2026年衍生品市场展望分析报告：乘势而上革故鼎新

目录CONTENTS中国经济经济现状与特征资产结构与配置方向0103042026年宏观经济与周期展政策展望与十五五规划:稳中求进,提质增效0201中国经济运行现状与特征：K型分化的十字路口中国经济概览

中长期视角

：总量持续趋稳，结构“

型”分化◆

就2025年来看，全年5%目标有望实现：前三季度实际GDP增长5.2%为实现全年5%目标打下了较好的基础。“十四五”时期，中国平均GDP增速有望实现4.73%的增长(其中，主要是2022年增速3.1%构成拖累)◆

房地产是当下经济主要拖累：2022年、2023年、2024年房地产投资同比-10%、-9.6%、-10.6%，2025年1-11月为-15.9%；2021年中国房地产投资完成额为14.76万亿，2024年降至10万亿，预计2025年将降至约8.6万亿左右结构上，地产大幅拖累，制造业投资、基建、出口形成有效对冲总量：中国GDP增速延续稳态——“十四五”年均GDP预计4.73%工业增加值累计同比制造业投资累计同比出口累计同比社零累计同比%%中国实际GDP增速房地产投资累计同比基建投资累计同比(2021年为两年平均增速)9.5351098765432107.9

7.87.525157.06.9制造业投资6.86.8基建投资6.15.45.25.15.05-53.12.3-15-25房地产投资-15.9/第

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究资料：Wind，期货研究近两年经济的三大支撑①产业投资②中央支持的基建投资③出口◆

外需成为近两年经济重要支撑：2024年，中国出口25.4万亿人民币，占全年名义GDP135万亿的18.8%；其中，中国贸易顺差创历史新高为9926亿美元。2025年1-11月进一步升至10758亿美元◆

新质生产力蓬勃发展，实体制造业投资增速高企：2024年制造业投资增长9.2%，制造业固定资产投资额（不含农户）约为

16.3万亿元，远超房地产投资额的10万亿元。工业生产方面，2024年增长5.8%，2025年1-11月增长6%，增速超越疫情前◆

中央财政支持的基建投资发力：2024年，广义基建投资额为24.86万亿，同比增长9.2%◆

总结而言，以房地产为核心的内需偏弱，需求端主要依靠出口拉动；供给端受新兴行业发展推动，产出偏强贸易顺差持续高增信息技术行业占GDP比重持续上升基建投资额VS地产投资额亿元25000商品房销售额/名义GDP贸易差额/名义GDP(右轴)分行业占现价GDP比重房地产业信息传输、软件和信息技术服务业广义基建投资12MMA房地产投资12MMA10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%25%20%15%10%5%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%200001500010000500000%/第

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究资料：Wind，期货研究“科技”热潮带来分化持续加剧◆

我们此前一直通过制造业、基建和地产三项主要投资的区别来说明经济结构分化在商品价格方面的体现，这种体现在过去可以非常显著的表达为制造业需求和建筑需求对商品的分化——比如铜vs螺纹；螺纹vs热卷。202

年度预测——经济结构开始分化◆

而从2025年初至今的科技热潮，将这种分化推向了另一个高峰——科技投资与高端制造（以AI算力机器人等）为代表的高景气度行业投资热度持续高企，也不断拉开了与传统经济周期相关行业的差异。202

年度预测——结构分化延续/资indW，国料

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究6资料：Wind，期货研究美国制造业回流与供应链自主可控+A

爆发驱动固定资产投资大增◆

当前美国AI投资占GDP比重：2025年美国AI相关投资占名义GDP比重约1.2%（微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta五大科技巨头滚动12个月资本开支达3500亿美元），若包含广义AI产业链（如芯片、数据中心、电力设施等），该比重可能接近4.3%◆

2025年全球IT支出5436亿美元，近五年间的年复合增长率（CAGR）7.02%美国制造业建造支出(非季调)百万美元十亿美

IT支出:设备IT支出:IT服务IT支出:数据中心IT支出:电信服务IT支出:企业软件全球IT支出全球:IT支出:数据中心25000十亿60005005435.6亿美元20000150001000050000450400350300250200150100505000400030002000100000/第

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究资料：Wind，期货研究当高景气度行业发展回归传统经济数据——结构性阵痛仍在生产与需求端增速均呈现回落态势12.5912.30内需当月同比%147.709.106.404.285.9941.34.8-1-6-11.13-4.45-11-16-21-26-31-11.90供给供给外需-30.3工业增加值制造业投资基建投资房地产投资社零出口（美元计）固定资产投资◆

11月单月，制造业投资增速-4.5%，基建投资增速-11.9%，房地产投资增速-30.3%，社零增速1.3%；出口增速5.9%◆

经济结构视角：三季度开始供需两端回落压力增大。供给端(工业生产、制造业投资)因“反内卷”政策而高位下行。需求端，外需因上半年出口前置、关税而面临增速温和回落。内需中，消费从“两新”转为服务消费和民生；基建等待新项目形成实物工作量；地产低位走平——投资、出口、消费“三驾马车”动能减弱/第

8页总量安全与结构分化◆

2025年1-3季度中国实际GDP累计同比5.2%，名义GDP累计同比4.07%◆

中国1-3季度GDP平减指数累计同比-1.08%◆

2025年年1-11月，中国CPI同比0%，PPI同比-2.7%；2024年全年为0.2%和-2.2%名义增速继续低于实际增速，前三季度GDP平减指数同比下降1.08%本轮PPI已经连续38个月下跌居民收入增速下行居民人均可支配收入累计同比%实际GDP名义GDPPPI同比:季%8%15105PPI当月同比5.405.4065432105.204.803.735.44.604.0576543214.624.593.9454个月负增长38个月负增长工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入0-1

-1.80-5-101.7-2.33-2.57-2-3-2.93

0-3.20-42024-092024-122025-032025-062025-09/第

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究资料：Wind，期货研究022026年宏观经济与周期展望202

年宏观增长：经济下有支撑，上行弹性待打开预计2026年实际GDP增长4.7%%中国季度实际GDP增速与预测实际GDP季同比6.5彭博一致预期我们的预测上行弹性：向改革见效要红利政策：托底有余，进攻不足765432105.4

5.45.3

5.35.25.04.84.84.8

4.84.74.74.7

4.74.64.64.64.04.5

4.54.4

4.43.00.8经济底部夯实：“十五五”以经济建设为中心20222023202420252026/资W，i料国nd来泰

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究第

11页资料：Wind，期货研究价格维度：企业利润与PP

趋势高度相关，反内卷强化利润修复预期3530252015105%万得全A(非金融石油石化)业绩走势实际及预测◆

PPI走势展望：我们通过两种方法对PPI进行预测归属母公司股东的净利润主营业务收入✓

第一种基于关键商品价格假设的测算显示，若煤炭、石油、有色、黑色、化工价格维持，则2026年PPI同比增速跌幅将收窄，并于2026年二季度转正；回升过程可能依靠有色、煤炭、黑色/化工依次驱动的态势。2026年基数效应对PPI同比回升的贡献明显;✓

另一种环比推同比方法预测，2026年PPI全年同比为-0.44%，预计三季度同比读数转正0-5-10-15PPI与上市公司利润走势高度正相关%202420252026202714012010080万得全A(除金融、石油石化)归母净利润同比PPI当月同比(右

轴1)5M1M2剪刀差对PPI和上市公司利润走势具有领先性%20M1M2剪刀差(右轴)PPI:当月同比10151056054020000-20-40-60-5-5-10-15-10/第

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究资料：Wind、期货研究价格维度：“反内卷”有利于经济走出类通缩压力，改善居民体感◆

第一阶段交易政策预期为主(7-8月)：政策强化+上一轮供改学习效应，使资金提前交易未来涨价◆

第二阶段现实影响权重增加：价格修复后，市场将依据政策力度和落地进度，实体需求表现及对涨价接受度进行定价，此时行情或转为区间波动，但基于政策的最终目的是走出“类通缩环境”，因此价格在波动中整体上维持偏多环境实线：2016年供给侧改革下的商品走势虚线：本轮“反内卷”下的商品走势预计2026年CPI全年为0.85%，PPI全年为-0.44%两轮供给侧改革商品走势表现对比PPI:全部工业品:当月同比

月CPI:当月同比

月沪铜指数螺纹钢指数%%2.82.421510玻璃指数焦煤指数预测焦煤指数(2025年6月始)玻璃指数(2025年6月始)多晶硅(2025年6月23日始)81056421.61.20.800-5-10-2-4/第

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究资料：Wind，期货研究从PP

的改善到工业企业利润结构正向修复仍待时间3020工业企业利润当月同比工业企业利润累计同比煤炭开采和洗选业10石油和天然气开采业黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业5%0石油和天然气开采业5%-10-20-30有色金属矿采选业化学原料和化学制品制造业汽车制造业7%6%非金属矿采选业医药制造业5%石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业有色金属冶炼和压延加工5%电力、热力、燃气及水生产和供应业14%金属制品业3%15131198%7%6%5%4%3%电气机械和器材制造业10%专用设备制造业4%7通用设备制造业5%化学纤维制造业53橡胶和塑料制品业1计算机、通信和其他电子设备制造业-1-3-5PPI利润率(右轴）非金属矿物制品业10%造纸和纸制品业/资indW，国料

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究14资料：Wind，期货研究行业拆分上游原

黑色金属冶炼及压延加工业材有色金属冶炼及压延加工业石油煤炭及其他燃料加工业

非金属矿物制品业料金属制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业造纸及纸制品业化学纤维制造业中游机械设备计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业通用设备制造业仪器仪表制造业木材加工及森木竹藤棕草制品业印刷和记录媒介汽车制造业农副食品加工业医药制造业编织业的复制业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业编织服装服饰业食品制造业烟草制品业文教工美体育和娱乐用品制造业下游家具制造业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业酒饮料和精制茶制造业资国家统计局期

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究资料：国家统计局，期货研究/下游让利行为仍未结束，中游利润占比持续走高工业企业利润结构占比利润环比变化利润同比变化30.00%20.00%10.00%0.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%上游采矿13%上游采矿下游消费33%中游原料加工中游装备制造下游消费中游原料加工22%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-20.00%-40.00%-60.00%中游装备制造32%2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-102025-072025-082025-092025-1040%35%30%25%20%15%10%上游采矿

中游原料加工

中游装备制造

下游消费上游采矿

中游原料加工

中游装备制造

下游消费利润占比•••工业企业利润结构在1-10月仍延续了此前的走势，但变化明显趋缓。10月份大多数企业利润均呈现环比走弱的趋势34.54%29.77%34.33%34.06%31.03%33.84%31.05%33.46%31.50%33.02%31.81%31.04%利润占比上看，中游制造业利润占比持续扩大，中游原料加工缓慢扩大；上游采矿行业利润占比逐渐下滑后企稳回升；下游消费利润占比则持续了下滑态势中游行业利润占比的提升来自于上游价格下跌带来的利润率被动增加，结合利润水平的环比下滑，可以看到利润并未放大。21.59%13.45%21.62%13.54%21.36%13.76%21.01%13.90%20.63%15.06%20.44%14.19%••同时在当前上游利润占比已经逐渐企稳的情况下，下游利润（隐含则是需求）问题值得持续关注。2025-052025-06上游采矿2025-07中游原料加工2025-08中游装备制造2025-092025-10下游消费/资indW，国料

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究16资料：Wind，期货研究企业利润的结构性改善需要多维度指标共同努力企业利润拆解（当月同比）30202520151010500-5-10-15-20-25-30-10-20-30工业增加值PPI利润率利润总额•••工业企业以量换价的行为从2024年中开始不断延续，这一定程度上再不断压低工业企业利润并导致产能过剩问题被催化在反内卷政策引导下，企业利润率（及商品视角下的产业利润结构）在不断修复，这种修复拉动了工业企业利润的回升那么下一步我们需要观测的是这种利润修复是否能够被上下游所接受，特别是下游的消费是否能够承接利润回升带来的价格通胀压力/资indW，国料

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究17资料：Wind，期货研究地方化债进度前置化债任务分解(单位:万亿)2023年末地方政府隐债规模棚户区改造隐性债务剩余部分合计

2024202520262027

2028资产负债表修复→收入(订单)修复→利润修复14.32万得全A(除金融、石油石化)货币资金同比%2029年及以后到期债务仍按原合同偿还10080604020015010050归母净利润同比2.36依靠地方自身消化特殊再融资债限额22200新增专项债用于化债计划额新增专项债用于化债实际额使用结存限额支持化债10万亿化债剩余债务额40.80.880.46.720.81.350.33.070.80.80.80-20-50◆

随着用于“清欠”(偿还拖欠企业账款)的专项债资金持续落地，以及各类盘活国有资产资源(“三资”改革)的措施推进，化债政策对企业现金流的积极作用有望进一步显现◆

企业现金流有三个主要去向：生产经营(购进原材料、支付工资等）、资本开支(购买设备)、偿还债务◆

随着近两年政策大力推进化债，从微观上市公司资产负债表情况来看，也同步出现了资产负债表的修复。2025年二季报万得全A非金融两油的货币资金同比增速由负转正◆

充裕的现金是补库的必要不充分条件(没它一定不行，有它不一定行)，条件具备但是否补库还需要看需求/第

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究资料：Wind，期货研究房地产：持续下滑v

拖累钝化v

止跌企稳当前地产困境主要受累于上一波泡沫遗留房价依然偏弱住宅新开工套数(住宅新开工面积/120)(万套)2011年1月240住宅价格指数走势月狭义库存出清周期(按6个月销售均值计算)新建住宅(70大中城市)二手住宅(70大中城市)新建住宅(一线)二手住宅(一线)结婚登记数(万对)1600140012001000800600400200012广义库存出清周期(按6个月销售均值计算,右轴)9080706050403020100新开工套数上升220200180160140120100801086结婚登记数(刚需)下降420泡沫化时期居民购房资金成本与租金收益率居民购房资金成本区间%中原二手住宅租金回报率万人全年出生人口数2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02900上海北京深圳广州65432101987：2550万人1994：2104万人2600230020001700140011008001.932003：1599万人1.61注:购房资金成本下限=30%x自有资金机会成本+70%x公积会货款利率购房资金成本上限=30%x自有资金机会成本+70%x商业货款利率新生人口数大幅下行期新生人口数增长持稳期/第

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究资料：Wind，彭博，期货研究过去几年居民积累的超额储蓄成为需求潜在增量资金牛市主升浪中后期才出现明显的存款搬家◆

从近几个月居民存款数据看，活期存款增速回升，定期存款增速回落，非银存款增长，出现一定的存款搬家迹象403530252015105800070006000500040003000200010000金融机构人民币储蓄存款余额同比万得全A(右轴)✓

住户定期存款增速从2024年初的15%下行至2025年10月的10.5%✓

住户活期存款增速从2024年初的接近0%修复至2025年10月的7.4%✓

非银机构存款增速保持高位（8-10月同比增9.7%-16.7%）◼

但受限于房地产拖累以及居民风险偏好未根本性改善，但存款搬家仍处于初期阶段，规模温和◼

历史来看，近几波牛市居民存款搬家也多出现在牛市主升浪的中后期0亿元居民新增定期存款趋势线存款类金融机构居民人民币定期及其他存款120万亿亿元1800001600001400001200001000008000060000400002000001400000120000010000008000006000004000002000000万亿80万亿趋势线/第

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究资料：Wind、期货研究广谱式托底有利于消费内生动能的回升◆

2024年社零增速3.5%，低于工业增加值5.8%，也远低于疫情前平均8%水平。今年1-11月累计同比略有回升，为4%◆

截至三季度末，今年分四批落地的总计3000亿元以旧换新补贴资金已全部下达◆

今年11月，限额以上家电消费增速为-19.4%(5月最高为53%)，汽车为-8.3%(前11月累计-1%)

，家具为-3.8%(3月最高为29.5%)◆

后期消费的修复仍靠“就业-收入-消费”循环的畅通，以及社保养老体系的健全——这可能也是政府在通过补贴刺激消费后，新的政策方向“两新”对消费一度带来明显拉动，但8月份数据开始走弱限额以上消费品零售总额当月同比，%2025-11

2025-10

2025-09

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2025-07

2025-06

2025-05消费品零售社会消费品零售1.306.104.902.939.103.60-5.907.104.106.309.6037.607.4010.1013.5023.20-14.609.603.006.301.90-7.10-0.801.604.708.609.706.8011.906.2016.203.3016.20-0.101.603.405.800.90-8.002.80-2.303.105.1016.807.7016.9014.207.3014.3018.60-0.700.803.708.600.10-8.302.702.701.804.508.208.2013.7013.8014.9028.7020.60-0.50-1.504.808.706.4014.600.30-7.000.1011.204.004.40粮油、食品类中西药品类社会消费品零售家电(2.3%)家具(0.4%)汽车(10.1%)通讯器材(2.3%)%必须消费品-0.70-7.30-4.40-0.701.90-2.306.107.8060石油及制品类

-8.005040当月同比(括号中占比表示占社零比重)饮料类烟酒类2.90-3.403.506.108.5030服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类2010可选消费品金银珠宝类21.808.00日用品类

-0.800体育、娱乐用品类0.40文化办公用品类

11.70通讯器材类

20.609.5028.3030.5033.0053.0025.605.80-10-20-8.30-19.4024.4013.9032.4028.701.00家用电器和音像器材类

-19.40地产相关家具类建筑及装潢材料类

-17.00汽车类

-8.30-3.80-8.30-6.60汽车4.601.10/资W，i国料nd泰来

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21页资料：Wind，期货研究出口维度：中国制造竞争力叠加新兴崛起带动出口韧性11月出口增速5.9%◆

2025年1-11月，中国出口增长5.4%，略低于2024年全年5.82%的增速，但高于前三季度实际GDP增长5.2%。目前根据wind一致预期，预计2026年出口增长4.79%%出口月同比进口月同比15(均为美元计价)5.90105◆

分出口区域来看，1-11月中国对美国出口增速-18.9%，对东盟出口增速+13.7%，对非洲出口增长26.3%，对拉美增长7.1%0-5-101.901-11月中国对东盟出口增速+13.7%1-11月中国对美国出口增速-18.9%主要贸易伙伴出口累计同比(美元计,21年为两年平均中间品、资本品出口延续高增2018年中美贸易摩擦影响偏后置3525出口总额对东盟)对美国对欧盟出口金额(亿元):12MMA汽车包括底盘织物、服装、箱包集成电路高新技术产品机电产品(右轴)%出口季度同比(美元计价)对美出口季度同比1520002080060040020002017年2018年2019年1510515001000500013.70-511.49

11.6759.626.36-15-25-3503.881.991.41-0.29-0.98-5-10-15-20/第

22页资W，i料国nd来泰

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究资料：Wind，期货研究市场在逐渐适应关税政策的不确定和贸易流的重塑当前美国平均有效关税税率及分国别关税税率，目前美国整体关税平均有效税率为14.21%，其中对中国平均有效关税税率为30.7%全球资产共振式跟随贸易不确定性的下行而获得提振，且资产对关税新闻反应钝化◆

适应关税时代的新现实：关税政策、贸易流冲击和成本传导◆

关税政策呈现1Q烈度低于预期，4.2“对等关税”骤然升级，2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数持续走低，但显示美国对外平均有效关税仍旧处于较高水平。高关税成为全球供应链常态，但资产定价逐步钝化脱敏。◆

G2“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”的新现实。在过去的一年中已经清晰的显示出中美贸易和供应链连接融合之深，使得短时间内的“贸易脱钩”不具备现实意义，也解释了特朗普对中国关税只能“高拿轻放”，边际缓和寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。◆

对于中国而言，我国今年呈现出的战略定力源自我国供应链纵深、产业综合竞争力和外贸国际化布局等综合因素。◆

对于美国而言，在于“关税-通胀”的传导在过去两个季度被证实相对温和，“滞胀”风险大幅缓和，使得美联储降息趋势得以持续，对冲经济走弱或金融市场风险。/资B，lo料国om来泰be源君rg：安期

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究资料：Bloomberg，期货研究中美互动

美国中期选举，或预示外部环境有缓和空间◆

中美对等关税暂缓一年：暂停提高对等关税至2026年11月10日，此期间维持10%的税率特朗普访华深圳APEC峰会美国G20峰会2026年4月2026年11月2026年12月美国中期选举⚫

美国中期选举不涉及总统改选，但会改选国会众议院全部席位（435席）、约三分之一的参议院席位（35席），以及多个州的州长职位。其结果将直接影响总统后两年任期的施政空间2026年3月至9月2026年11月党内初选终选日/第

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：安期

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究资料：Wind，期货研究202

——政治冲突的缓和之年美国国家安全战略（

NSS）2025年的核心特征2022年拜登NSS2025年特朗普NSS1.

战略基调：从“全球领导”到“美国优先”-

明确放弃“维护自由国际秩序”的传统目标，转向“保卫美国主权与繁荣”。战略框架主要威胁民主

vs

专制，维护国际秩序美国优先，主权与繁荣至上中俄为“修正主义大国”，威胁全球秩序边境失控、工业衰退、内部意识形态渗透-

强调“反觉醒文化”，清除政府与军队中的DEI（多样性、公平、包容性）政策，恢复“能力与择优”原则。-

将经济竞争地位抬升，地缘政治被置于辅助地位。中国是“最严峻地缘政治挑战”，

中国是“经济竞争对手”，追求需联合盟友遏制

互利关系对华政策对俄政策俄罗斯是“侵略性政权”，需支持乌克兰俄罗斯非对手，应重建战略稳定2.

安全威胁重排：从“大国竞争”到“内部威胁”-

不再将中俄定义为“系统性威胁”，而是将边境失控、工业空心化、贸易不公、意识形态渗透视为首要国家安全风险。批评欧洲“文明消亡”，要求自理防务对欧洲政策地区优先强化北约，支持欧洲一体化印太第一，欧洲第二西半球第一，印太次之-

边境安全被提升为第一国家安全优先事项，授权使用“致命武力”打击贩毒集团。2017年特朗普NSS2025年特朗普NSS3.

地区战略：从“全球部署”到“西半球优先”-

提出“特朗普门罗主义”，将拉丁美洲列为战略核心，强化对西半球的军事与经济控制。-

对欧洲态度尖锐，警告其“文明消亡”风险，要求其防务自理，并暗示北约不应再扩张。-

对中国定位趋于“经济对等”，不再强调“系统性挑战”，而是追求“互利的经济关系”。-

对俄罗斯几乎未批评，强调“重建战略稳定”，并暗示愿在俄欧之间扮演调停者角色。中国是“修正主义大国”，需遏制其印太扩张中国是“经济竞争者”，不寻求对抗对华定位俄罗斯是“破坏者”，需联合欧洲对抗俄罗斯非对手，应结束乌克兰战争对俄立场战略重心意识形态大国竞争，全球部署收缩战线，聚焦西半球反“觉醒文化”，强调民族主义与保守价值观传统现实主义，强调实力/25“从政治转向经济”、“国际转向国内”特朗普全新《国家安全战略》于拜登版核心差异对比解读，美国战略目标转向经济逻辑为主、意识形态为辅——1）贸易平衡；2）确保关键供应链与物资获取；3）再工业化；4）能源主导权；5）重振美元地位，强化金融主导权；6）历史性减税与去监管，重建经商土壤。对比维度核心理念拜登版

(2022年)特朗普版

(2025年)核心差异解读◆

“从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主。◆

2026年，全球宏观经济主线预计将从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，全球从特朗普2.0元年政经政策高度不确定性的迷雾中逐步走出，政策风险能见度更为清晰。投资、结盟、竞争。强调通过国内投资（基建、芯片、绿色能源）重塑实力基础，通过复兴联盟体系来应对挑战，在竞争中管理风险。国际主义

vs.

民族主义。拜登旨在修复和领导自由国际秩序；特朗普愿景旨在拆解该秩序中美国认为“不公”的部分，回归民族国家竞争。美国优先，实力求和平。强调主权至上、单边行动、实力威慑，对联盟的态度是ꢀ“责任分担”而非“复兴”。全面的战略与经济对手。文件通篇将中

竞争中有管理

vs.零和对抗。拜登寻最严峻的长期竞争者，但承认在跨国议题（气候、公共卫生）上需合作。竞争是“投资与结盟”框架下的核心一环。国视为掠夺性经济行为和军事威胁的，强调ꢀ“脱钩/去风险”和直接对抗，未提合作领域。求“竞赢”但设置护栏；特朗普愿景旨在通过全面压制（经济、科技、军事）来赢得竞争。对华定位联盟是负担分担的交易关系。文件批评盟友“搭便车”，要求其大幅增加军费（北约目标从2%提至5%），否则美国将减少承诺。联盟是美国最核心的战略资产。强调强化北约、印太联盟（AUKUS、Quad），让盟友“更强大、更团结”。领导者

vs.交易者。拜登视盟友为力量倍增器；特朗普愿景视盟友为需付费的“服务订阅者”，否则可能“断供”。联盟体系军事战略经济安全一体化威慑：结合军事、外交、经济、

纯粹的实力威慑：强调建设世界上最强

综合博弈

vs.

武力为王。拜登强调工◆

相比2025年政经冲击多发生在国际舞台，2026年地缘关注点逐步“从国际转为国内”，美国中期选举、中国“十五五”开局、欧元区财政扩张、日本高市早苗新政等等，主要经济体注意力从对外转向对内，在各自国内政经领域悉数发力。技术等所有国家力量工具，并与盟友协

大、技术最先进的军队（尤其是核与具多样性和联盟协同；特朗普愿景更信奉单一军事优势的威慑力。同。防御），以实力迫使对手不敢挑战。全面高墙：广泛使用关税、强制产业回小院高墙：在关键科技领域（如半导体、AI）设置限制，但整体维持全球化框架。推动“友岸外包”。流、强调自给自足。文件明确反对“所

精准脱钩

vs.

全面保护。拜登有选择谓自由贸易”，视其为对美国工人的掠

性；特朗普愿景更具普遍性和进攻性。夺。意识形态输出

vs.文化内顾。拜登延主权

vs.全球主义的叙事框架。明确反对输出美式民主，尊重他国不同制度，抨击“觉醒意识形态”削弱美国。民主

vs.

威权的叙事框架。将支持全球续自由主义国际秩序价值观外交；特朗普愿景聚焦国内文化战争，对外采取价值观务实主义。价值观民主作为战略支柱之一。明确拒绝“气候变化”和“净零”意识形态，视其为损害美国经济、资助对手的灾难。将气候变化、流行病等列为跨国威胁，需要全球合作应对。全球治理参与

vs.

主权议题排斥。这全球议题是最根本的哲学分歧之一。/资B，lo料国om来泰be源君rg：安期

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究资料：Bloomberg，期货研究202

年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾2025年美国实际GDP同比增速绝对值领先欧日但趋势边际下行，美-非美增速差在2025年缩窄美国实际GDP季环比折年率分板块增速，内生性板块个人消费+私人固定投资整体相对稳定◆

经济基本面：政经不确定性冲击下，全球经济体增速维持韧性：◆

从总量增速上看：2025年美国经济绝对增速仍旧保持相对优势，但实际GDP同比趋势较2024年边际下行，市场对2025年美国实际GDP增长预期为1.76%，美联储官方2025年实际GDP增长预期为1.6%。◆

横向对比看：上半年非美动能边际强于美国，下半年美国经济动能边际强于非美。◆

从经济结构上看：1）内生性增长动能方面，个人消费方面具有韧性但在4Q有所回落，全年或仍低于5年平均增速3.2%，但与10年平均增速2.5%持平；私人固定投资同比增速有所在上半年反弹至2.71%，其中主要受非住宅类推动，住宅类延续收缩。2）自2023年美国金融条件指数趋势性反弹扩张，推动美国工业产出和制造业周期温和回升，上半年抢补库动能在下半年基本平复。3）货币政策延续降息、金融条件指数持续扩张，但政府支出对经济贡献不足。/资B，lo料国om来泰be源君rg：安期

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究资料：Bloomberg，期货研究美联储预防式降息仍有空间，美国大幅衰退可能性低◆

2025年12月11日，美联储开启本轮降息周期的第六次降息，将联邦基金目标利率降至3.5%-3.75%的区间◆

美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月15日结束。美国总统通常会提前3-6个月公布提名人选，平均约4个月。预计年底前后将提名新主席12月11日美联储降息后利率降至3.5%-3.75%，美联储12月点阵图预计2026年年底降息至3.25%-3.5%左右市场预计2026年底利率中枢将降至3-3.25%（低于美联储点阵图的3.25%-3.5%）%美国联邦基金目标利率走势及预期实际利率未来降息预测765432105.55.252.53.252026年美联储议息会议结果公告北京时间序号

议息会议日期

时间

序号

议息会议日期时间

序号

议息会议日期时间2:003:00——1232026-01-292026-03-192026-04-303:002:002:004562026-06-182026-07-302026-09-172:002:002:007892026-10-292026-12-10——/第

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究资料：Wind，期货研究周期判断：M

、M

剪刀差

流动性指标

可作为政策与宏观趋势的代理变量◆

本轮M1增速于去年9月见底，2025年9月M1同比7.2%，连续5个月回升；但是11月M1同比增长4.9%，连续两个月回落◆

M1对经济周期有显著的领先性，反映企业从居民部门、金融部门和政府部门“拿钱”的能力，一般领先库存周期、PPI和上市公司利润等指标约9-12个月◆

近几个月M1、M2的同步回升，是“低基数+政策脉冲+风险偏好修复”共同作用的结果，它确认了宏观托底政策开始见效、经济活跃度阶段性回暖，但尚不足以断言内生动能已全面复苏，未来走势仍需观察地产、出口及财政政策的持续力度财政脉冲对M1、M2剪刀差有领先性M1增速在2024年12月转正，2025年连续5个月读数回升%M1同比增速贡献广义财政赤字脉冲(季度数据)M1、M2剪刀差(右轴)3.5%3.0%2015105M0单位活期存款居民活期存款1412108非金融机构存款新口径M1同比2.5%4.892.0%1.5%61.0%40.5%020.0%-5-10-150-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2-4-6/第

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究资料：Wind，期货研究从M

增速看后期PP

、补库仍有修复空间◆

资金活化度对后续价格信号有前瞻指引，M1增速通常领先PPI同比2-3个季度◆

M1增速上升

→企业预期改善

→增加原材料备货

→推动库存周期从"去库存"转向"补库存"本轮库存周期呈现“弱周期+结构分化+平坦化”特征%工业企业产成品存货同比302520151050-5/第

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究资料：Wind，期货研究03资产结构与配置方向“

”型分化下的资产结构变化需要重视1.

以AI、机器人、算力、核聚变发电等等相关行业为代表的“未来”系资产高景气度发展对经济长周期变化带来的革命性创新，其景气度指标对行业和行业相关需求来说保持了高速增长。（比如电力→算力→铜需求的转变）。3.

那么在数字科技和金融市场持续发展4.但还有一种可能，是短期技术突破对社会经济运行规律的重塑不够显著，两个方向的分歧持续加大，而这将使市场对经济的判断出现非常显著的两极化，也同时会加剧阶层对立的可能。所以当前的经济问题不仅仅是经济和科技的问题，同时也是政治和社会科学的问题。的当下，社会底层对因技术突破和财富分配带来的社会K型分化的感知更加明确，进而在理想的状态下，新科技新技术的突破会最终带动全社会生产要素效率的提升，进而使分化收拢。2.

以传统制造业、零售行业、服务行业等为代表的经济周期底色，在K型分化的当下，无法从高景气度投资行业的发展中获取足够的红利（甚至传统经济周期被打压，比如AI对人工的代替），进而持续保持相对偏弱的状态。/32商品价格的走势的严重分化1.81.71.61.51.41.31.21.11商品价格指数走势对比商品板块指数走势对比2.5SHFE白银SHFE黄金SHFE铜贵金属指数有色金属指数农产品指数黑色指数GFEX碳酸锂SHFE铝DCE铁矿石SHFE螺纹钢DCEPVC2CZCEPTASHFE热轧卷板GFEX工业硅CZCE玻璃DCE聚丙烯CZCE甲醇能源指数1.5能化指数建材指数10.50.90.80/资indW，国料

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究33资料：Wind，期货研究美国：私人固定投资更靠近科技板块尤其是A

产业链，2

年是亮点2025年美国私人固定投资同比增速有所反弹，其中主要受非住宅类同比增速拉动，住宅类投资同比增速继续下行，预计2026年环比明显改善按三年增长水平看，知识产权类（16.7%）

>

设备类（15.4%）>

基础结构类（14%），新旧经济分化和AI产业链景气度痕迹显著◆

在2026年，我们预计私人固定投资1Q季环比反弹至2.5%，并在2Q-4Q环比增速保持3.4%-3.7%。我们预计私人固定投资在经历2025年宏观逆风之后，配合金融条件持续宽松、信贷重回扩张、温和财政边际扩张和增量减税政策以及低监管政策取向，2026年或有“企业家精神”回归，使得私人固定投资成为2026年边际亮点。◆

但结构分化，意味着2026年私人固定投资的亮点仍需跟随行业Alpha足迹。从当前同比趋势上看，总私人固定投资同比增速2.7%，但设备类同比增速8.7%（其中信息处理设备同比高达增速20.3%），知识产权类同比增速5.7%，基础结构类同比-5.2%（其中软件同比增速12.1%），明显看到私人固定投资更靠近科技板块尤其是AI产业链。制造业、电力和采矿业投资同比增速分别仅为-5.5%、2.85%和-14.3%，关注电力投资是否在年同比上落后于AI产业链，以及矿业投资持续萎靡带来的矿业供给端偏紧中长期逻辑。/资B，lo料国om来泰be源君rg：安期

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究资料：Bloomberg，期货研究权益市场与商品市场的差异性反馈10.90.80.70.60.50.421001.71.61.51.41.31.21.11850800750700650600550500有色龙头ETF有色商品指数（右轴）钢铁ETF煤炭ETF黑色商品指数（右轴）2000190018001700160015000.90.80.90.850.8700650600550500450化工龙头ETF化工商品指数（右轴）◆

股票和商品在同一板块的不同反馈，是2025年非常显著的特征，这一定程度上体现了市场对与产能逐渐去化下企业ROE回升的预期，而这也一定程度上在反复验证经济结构调整下，企业盈利预期、市占率或是结构转型带来的利好，短期是可以与商品的绝对价格无关的◆

那么我们在后期PPI修复的过程中，需要关注的是这种差异的变化是通过什么样的路径修复的——即大宗商品价格的回升是否能够像此前一样持续改善企业利润？0.750.70.650.60.550.5/资indW，国料

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究35资料：Wind，期货研究商品轮动的有效性值得再验证——

型分化后期是否收敛？2023年市场展望2025年市场展望——23年末市场开始分化，24年市场制造业转型升级的拉动持续经济回升，工业性复苏代替了地产；市场轮动开始关注有色与黑色的差异。——地产三支箭带动经济修复，以黑色需求带动商品共振回升，基建地产通过订单拉动制造业修复，进而带动消费回暖。2024年市场展望——23

年

市

场

反复，经济数据在5月见底，企业利润通过原料下跌进行修复。市场对地产政策放开抱有幻想，黑色带动有色带动能化再轮动。2025年市场展望——2025市场仍然处于分化中，有色与黑色和能化的差异陡然增加，而预期中的轮动回升却迟迟缺席。/资indW，国料

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究36资料：Wind，期货研究商品轮动的有效性值得再验证——

型分化后期是否收敛？•商品作为经济修复的底层资产，价格的回升结构和趋势，一定程度上可以看出经济在修复路径和利润传导上的变化。•当前市场有色金属在制造业修复和AI及算力相关高景气度投资的影响下持续与传统大宗劈叉，那么未来是否能够看到黑色及能化价格向有色价格回归，则是非常重要的经济结构是否能够轮动修复的佐证。当前来看，黑色及能化在价格绝对低位的情况下有向上修复的需求，但动力仍显不足，路径畅通与否仍需重点关注金三银四的证实。•绝对价格

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胜率

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盈亏比/资indW，国料

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究37资料：Wind，期货研究202

年是矛盾缓和的时间，也是机会酝酿的时间，资产的大波动要看2027权益：经济的结构性调整和景气度投资与传统经济投资的分化，仍将带来的是市场对于企业ROE或是“市梦率”的热情，权益仍是我们持续看好的方向，但与2025不同的是市场将会更加聚焦，不断“缩圈”的投资结构将会筛选出真正有价格的公司。商品：价格的绝对高位和绝对低位，体现了商品市场对经济K型分化的最直观表达，那么在高景气度投资热度未减，而绝对低价的商品有反弹需求的当下，市场应该警惕的是价格大幅反弹的风险，同时这种反弹要与经济的修复能够匹配（需求修复或是产能出清），不然仍将是证伪后的各自震荡。在大方向上，金三银四前持续修复，而在两会及川普访华后，要持续关注经济修复现状、政策预期和中美经济共振的可能，进而再次对商品价格做评估。乐观场景下美国的通胀预期和中国的通缩预期会互相拉平，进而刺激商品价格的修正。最重要的是关注26年通过汇率体现出的人民币资产与美元资产（包括产业和外投逻辑等）的变化，这是中期竞争格局的持续体现，大逻辑及方向与2025类似，未有改变。/38重要日程展望：国内重磅会议

美联储议息会议

全球地缘◆

国内：政治局会议&中央经济工作会议——政经走向明确后期财政、货币空间，影响本轮经济修复持续性◆

海外：美联储降息空间的指引/第

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究资料：Wind，公开资料，期货研究全球社会矛盾的底色和不同角色的政治倾向中国：重塑多元文化与多元认同

找寻共同认知

价值与目标

在全球生态危机

科技与知识民主化方面凝聚力量将对经济基础的关注纳入文化重建之中美国：重新聚焦于

传统价值观

的恢复

通过强调文化本位来吸引被全球化所边缘化的民众

将多元主义文化和多元化消费主义转移向内部发展和科技振兴方面政治路径和治理思想外输在此前全球化带来的自由主义的多元文化中，关于性别、环保、种族、宗教等讨论撕裂了社会，对传统价值观形成了压迫，也忽略了社会生产关系。新的多元化形成必须要找寻到多元化认同的关键，需要通过对公平、共同发展等人类共识出发寻找外部认同，同时对上一轮全球化随着计算机、网络和手机的普及，有着非常明显的新自由主义和多元化主义的特征，这导致社会民主、包容性、多样性、公平等理念成为主流，但这并未推动社会进步，反而使社会创新动力不足，不平等增多，文化陷入不同主义团体的对抗和分裂中等。进而右翼通过民族主义和保护本土经济等方式，团结了因全球化所边缘的人群，希望通过文化本位重塑价值观，进而在科技和资本支持下将这种价值观转向对科技创新和内部自我发展的路径上；而对外的孤立主义则明显体现为外交方面，退出国际组织、强化边境、控制移民等，同时通过限制移民和文化保护来维护本土文化主导权。不同价值观群体和对应资本的改变和聚集科技AI等新兴外部认知寻找共性力量（参考后期科技竞争）；寻找新的科技和信息垄断下的科技与知识的民主化；同时需要转向全球和区域性阶级重构，关注新的集体行动主体，如移民群体、全球南方劳动者等；最后必须要融入新的信息和生产力框架，需将经济斗争与文化认同结合，避免因身份政治造成的阶级分裂。保守+孤立+强权政治全球民粹主义抬头带来右倾政治倾向此前全球社会矛盾主要集中于资本阶级对工人和农民阶级欺压带来的分配不公，进而马克思主义的兴起通过团结工人阶级作为革命主体打破了地域、国家与民族的间隔，为全球化兴起奠定了基础。而全球化的发展导致就业持续向资源和人口富集区域集中，全球化和空心化并存。但在全球化浪潮中，大国工业的崛起往往伴随着他国竞争不利下就业的萎缩和转移，这导致在右倾化时代，传统工人阶级逐渐转向保守主义，而右倾力量通过民族主义话语，成功将经济焦虑转阶层持续固化、财富集中度提高、资源技术垄断、全球化红利殆尽化为对移民和全球化的排斥情绪，使工人阶级的斗争从“反资本”变为“反外部”。/40资料：公开资料期

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究资料：公开资料，期货研究全球经济变化在产业和实体层面的变迁——关注“效率”和“公平”第一次产业转移World

War

I

World

War第二次产业转移第三次产业转移第四次产业转移中国入市东南亚劳动密集型制造业向中国聚拢，中国成为世界工厂第五次产业转移工业革命英国向欧美产能转移升温缓解中美劳动、资源密集型产业：中国→东南亚等新兴经济体；高技术制造业回流美日欧II美国、日本和德国→亚洲四小龙→其他发展中亚洲国家(含中国)；苏联从中国撤出欧洲战乱，美国承接农业和军工产业转移美国向日本和联邦德国转移钢铁、纺织等行业；苏联向中国转移军工等重工业欧

战

需

求

和

后

期美

国

参

战，需求回升消化产能18601914-19191935-19451947-1950s1960-1990s2001-200820181929-1932大萧条1947GATT成立1949

1955

1958

1985北约

华约

中苏

广场成立

成立

恶化

协议1995WTO成立2016英国脱欧一战结束和贸易保护主义，出口下滑，美国产能严重过剩二战后美苏产能过剩；1948年正式开始马歇尔计划中日是美苏太平洋对抗前线，东西德则是欧洲对抗前线。第二轮逆全球化；第三轮逆全球化；高科技技术流通受限，劳动密集型出逃美日美欧农产品、钢铁、公共采购领域贸易争端中美第一轮逆全球化牙买加体系1976-至今金汇兑本位1918-1939布雷顿森林体系1944-1973美元和黄金为基础的金汇兑本位制，其实质是建立一种以美元为中心的国际货币体系，IMF会员国的货币与美元保持固定汇率（实行固定汇率制度）实行浮动汇率制度的改革、推行黄金非货币化、储备货币多元化……实际上全球化发展导致国际市场对美元需求增加，美国巨大贸易逆差无法维持固定利率期货研究/资公开资料，期

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究资料：公开资料，04政策展望:稳中求进,提质增效“十五五”以经济建设为中心，增长有底线要求长短期目标有效衔接明确国家走向重新提及坚持以经济建设为中心重申实现中长期目标，并提升要求确认实现年内增长目标消除不确定性•••党的建议提出经济增长保持在合理区间•

12月政治局会议&中央经济工作会议政策预期升温外部环境恶化依然重申“2035

远景目标”人均GDP达到中等发达国家水平•

到2035年经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升,并新增国防实力和国际影响力•

党的建议提出国家软实力持续提高•

2026年开门红或延续【量增】产业【科技】加快高水平自立自强，引领发展新质生产力【产业】着力点实体经济，保持制造业合理比重•

“十五五”新提法:坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，保持制造业合理比重vs

十四五“保持制造业比重基本稳定”•

科技自立自强水平大幅提高、更加注重原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展”(首位)•

打造“传统升级

新兴壮大

未来培育”的梯度发展格局•

五大强国战略取向

制造强国、质量强国、

新质生航天强国(新增)、交通强国(新增)和网络产力双循环(次位)强国，以及深入推进数字中国建设【质升】%GDP不变价当季同比(2021年为两年平均)2035远景目标需求增速14•

十四五规划未设增速目标：“保持在合理区间、各年度视情况提出”•

对未来五年潜在增速测算，几项较权威测算的均值在4.9%左右•

按照2035年GDP较2020年实际翻一番的目标，2021—2035年均实际增速应不低于4.7%。鉴于“十四五”期间（2021—2025年）年均增速有望达到5.3%，2026—2035年需维持年均4.4%的增速底线。考虑到增长中枢缓慢下移的经验规律，2026-2030年需要在4.8%以上较稳妥•

从年度目标来看，开局年份力争“5%左右”，后续各年份视情况从5%左右逐步过渡至4.4%以上具有合理性121086420资料新华社、公开资料、期

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究资料：新华社、公开资料、期货研究202

年政治局会议&中央经济工作会议定调：托底延续，更重“质效”实施更加积极有为的宏观政策提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度实施更加积极有为的宏观政策加强超常规逆周期调节宏观政策要持续发力、适时加力2024年12月2025年7月2025年12月继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策2026年重点工作/方向关键领域内容明确明年走向与目标从"以进促稳"转向"提质增效"•部署8大重点任务(内需/创新/改革/开放/协调/双碳/民生/防风险)•

灵活高效运用降准降息，要求“保持流动性充裕•

保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量•高推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模质量推进城市更新，•

促进物价合理回升作为货币政策的重要考量政从"加强超常规逆周期"到"逆周期

跨周期"双重调节策总基调••扩内需置于工作首位(排序同去年会议)科技

产业居次，新动能从"加快培育"变为"加紧培育"新提"发挥存量政策和增量政策集成效应"•

防风险排位后移，从去年第五降至第八位•

再提"统一大市场建设"/第

44页资料：共产党员网，期

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究资料：共产党员网，期货研究央行Q

货币政策执行报告的新信号：“跨周期”重回视野年份季度

报告公布时间核心表述科学稳健把握逆周期调节力度加强货币政策逆周期调节完善跨周期设计和调节搞好跨周期政策设计搞好跨周期政策设计搞好跨周期政策设计搞好跨周期政策设计做好跨周期调节降准●降息2019Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32020/2/192020/5/102020/8/6●●●2020202120222020/11/262021/2/82021/5/112021/8/92021/11/192022/2/112022/5/9●●加大跨周期调节力度搞好跨周期调节●●2022/8/102022/11/162023/2/242023/5/152023/8/172023/11/272024/2/8搞好跨周期调节●搞好跨周期调节要搞好跨周期调节●●搞好跨周期调节加强逆周期调节和政策储备更加注重做好跨周期和逆周期调节强化宏观政策逆周