997

6 80% 6日本:国内持牌银行:信贷日本:国内持牌银行:信贷/总资产日本:国债利率:10年（%，右）日本:国内持牌银行:定期存款/总存款日本:国债利率:10年（%，右）4 60% 43 350%2 21 40% 10 30% 019992003200520071999200320052007201320152021202319931995199920012005200720112013201720192023202520世纪90年代20%2000-2024年低利率时期，日本居民持有基金与股权的比重也提升了近10个百分点。70%持续增长至年的。年末存量规模已接近90成为主流，在场利率的MMF，至年MRF。图表16日本居民金融资产：基金与股权占比缓慢提升图表17存量规模：日本低利率时期股基繁荣，债基萎缩1994199619941996199819992001200220042006200720212023

现金与存款 基金与股权保险与养老金 贷款债券衍生品其他19.7%19.7%7.8%

1968196819741977198319891992199820042007201320192022

股票型基金（万亿日元） 债券型基金（万亿日元） ：分为全金融产 本投资信协 图表日本低利率期被动资加发展 图表日本低利率期MRF成为主流万亿元） 200102001

规模（万亿日元）

长期债券基金 中期债券基金国内外债券基金 货币管理基金货币储备基金（MRF）3530 10519761979197619791985199119942000200620092015202120242003200720112015201920232025 本投资信协 200320072011201520192023202510YCC政策大规模购买年规模33.5年日经QQE10率长期在2%以下水平震荡，大体呈现“震荡—走牛—走熊”的趋势。图表日本资本市：债市荡，市走牛 图表日本年大资产表110.77.5-53.7日经225110.77.5-53.7日本:国债利率:10年（%，右）0

日本:政策目标利率（%，右）

10.08.06.04.02.00.0198619891986198919952004201020132016201920220 50 100 指数，债券为日本10年期债期，汇为日兑美元 图表年后日央行为益市贡献重增量资金 图表年QQE政策后日元与股呈现度共振日本央行:资产:ETF（万亿日元）40 日本央行:资产东交所市值（右）353025201510520112011201220132016201820232025

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2003200520072009201520172019

日经指数 美元兑日元（右

/年日债利率开始向上之前的低利率平台期，该指标呈持续上行趋势，2009-2020年MSCI日本成长指数涨幅达，而日本大盘/年MSCI日图表日本低利率期成长格更占优 图表日本低利率期中小风格为占优 0.300.250.200.150.100.05

日本成长/价值 日本:国债利率:10年右）200820102012201420162018202020222024-0.5200820102012201420162018202020222024

日本大盘/中小盘 日本:国债利率:10年右）2010201020132015201620182020202220232025三、中国现状：金融脱媒正在进行，A股步入慢牛21101050多年同4年底，0年期国图表中国广谱利在年之后续下行7天逆回购 利率 10年期国债6.05.04.03.02.01.0199919992001200320042005200720082009201120122014201520162018202020222024随着0.7年已降至65.1%图表中国银行业信贷业收缩存款活化 图表年我国间接融占比降至65.2% 商业银行:各项贷款/总资产 社融存量规模（万亿元） 间接融资规模（万亿元）20152016201720172018201920202021202220232015201620172017201820192020202120222023

商业银行:居民和企业定期存款/各项存款（右）

0

间接融资比重（右）

65.1%20242025202420252018201920202021202220242025调，自M2M2增速回，我国2018201920202021202220242025年新增非银存款规模年底20307A/5.%.，较5年、1.%、.%标志开启的本轮A图表中国居民存同比-M2同比正在速向收敛 图表中国居民新存款趋下降非银存趋势加居民储蓄存款同比-M2同比（%） 同比（%）5-52013201420152016202320242025

居民储蓄存款:同比（%）

新增人民币存款:居民部门（万亿元）新增人民币存款:非银金融部门（万亿元）新增人民币存款:非银金融部门（万亿元）18141210864220152016201720182019202020212022202320242025020152016201720182019202020212022202320242025图表年我国银行理存续模近30万亿元 图表当前我国居存款证化率有较大升空间 银行理财新发规模(亿) A股总市值/居民储存款 创业板指（右）0

银行理财存续规模(万亿元，右)

30 1.31.2281.126 1.024 0.90.8220