海天味业如何理解海天味业估值

图表索引图1：A股海味业PE-ttm及相对值 5图2：H股海业PE-ttm及相对值 5图3：天业仓化 6图4：天业23Q1外资仓少公持提升 6图5：PB-ROE框下稳定高ROE前提 7图6：ROE：台vs利vs海天vs7图7：ROE稳性台vs伊利vs天vs7图8：2025E息：台vs伊利vs天vs8图9：PB-ROE：台vs伊利vs天vs青啤 8图10：绩速升红率升来ROE提升 9图日龙业增对应值间 9图12：率ttm：日食品料头比 10图13：PB-ROE：本品饮龙对比 10图14：甲：利速与值 10图15：龟万：PE值高对业大改阶段 10图16：清净润与估值 10图17：清品净增速估值 10图18：率ttm：美食品料头比 图19：PB-ROE：国品饮龙对比 图20：口乐净增速估值 图21：时净润与估值 图22：茅为，相对值于史等平 12图23：ROE：天业内先 13图24：利：天领先高ROE的要献 13图25：转：业接近海处略位置 13图26：益数海于中水平 13图27：2024年油吨价比元/14图28：2024年油吨成对比 14图29：2024年油费用对比 14图30：天业红率 14图31：消趋下竞争素化 15图32：国味行渠道入 15图33：时售模增长 15图34：姆员数续增长 15图35：天品从到蚝、、酒继力 16图36：每500ml价比：天价高元） 16图37：天牌值饮第2，调品层先 17图38：天告用维系牌城河 17图39：天售员销商目先渠覆广 18图40：道构海天B占高与业相近 18图41：天全化，各域比对衡 18图42：天渠持展，中上道速快 18图43：国味行模 19图44：国味行渠道 19图45：：饮场有望来求点 19图46：：味龙心产吨企稳 19图47：2024年国品分品入构 20图48：调要类：2019-2024年入合速 20图49：国合味模 20图50：我有复本复渗率升径 20图51：国油模 21图52：国油模 21图53：国味在续企数变化 21图54：国味新企业目化 21图55：2024年国行业争局 22图56：比日我油行集度有升间 22图57：2024年国行业争局 22图58：2024年国调味行竞格局 22表1：2025-2030E味业同绩速应ROE14表2：天业品丰富 16表3：天业利测 23表4：天业用测 24表5：比司值（止2026年2月25收盘） 25前言：2024年以来海天味业基本面持续走强，但股价表现相对平淡，主要系高估值及持仓结构变化影响。由此本文试图复盘海天历史估值及持仓，理解其定价逻辑，并且在当前预期收益率下降背景下，对比海外成熟市场龙头估值，通过PB-ROE框架探讨海天味业的估值中枢。一、海天增速对应估值合理，ROE推动PB估值提升（一2014PE-ttm32.514A股经历估值从8.418.2倍，后回落至1330300（2）2017年初至2021年初：受益酱油消费升级及蚝油放量，海天味业业绩持续高21.9%从29.2114.4（3）2021年初至今：基本面角度看，海天经历2021库存高企，2022-2023年业绩和经营调整，2024年经营势能重新向上。估值角度看，海天PE-ttm及相对估值持续下降。截止2026年2月26日，海天味业A股PE-ttm估值30.6倍，处于历史估值分位6.0%；H股上市后估值持续回落，目前PE-ttm估值26.8倍（最低25.0倍）。图1：A股：海天味业PE-ttm及相对估值 图2：H股：海天味业PE-ttm及相对估值

PE-ttm：海天味业A股PE-ttm：沪深300PE-ttm：海天味业A股/沪深300（右）

9.08.07.06.05.04.03.02.01.02014-02-112015-02-112016-02-112014-02-112015-02-112016-02-112017-02-112018-02-112019-02-112020-02-112021-02-112022-02-112023-02-112024-02-112025-02-112026-02-11

35.030.020.015.010.0

PE-ttm：海天味业H股PE-ttm：恒生指数PE-ttm：海天味业H股/恒生指数（右）

3.53.02.52.01.51.00.50.0（1）21Q123Q123Q1募持股2.7%，其他持股1.6%。23Q1以后随着外资持仓大幅下降，机构持股最低于23Q3资公募为辅助，保险资管配置比例低。（3）值得注意的是，23Q325Q3H股2.5%1.3%；而海天集团持股55.4%16.4%图3：海天味业持仓变化 图海天味业23Q1后资持仓减少公募持仓15Q115Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1

机构持（去海天团） 其中:公募其中:外资 其中:资等

机构持（去海天团）其中:公募其中:外资 其中:资23Q1-15Q1 25Q3-23Q1注：去除H股影响，以上为A股持仓占总股本变化（二）展望未来：PB-ROE框架下，海天有望成为红利资产食品饮料龙头如何成为红利资产？食品饮料板块分红率高、估值消化后较多龙头股息率亦处于4%以上，过去红利股行情下资金偏好长江电力、中国神华等公司，但食ROEROEPB板块里，白酒盈利预测持续下修，大众品业绩表现亦疲软，虽股息率已较高，但市场担忧ROE下修背景下，较难视作红利资产配置。未来预期收益率持续下降、盈利预测改善背景下，高股息率的食品饮料板块有望视作红利资产配置，估值水平有望抬升。图5：PB-ROE框架下，稳定的高ROE是前提；作可持续增长假设，假设ROE维持不变下，折现PB=ROE（期初）*d*（1+g）/(r-g)；g=ROE（期初）*（1-d）海天在大众品里ROE较高、稳定性强且预期回升，港股股息率较高。（1）ROE水平：对比食品饮料龙头企业ROE，茅台最高，其次为海天、青啤、伊利25Q3末14.2%2025ROE，过去ROE20%80%2014-2024ROEROEROE一致预测，分红率参考各家回报规划，截止2026年2月26日，青啤(H)、伊利、海5.1%4.1%4.1%3.7%、3.5%PBROE图6：ROE：茅台vs伊vs海天青啤 图7：ROE稳定性：茅vs伊利海天青啤

贵州茅台 伊利股份青岛啤酒 海天味业

2015-2024年ROE变异系数CV贵州茅台 伊利股份 海天味业 青岛啤酒注口径为摊薄年为 一致预测ROE 注：ROE变异系数CV=样本标准差/均值图8：2025E股息率：茅台伊利海天青啤 图9：PB-ROE：茅台伊利vs海天vs青啤4.1% 4.1%3.7%4.1% 4.1%3.7%3.5%

5.5% 5.1%

7.0贵州茅台海天味业贵州茅台海天味业海天味业(H)伊利股份青岛啤酒青岛啤酒股份(H)5.0PB-MRQ4.0PB-MRQ3.02.01.00.010.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0ROE-ttm（%）注净利润参考 致预测分红率参考各家回报划，市值截止2026年2月26日（三）对标海外龙头：短期业绩增速快则估值更高，当前海天估值合理短期业绩增速快带来ROEROE参考日美龙头，海天净利润增速10%以上阶段对应当前估值合理，未来ROE回升有望推动PB估值提升，PE估值有望在25~30倍波动。（1）海外PB-ROE框架定价成熟，复盘日本和美国食品龙头业绩增速与估值变化，净利润增速10%以上对应30在20-30%PB-MRQ4-72132PBROE费龙头定价逻辑，考虑海天净利润增速在10%左右，且自2022-2023年调整后经营2估值30.6/26.8估值5.3/4.6天A/H股PE估值处于区间下限/低估位置，A/H股PB估值处于区间中等/偏低位置，ROEPBPE25~30图10：业绩增速提升或红率提升可带来提升 图11：日美龙头业绩增对应估值区间净利润增速中枢对应净利润增速中枢对应PE-TTM对应情景要求0%或下滑15-200-10%20-3010-20%30-40短期净利润增速高是必要不充分条件；部分情况伴随大盘估值抬升40-5050-60ROE中枢对应PB-MRO区间10-20%2-420-30%4-730-60%7+注：作可持续增长假设，ROE为ROE（期初） 注以上为下文龟甲万日清可口可乐好时等公司在日股、港股、美股数据汇总，不同公司估值有所差异，数据仅供参考日本：PE估值与净利润增速正相关，龙头净利润增速10%时期，日股PE约20倍，PB约2倍；港股估值更高，对应PE在20~30倍，PB在1~2.5倍。龟甲万：日本调味品龙头，净利润增速中枢从15%下降至不增长，PE估值从30~60倍下降至20倍，PB估值从4.2倍下降至2.4倍。2013-2023年龟甲万PE-ttm估值在30-6014.8%15%从5.9%提升至11.49%。24Q1末起估值中枢下降，收入增速从10%以上下降至个位数，净利润增20PB-MRQ从4.22.4倍。20%25~50倍下降至19倍，PB估值从2.8倍下降至1.9倍；净利润下滑后估值进一步回落。PE-ttm估值在25-507.9%从年RE10%20103533，PE-TTM2519从2.81.925Q225Q3PE16.5PB1.8（19~2914.5估2.1倍下降至1.3倍；25年收入利润回归个位数增长，流动性推动估值大涨。2017-2021年日清食品收入复合增长7.3%，且多数时间在10%以上，净利润复合增估值在19-29ROE从5.7%提升至7.7%PE-TTM倍；PB-MRQ从2.11.324Q4最高回升至38PB2图12：股息率ttm：日食品饮料龙头对比 图13：PB-ROE：日本食品饮料龙头对比

3.1%3.1%2.9%2.6%1.8%1.0%朝日 麒麟 三得利 龟甲万 味之素

PB-MRQPB-MRQ

味之素味之素龟甲万麒麟朝日三得利0.0 5.0 10.0 ROE-ttm（%）注：截止2026年2月26日 注：味之素估值高，主要系ABF业务受封装需求增长影响提估值，以及北美工厂出售导致权益下降影响图14：龟甲万：净利润速与估值 图15：龟甲万：PE估值高点对应业绩大幅善段

龟甲万净利增速 PE(TTM,右)2007/32008/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3

龟甲万单季净利增速 PE(TTM,右)日经500:PE_ttm250.0%12Q212Q312Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4

563616-4-24图16：日清：净利润增与估值 图17：日清食品：净利增速与估值70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%

日清：利润速 PE(TTM,右)2010/32011/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3

% 日清(H)：净利润速 PE(TTM,右) 50120.0% 45100.0% 4080.0% 3560.0% 3040.0% 2520.0% 200.0% -20.0% -40.0% 5-60.0% 0美国：龙头净利润增速10%时期，PE估值在18~32倍；PB-ROE定价更充分，PB估值与ROE强正相关。可口可乐：PE估值18~32倍，PB随ROE102011PE-ttm估值在18-32倍波动，分红回购降低分母背景下ROE从27%提升至43%，推动PB估值从4.810倍。好时：10%以上增长对应PE估值18~32倍，PB估值年盈利能力大幅提升，估值跃升后回落，PE-ttm估值在从最低24倍提升至最高48倍后回落至19ROE经历80~92的高位后回落至稳态3015202010%18~329~172024年2025百事可口可乐好时KeurigDrPepper通用磨坊图18：股息率ttm：美食品饮料龙头对比 图19百事可口可乐好时KeurigDrPepper通用磨坊12.0

5.5%3.4%3.1%1.9%0.6%通用磨坊 百事 3.4%3.1%1.9%0.6%Pepper

可口可乐 好时

PB-MRQPB-MRQ

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 ROE-ttm（%）注：截止2026年2月26日图20：可口可乐：净利增速与估值 图21：好时：净利润增与估值

可口可：净润增速 PE(TTM,右)52006/122007/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12

60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%

好时：利润速 PE(TTM,右)52006/122008/22006/122008/22009/42010/62011/82012/102013/122015/22016/42017/62018/82019/102020/122022/22023/42024/62025/8年以来海天茅台PE相对值在1.0~2.21.512018期转弱，海天作为必选消费龙头，较茅台估值差提高，PE相对值提升至22023PE12024年以来随着海天经营改善，海天/茅台估值差再次回升至1.5~1.8倍，当前1.5倍处于历史中等水平。图22：以茅台为锚，海天相对估值处于历史中等水平PE-TTM:海天味业 PE-TTM:贵州茅台 海天/茅台右轴）140.03.5120.03.0100.02.580.02.060.01.540.0 20.00.50.00.0二、ROE：竞争壁垒深厚，有望回升至25%以上（一）受益净利率和分红率提升，ROE有望回升至25%以上海天味业处于20%以上相比其他调味品公高主要源于强品牌力规效应带来高净利率。根据 ，2020-2024年海天味业ROE分别达35.0%/30.7%/24.9%/20.5%/21.4%,明显高于千禾、中炬两家基础调味品企业，亦图23：ROE：海天在业内领先 图净利率海天显著领先是高的主要贡献

海天味业 千禾味业 中炬高新天味食品 颐海国际

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

海天味业 千禾味业 中炬高天味食品 颐海国际 图25：周转率：行业公接近，海天处于略位置 图26：权益乘数：海天于中等水平1.61.41.21.00.80.60.4

海天味业 千禾味业 中炬高天味食品 颐海国际

2.01.81.61.41.2

海天味业 千禾味业 中炬高天味食品 颐海国际0.2 0.0

1.0 未来5年海天味业ROE有望回升至25%以上，来自净利率提升，以及周转率和权益乘数改善。2020年以来海天ROE从35%回落至20%左右，主要系净利率与周转率影ROE25%5363元/（2）从费用率看，2024年海天销售费用率6.1%，管理费用率2.2%，较主要对手低，主要系规模效应强，且品牌力领先，20222021-20242020年0.33.1202053.32024年54.6另一方面，分红率提升降低分母端，推动ROE上行。展望未来5年，考虑海天员工10.3%/11.9%，分红率假设维持80%（2025-2027年分红占净利润比例承诺不低于2030ROE有望回升至25%以上ROE更高）ROEg图27：2024年酱油企吨价对比（元吨） 图28：2024年酱油企吨成本对比9000.040008000.035007000.03000

0

吨直接材（元/吨） 吨人工+制费用元/吨）海天 中炬 千禾

海天 中炬 千禾注：千禾销量按氨基酸态氮含量换算 注：千禾销量按氨基酸态氮含量换算图29：2024年酱油企费用率对比 图30：海天味业分红率

销售费用（%） 管理费用海天 中炬 千禾

120% 注:2025含特殊分红表1：2025-2030E海天味业不同业绩增速对应ROE预测假设27-30年净利润增速海天味业ROE2025E2026E2027E2028E2029E2030E8%19.3%18.9%20.1%20.9%21.7%22.5%10%19.3%18.9%20.5%21.7%22.9%24.1%12%19.3%18.9%20.8%22.4%24.1%25.8%14%19.3%18.9%21.2%23.2%25.4%27.6%；注：2025、2026年ROE下降主要系H股上市影响（二）海天竞争壁垒深厚，全方位领先对手调味品渠道变革，新消费趋势下产品和品牌力更为重要。我们在2025中期策略报告+”，是2022KAOEM供应，企业竞争要素逐步改变。公司需提高产品性价比及高价值感，而消费者更重视产品图31：新消费趋势下行竞争要素变化 图32：我国调味品行业渠道收入ToB收入（亿元） ToC收入（亿）0

ToB收入YoY ToC收入海天味业H股招股书

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%图33：即时零售规模高增长 图34：山姆会员店数目续增长0

即时零规模亿元）

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

中国大陆山姆会员店门店数（个）706050403020100201420152016201720182019202020212022202320242025商务部国际贸易经济合作研究院《即时零售行业发展报告2024》

研究中心

沃尔玛年报，山姆官网、FoodTalks，广发证券发展海天H31个亿级大单品，总计有1477个SKU。（2）产品性价比高：降本增效及大单品战B品类已成为全国第21品牌。图海天产品从酱到蚝油醋料酒相继力 图36：每500ml价格对：海天性价比高（）

酱油 蚝油 调味酱 醋、料、复等

海李厨千天锦邦禾高记味特鲜薄极级酱盐鲜酱油酱油油

海千厨李天禾邦锦蚝蚝蚝记油油油蚝油

厨海千邦天禾料料料酒酒酒注：产品收入单位：亿元

天猫商城 ；注：数据截止2026年2月8日表2：海天味业产品矩阵丰富产品系列主要单品零售价格（500ml或g）SKU数目（个）2024年市场份额酱油金标生抽、草菇老抽、味极鲜酱油、海鲜酱油、蒸鱼豉油、有机酱油、薄盐生抽、鲜味生抽等5.5-18.0元287全球/中国市场收入第1，中国市场份额13.2%，全球6.2%，连续28年中国销量第1蚝油金标蚝油、上等蚝油、金字蚝油、财宝蚝油、招牌蚝油、有机蚝油鲜露、薄盐蚝油等4.8-15.0元80全球/中国市场收入第1，中国市场份额40.2%，全球24.1%，连续12年中国销量第1调味酱黄豆酱、柱侯酱、海鲜酱等基础及复合调味酱7.6-30.8元154中国基础调味酱市场收入第1，市场份额4.6%特色调味酱及其他香醋、白米醋、苹果醋、海天古道料酒、姜葱料酒、酸辣凉拌汁、白灼汁、四海鲜鸡精、番茄沙司等4.3-19.0元956中国食醋市场排名第2；料酒市场排名第1海天味业H股招股书食品，品牌逻辑更强。首先，调味品产品口味差异化程度高（涉及发酵、生产过程有差异，类似白酒啤酒）已深入人心，历史看短期舆情事件长期影响不大。品牌是产品渠道经营的积累结果，海天多年来持续为行业第一品牌。根据2025胡润中国品牌榜，海天以410亿品牌价值位于食品饮料行业第2位，在调味品行业里遥遥领先。从历史上看，2022年海天受酱油添加剂事件舆情影响，品牌力受到挑战。在渠道库存高企、需求较弱2024（3）HCCTV20242.5图37：海天品牌价值在饮居第2，调味品断层领先 图38：海天广告费用高维系品牌护城河0

品牌价值（亿元）2025胡润中国品牌榜

2024广告促销费用（亿元） 占收入例3.06.0%2.55.0%2.04.0%1.53.0%1.02.0%0.51.0%0.0海天千禾中炬0.0%渠道：海天布局网络广且掌控力强，餐饮渠道天然壁垒高，家庭端持续突破新渠道。（1）渠道网络广且掌控力强：海天20243054人，25Q36726倍有余，使得海天掌控终端数目远超对手。由于品牌力强，海天对渠道话语权强，2021根据海天H股招股书，2024年调味品行业B/C端分别占比62%/38%。C端渠道为主。由于调味品占餐饮渠道食材成本低，且对口味起决定因素，厨师改变调味品供应商难度较高，导致调味品餐饮渠道天然壁垒高，渠道易守难攻、集中度费习惯以及竞争格局影响，调味品渠道变革进度较其他食品滞后，目前传统渠道仍占主导。目前行业线上占比仍较低，海天经历数年经营，在线上渠道积极推新，布19-2432.1%比达OEM图海天销售人员和销商数目领先渠道覆广 图40：渠道结构：海天端占比高，与行业构近0

2024销售人员（） 25Q3末经销商目（海天 千禾 中炬

海天 千禾 中炬 调味品业C端 B端H研究中心；注：公司渠道结构为我们估计，可能与实际情况存在误差图41：海天是全国化品，各区域占比相对衡 图42：海天新渠道持续展，其中线上渠道速快100%14.0100.0%80%12.010.080.0%60.0%60%8.040.0%40%6.020.0%%20%2.02.2%0.0%0%0.0-20.0%海天 千禾 中炬东部 南部 中部 北部 西部

海天线收入亿元） YoY 占比注：中炬中部为中西部口径三、g：市占率提升且海外拓展，增长确定性高ROEgg（一）基调赛道成熟，复调成长空间大3.6~5.6%H31062.9%其C端长22.8%情响餐渠场景疫时消费力响饮求较，致2020-2024年调品B端现弱C。渠预：（1）餐饮味与游饮规强关根据 ，2020以餐行速最低2020-2025增速8.0%，预计未来5年调味品餐饮端复合增速在4~6%。（2）家庭端：参考2020-20255~7%。综上敏感性分析下，预计未来5年我国调味品规模复合增速在3.6~5.6%，中性预计为4.6%。量价维度看，餐饮复苏和家庭消费升级推动量增，产品属性决定价格逻辑较强，目前调味品行业处于量价企稳回升阶段。量维度看，由于同一道菜餐饮渠道调味品用量高于家庭渠道，过去5年需求从餐饮端转向家庭端过程，对调味品销量有负贡献25Q3来饮求苏将推行销加增家端期看参本通缩时期仍出现丸大豆、本酿造等升级产品，且近年国内零添加、有机、减盐等升级产品动销趋势较好，预计国内调味品家庭端消费升级延续。价维度看，日本经验显示即使缩益升级油格现仍强CPI后因自味消费频次低，货值低但对菜品口味决定性高，导致其价格敏感度低。过去海天、安琪等行业龙头带领提价，2022-2024年消费力短期承压下价格有所承压，2025年以来价格处于部升段根据 琪母涪榨菜心品格速回正，海天价计企，待通回及构级动吨增长。图43：我国调味品行业模 图44：我国调味品行业渠道0

中国调品规（亿）

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

0

ToB收入（亿元） ToC收入（亿ToB收入YoY ToC收入YoY

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%研究中心

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弗若斯特沙利文、海天H股招股书，广发证券发展图45：量：餐饮市场复有望带来需求拐点 图46：价：调味品龙头心产品吨价企稳0

我国餐行业入（元）

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

海天：酱吨价YoY 安琪：酵吨价YoY涪陵：榨菜吨价YoY分品类看行业增长中枢：年复合增长9.0~11.1%。2024126554.3%53.5%20241975年日本接近，参考日本复调渗透率提升路径，假设未来5年我国复调7%3.6~5.6%9.0~11.1%。51.5~3.4%。2024104120.9%调主要为基础调味酱、蚝油、食醋、料酒。从2019-2024年收入复合增速可以看出，蚝油、基础调味酱、料酒成长性相对较好，其次酱油，食醋增长乏力，增长差异受行业空间、产品地域性、龙头培育市场能力等多方面影响。受复调替代效应影响，结合前文假设情况计算基调未来5年整体收入复合增速1.5~3.4%。考虑品类差异图47：2024年我国调品分产品收入结构 图48：基调主要品类：2019-2024年收入复合增速36.8%2.3%3.0%4.4%

7.2%

25.4%20.9%

7.0%5.7%5.0%5.7%5.0%4.4%2.6%0.1%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%复合调味料酱油基础调味酱食醋料酒蚝油其他

食醋 酱油 料酒 基础调酱 蚝油研究中心

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弗若斯特沙利文、海天H股招股书，广发证券发展 图49：我国复合调味料模 图50：我国有望复刻本复调渗透率提升 0

中国复行业模（元）

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

70%60%50%40%30%20%10%0%

研究中心

弗若斯特沙利文、海天H股招股书，广发证券发展心

日本总务省、Frost&Sullivan，广发证券发展研究中图51：我国酱油规模 图52：我国蚝油规模0

中国酱行业模（元）

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

0

中国蚝行业模（元）

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%研究中心

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弗若斯特沙利文、海天H股招股书，广发证券发展（二）海天国内市占率提升是中期主线，长期看复调打开增长空间调味品行业中小企业持续出清，新进玩家较少背景下集中度有望持续提升。，2020-2022年三年疫情防控时期，餐饮场景缺失导致餐饮需求影响较大，2023年C2020年C2021202220252022年的40.42025年6.7图53：我国调味品在业续企业数目变化 图54：我国调味品新注企业数目变化

2022 2023 2024

0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-10.0%

0

40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%调味品业存企业目（） YoY

调味品注册业数（家） YoY中国调味品协会《2025年调味品行业工商数据分析报告》、味界头条

中国调味品协会《2025年调味品行业工商数据分析报告》、味界头条分品类看海天市占率提升空间：根据海天H股招股书引用的弗若斯特沙利文数据，（1）7%202413.2%位居首位。对比美日，我国酱油行业CR5为44.1%40.6%2.5%7.4%7%以上。（2）蚝油：海天处于垄断地位，行业需求扩张背景5%202440.2%10.9%份额位居第二。蚝油符合餐饮端降本增效需求，且在（3）202411图55：2024年我国酱行业竞争格局 图对比美日我国油行业集中度仍有升间3.3%3.23.3%3.22.91.75.5%%%9%

2024酱油行业收入CR520.0%10.0%海天 欣和 李锦记 中炬 千禾 其他

0.0%中国 日本 美国研究中心

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弗若斯特沙利文、海天H股招股书，广发证券发展图57：2024年我国蚝行业竞争格局 图58：2024年我国复调味料行业竞争格局4.7%3.9%3.7%4.7%3.9%3.7%46.5%2.4%

10.9%

87.7%海天 李锦记 中炬 其他

雀巢（太乐、maggi等） 颐海 老干妈 其他研究中心

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弗若斯特沙利文、海天H股招股书，广发证券发展（三）海外加速扩张，短期关注东南亚市场2025年海天H股上市，也标志着全球化布局开启。海外是未来5-10年的重要战略市东南亚调味品市场增速快、华人基础好，是海天重点布局市场之一。根据我们深度报告《初探东南亚调味品市场》，测算东南亚调味品行业规模约169亿美元，未来5年复合增速10%以上，竞争格局较集中，呈现外资主导、本土为辅的特征。我国调C点。表3：海天味业盈利预测

四、盈利预测和投资建议参考前文对调味品行业规模及海天市占率预测，分产品预计海天收入：（1）2.5%7%1%25/26/2746%/47%/47.5%。（2）蚝油：海天处于垄断地位，行业需求扩张背景下收5%25/26/27年毛利率分别为34%/34.5%/35%。（3）基础调味酱：海天以黄豆酱、柱侯酱、海鲜酱等大单品为主，受益调味品复合化需求望维持高增，预计价格平稳依靠量增。新品毛利率高，预计25/26/27年毛利率分别为38.5%/39%/39.5%。（4）其他主营：食醋、料酒竞争格局分散，海天持续抢占份额。复合调味料高景气，海天具备优秀产品复制能力，期待产品突破带来新的增25/26/2724%/25%/25%。2022202320242025E2026E2027E酱油销量（万吨）250.27229.82256.55270.66286.89305.54yoy-5.93%-8.17%11.63%5.50%6.00%6.50%平均单价（元/吨）5538.585498.745362.745362.745416.375470.54yoy3.85%-0.72%-2.47%0.00%1.00%1.00%收入（亿元）138.61126.37137.58145.15155.39167.15yoy-2.30%-8.83%8.87%5.50%7.06%7.56%毛利率40.29%42.63%44.70%46.00%47.00%47.50%蚝油销量（万吨）87.7986.1193.0897.74102.62107.76yoy-8.68%-1.92%8.10%5.00%5.00%5.00%平均单价（元/吨）5030.594937.104958.144958.144958.144958.14yoy6.73%-1.86%0.43%0.00%0.00%0.00%收入（亿元）44.1742.5146.1548.4650.8853.43yoy-2.54%-3.74%8.56%5.00%5.00%5.00%毛利率33.65%29.00%33.69%34.00%34.50%35.00%基础调味酱销量（万吨）28.4728.3532.1834.4337.1840.53yoy-8.02%-0.41%13.47%7.00%8.00%9.00%平均单价（元/吨）9075.878559.488295.098212.148212.148212.14yoy5.39%-5.69%-3.09%-1.00%0.00%0.00%收入（亿元）25.8424.2726.6928.2730.5333.28yoy-3.07%-6.08%9.97%5.93%8.00%9.00%毛利率37.28%35.49%37.44%38.50%39.00%39.50%其他主营业务（醋、料酒、复调等）收入（亿元）29.3234.9940.8645.3550.3455.88yoy32.61%19.35%16.75%11.00%11.00%11.00%毛利率27.18%21.88%24.50%24.00%25.00%25.00%其他业务收入（亿元）18.1617.4417.7318.0918.4518.82yoy29.02%-3.94%1.66%2.00%2.00%2.00%毛利率16.91%16.22%13.96%17.00%17.00%17.00%合计收入（亿元）256.10245.59269.01285.32305.60328.55yoy2.42%-4.10%9.53%6.06%7.11%7.51%毛利率35.68%34.74%37.00%37.88%38.77%39.16%亿元2022202320242025E2026E亿元2022202320242025E2026E2027E销售费用13.7813.0616.2915.9815.8916.43%营业收入5.38%5.32%6.05%5.60%5.20%5.00%管理费用4.425.265.905.716.115.91%营业收入1.72%2.14%2.19%2.00%2.00%1.80%研发费用7.517.158.408.569.179.86%营业收入2.93%2.91%3.12%3.00%3.00%3.00%财务费用-7.32-5.85-5.09-4.56-5.20-5.97%营业收入-2.86%-2.38%-1.89%-1.60%-1.70%-1.82%

费用率：公司销售费用投入维持稳定，规模效应下费用率持续下降，预计25/26/275.6%/5.2%/5.0%25/26/272.0%/3.0%/3.0%-1.6%/1.7%/-1.8%。PE合理估值在25~30回升2025-2027285/306/329+10.3%/+11.9%股PE30/27/24股PE25/23/212026年A股30倍PE估值对应合理价值40.15表5：可比公司估值对比（截止2026年2月25日收盘价）证券简称证券代码收盘价（元）EPS（元/股）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E千禾味业603027.SH10.190.300.390.4533.5726.3322.64中炬高新600872.SH18.970.730.870.9925.9621.7919.07天味食品603317.SH13.230.580.640.7122.9820.5318.54平均值//---27.5022.8820.08注：以上盈利预测均为 一致预测五、风险提示行业竞争加剧风险。若需求较弱或竞争对手加大费用投入，行业竞争可能加剧，公司收入利润将受到影响。原材料成本上升。公司原材料包括大豆、