风险预警金融市场9篇

风险预警金融市场9篇

风险预警金融市场第1篇

近年来我国地方金融机构得到了飞速发展，为地方经济的

发展做出了应有的贡献，但在发展过程中也出现了难以回避的

问题。地方金融风险正从经济发展中的隐性问题转变为显性问

题，多年积累的隐患问题正呈现集中爆发的趋势；过去不被重视

的地方金融风险日趋成为必须面对的现实风险；量变到质变的转

换是地方金融风险未来发展的必然趋势。目前，地方金融风险

主要表现为地方金融机构信贷质量普遍较差，政府对地方金融

机构的行政干预过多，使不良贷款比例逐年增高，与国际标准

相比，我国的不良贷款划分标准依然较低，如按国际标准来划

分，不良贷款的实际比例会更高，这种局面难以在短期内改变。

许多地方金融机构未收本金及利息长期居高不下，致使其盈利

能力下降直至亏损，并导致日常经营困难，从而在一定程度上

减少对地方经济支撑的造血功能。一些地方金融机构出于追逐

利润的考虑，放松了对投放资金的监管，造成资金无序流动，

形成地方金融秩序混乱的局面。当前，我国地方金融机构经营

管理水平较低，社会乱办金融，乱集资现象依然较为突出；犯罪

分子运用债券、股票、信用卡、电子货币等新型金融工具进行

诈骗日益增加，数额也越来越大。随着对外资的门槛要求降低，

大量外资进入国内及地方金融市场，造成外债及外汇市场风险

逐步增加。综合各种数据资料，我国地方金融机构风险指数远

远高于国际金融业风险指数警戒标准。地方金融风险(local

FinancialRisk)主要是指城市商业银行、农村商业银行、城

市信用社、农村信用社、信托投资公司、地方性证券公司、担

保公司及其他地方金融机构在经营过程中出现的实际收益与预

期收益之间发生某些偏差，从而导致地方金融秩序混乱、资产

及社会福利损失的后果及可能性。改革开放以来，我国逐步建

立与完善了社会主义市场经济制度，随着我国经济的快速增长

及在全球的影响力进一步增强，地方政府往往出于经济增长及

当地财政收入的考虑，过多干预地方金融机构的日常经营，加

之当地企业盲目扩张等引起的地方金融风险发生的事件呈现逐

年上升趋势。因此，在市场经济条件下，加强对地方金融风险

体系预警的研究对于建立以地方政府为主导的金融风险预警，

以确保区域经济的良性、健康发展具有重要的现实性与紧迫性。

二、地方金融风险的特征与类型

(一)地方金融风险的特征

(1)传染性。2009年10月，希腊新任首相乔治•帕潘德

里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发金融市场

恐慌。截至2010年12月，国际三大评级机构标准普尔、穆迪、

惠誉纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者也纷纷抛售希腊

国债。与此同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收

益率也大幅上升，至此，欧洲债务危机全面爆发。时至今日，

由希腊引起的欧洲债务危机并没有出现丝毫降温的迹象，反而

持续发酵、扩大和蔓延，不仅有席卷希腊、西班牙等国的趋势，

就连一向财政状况稳健的意大利也将难以幸免。这一事实说明

欧洲债务危机引发的金融风险具有一定的传染性。同样，作为

全球经济的组成部分，区域经济也会受到金融风险的影响。近

年来，金融混业经营在我国得到了快速发展，从而使金融机构

形成了错综复杂的纽带关系，结成了一定的利益链条，金融风

险沿着这些链条迅速传播。技术创新和信息技术的发展不仅为

金融市场提供快速、便捷的交易通道，同时，也为风险的溢出

创造了条件，区域内某个金融机构一旦产生危机，就会通过计

算机网络体系平台加速传播、扩散，进而影响到该区域的其他

金融机构，危及到该区域的经济增长和金融市场的稳定。（2）

不确定性。经济学中通常把不确定性与风险联系在一起，对于

二者的具体界定，学术界仍然没有取得一致共识。目前，主要

有两种观点，一种观点认为，不确定性即风险。另一种观点认

为，不确定性与风险是两个不同的概念。地方金融市场的不确

定性主要是指在日常的金融交易活动中，由于对交易结果、价

格、环境等无法准确预测，从而产生获利或亏损的可能性。交

易主体的“有限理性”和市场的非“完全有效”是交易活动的

不确定性的两大主要来源。交易主体“有限理性”是指交易主

体因自身认知能力的局限性，往往不能准确推测投融资决策的

结果以及产生各种结果的概率。市场的非“完全有效”是指在

信息不对称、交易成本高昂和交易主体心理变化无常等因素的

共同作用与影响下，市场资源配置失灵，对市场隐藏的风险不

能预测与确定。（3）区域性。在一定的行政管辖区域内的地方

金融机构发生的信贷危机、融投资风险等是地方金融风险的直

接表现形式。由于地方金融机构范围仅仅局限其所在的行政区

域，呈现明显的地域性，所以它对经济的危害往往会停留在一

定的区域范围内。但如果某一区域的地方金融风险让社会公众

和投资者失去了对地方金融机构的信心，那就会影响到附近区

域的地方金融机构，从而使地方金融风险扩散和蔓延，这时区

域性金融风险就不会仅仅局限在某一特定区域。由于特定区域

内的金融机构分支机构与总部及其他分支机构有着紧密的联系，

区域金融风险因传导效应，容易形成系统性金融风险；同时，区

域金融风险也具有一定的传染性，一旦出现诚信危机，易在其

他区域产生“蝴蝶效应”，引起社会公众和企业的恐慌。近年

来，许多地方政府为了片面追求当地经济的增长，过多地干涉

地方金融机构的日常活动，导致地方金融机构盲目发放贷款,

违规乱办金融、追集资，造成支付困难，挤兑风潮等区域性金

融风险的严重动荡局面，不仅对当地的金融秩序造成破坏，还

威胁当地经济的持续发展和社会的安定和谐。部分区域的行政

领导处于政绩及其它原因的需要，往往对金融风险采取避重就

轻的态度，甚至护短姑息，给地方金融风险带来极大的隐患与

危机。

(4)复杂性。金融市场是一个复杂系统的综合体，其风险

是不断发展与演化的。地方金融风险作为整个金融市场风险的

重要组成部分，其必然具备金融市场复杂性的共同特征：金融工

具的复杂性和金融体系结构的复杂性。从金融学的角度对复杂

性进行定义本身就是很困难的一件事，尤其是对金融产品的复

杂性进行准确的定义。金融市场的复杂性与投机性使得金融市

场极易处于失衡状态。自90年代以来,像东南亚金融危机、美

国次贷危机、欧债危机等一系列重大金融风险事件不断地警示

我们必须对金融风险的复杂性有深刻的认识。金融产品需求的

易变性、交易信息的高速网络化、市场异化、系统关联强化是

地方金融风险复杂性形成的重要来源。地方金融风险往往伴随

区域经济发展水平、地方金融机构的规模、信息化发展速度等

不同而呈现出复杂性。（5）可控性。《中国的金融安全与社会

稳定》研究报告指出，我国的金融安全现状不容乐观，发展趋

势也不十分明朗，存在着很大的不稳定性。依据国际历史经验,

我国在未来20年的发展中出现金融危机的概率是目前的2倍。

胡锦涛主席曾在中央经济工作会议上讲话中指出，在我国现行

体制与市场经济条件下，如果对金融风险的调控不当，金融风

险有可能形成财政风险，给经济发展带来巨大的安全隐患。温

家宝总理也在其《政府工作报告》中特别强调今后要强化金融

监管，尤其是对地方金融风险的监控力度，维持金融机构及秩

序的运行。政府领导与广大专家学者也开始对金融安全问题的

可控性给予重视。金融在目前的市场经济社会中具有举足轻重

的地位，金融安全对我国经济与区域经济安全的作用是显而易

见。地方金融风险尽管对地方经济乃至宏观经济的破坏力巨大,

但也是可以控制与调节的。单一金融机构风险是地方金融风险

的主要来源，因此，加强对单一金融机构风险的可控就可以实

现对地方金融风险的控制。

（二）地方金融风险的类型

（1）信用风险。在金融市场中，很多交易活动通过信用活

动来完成，这种活动由于存在一定的不确定性而引发损失的可

能性即为信用风险。地方金融机构的主要风险就是信用风险，

一方面成因是地方金融机构在日常经营方面进行违规操作，造

成客户贷款不能按时还款，进而形成呆账、坏账损失带来的风

险；另一方面成因是地方金融机构在投资活动中出现决策失误而

带来收益损失的风险。随经济全球化的加剧，市场环境日趋复

杂，部分区域企业因为经营不善出现倒闭、破产现象在所难免,

但由于我国大部分区域企业的资金来源主要是城市商业银行、

农村商业银行、农村信用社、城市信用社等，大量的风险就直

接转嫁到这些地方金融机构。有些企业尽管没有出现破产、倒

闭现象，但却存在各种明亏、暗亏现象，造成及时还本付息的

难度，进而增加这些地方金融机构的风险，目前，这类风险是

整个地方金融风险的主要来源。（2）政策性风险。政策性风险

主要是指地方政府借助经济政策或通过行政手段对地方金融机

构的正常经营进行干预，从而使地方金融机构面临不可预知的

风险。就目前情况看，我国市场经济机制尚不完善与健全，还

处在建设与完善的过程中，新的政策、措施会随着经济的发展

与市场环境的变化不断推出，但这些政策、措施本身固有的缺

陷，容易使地方金融机构遭受巨大损失。由于我国在过去的很

长一段时间内实行的是高度集权的计划经济，很多企业在与市

场经济接轨的过程中出现不适症，不能在现行的市场经济条件

下对政策释放的积极信号做出正确的决策，从而导致政策性失

误，进而出现经营行为盲目化，必然产生风险，最终由地方金

融机构买单。行政干预现象在我国一直普遍存在，地方行政领

导往往从经济发展角度出发，容易在信贷等方面对地方金融机

构的日常经营进行干预，这也是形成地方金融风险的重要原因

之一。（3）流动性风险。流动性风险是指存款人要求取款时,

地方金融机构没有足够的资金清偿债务和满足客户支取存款的

要求，使地方金融机构的信誉受到质疑而形成的风险。这种风

险的形成原因主要是地方金融机构违规放贷，超过了地方金融

机构本身的承受能力；或者由于贷款和投资期超过资金来源期，

容易产生挤兑风险。随着社会主义市场经济的不断发展，城市

商业银行、农村商业银行等地方金融机构出于追逐利润的需要,

必然减少现金资产、存款货币，增加高盈利的资产，从而使地

方金融机构的流动性风险加大。同时，在社会主义市场经济条

件下，企业和个体工商户对资金的使用普通缺乏计划性，地方

金融机构对其取款的动态情况难以准确掌握，容易出现支付困

难，进而引发流动性风险。（4）市场风险。市场风险是指由于

利率、汇率、股票及商品价格的变化，地方金融机构遭受收益

损失的风险。利率风险是指由于利率变化使金融机构持有的资

产价格变动或银行及其他金融机构协定利率跟不上市场利率变

化而带来的风险。汇率风险是指地方金融机构在日常经营活动

中，债权债务因以外币计价，随着汇率变动引起其价值上下波

动的可能性。随着我国经济融入世界经济进程速度加快，金融

机构包括地方金融机构的国际金融业务也将逐步扩大，汇率风

险对金融总风险的影响也日益增强。2008年美国金融危机的爆

发，美国政府为实现经济复苏计划，采取了大量发行美元的做

法，导致美元大幅贬值，我国因是美国最大债权国而遭受巨大

的经济损失,这就是汇率风险在现实中的真实写照。（5）操作

风险。操作风险是指地方金融机构在进行经营管理的过程中由

于不够严密或失败的内部流程、人员和系统或外部事件造成的

直接或间接损失的可能性。随着我国加入WTO,对金融市场的

逐步开放，很多外资金融机构纷纷抢滩登陆国内金融市场，像

花旗银行、汇丰钗行、渣打银行都第一时间在上海设立分行，

提供广泛的金融产品服务。国内金融机构尤其是地方金融机构

与外资银行相比，普遍缺少核心竞争力，对市场环境的变化不

敏感，加上信息的传递不及时，未能科学决策，容易造成投资

失误，从而使地方金融机构面临灾难性的风险。

三、地方金融风险体系预警构建的策略

（一）加快地方金融体制改革

随着国际环境和金融市场的变化，原有的地方金融体制难

以适应新形势的发展与需求，这就迫切需要进行地方金融体制

改革。要从源头上消除地方金融风险的各种诱发因素，就要结

合区域经济的实际情况，积极稳妥地推进地方金融体制改革。

同时，转变思想，进行地方金融体制改革的创新，建立与社会

主义市场经济相适应的地方金融机构体系。2007年11月3日

在天津举行的“全国地方金融第十一次论坛”上，中国银监会

副主席蒋定之在为论坛提供的书面报告中指出，中国地方金融

机构体制改革持续深入，农村信用社初步摆脱历史包袱，城市

商业银行加快联合重组步伐，新型农村金融机构试点工作稳步

推开。今后一段时期内，要继续深化农村信用社改革试点，组

建农村村镇银行，开展城市商业银行跨区域经营和联合，加大

地方金融机构的开放力度，适时引进国外战略投资者，增强地

方金融机构抵御风险的能力，做到未雨绸缪。

（二）减少地方金融风险

近几年，部分地方企事业单位和个人乱集资、乱批设金融

机构和乱办金融业务（简称金融“三乱”）的问题比较严重，

造成社会各届大办金融机构，然后乱办金融业务，最后再把吸

收来的资金投入高收益项目如房地产项目等，获取高额利润。

以1993年为例，大量地方金融机构大办公司、实体，仅仅一个

信用社就控制上亿的资金，这种作法在现在看来风险依然是很

大的。这些行为不仅违反了相关金融法律、法规，还扰乱了当

地的金融秩序，侵害了社会公众的利益，影响了整个社会安定、

和谐的局面。要加大对非法集资的清理力度，防止人民群众的

财产受到损失，维护社会的安定团结；对未获批准的行业基金会

进行清退、清算处理，停止办新的基金会，对保留的基金会要

进行债务清理，并规范自己的业务范围。

（三）建立现弋企业制度

企业必须按照现代市场经济的要求建立现代企业制度，提

高管理效率，增强适应市场能力和竞争力。降低造成地方金融

风险的企业因素。要建立产权明晰，权责分明的地方金融机构

现代企业法人制度，打破单一的法人制度，建立二级或多级法

人制度，进行跨区域的地方金融机构试点，组建地方金融机构

的“航空母舰”，增加自身抗御风险的能力。当前，地方企业

发展的资金主要来自地方金融机构，这就造成了国家垄断信用

制度和以地方金融机构为主导的融资制度，要想从根本上打破

这种垄断，就需从以下两个方面着手。首先，结合地方金融市

场的发展实际情况，发展资本市场，增加直接融资在企业融资

中的比重，摆脱企业发展过程中对地方金融机构的过度依赖，

分散企业的经营风险。其次，积极推进企业筹资主体多元化，

引导居民进行多方位投资理财，改变居民的传统储蓄习惯，引

导其进行直接投资，进而减少地方金融机构的风险。

（四）加大金融改革创新

在民间投资活跃的部分地区，中小企业主要通过民间借贷

的办法来解决自身的资金需求。这种基于个人信用和高利息的

融资模式，由于没有法律、法规支持，无法防范风险。2011年,

温州、鄂尔多斯、江苏石集乡发生民间借贷崩盘，因民间借贷

引发的“跑路潮”至今发人深思。在此背景下，要积极探索新

形势下如何进行地方金融改革创新，为当地企业融资提供新的

渠道。由于温州是民间借贷崩盘的首发区，2011年温州市全面

实施“1+8”地方金融改革创新战略，企图从根本上解决温州当

地中小企业的资金和债务问题。2012年国务院批准温州为金融

综合改革试验区，4月26日全国首家合法的民间借贷金融机构

温州民间借贷登记服务中心在正式挂牌成立。该中心采取公司

制、市场化运营模式。这些措施与方法都可以为未来地方金融

改革与创新提供思路，为中小企业提供新的融资渠道，促进中

小企业健康、良性发展，降低地方金融机构的风险。

（五）加强地方金融机构的监管

2011年温州、鄂尔多斯、包头等多地民间借贷市场表现异

常，高息化、危害化、全民化倾向严重。针对这些情况「，金融

办应在在现行金融监管框架下，配合“一行三会”做好金融监

管，并负责部分如小额贷款公司、融资性担保公司等的监管，

维护地方金融稳定和消除地方金融风险，同时，要建立地万财

政风险基金，提升应对地方金融风险的能力。此外，地方政府

加强对地方金融机构的监管同时不能过多地对具体金融业务进

行干预，影响地方金融机构的日常经营，使地方金融机构失去

独立性许多金融机构选择性进入财政补贴及政策倾斜的项目本

身就表明地方政府无形干预其决策的目的已经达到。因此，地

方政府在进行金融监管时，不应违背市场经济规律，强制干预

地方金融机构的日常运营。人民银行、银监会、证监会、保监

会等各地分支机构要处理好与地方金融监管部门的关系，加强

与地方政府之间的沟通、协调配合，共同打造良好的金融环境。

参考文献

[1]刘璐、裴平：《不确定性、金融风险和金融危机之辨

析》，《金融教学与研究》2011年第6期。

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1998年第1期。

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金融业务风险管控体系和预警指标第2篇

前言

风险是金融机构业务固有特性，与金融机构相伴而生。随

着现代金融市场的发展，现代金融理论则强调，金融机构就是

生产金融产品、提供金融服务、帮助客户分担风险同时能够有

效管理自身风险以获利的机构，金融机构盈利的来源就是承担

风险的风险溢价。决定一家金融机构竞争力高低、决定其经营

能力高低的关键和核心，就是其能否有效地对风险进行全面有

效的管理，能否积极主动地承担风险、管理风险、建立良好的

风险管理架构和体系，以良好的风险定价策略获得利润。

(一)风险管控体系

金融机构所面临的风险主要有：市场风险、信用风险、操

作风险和其它风险，其中最主要的是市场风险和信用风险。对

这些风险的控制主要是通过以下基本因素实现的：

(1)董事会确定总体的风险管理原则和基本风险管控战略:

董事会对金融机构承受的风险承担最终责任和义务，具有监控

职能。公司整体的风险管理及控制政策应由董事会审批，为保

证战略和政策得到遵守并保持适应性，决策机构应通过独立的

风险管理部门和独立的内部审计部门进行实施和评估。董事会

首先要根据自身的市场定位确定风险管理的基本理念和原则，

并要求风险管理委员会和相应的风险管理部门积极予以落实。

(2)确定风险管理的组织构架和体系：金融机构必须设有

风险管理委员会(财务公司命名为“审计内控与风险管理委员

会”),用于集中统一管理和控制公司的总体风险及其结构。

风险管理委员会一般直接隶属于公司董事会，主要职责有设计

或修正公司的风险管理政策和程序，签发风险管理制度；设计

公司内部控制体系，监督公司内部控制；规划各部门的风险限

额，审批限额豁免；评估并监控各种风险暴露，使总体风险水

平、结构与公司总体方针相一致；在必要时调整公司的总体风

险管理目标。金融机构必须建设完备的内部控制体系，内容必

须覆盖公司所有层面、所有业务。

(3)金融机构应具备风险管理及控制的报告和评估程序：

包括检查现行政策和程序执行报告和发现例外情况的制度。风

险暴露以及盈亏情况应定期向负责监控风险的管理层报告，后

者应简要向负责公司日常业务的高级管理层汇报。金融机构要

对风险战略、政策和程序的评估应该定期开展，评估应考虑到

现行政策的结果、业务以及市场的变化。风险管理及控制政策

的方法、模型和假设的变更应由决策层审核。政策和程序应要

求风险管理及控制部门参与对新产品和业务的考察。(4)明确

风险管理的整套政策和程序：董事会制定风险管理及控制战略

的第一步是根据预定的风险管理原则，并根据风险对资本比例

情况，对公司业务活动及其带来的风险进行分析。在上述分析

的基础上，要规定每一种主要业务或产品的风险数量限额，批

准业务的具体范围，并应有充足的资本加以支持。此后，应对

业务和风险不断进行常规检查，并根据业务和市场的变化对战

略进行定期重新评估，并将结论应直接报告决策层。

在识别风险和确定了抵御风险的总体战略后，公司就可以

制定用于日常和长期业务操作的详细而具体的指引。为此，风

险管理的政策和程序中应包括，风险管理及控制过程中的权力

及遵守风险政策的责任，有效的内部会计控制，内部和外部审

计等。如果公司较大较复杂，则需要是立集中、自主的风险管

理部门。就风险管理和控制部门而言，最重要的是配备适当的

专业人员、并独立于产生风险的部门。

在确定风险管理及控制过程的权力和责任时，应将风险的

衡量、监督和控制与产生风险的交易部门分开。高级管理层应

保证职责适当分开，员工的责任不应互相冲突。

(6)运用风险管理的技术监测工具：风险管理使用几种风

险技术工具，包括风险数据库、交易限额监视系统、交易系统

通道和敏感性模拟系统。风险数据库每日按产品、资信度和国

别等提供库存证券风险暴露头寸的合计数和总数。交易限额检

测系统使风险管理部门能及时检查交易行为是否符合已建立的

交易限额。交易系统通道允许风险管理部门去检测交易头寸，

并进行计算机分析。

(7)对主要类型的风险的管理战略：金融机构风险管理主要

涉及市场风险、信用风险和其他风险的管理，同时针对不同的

风险的特点，确定不同的实施方案和管理战略。

（一）主要的风险类型

市场风险

市场风险是指因市场波动而使得投资者不能获得预期收益

的风险，包括价格或利率、汇率因经济原因而产生的不利波动。

除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市

场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。

信用风险

信用风险是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、

掉期、期权及在结算过程中的交易对手违约带来损失的风险。

金融机构签定贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用

风险。通过风险管理控制以及要求对手保持足够的抵押品、支

付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，可以最大限度

降低信用风险。

3操作风险

操作风险是指因交易或管理系统操作不当引致损失的风险,

包括因公司内部失控而产生的风险。公司内部失控的表现包括,

超过风险限额而未经察觉、越权交易、交易或后台部门的欺诈

（包括帐簿和交易记录不完整，缺乏基本的内部会计控制）、

职员的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等。

操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，如：完整的

帐簿和交易记录，基本的内部控制和独立的风险管理，强有力

的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门），清晰的人事

限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分

离后台和交易职能的基本风险控制措施，巴林和大和银行的损

失也许不会发生，至少损失可以大大减少。这些财务失败说明

了维持适当风险管理及控制的重要性。

（二）对市场风险的管理策略

金融机构维持合适的头寸，利用利率敏感性金融工具进行

交易，都要面对利率风险（比如：利率水平或波动率的变化、

抵押贷款预付期长短和公司债券和新兴市场资信差异都可带来

风险）；在外汇和外汇期权市场做市商或维持一定外汇头寸，

要面对外汇风险，等等。在整个风险管理框架中，市场风险管

理部门作为风险管理委员会下属的一个执行部门，全面负责整

个公司的市场风险管理及控制并直接向执行总裁报告工作。该

部在重点业务地区设有多个国际办公室，这些办公室均实行矩

阵负责制。它们除了向全球风险经理报告工作外，还要向当地

上一级非交易管理部门报告工作。

市场风险管理部门负责撰写和报送风险报告，制定和实施

全公司的市场风险管理大纲。风险管理大纲向各业务单位、交

易柜台发布经风险管理委员会审批的风险限额，并以此为参照

对执行状况进行评估、监督和管理；同时报告风险限制例外的

特殊豁免，确认和公布管理当局的有关监管规定。这一风险管

理大纲为金融机构的风险管理决策提供了一个清晰的框架。

市场风险管理部门定期对各业务单位进行风险评估。整个

风险评估的过程是在全球风险经理领导下由市场风险管理部门、

各业务单位的高级交易员和风险经理共同合作完成的。由于其

他高级交易员的参与，风险评估本身为公司的风险管理模式和

方法提供了指引方向。

为了正确评估各种市场风险，市场风险管理部门需要确认

和计量各种市场风险暴露。金融机构的市场风险测量是从确认

相关市场风险因素开始的，这些风险因素随不同地区、不同市

场而异。例如，在固定收入证券市场，风险因素包括利率、收

益曲线斜率、信贷差和利率波动；在股票市场，风险因素则包

括股票指数暴露、股价波动和股票指数差；在外汇市场，风险

因素主要是汇率和汇率波动；对于商品市场，风险因素则包括

价格水平、价格差和价格波动。金融机构既需要确认某一具体

交易的风险因素，也要确定其作为一个整体的有关风险因素。

市场风险管理部门不仅负责对各种市场风险暴露进行计量

和评估，而且要负责制定风险确认、评估的标准和方法并报全

球风险经理审批。确认和计量风险的方法有：VAR分析法、应

力分析法、场景分析法。

根据所确认和计量的风险暴露，市场风险管理部门分别为

其制定风险限额，该风险限额随交易水平变化而变化。同时，

市场风险管理部门与财务部合作为各业务单位制定适量的限额。

通过与高级风险经理协商交流，市场风险管理部门力求使这些

限额与公司总体风险管理目标一致。

对金融机构控制风险的基本措施是：

（1）分散化、交易限额、信贷限额，即通过对其产品、交

易伙伴、业务活动领域的分散化降低风险；

（2）通过为每种产品、每一交易单位设置交易限额，为每

一交易伙伴制定信贷限额以规避各种风险。

(3)金融机构根据各项业务的获利能力、市场机会、公司

的长期战略定期调整各业务、各部门间的资本配置，力图使获

取给定收益的风险最小化。

风险管理使用几种风险技术工具，包括风险数据库、交易

限额监视系统、交易系统通道和敏感性模拟系统。风险数据库

每日按产品、资信度和国别等提供库存证券风险暴露头寸的合

计数和总数。交易限额检测系统使风险管理部门能及时检查交

易行为是否符合已建立的交易限额。交易系统通道允许风险管

理部门去检测交易头寸，并进行计算机分析。

敏感性模拟系统用来估算市场波动不大和剧烈波动两种情

形下的损益。每一次测算时仅考虑一个重要风险因素，比如利

率、汇率、证券和商品价格、信贷利差等，同时假设其他因素

不变。以此为基础，风险管理部门可以检测到整个公司的市场

风险，并根据需要调整投资组合。

2摩根斯坦利的市场风险管理策略

公司利用各和各样的风险规避方法来管理它的头寸，包括

风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸的买卖、种

类繁多的金融衍生品(包括互换、期货、期权和远期交易)的

运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个

公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其

市场风险：建立一个交易组合，使其足以将市场风险因素分散;

整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区

域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜

台风险经理和市场风险部门都检测市场风险相对于限额的大小,

并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。

市场风险部门使用Value-at-Risk和其他定量和定性测量

和分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合。

公司使用利率敏感性、波动率和时间消后测量等工具，来估测

市场风险，评估头寸对市场形势变化的敏感性。交易部门风险

经理、柜台风险经理和市场风险部门定期地使用敏感性模拟系

统，检测某一市场因素变化对现存的产品组合值的影响。

（三）信用风险的管理策略

信用风险管理是金融机构整体风险管理构架中不可分割的

组成部分，它由风险管理委员会下设的信用风险管理部门全面

负责。信用风险管理部门直接向全球风险经理负责，全球风险

经理再依次向执行总裁报告。信用风险管理部门通过专业化的

评估、限额审批、监督等在全球范围内实施信贷调节和管理。

在考察信用风险时，信用风险管理部门要对风险和收益间的关

系进行平衡，对实际和潜在的信贷暴露进行预测。为了在全球

范围内对信用风险进行优化管理，信用风险管理部门建立有各

种信用风险管理政策和控制程序，这些政策和程序包括：

（1）对最主要的潜在信贷暴露建立内部指引，由信用风险

管理部门总经理监督。

（2）实行初始信贷审批制，不合规定的交易要由信用风险

管理部门指定成员审批才能执行。

（3）实行信贷限额制，每天对各种交易进行监控以免超过

限额。

(4)针对抵押、交叉违约、抵消权、担保、突发事件风险

合约等订立特定的协议条款。

(5)为融资活动和担保合约承诺建立抵押标准。

(6)对潜在暴露(尤其是衍生品交易的)进行定期分析。

(7)对各种信贷组合进行场景分析以评估市场变量的灵敏

性。

(8)通过经济、政治发展的有关分析对主权风险进行定期

评估。

(9)和全球风险经理一起对储存时间较长、规模庞大的库

存头寸进行专门评估和监督。

美林公司通过制定策略和操作规程以避免信用风险损失，

包括确立和检测信用风险暴露限额及与某一订约方或客户交易

额限额、在信用危机中取得收缴和保留抵押品或终止交易以及

对订约另一方和客户不断地进行信用评价的权利。业务部门有

责任与公司制定的策略和操作规程保持一致，并受到公司信贷

部门的监督。公司信贷部门实行集中分区管理。信贷负责人分

析和确定订约另一方或客户的资信状况，按订约方或客户设立

初始或当前的信贷限额，提议信用储备，管理信用风险暴露头

寸和参与新的金融产品的检测过程。

许多类型交易包括衍生品和辛迪加贷款要提前报请公司信

贷部门批准。公司信贷部门所能审批的交易数量是有限的，限

额视该项交易的风险程度和相关客户的资信度确定，超过此限

额，须上报公司信贷委员会批准。

借助信用系统手工和自动记录的信息，公司信贷部门能检

测信用风险暴露头寸在订约另一方/客户、产品和国别的集中度。

这一系统能按订约另一方或客户累计信用风险暴露头寸，维持

整个订约方/客户和某一产品的风险暴露限额，并按订约另一方

或客户识别限额检测数据。整个公司废存头寸和已执行交易的

详细信息，包括现在和潜在的信用风险暴露头寸信息会不断地

更新，并不断地与限额相比较。如果需要，可增加抵押贷款数

额，以减少信用风险暴露头寸，并记录在信用系统中。

公司信贷部门与业务部门一起设计和完善信用风险测度模

型，并且分析复杂的衍生品交易的信用风险暴露头寸。公司信

贷部门还检测与公司零售客户业务有关的信用风险暴露头寸，

包括抵押品和住宅证券化额度、客户保证金帐户资金数额等。

集中度风险可以视为信用风险中的一个重要类型。集中度

风险，即金融机构业务对单一收入、产品和市场的依赖风险。

美林公司定期检测集中度风险，并通过实施其分散化的经营战

略和计划来减少此风险。最近，美林公司已将其全球的收入来

源分散化，从而减少了公司收入对单一金融产品、客户群或市

场的依赖。

雷曼兄弟公司通过产品、客户分散化和交易活动在地区分

布的分散化，以图实现减少风险的目标。为此，公司合理地分

配每类业务资金的使用额，为每类产品和交易者制定交易限额,

并对上述额度做地域上的合理分配。公司根据每一类业务的风

险特性，寻求相应的回报。根据与公司指南相一致的收益获得

能力、市场机会和公司的长期战略，公司定期地重新分配每一

业务的资金用量。

（四）操作风险的管理策略

作为金融服务的中介机构，金融机构直接面临市场风险和

信用风险暴露，它们均产生于正常的活动过程中。除市场风险

和信用风险外，金融机构还将面临非直接的与营运、事务、后

勤有关的风险，这些风险可归于操作风险。

在一个飞速发展和愈来愈全球化的环境中，当市场中的交

易量、产品数目扩大、复杂程度提高时，发生这种风险的可能

性呈上升趋势。这些风险包括：经营/结算风险、技术风险、法

律/文件风险、财务控制风险等。它们大多是彼此相关的，所以

金融机构监控这些风险的行动、措施也是综合性的。金融机构

一般由行政总监负责监察公司的全球性操作和技术风险。行政

总监通过优化全球信息系统和数据库实施各种长期性的战略措

施以加强操作风险的监控。一般的防范措施包括：支持公司业

务向多实体化、多货币化、多时区化发展；改善复杂的跨实体

交易的控制。促进技术、操作程序的标准化，提高资源的替代

性利用；消除多余的地区请求原则；降低技术、操作成本，有

效地满足市场和监管变动的需要，使公司总体操作风险控制在

最合适的范围。

美林公司采取多种方式管理它的操作风险，包括一个维持

支持系统、使用相关技术和雇佣有经验的专家。美林公司借助

信息系统提供的对主要市场操作风险的评价信息，能对世界范

围内不断变化的市场环境立即作出反应。内部管理信息报告使

得高级管理人员能有效地识别潜在的风险，控制风险暴露头寸,

并促使众多的内部管理策略和规章彼此相协调。有经验的业务

人员应对交易、结算和清算业务提供支持和控制，对客户及其

资产行使监管，并且单独向高级管理人员报告。

加强我国金融风险预警机制的构建第3篇

摘要自我国加入WTO以来，伴随着金融对外开放的广度

和深度的不断提高，金融体系中潜在的风险隐患将进一步显露

出来，再加之不断发生的国际金融动荡，我国金融体系面临的

风险也进一步加大。而金融风险累积到一定程度如果不及时将

其化解掉，最终将演变为严重的金融危机。于此，加强我国金

融风险预警机制的建设就显得格外重要。本文将在借鉴和吸收

国内外预警体系研究和实践的基础上，提出了金融风险预警机

制的含义，分析了我国现有的金融风险预警机制存在的问题并

就我国金融风险预警机制构建提出了对策和建议。

关键词金融风险预警机制游资监管

一、金融风险预警机制的含义

金融风险预警主要是指在金融运行过程中可能发生的金融

资产损失和金融体系遭受破坏的可能性进行分析、预报，为金

融安全运行提供对策和建议的信息指示体系。构建金融风险预

警机制就是要在导找金融标的自身和目标金融风险或最后危机

活动规律的基础上，发现和警示金融机构在一般情况中的防错

纠错的一种“试错”机制，同时在防范各种风险显现基础上做

到对风险有效管理和控制。防范和化解金融风险必须建立拥有

健全的防范体系和化解金融风险的保障体系。金融风险预警机

制的建立则是提前防范和及时化解金融风险强有力的后盾。

二、我国现行金融风险预警机制存在的问题

金融风险预警制度建设的好坏直接取决于金融监管体系的

建设状况。而我国由于金融监管体系还存在诸多问题，尤其是

监管协调机制不完善，加之金融风险预警问题的提出历史并不

长，使得现阶段我国金融风险预警制度建设存在着诸多问题：

比如说风险配置机制不健全，风险配置格局失衡；组^机构不

健全，经济金融信息共享机制尚未建立，风险预警的基础工作

难以开展；预警机制协调主体不明，作用有限；金融风险预警

信息不够细致准确，反映不够灵敏；缺乏对资本流动的有效控

制手段等等。这些问题使得金融主体无法通过承担风险实现预

期效用最大化，内生风险的制造者不承担风险导致的损失，同

时预警机制的建立涉及中国人民银行、金融监管机构以及政府

相关的经济综合部门如发改委、财政部、物价局、统计局等部

n,但是缺乏一个将这些部门的信息进行收集处理的机构。由

于职能的不同，中国人民银行、各监管机构以及政府综合经济

部门之间的信息渠道也不够畅通，没有建立起信息共享机制。

使得金融风险监测和预警等工作的开展存在相当大的难度，也

就谈不上对金融风险进行准确的早期系统地预警了。至于商业

银行和证券市场等分类金融风险预警体统，至今也大多围绕指

标筛选、预警系数界定等方面在进行研讨，未能深入分析实现

金融风险预警体统功能的基本条件。由于职能的不同，中央银

行与金融监管部门、以及政府相关的经济综合部门等机构之间

协调不足，信息渠道不畅，增加了金融风险预警信息的交流、

相关指标数据的收集、金融风险监测和预警等工作的难度。

就目前来说，由于我国各金融主管部门应对金融风险的前

期准备不足，只有在金融风险发生时，才会想到怎么去处理这

些问题，这对于金融风险的防范和预警机制的建设来说是捉襟

见肘的。

三、加强我国金融风险预警机制构建的相关对策和建议

（一）建立和完善我国金融数据采集体系以及研究和开发

金融风险预警模型

金融主管部门要结合我国具体情况，制定严格的指标数据

采集内容与格式、采集方式、采集渠道，以保证指标数据的可

靠性和真实性。利用计算机技术开发风险预警模型，有效地发

现潜在的金融风险，提高金融风险预警的准确性、科学性和有

效性。

（二）建立和健全区域金融风险预警机制

组建区域金融风险预警工作小组，并建立联席会议制度，

定期召开联席会议，具体处理金融风险工作事宜，同时中国人

民银行内部应成立由货币信贷部门牵头，各主要科室为成员的

金融风险预警工作小组，定期召开金融风险分析会议。并与政

府、金融机构、银监办建立信息交流报送制度、风险识别、预

警处置制度，及时掌握金融运行中出现的重大事件及可能发生

的金融风险，做到金融风险可测、可控。建立严格、完善的风

险监测报表上报制度和完善的数据采集体系，制定严格的数据

采集内容与格式、采集方式与方法、采集渠道，以保证监测数

据的真实性。根据风险预警指标体系，通过监测微观金融指标

变动情况，分析金融业存在的风险。通过监测社会人文指标变

化情况，分析区域内社会信用状况。综合以上三类指标的监测

与分析，结合区域风险特点，确定系统性风险的级别，然后据

此进行分类采取相应措施处置。

（三）加强国民风险意识教育，提高国民防范和控制金融

风险的自觉性

金融市场充满了各种风险，尤其是在我国，金融市场还是

一个正在兴起的新兴市场，各种交易制度、交易程序还极不规

范，市场价格经常大起大落，波动性强，投机性强。因此加强

风险教育培训，培养理性投资行为，减少投资风险，将有利于

防范和化解市场风险，提高和增强投资者的风险防范能力和承

受能力。

（四）加强对游资的监管，确保实体经济健康发展

虚拟经济产生于实体经济体统，又依附于实体经济体统而

存在，但是，游资的泛滥容易造成虚拟经济与实体经济的严重

背离。例如，游资的进出会造成汇率波动，如果人境资本不能

被经济体系吸收、则会转化为外汇储备，迫使国家扩大基础货

币发行量，诱发通货膨胀。同样，虚拟经济体系中的风险，也

会对实体经济造成严重影响。因此，政府相关部门一方面要加

强对国际游资的监控，防止大量投机资金通过各种地下渠道进

入我国，冲击我国的经济和金融体系，另一方面，要加强对国

内资金尤其是信贷资金流向的监管，严格控制信贷资金盲目进

入股市和楼市，防止形成泡沫经济。

（五）对有同题金融机构建立快速预警复位机制

尽快完善与风险处置相关的配套政策，如对合并、重组关

闭的金融机构制定减免法律诉讼费、财产过户费及税收优惠政

策，为及时处置风险创造条件。对亏损较为严重、流动性非常

差的金融机构，由中央银行暂时接管，通过注入资金、内部整

顿，使内部问题解决后再令其重新开业。我国可以借鉴美国的

做法，建立和完善以资本充足率为主线的快速预警复位机制。

（六）加强金融领域里的国际合作，及时掌握国际金融市

场的动向

为了争取一个相对有利的国际环境，我国必须积极参与国

际金融组织的相关活动，使自己的利益在这些组织的规章和国

际金融秩序中得到承认和保护。就我国而言，要加强与日、美、

欧等发达国家和国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行

等国际性金融组织和机构的联系和协调工作，建立有效的相互

沟通机制和对话机制，加强同各国中央银行之间的交流，关注

国际投机资本的动向，监控任务必须落实到具体机构和组织。

密切关注和跟踪观察世界各国正在发生的各种金融风险和金融

危机，科学评估各国的金融风险程度及其对我国的影响，严密

监管国内金融机构在海外的分支机构的风险状况，严格监管国

际金融风险输入我国的途径、方式和方法。一旦波及影响过大,

就要及时采取有效措施，把负面影响尽可能降到最小限度。

当然，建立健全金融风险预警管理机制，还要考虑我国的

特殊情况：作为一个发展中国家，金融秩序和金融危机防范与

治理的一个要点是在国家内部加强金融规范，以确保更高的政

策透明度和监督能力，并能凭借现代金融科技手段在关键之时

及时采取校正措施，在关注加强防范国内金融风险的同时，必

须更加注意防范外来风险。

参考文献：

[1]顾海兵等.中国工农业经济预警.中国计划出版社.1992.

[2]何建雄.建立金融安全预警系统必要性、指标和运作.金

融研究.2001.

[3]宋清华，李志辉.金融风险管理.中国金融出版社.2003.

[4]秦汉锋，曾涛.中国体制性金融风险生成机理及其控制华

中科技大学出版社.2004.

[5]闻岳春，严谷军.论金融危机预警系统的构建,浙江大学

学报（人文社会科学版）.2000.

风险预警金融市场第4篇

2008年由美国次贷危机引发的华尔街金融风暴在经济和金

融全球化背景下，通过贸易和投资等渠道从美国迅速传导至全球,

最终演变为国际金融海啸。尽管美国及其他各国政府频频出台

救市措施，但全球股市仍然持续下跌。与此同时，与股市相关

的衍生品市场也紧跟股市动荡步伐。美国股指期货在经历了道

琼斯指数持续一周的暴跌后也开始震荡。国际金融危机爆发不

久就如同传染病一样迅速从最早爆发危机的国家蔓延到其他国

家和地区，因此被称为“传染性金融危机”。

在金融风暴漩涡中，各国证券市场的联动性更加显著，风

险具有传染性，而处在全球经济一体化的中国证券市场很难独善

其身。虽然中国上市公司A股市场没有完全开放.人民币也并非

在资本项目上可以自由兑换，但境外证券市场波动对我国市场的

冲击依然明显。主要是因为国际证券市场中的资金流动存在通

道。中国证监会和人民银行发布的《合格境外机构投资者(QFH)

境内证券投资管理办法》，在一定程度上促进了中国A股的对外

资开放，逐步开启了外资直接投资中国证券市场的通道，中国的

资本市场与国际资本市场间资金直接流动的渠道被初步建立起

来。境外证券市场对中国证券市场“波动溢出”的传导机

制主要有两个途径：其一是直接途径，即通过资金渠道造成我国

证券市场波动。当国际金融市场波动风险上升时，“热钱”撤离

我国资本市场，直接造成相关股票下跌。其二是间接途径，即当

国际资本不能直接进入证券市场时，一方面通过对汇率、利率、

外汇储备、资本形成等宏观经济环境的影响，间接影响证券市场;

另一方面通过信心渠道造成我国证券市场同向波动，股市指数下

跌。此次金融风暴，美国证券市场暴跌所引起其他国家证券市场

随之暴跌的风险传染效应，得到了学术界的普遍关注。境外证券

市场与中国市场间的风险传染效应已经成为金融学研究的热点

之一。

越来越多的学者通过对金融市场间波动溢出效应的考察来

分析波动风险的传染。所谓波动溢出(Volatility

Spillover),是指一个市场的波动可能会对其他市场未来的

波动产生影响，可能存在于不同地域的市场之间，也可能存在于

不同类型的市场之间。国内外大量文献研究了不同国家股票市

场之间、衍生品股指期货市场之间的波动溢出效应。这些都是

对不同地域的同类型市场之间波动溢出的研究。由于股票是股

指期货的基础资产，股指期货与股票市场之间存在着高度相关性,

二者在同一国家或地区内的波动传导也已被证实。但是目前的

文献较少涉及对不同地区的股指期货市场与股市之间波动溢出

的研究，这显然对国际资本市场波动风险的预警是个遗漏的角落。

国内外学者对国际同类市场(股票市场或股指期货市场)之

间及同一国家的两类型市场之间的波动溢出效应进行了大量实

证研究。传统的所究方法主要采用时间序列分析中的GARCH类

及ARMA模型等方法，而此类方法待估参数较多，计算复杂，往往

仅用于二维或三维问题的研究。如Gannon和Au-

Yeung(2004)［1］应用BEKKGARCH模型研究中国香港与美国之间

的现货及期货市场的波动溢出。Gannon(2005)［2］应用ARMA模

型研究中国香港和美国股市及期市的日内日间高频时间序列数

据同步波动传递。Kung和Yu(2008)［3］对比GARCH模型与Grey

理论研究美、欧、亚代表性股指期货市场的波动溢出效应。刘

向丽等(2008)［4］运用GARCH模型检验分析了期货与现货两个

市场之间存在的双向信息溢出效应。Johansson和

Ljungwall(2009)［5］用VAR-GARCH模型研究中国大陆、香港和

台湾的股市波动溢出。熊熊等(2009)［6］应用BEKK-GARCH模

型研究了A50指数期货对沪深300指数、上证综指的波动溢

出。Beirne等(2010)［7］用三变量GARCH模型检验了

新兴股票市场之间的波动溢出。由于过去研究方法的复杂度制

约其在更高维时间序列波动问题中的应用，学者们开始引入主成

分或独立成分分析等数据降维技术来突破此局限。如

Alexander(2001)「8］将多元统计分析中的主成分分析方法结合

GARCH模型，来实现对多元GARCH模型的降维与去相关处理。

然而主成分分析假设数据服从高斯分布，而金融时间序列数据

往往违反该假设，因此主成分分析的有效性仍然受到质疑。随

着独立成分分析(Independ6nteomponentAnalysis,ICA)方法

被借鉴到金融领域,Wu和Yu(2005)[9]将ICA引入股市分析，

选取美国四家IT企业的股价波动时间序列数据，并指出

ICAGARCH模型比PCA-GARCH模型更有效。张瑞锋和张世英

(2008)[10]提出ICA-SV模型研究国内外五家股票交易所的价格

指数波动溢出。刘志东和薛莉(2010)[11]分别用基于独立成分

分析和因子条件不相关的GARCH模型研究十五国股市波动的

“非对称性”特征。可见，独立成分分析克服了传统方法对刻画

多元金融时间序列数据时计算复杂度高的缺点，能够较好地解决

高维时间序列波动问题。

综上所述，目前的文献研究缺少对国际股指期货市场与国内

股票市场之间的跨地区金融衍生品与基础市场波动溢出的研究。

而股指期货市场作为股票市场的衍生金融工具市场，其价格发现

功能与市场信息收集及传递功能导致股指期货市场先行于股票

市场，其波动引导股指的波动。正是由于二者之间的相关性，使

得跨区域的股指期货市场与股票市场之间的间接波动溢出有存

在的可能。因此，本文建立PCA-EGARCH-M与ICA-EGARCH-M模型

对国际上成熟的股指期货市场与我国股票市场之间是否存在波

动溢出效应展开讨论，克服GARCH模型的局限性。采用均万根

误差(RMSE)与Theil不等系数等指标进行预测能力评价，发现

ICA-EGARCH-M模型更精确。最后用脉冲响应函数对波动冲击源

造成的脉冲响应进行量化，准确观测国际股指期货市场冲击引发

我国股市波动的响应。

2模型与方法

2.1EGARCH-M模型

对金融时间序列而言，负的冲击往往比相同程度的正的冲击

引起更大的波动。这种“非对称性”特征被Nelson(1991)[12]

等学者在研究中证实，并提出了EGARCH模型。而对金融市场波

动问题的研究中另一个不可忽视的因素是风险对收益均值的影

响。Engle等(1987)[13]将预期风险加入均值方程提出ARCH-M

模型。关于收益率的EGARCH-M模型的均值方程及方差方程表

示为

其中，rt为第t期的收益率，参数。可以解释市场的风险

溢价，正常市场情况下风险溢价为正，即投资者对高风险有正向

的高收益补偿；但真实市场中。往往为负值，表明市场的非理性

投机行为显著，投资群体风险偏好强。非对称性的存在能够通过

的假设得到检验。

2.2PCA-EGARCH-M与ICA-EGARCH-M模型

假定要考察r.个金融市场对另外一个金融市场Z是否存在

波动溢出效应。首先，分别对i(i=1,…,n)个金融市场及市场Z

建立收益均值方程：

其中，rit,rzt分别代表i(i=l,…,n)个金融市场和市场z

的对数收益率，oit为自身市场的风险(或内部市场风险)，0i

表示内部市场风险对收益的贡献率，uit,uzt为收益残差序列。

其次，应用PCA或ICA将残差序列分解。主成分P和独立成

分S的表达式分别为：

最后，分别将代表n个金融市场波动的综合指标Pit和

Sit作为解释变量代入z的均值方程中得到PCA-EGARCH-M与

ICA-EGARCH-M,即

其中，ni为第i个主成分对收益r的贡献率，若其显著不

为零,则说明新的综合指标Pi对市场Z存在波动溢出效应；同理,

5j为第j个独立成分对收益r的贡献率，若显著不为零，则说

明新的综合指标Sj对市场z存在波动溢出效应。

2.3脉冲响应函数

1两变量系统的情形

现在假定在基期给yl一个单位的脉冲，即

则由yl的脉冲引起的y2的响应函数为

因此，由yj的脉冲引起的yi的响应函数可以求出如下：

C(q)的第i行、第j列元素可以表示为

作为q的函数，它描述了在时期t其他变量和早期变量式变

的情况下yi,t+q对yjt的一个冲击的反应，称作脉冲响应函数。

2多变量系统的情形

用矩阵的形式表示为

即Cq的第i行第j列元素等于时期t第j个变量的扰动项

增加一个单位，而其他时期的扰动为常数时，对时期t+q的第i

个变量值的影响。

3实证分析

3.1实证数据的选取与描述

为考察金融危机蔓延期间国际成熟股指期货市场(美国、英

国、日本、中国香港)与我国股票市场之间是否存在波动溢出效

应。因此,样本期间选自2008年1月3日至2010年3月220,

共552个交易日。挑选出各国或地区市场具有代表性的股指期

货和股票指数，即美国标准普尔(SP500)指数期货、英国金融时

报(FTSE100)指数期货、日本日经(Nikkei225)指数期货、香

港恒生(HangSeng)指数期货和中国沪深(CSI300)股票指数。数

据来源于彭博数捱终端。

从表1可以看到，这些金融市场各收益序列的统计特征:美

国SP500与中国香港HangSeng指数期货的收益序列偏度为正，

表明序列的分布相对于正态分布是“右偏”的，而英国FTSE100.

日本Nikkei225指数期货与中国CSI300股票指数的收益序列的

分布是“左偏”的；各收益序列的峰度值均大于3,即分布的凸

起程度大于正态分布，是“尖峰”的，因而极值事件容易发生；同

时,JarqueBera统计量的值都比较大，其尾概率均为0,从而拒绝

服从正态分布的假定，认为各金融市场数据是非高斯的。

3.2PCA-EGARCH-M与ICA-EGARCH-M模型的估计

1分别对国际股指期货市场(美国、英国、日本、中国香港)

与我国股票市场的收益序列建立EGARCH(1,1,1)-M模型，即

根据以上模型估计出的各参数值如表2所示：非对称项B均

小于零，即存在非对称性，且风险项系数均显著不为零，验证了

EGARCH-M模型咱拟合收益序列波动的合理性。

2PCA-EGARCH-M模型估计

对国际股指期货市场(美国、英国、日本、中国香港)所建

立的EGARCH(L1,1)-M模型中收益残差序列

ult,u2t,u3t,u4t进行主成分分析，在累积贡献率＞90%的前提

下确定主成分个数为3个，即前三个主成分能够反映原来变量

90%以上的信息量。结果如表3所示。

第一主成分pl主要与英国、中国香港、日本的股指期货市

场波动有关,是这三个市场的综合因子;第二主成分p2主要与美

国、日本、中国香港的股指期货市场波动有关，是这三个市

场的综合因子；第三主成分p3主要与英国、中国香港、美国

的股指期货市场波动有关，是这三个市场的综合因子。

pl、p2、p3代入中国沪深300指数收益均值方程，即主成

分pl、p2、p3作为解释变量考虑进CSI300的单变量EGARCH-M

模型，进行参数估计得

三个主成分pl、p2、p3的参数估计值的统计量分别为

11.1943、5.9212、5.6505,表明其显著不为零。这说明三个

主成分所代表的股指期货市场均对我国股市存在一定的波动溢

出效应。但结果很难区分哪个股指期货市场对我国股市的波动

溢出更突出。

3ICA-EGARCH-M模型估计

对收益残差序列ult,u2t,u3t,u4t进行独立成分分析，得

到解混矩阵W为

由上式可以看出，第一独立成分si中u3t即日本股指期货

市场所对应的权重最大，显著比其他市场对应的权重高，因此,认

为第一独立成分主要度量日本的股指期货市场；相应地，第二独

立成分s2主要度量中国香港的股指期货市场；第三独立成分s3

主要度量美国的股指期货市场。通过独立成分分析，每一市场在

独立成分中对应的权重清晰可见。

将三个独立成分si、s2、s3代入中国沪深300指数收益

均值方程，即三个独立成分si、s2、s3作为解释变量考虑进

CSI300的单变量EGARCH-M模型，进行参数估计得

三个独立成分si、s2、s3的参数估计值的统计量分别为

6.4100、-11.0606.7.9489,表明其显著不为零。这说明三个独

立成分所代表的股指期货市场均对我国股市存在一定的波动溢

出效应。另外，由三个独立成分参数估计的统计量比较可知，第

二独立成分参数后计值最为显著，其次是第三独立成分，最后是

第一独立成分。这表明中国香港的股指期货市场对我国股市的

波动溢出效应最为显著，其次是美国的股指期货市场，最后是日

本的股指期货市场。

3.3PCA-EGARCH-M与ICA-EGARCH-M模型优劣比较

从PCA-EGARCH-M与ICA-EGARCH7I模型的比较中可以得出，

前者虽然能够证实三个主成分对我国股市的波动溢出存在一定

影响，但很难区分哪个股指期货市场对我国股市的波动溢出更为

显著；而后者不仅验证了波动溢出效应的存在，且通过每一独立

成分主要度量的对象判断出各个股指期货市场对我国股市的波

动溢出显著程度的次序。为对比二模型之间的优劣，需计算模型

预测能力评价指标。对模型预测精度进行度量的常用指标有均

方根误差(RootMeanSquaredError,RMSE)Theil不等系数

(Thei1InequalityCoefficient«Thei1),即

RMSE受因变量量纲影响,The”不等系数是不受量纲影响的

相对指标,Theil不等系数的分子就是RMSE,因此度量的是相对

RMSEoMSE可以分解为

其中，s为y的标准差，P为八y和y的相关系数。

分别定义偏离比例(BiasProportion)、方差比例

(VarianceProportion)协方差比例(CovarianceProportion)

如下：

偏离比例度量预测值的均值与序列实际值均值的偏离程度，

表示系统误差；方差比例度量预测值方差与序列实际方差的偏离

程度；协方差比例度量剩余的非系统预测误差。如果预测结果好,

则偏离比例和方差比例应该较小，协方差比例较大。

分别计算PCA-EGARCH-M与ICA-EGARCH-M模型的各评价指

标，如表4所示。

结果表明：ICA-EGARCH-M模型的均方根误差、Theil不等

系数均比PCA-EGARCH-M模型有所降低；另外，ICA-EGARCH-M模

型较小的方差比例与较大的协方差比例也证实了其模型预测精

度高于PCA-EGARCH-M模型。这些差异主要是由于主成分分析对

高斯数据的假设脱离了现实情况造成，真实金融时间序列数据的

非高斯性使得ICA-EGARCH-M模型更具有说服力。因此，在波动

溢出效应研究中，ICA-EGARCH-M模型更合理、更科学。

3.4ICA-EGARCH-M模型波动溢出的脉冲响应时间与幅度

我国股市对三个独立成分si、s2、s3的脉冲响应趋势如

图1所示。从中可以看出：我国股市对三个独立成分si、s2、

s3的冲击反应是不同的，初期对第二独立成分s2的反应较强，

但是影响时间不是很长，说明我国股市对中国香港股指期货市场

带来的冲击反应较迅速;其次，第三独立成分s3的冲击响应幅度

较第一独立成分si强，且响应持续时间也比较长，说明来自美国

股指期货市场的汨击给我国股市波动造成的溢出反应稍稍溶后。

三个独立成分si、s2、s3的脉冲响应由线在滞后第7时刻大

致交汇于一点，之后各脉冲响应逐渐变小，直到最后接近为Oo

每给三个独立成分si、s2、s3一个单位的冲击，沪深股市

在前7期的波动响应幅度的具体数值如表5所示，可以看出：金

融危机蔓延期间，中国香港股指期货市场带来的冲击（s2）在前3

期中对我国股市的波动响应显著地强于美国（s3）、日本（si）的

股指期货市场，而从第4期开始变弱，逐渐地，美国股指期货市

场对我国股市的波动响应占上风，其次是日本股指期货市场。

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