电动车行业市场前景及投资研究报告：九号高端两轮车潜力

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｜从九号看高端两轮车潜力2

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4核心观点n

两轮车的消费升级是从乡村渗透到城市、从耐用品过渡到精品的过程。梳理行业发展史，2005-2013两轮车行业在路权优势下快速扩张；2014-2018增速放缓、格局形成；2019-2024国标改革强制旧换新，存量替换带动了约五年的高动销，期间爱玛继雅迪后也上市，龙头新一轮Capex扩张下，行业竞争从卷价格转向卷产品升级带来的利润提升；同期小牛、九号等带有互联网属性的品牌自上而下切入；24H2新新国标出台，监管重心从渠道转向品牌源头，行业开启新一轮出清。n

高端两轮车市场成长性显著。现阶段城镇电动两轮车渗透率也提升到了较高水平，但我们梳理发现新一线城市间保有量方差较大，各新一线城市的百人保有量在个位数至70+间波动，假设新一线城市间消费水平及路况差异不大，则高端两轮车还有较大可渗透空间，以一线+新一线总渗透率45%计算，假设换车周期为5年，则高端市场年销量增量约为660万；参照九号2024/2025年销量约为260/420万，市场空间依然广阔。n

复盘九号发展史——九号的高端做对了什么？我们认为九号能够立足高端主要因为其：（1）重视产品设计、用户体验，尤其是智能化功能的打磨；（2）兼顾了品牌与渠道建设：品牌带来溢价，渠道制造壁垒；在形成九号电动车更好骑、九号品牌更好卖&利润更厚的市场认知后，公司成功进入利润增厚+渠道扩张的高增通道。n

新新国标是新一轮洗牌起点，预计品牌短期分化不明显，长期更考验规模及产品力。对于大众品牌，新新国标导致行业SKU数量被动收缩后，雅迪、爱玛等龙头有望持续跑通规模效应的正循环；对于九号等高端品牌则关注其成长性和产品力演绎。n

投资建议：大众看趋势，高端看成长兑现。2026年预计大众品牌的基数压力最快在Q2减轻；高端品牌全年都有望增长。目前板块估值偏低，建议关注雅迪控股、、九号公司。n

风险提示：数据偏差风险、销量不及预期风险、贸易风险、竞争加剧风险。2Beta角度：为什么看好高端两轮车？——新国标切换期，再论“九号模式”的成长性vXjYrX8W8VmUeWnMnM6MdNbRsQpPoMrMeRmNmOeRsQnQ8OpOwOvPmOvNxNrQtN行业背景：大众市场格局已成，高端市场打开增量空间n

电动两轮车行业呈现拓店驱动增长、农村包围城市的发展特征，目前已完成全国地域层面渗透。根据百度地图（截止2025年10月），雅迪、爱玛的门店分布与人口密度分布高度吻合，表明大众两轮车已基本完成全国地域层面的渗透，目前大盘增长主要由产品及行业更迭驱动，例如2022行业龙头的价格利润升级对应石墨烯电池产品的升级、2025H1国补及新国标切换的双重因素驱动行业高景气。n

大众市场与高端市场分化，高端市场成长性更突出。高端市场的代表品牌是九号、小牛等，大众市场的代表品牌是雅迪、爱玛等（根据百度地图，九号约80%的门店在二线以上市场、雅迪爱玛约80%的门店在二线以下城市）。分类来看：①高端市场：先行者是小牛，九号把这一模式做大做强，目前高端市场仍具备增长潜力。②大众市场：雅迪、爱玛等龙头渠道优势显著，市场份额稳固；长期维度看，业绩增量主要来自行业出清后的集中度提升以及规模效应带来的盈利水平优化。图表1：雅迪爱玛门店密度接近人口分布；九号门店集中在高线级城市图表2：高端市场vs大众市场新一线城市四线及以下北上广深二线城市

三线城市加总人口分布6%5%13%14%14%31%18%17%18%21%24%34%35%15%38%30%28%8%100%100%100%100%高端市场：跑通高租金大众市场：卖同等价格下更好用的产品，以降价提质推动产品普及（例如以电池续航升级拓宽两轮车的出行应用场景）模型后，卖更贵、更高利润的产品，使两轮车在工具基础上增加高利润的服务属性雅迪门店分布爱玛门店分布6%九号门店分布26%数据：中泰证券研究所数据：第七次人口普查、百度地图、中泰证券研究所（截至2025年10月15日）4高端与大众分化的原因？——两套不同的租金利润模型n

为什么在一线城市大众两轮车此前无法充分渗透？租金是最大压力。雅迪、爱玛等大众车厂早年在2-5线城市起家，单店模型更适合低线城市。但在一二线城市，随着租金快速上涨，仅靠卖更多车来撑起单店模型有难度，所以大众车厂在发展初期并未深入打开两轮车出行需求实际非常旺盛的城市中心市场。n

九号门店的高利润来自于①卖高端车（配合营销）；②做改装服务（迎合个性化需求）；③做线上引流优化周转；其单店模型在一线城市更为吃香。图表3：一线城市单店毛利测算图表4：租金敏感性测算雅迪16004.15386爱玛12003.30364九号420雅迪爱玛九号结论预估年销量（万辆）（1）÷预估门店数（万，截至25Q3）=单店年销量（辆）模型1：年租金=15万元（普通一线城市）-租金（万元）1511511510.97433-水电物业税费（万元）=夫妻店利润（万元）人均月收入（元）17.1713915.8659126.511031×一线城市销量乘数（2）×假设单车毛利(元）1.51.51.5400400500同等店铺面积下,九号门店的收益足以覆盖更高线、更市中心区域的租金。模型2：年租金=20万元（北上广深外圈）+配件、修车、换电收入（万-租金（万元）202020103310321042-水电物业税费（万元）=夫妻店利润（万元）人均月收入（元）1.51.51.5元）11.6484710.3429921.08739=单店全年毛利（万元）模型3：年租金=25万元（北上广深中心）备注：-租金（万元）251.56.62764251.55.3221625（1）本表均取2025年数据；（2）按照人口普查数据来看，一线城市中心区人口密度是其他的4-5倍以上，但因两轮车在一线的渗透率不高，我们做偏低假设，设置一线城市的销量乘数为1.5倍。-水电物业税费（万元）=夫妻店利润（万元）人均月收入（元）1.516.066565数据：公司财报、中泰证券研究所数据：公司财报、中泰证券研究所以北京市为例——九号在高端市场占据优势n

以九号的大本营北京为例：九号把握住了城市高端两轮车的需求趋势，在市中心占有较高份额。城市两轮车业态起步晚、增长迅速，我们认为城中心（点对点距离短、高峰时段易堵车）短途灵活出行的需求量远大于城市周边及乡镇，因而更具潜力。九号的成长伴随着城市中心两轮车需求量的增长，以北京为例，根据百度地图，截至2025年10月，九号在四环以内门店数量多于其他品牌，表明九号作为两轮车后入局者，在北京市中心两轮车渗透增长的过程中占据了更多市场份额。九号在高端市场具备优势，主要因为①单店模型对租金敏感度低，②智能化、重体验、重软件服务的品牌风格更符合高线城市居民的消费习惯。图表5：四环以内九号门店分布&品牌数量统计九号门店分布品牌九号雅迪爱玛小牛其他门店数342519九号在南四环住宅区的密度最大，即在当地居民两轮车保有量高增过程中，九号拓展了最多的门店17246数据：百度地图、中泰证券研究所，（检索日期为2025年11月4日）高端市场当下成长性如何？从样本来看，高增仍在进行时n

一线城市电动两轮车用户量高增，“农村包围城市”进程并未减速。梳理各地权威发布，截至2025年，①北京市电动自行车保有量高速增长，每年新增保有量约为100万，保有量近5年约CAGR为19%；②广州市中心电动自行车出行量也高速增长，2023年市中心电动自行车出行量同比增长17%。作为对比，全国2021-2024年保有量CAGR为7%。对比大盘，一线城市电动两轮车仍处在城镇渗透高增期。图表7：以广州为例：2023、2024电自出行量都图表6：以北京为例：近几年保有量翻倍增长，但城镇户均保有量仍低+~10%，市中心增量更显著电动两轮车保有量（万）2023每百户电助力车保有量（量）2023：市中心电动自行车骑行量高速增长全国VS北京全国（城镇）=67北京（城镇）=21CAGR=7%CAGR=19%40000

42000

43000700350006005%4%市中心出行量总出行量500400350全国（农村）=85北京（农村）=656%5%比2019增长同比增长2021

2022

2023

2024

2025E2021

2022

2023

20242024：全市电动自行车出行量+9%*其他细节数据未更新披露*全国大盘以存量更换为主，而北京市以新用户渗透为主；高速渗透下，北京的城镇两轮车保有量依然大幅低于全国水平。7数据：营商电动车、新京报、北京日报、国家统计局、中泰证券研究所（北京为根据每年新闻报道大致估算）数据：2023、2024广州市交通发展年度报告、中泰证券研究所一线新一线城市保有量方差较大，可渗透空间广阔n

各新一城市两轮车保有量差异较大，造成差异的因素包括：地形及纬度（南方多于北方，平原盆地多于山地丘陵）、两轮车制造业发达程度、城市出行运力总需求量、摩托车文化基因、公共交通完备程度、外来人口数量等。目前一线+新一线总渗透率为33%。n

我们预估自然发展的合理渗透率上限在40%~50%。理想的终局参考苏州、南京等，这些城市高保有量得益于①两轮车企业多、集群度高；②政策支持力度大、城市配套规划完善；③江苏省本身交通运力需求大。当地两轮车市场在多重有利条件下蓬勃发展。图表8：一线及新一线城市电动两轮车发展现状梳理一线城市新一线城市保有量>500万杭州两轮车地域渗透情况梳理一线+新一线大盘其他（按保有量降序）上海北京深圳广州宁波郑州两轮车发展时间长，但因公交系统完善+租金压力，市中心渗透程度偏低，电动两轮车停泊量最大的地铁站都在外环（宝杨路、莘庄等）。浙江位于位于电动自行车主要生产基地的辐射半径内，地势平坦、天然利于两轮车行业发展。杭州、宁波两城的地铁建设时间偏晚，公交系统运力不足也是两城电动自行车保有量高的原因。受制于租金和较严的规管，

两轮车随着外来人口进入广两轮车渗透起

深，实际保有量高但上牌率各城市市中心渗透进度不同，保有量方差较大保有量高和外来人口数量众多有关。两轮车市场发展现状步晚，21-24不高，推测2025年广州实际天津——渗透率33%；重庆——渗透率6%；东莞——渗透率38%；成都——渗透率19%；青岛——渗透率29%；武汉——渗透率22%；佛山——渗透率29%；长沙——渗透率19%；合肥——渗透率18%。年电自保有量

的保有量接近1000万，随着翻倍，四环以

行业出清，头部品牌有较大内骑行量大幅

增长空间。增长中。2024两轮车保有量8982万27292万33%1183万2480万48%600万2183万27%550万576万1882万700万1262万55%504万978万52%500万1301万38%常住人口1799万保有量/人口(渗透率)31%（实际更高）31%（实际更高）在特大城市，两轮车由外来人口向本地居民渗透，需求也从性价比变得更加高端多元。但特大城市自身公共交通发达，替代了一部分两轮车出行需求，我们预估现阶段特大城市的渗透率天花板为40%~50%，后续取决于城市规划跟进、政策倾向。南京、苏州是目看来最理想的终局，渗透率超过70%：两轮车营商环境极佳，城市有配套规划，最终达到每家约2台的保有量水平。而非政策特殊支持的情况下，市场自然增长的天花板接近杭州、宁波的50%+。各城市的渗透率差异较大，除了重庆等个别地形因素导致的低渗透以外，大部分平原城市都未达到理想的渗透率状态。存在可渗透空间结论数据：各地权威发布、第七次人口普查数据、中泰证券研究所充分渗透后，乐观假设下一线及新一线城市年销量可增千万以上n

怎么看一线/新一线城市的潜在总量？随着行业基础设施的建设完备（公共充电换电设施搭建，停泊区域规划等），假设总渗透率合理区间在40%~50%。进行敏感性测算，分别假设一线+新一线城市两轮车终局人均保有量为40%/45%/50%，对应的总保有量为1.1/1.2/1.4亿（比当前保有量分别增长22%/37%/52%），对应的新增保有量约为1935/3299/4664万。n

我们分别假设换车周期为七年、五年、三年，在45%保有量渗透率的假设下，对应的一线/新一线城市年均总销量分别为1754万、2456万、4094万，对比2024年分别净增加471、660、1100万辆（作为参考，2024全国销量为4950万辆）。图表9：一线城市两轮车保有量空间测算图表10：一线城市年销量测算一线新一线城市两轮车保有量空间测算一线新一线城市年销量测算一线城市总常驻人口（万）27292中性45%悲观

中性

乐观10917

12281

136462024保有量8982目标保有量（万）*相关假设见左表悲观40%乐观50%×假设最终渗透率2024销量（根据换车周期假设，万）充分渗透后，由换新需求带动的销量（万）备注：参考前页，目前实际渗透率为33%=目标保有量（万）-当前保有量（万）=新增保有量（万）对比目前增长10917122818982329937%13646假设换车周期=7年

1560

1754

1949假设换车周期=5年

2183

2456

2729假设换车周期=3年

3639

4094

4549128317962994193522%466452%数据：第七次人口普查数据、各地权威发布、中泰证券研究所数据：中泰证券研究所9Alpha角度：为什么九号的高端做的好？——掌握市场Know-How，在偏制造的行业做品牌万店目标完成，下阶段拓店和提效并重n

2021-2025年九号主要以一二线城市的拓店驱动增长。n

2026年，公司计划在万门目标达成的基础上继续拓店，同时注重店效提升。预计下一阶段九号的门店将演变出不同的模型，包括①一线城市的店效提升模型；②大店模型——公司目前有5家2.0门店，对比老店面积更大、店效更高，26年公司计划将老店进行对标2.0门店的翻新；③更低租金下沉市场模型，等等。图表11：九号门店模型拆分九号两轮车情况拆分收入（亿元）量（万台）YOY202113202227202342202472448314726077%2752-4%0.7679%3425%289%3001-21%0.1786%32237%78%2876-11%0.4550%327价（元）YOY门店数量（万家）YOY0.376%2755%单店销量(台）YOY26219%数据：公司公告、中泰证券研究所11九号高端车为什么卖的好？-产品端：更好的车与更高的价格n

高端两轮车凭什么越买越贵？——高续航、智能化、外观的持续升级，在一线城市更有市场。其中智能化卖点主要包括：（1）智能驾驶辅助，如搭载ABS+TCS系统，实现盲区监测功能等；（2）车机互联，如支持导航投屏、无钥匙解锁等；（3）智能电源能源管理，如智能化的BMS监测系统等。图表12：各价位段电动两轮车对比1-2k：基础性能款3-4k：高续航+智能化的引入5-9k：外观上跨骑、改装等摩托文化的引入12数据：天猫旗舰店、中泰证券研究所九号在未充分渗透的一线/新一线城市有较大的拓店空间n

2026年假设九号销量将达到550万（~+30%）、门店增至1.2万家（+20%），那么需要新店店效与老店2025年水平接近、老店店效也提升，即考察1）新增门店的数量及店效；2）老店店效提升。n

分城市类型讨论：①类型1：九号目前密度较高的一线城市（例如北京）预计从拓店转向提店效，凭借高线级城市两轮车β、九号产品力及租金模型优势，预计店效提升的阻力不大；②类型2：九号密度不足的一线/新一线城市（尤其南方沿海），从和雅迪爱玛的密度对比来看，九号还有很大的拓店空间，2026年的拓店或在这类地区进行，参考右表中性假设下店数增量空间接近5000家；③类型:3：更下沉的市场，即大众品牌占据的三线及以下、乡镇市场等，要看九号另一套单店模型（更低售价、更低租金）能否跑通。图表13：一线/新一线城市还有较大的拓展空间图表14：一线/新一线：新店数空间中性假设下接近5000家城市店数对比九号单独看一线/新一线城市加总雅迪+爱玛九号/雅迪爱玛九号/雅迪爱玛目前值对应九号店数5467净增加店数/类型1类型232%40%60%80%6834136747848201假设值1025113668本表逻辑：一线、新一线城市目前测算得九号店数/雅迪爱玛店数=32%，这一数值在个别城市可高达83%；于是我们分别假设最终数值为40%/60%/80%，对应的九号店数增量为1367/4784/8201家。类型3数据

：百度地图、中泰证券研究所备注：百度地图爬取得九号店数偏少、表中九号为按百度地图比例分布计算的店数数据：百度地图、中泰证券研究所13VS雅迪爱玛：大众龙头向高端突破，九号或适度下沉n

Top2高端化进展：雅迪在原渠道中推广高端车型；爱玛尝试另开辟高端子品牌新体系。n

雅迪：在原有品牌下推出高端系列，主推的冠能白鲨系列在4k+价位段销量领先。n

爱玛：2026将推出高端子品牌零际，以独立于爱玛品牌的新门店渠道进行运营，2026预计规模较小，建议关注26H2销量及单店模型数据。n

九号的下沉：假若在下沉市场和雅迪爱玛等正面竞争，九号的优势在于智能化、产品力高、附加业务丰富等；雅迪爱玛的优势在于渠道庞大、规模效应下成本优势明显、在大众市场形成了品牌心智等；此外，九号进军二线以下市场将考验其规模化降本能力。图表15：高端两轮车价格带分布图表17：爱玛子品牌零际：全面高端化+新渠道雅迪冠能S白鲨主打性能爱玛九号

小牛Nz90，Fz110等畅销

F系列，NT等，极核ae4系列4k+价位段6k+价位段8k+价位段款U系列等FXT等机械师、魔术师系

UMAX、Mz110等ae5系列子品牌零际预计26上市列等猎户座、Xyber（赛格威）NXTsport等10k+价位段ae6、ae8等数据：天猫旗舰店、中泰证券研究所（标红为品牌旗舰店销量排名靠前的系列）图表16：下沉竞争：九号VS大众两轮车九号大众品牌实惠智能化性能销售渠道价格定位

中高档（同配置高1000元左右，但有降价空间）提供定速巡航、侧方位预警、尾部防碰撞及哨兵模式等电子护盾功能；支持实时投屏，搭配双模组蓝牙、团骑链接与AI语音交互；具备面部识别刷脸解锁、同道感应招呼等创新功能无法查看位置，需要钥匙*新国标后都加装导航，定位差距不大，软件功能较少Max版车型搭载博世3000W

X7Max版将于2026年一季电机，最高时速突破

度正式上市交付；90km/h，配合前单摇臂减

门店方面，将结合线上线可以随时查看位置、无需钥匙；软件配套服务完备智能化震；标配双通道ABS+TCS系统下打造智慧门店、主要开在一线城市用料更好、设计人性化，例如刹车车灯开关等的线有护套，后座脚踏可折叠等等做工用料配件够用但粗糙车筐、手机支架等配件有原厂、质量好需要自行购买14数据：知乎、中泰证券研究所（用户调查，仅供参考）数据：爱玛零际发布会、中泰证券研究所VS极核：极核定位更小众的高端圈层，拓店相对谨慎n

高端市场当前典型的新进竞争者为极核（春风动力旗下）。产品端，目前极核产品上已经布局相对完备，主力销售车型的价位段高于九号：从天猫旗舰店价格（截取12月19日数据）来看，极核最畅销的车型AE4Pro为5999元起售，比九号最畅销的M85C的4099元起售价高了接近2000元。从宣传策略来看，极核以摩托基因为优势，以性能、高端改装为卖点。九号更偏向高端中的大众车，极核更偏向更小众的极致性能。n

极核的线下进度相对偏慢，根据2025供应商大会，极核计划门店2025达到2000家、2026达到3000家，对九号的挤压有限。n

九号高端子品牌赛格威（定位万元级电摩）预计2026发布产品、2027后开启独立渠道和门店。图表18：极核AE系列以极致性能为卖点图表19：极核拓店的节奏相对保守九号门店数量

极核门店数量1400012000100008000600040002000012000100007600450030003000200017001000700202020212022202320242025E2026E15数据：极核经销商大会、公司披露、中泰证券研究所（店数根据公开业绩会及媒体报道整理）数据：极核官网、中泰证券研究所关注E-bike、出海等新增长曲线九号：关注割草机、E-bike等新业务兑现n

九号采用事业部制，业务矩阵丰富。公司于2012年创立，2015年收购Segway后聚焦滑板车等短交通与服务机器人领域，逐渐形成以电动两轮车为核心增长引擎、平衡车&滑板车为第二大业务及海外业务基本盘、全地形车逐步放量、割草机及E-bike成为新增长点的业务矩阵。n

割草机贡献利润，E-bike有望突破。除主业两轮车外，预计割草机2026-2027收入及利润高速增长；E-bike2026年有望实现规模突破、2027盈利能力有望提升；滑板车、全地形车、其他业务预计平缓增长。图表20：九号分业务介绍&2024各项业务收入及毛利润（亿元）图表21：九号分业务介绍分类产品备注主销欧洲，分ToB（共享类）和ToC两类产品。ToC持续提升市占率、ToB订单维持平稳。2024分业务收入（亿元）2024分业务毛利润（亿元）滑板车&平衡车9.04.6采用RTK+视觉定位技术，2021年进入海外市场（主要是欧洲园林市场，后续将拓展美国），收入高速增长。17.3割草机全地形车E-bike15.26.972.1处于发展早期阶段，2024全球份额2.5%，主要销往北美、拉美，整体平稳。33.82.225年向北美发布、26年向欧洲发布。市场空间广阔、公司有渠道优势。9.811.3电动两轮车电动平衡车和电动滑板车智能服务机器人全地形车配件及其他产品收入17数据：公司财报、中泰证券研究所数据：公司财报、中泰证券研究所E-bike：出口欧美尚为蓝海市场，2026或为大厂E-bike元年n

E-bike全球市场零散，中国企业制造优势突出。E-bike（电助力车）是在自行车身加上三电（电池、电机、电控）助力设备、用户通过踩自行车踏板实现电助力提速的短途交通工具，在欧美市场售价在10000~25000元人民币。中国市场作为全球E-bike供应链中心有生产制造优势。目前行业份额较零散，2023年从独立站热度统计来看，美资品牌排名较为靠前，估计2024-2025也是类似情况。n

两轮车企业相继入场，九号在欧洲主市场具备渠道优势。九号的优势在于（1）和Segway滑板车渠道协同；（2）积累了滑板车、全地形车等经验，相比其他两轮车品牌在高端产品导入方面更有优势。图表22：欧洲市场规模较大，北美市场增长快图表23：E-bike市场份额分散欧洲E-bike行业规模（亿人民币）北美E-bike行业规模（亿人民币）E-bike影响力排行榜（2023）排名12品牌GIANTTrek国家中国台湾美国15324071225345678910Segway中国/美国中国美国288NinebotCannondaleJETSONBromptonSchwinnSpecializedGOTRAX美国英国美国美国中国2024203020252030*主要考察独立站热度18数据：mordorintellegence、GMI、中泰证券研究所（美元对人民币汇率取7:1）数据：每日经济新闻、中泰证券研究所海外市场：东南亚边际变化多，龙头有政策驱动的β和市占提升的αn

海外分地区来看，东南亚的电动两轮车市场规模最大，其余如南美、非洲等规模较小。欧美、日本市场则主要流行电助力车（E-bike）。n

东南亚：2024年摩托车保有量约2.5亿，年销量1200万，油改电空间广阔。东南亚各国普遍推行绿色能源政策，包括电动车购车补贴、限制燃油车路权等，燃油摩托车存量替换空间可观。以30%渗透率计算，东南亚电动两轮车年销量将达到360万；后续是否复制我国15-20年的电动化进程取决于各国政策的推进及落实力度。n

近期最大催化是2026年7月起越南河内一环将禁止燃油单车通行。东南亚分市场看，（1）印尼（最大市场）：电动两轮车购买补贴（补贴后电摩售价低于油摩）在2022-2024极大推动了电动两轮车销量增长，2024年印尼电动两轮车销量预估为200万。2025补贴停滞造成销量下滑，但长期油改电趋势不变，2026补贴落实情况有待观察。（2）越南预计高增，主要因VinFast等本地品牌发力、禁摩政策推动。（3）泰国、柬埔寨、新加坡等规模较小，尚在起步阶段。图表24：海外电动两轮车市场梳理东南亚印尼越南东南亚其他欧美、日本等南美Ø

时间线Ø

2024：电动两轮销量约200万Ø

2025：因补贴执行力度弱，销量下滑Ø

2026：政策待观望Ø

2024：电动两轮销量约35万Ø

2025：预估70~80万Ø

2026：H2禁摩后翻倍可能2023-2024最大市场印尼油改电补贴推动规模起步；2026第二大市场越南禁摩落实Ø

市场空间目前摩托车保有量2.5亿；2024年销量1200万（约为国内两轮车市场的1/4左右）时间线&市场空间泰国、柬埔寨等，规模较小E-bike为主，国产出海份额分散主要是配送车市场，规模较小雅迪印尼工厂规划300万年产能；越南北江工厂计划产能200万、2025年投产；爱玛：印尼、越南厂均已投产；小牛以线上模式切入；九号2025年宣布在东南亚成立团队。九号、雅迪、爱玛、绿源等陆续向欧美市场推出产品内资布局爱玛等外销布局19数据：各国政府权威发布、oversea、、公司公告、每日印尼、VinFast、搜狐新闻、中泰证券研究所海外市场：东南亚边际变化多，龙头有政策驱动的β和市占提升的αn

市场竞争：中资份额较小，本土投产后有望提升市占率。以越南为例，根据VinFast招股书，2020年外资品牌VinFast销量占比43%、Pega占比16%，中资占比最高的是Dibao（12%），其次是雅迪（9%）、小牛（6%）。早期中资对东南亚以出口为主，而VinFast等外资长期进行本地生产；2019年起中资开始在东南亚陆续投产。目前东南亚电动两轮增长的最大制约仍然是售价，随着生产效率逐步提升，雅迪爱玛等有望获得中长尾市场份额。图表25：越南-早期外资(1)生产优势突出，内资空间广阔图表26：印尼-玩家类型差异大，市场处于零散状态是否本地建厂（2020）两轮车销量份额-越南（2020）品牌本田属性竞争优势品牌属性印尼市场油摩巨头，2018年推出首款锂电池电动摩托车V-GO日本品牌VinFastPega外资外资中资是是否43%16%12%Smoot印尼本土品牌印尼本土品牌与SWAP合作配备换电站，电站数量占市场的60%+2023年有70+经销商，计划每年生产6万辆电摩GesitsDibao成立于天津，

主打都市风、环保、售后服务，2023年已售出产品超印尼本地制造UWINFLY28000辆，拥有30+经销商Yadea5（雅迪）Anbico中资外资中资中资外资外资外资否是否否是是否9%8%6%3%1%1%1%美股上市公司，出海模式是与当地企业成立合资公司，中国台湾品牌

当地企业负责硬件制造，Gogoro则负责布建电网、推广核心换电技术出海GogoroNIU（小牛）Gogoro2020年末开始在印尼推出GOVA智能摩托，并在Shopee上取得了一定的销售业绩。当地工厂规划300万产能，2026起运营小牛雅迪爱玛内资品牌内资品牌内资品牌DKBikeDetech工厂已投入生产VMoto备注：(1)外资指非中资企业，包括欧美品牌、越南本地品牌等20数据：VinFast招股书、中泰证券研究所数据：36氪出海、中泰证券研究所投资建议股价复盘：进入低估区间，等待行业边际催化n

复盘公司股价，除阶段性的行业红利外，公司自身业绩高兑现也是股价增长的重要归因（两轮车→割草机→E-bike、出海、高端新增长曲线等）。而股价下跌往往是因为β压力（高基数、对新国标的悲观预期）、黑天鹅事件（监管边际变化、国际贸易形势变化）、科创50被动资金的影响等。n

下阶段怎么看？对于九号，公司成长叙事未变，但市场担忧①2025Q3后由政策驱动的行业高增期结束，需求透支后步入高基数；②新国标后行业洗牌、九号智能化优势不再突出。我们认为当下新国标对估值的负影响已过筑底期，各品牌所储备的合规方案能够最大限度保全两轮车功能性、且兼顾美观，期待26Q1各品牌推出更有竞争力的新国标车型。图表27：近一年市值累计涨幅(%)5月行业增速下下滑、6月公司小额解禁中期业绩高增新国标政策出台利好头部企业、低基数下行业整体高增24-25Q1业绩高增+大额分红+割草机放量（关税错杀）9月销量增速回落、市场担忧26年新国标销量0.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3九号公司雅迪控股科创5022数据：Wind、中泰证券研究所（截至2025年11月24日）新国标后短期分化不明显，长期看规模及产品力n

新国标后头部企业规模优势更突出：目前对于新国标各家都在亦步亦趋的探索中，对于白名单玩家来说，新国标在短期内不会造成洗牌，但随着新国标后品牌从多SKU过渡成大单品策略，预计龙头将持续发挥规