新三板做市商法律规制的困境与突破：基于市场实践与制度完善的视角

新三板做市商法律规制的困境与突破：基于市场实践与制度完善的视角一、引言1.1研究背景与意义在我国资本市场体系中，新三板，即全国中小企业股份转让系统，占据着不可或缺的重要地位。它主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，为这些企业提供了融资、交易、并购、发债等一系列关键功能。新三板的准入门槛相对较低，为那些尚未达到主板、创业板上市条件，但具有一定发展潜力和创新能力的中小企业，开辟了一条进入资本市场的通道，有效拓宽了中小企业的融资渠道，改变了其以往主要依赖银行贷款等传统融资方式的局面，能够吸引更多的社会资本投入。同时，在新三板挂牌也有助于企业提升知名度和信誉度，树立良好的市场形象，增强投资者和合作伙伴对企业的信心。做市商制度作为新三板市场的核心交易制度之一，对市场的健康发展起着关键作用。做市商通常由具备一定实力和信誉的证券机构担任，通过双向报价的方式，为特定证券提供买卖价格，并在其报价数量范围内按报价履行与投资者的成交义务。做市商的存在，极大地增强了市场的流动性。在市场交易清淡、买卖双方难以匹配时，做市商能够及时介入，提供买卖服务，缩短投资者的交易等待时间，提高交易效率。例如，当某新三板挂牌企业的股票交易不活跃，缺乏买家或卖家时，做市商可以运用自有资金或证券进行买卖，维持市场交易的连续性。做市商制度也有助于稳定市场价格。做市商凭借专业的研究和分析能力，能够为市场提供更准确的定价信息，降低信息不对称带来的交易风险，增强投资者的交易信心。在市场价格出现过度波动时，做市商会进行反向操作，抑制价格的过度涨跌，使市场价格趋于平稳。此外，做市商在市场中扮演着重要的价格发现角色，通过不断的买卖报价，能够促使市场价格更接近股票的真实价值，提高市场的定价效率。尽管做市商制度在新三板市场有着重要意义，但在实际运行过程中，仍暴露出诸多问题。目前新三板市场做市商数量相对较少，难以充分满足市场需求，导致部分挂牌企业的股票交易活跃度不高。做市商的权利义务规定尚不完善，存在权利与义务不对等的情况，这可能影响做市商的积极性和市场行为的规范性。做市商的监管机制也有待加强，监管的不到位可能导致做市商利用信息不对称谋取私利、进行暗箱操作或操纵市场等违规行为，损害投资者利益，破坏市场秩序。从理论层面来看，对新三板做市商法律规制的研究，能够丰富和完善金融法领域中关于证券交易制度的理论体系。通过深入剖析做市商制度的法律问题，可以进一步明确做市商在证券市场中的法律地位、权利义务关系以及监管规则，为构建更加科学、合理的证券交易法律制度提供理论支持。从实践角度出发，加强新三板做市商法律规制，有助于解决当前新三板市场中存在的诸多问题，提升市场的流动性和稳定性，保护投资者的合法权益，促进新三板市场的健康、有序发展，更好地发挥新三板对中小企业的支持作用，推动我国实体经济的发展。1.2国内外研究现状国外对做市商制度的研究起步较早，理论体系较为成熟。从理论研究层面来看，Stoll（1978）通过构建做市商交易成本模型，深入分析了做市商在交易过程中面临的指令处理成本、存货成本和信息成本等因素对买卖价差的影响，为做市商定价理论奠定了基础。他指出，做市商为了弥补这些成本，会通过设定买卖价差来获取收益，买卖价差的大小与市场的不确定性、交易活跃程度以及做市商的风险偏好等密切相关。Glosten和Milgrom（1985）提出的基于信息不对称的序贯交易模型，从信息经济学的角度，探讨了做市商在面对知情交易者和非知情交易者时的定价策略，揭示了做市商如何通过调整报价来应对信息不对称带来的风险。他们认为，知情交易者掌握着更多的市场信息，可能会利用这些信息进行交易，从而对做市商的利益造成损害，因此做市商需要通过合理的报价来保护自己。在实证研究方面，很多学者通过对不同市场的做市商交易数据进行分析，验证了做市商制度对市场流动性、稳定性和定价效率的影响。如Madhavan和Smidt（1991）对纽约证券交易所（NYSE）的做市商交易数据进行研究，发现做市商的存在显著提高了市场的流动性，降低了交易成本。他们通过对比有做市商参与和没有做市商参与的交易情况，发现做市商能够及时提供买卖报价，使得投资者能够更快速地完成交易，减少了交易等待时间和交易成本。Aitken和Frino（1996）对澳大利亚证券交易所的研究也表明，做市商制度有助于稳定市场价格，减少价格波动。他们通过分析市场价格在做市商制度实施前后的波动情况，发现做市商在市场价格出现异常波动时，会通过买卖操作来平抑价格，使市场价格更加稳定。国内对于新三板做市商制度的研究相对较新，随着新三板市场的发展而逐渐增多。在理论研究方面，许多学者对新三板做市商制度的特点、运行机制以及存在的问题进行了分析。牟凌彤（2021）在《新三板做市商制度的法律分析》中指出，我国新三板市场确立了一系列制度，包括做市商方式和集合竞价方式等灵活优化的交易制度，这些制度在很大程度上推动了新三板市场的发展，但目前新三板做市商制度在权利义务规定方面存在不足，需要从法律视角进行分析并给出平衡权利和义务的建议。郭雳、李逸斯（2016）探讨了我国做市商制度在实际操作过程中存在的利用信息不对称来谋取私利、暗箱操作、操纵市场、内幕交易等问题，认为加强对做市商的法律规制具有必要性，并提出应完善做市商准入与退出制度、权利义务制度、监管制度等。在实证研究方面，一些学者通过对新三板市场的相关数据进行分析，研究做市商制度对新三板市场的影响。如高静（2016）对我国新三板做市商制度对股票波动性影响进行了实证分析，发现做市商制度在一定程度上降低了新三板股票的波动性，有助于稳定市场。她通过构建实证模型，对做市商制度实施前后的股票波动性指标进行对比分析，验证了做市商制度对市场稳定性的积极作用。李慧、张雪芳（2018）通过实证检验的方法，找出了“新三板”市场上影响做市商选择做市企业的因素，发现企业的盈利能力、规模、股权结构等因素对做市商的选择有显著影响。尽管国内外在做市商制度研究方面取得了一定成果，但对于新三板做市商制度的研究仍存在一些不足。现有研究在新三板做市商的权利义务平衡方面，虽然提出了存在的问题，但具体的平衡措施和法律制度设计还不够完善，缺乏系统性和可操作性的建议。在监管机制方面，对于如何构建更加有效的监管体系，明确监管主体的职责和监管手段，以防止做市商的违规行为，相关研究还不够深入。对新三板做市商制度与我国资本市场整体发展的协同性研究较少，未能充分考虑新三板做市商制度在我国多层次资本市场体系中的定位和作用，以及与其他板块市场交易制度的衔接和互动关系。1.3研究方法与创新点本研究将综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析新三板做市商法律规制问题。文献研究法：通过广泛查阅国内外关于做市商制度、新三板市场以及相关金融法律领域的学术论文、著作、研究报告、政策法规等文献资料，梳理和总结已有研究成果，了解做市商制度的发展历程、理论基础以及在不同市场环境下的实践经验，明确当前研究的重点和不足之处，为本研究提供坚实的理论支撑和研究思路。例如，通过对国外如纳斯达克、伦敦证券交易所等成熟市场做市商制度相关文献的研究，汲取其在做市商资格认定、权利义务设定、监管模式等方面的先进经验和成功做法，为我国新三板做市商制度的完善提供参考。案例分析法：选取新三板市场中具有代表性的做市商交易案例进行深入分析，研究做市商在实际操作过程中的行为表现、面临的问题以及对市场和投资者产生的影响。以某新三板挂牌企业为例，详细分析其在引入做市商前后的股票交易活跃度、价格波动情况、融资能力变化等指标，探究做市商制度对该企业的实际作用效果。同时，对做市商在该案例中存在的违规行为或不当操作进行剖析，找出问题根源，进而提出针对性的法律规制建议。通过案例分析，能够更加直观地认识新三板做市商制度在实践中存在的问题，增强研究结论的现实针对性和可操作性。比较研究法：对国内外不同资本市场的做市商制度进行比较，分析其在制度设计、运行机制、监管模式等方面的差异和特点。不仅对美国、英国、日本等发达国家的成熟资本市场做市商制度进行比较研究，还将关注新兴资本市场如印度、巴西等国家在做市商制度建设方面的探索和实践。通过比较不同市场的做市商制度，总结出具有普遍性和适用性的规律和经验，结合我国新三板市场的特点和实际情况，为完善我国新三板做市商法律规制提供有益借鉴。例如，对比纳斯达克市场和我国新三板市场在做市商准入门槛、做市商数量与市场规模的匹配度、做市商的权利义务等方面的差异，分析这些差异对市场流动性、稳定性和定价效率的影响，从而为我国新三板做市商制度的优化提供参考依据。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：在研究视角上，从法律规制的角度全面系统地研究新三板做市商制度，不仅关注做市商的市场行为和经济影响，更注重从法律层面分析其权利义务关系、监管机制以及与其他法律制度的协调配合，为新三板做市商制度的研究提供了新的视角。在研究内容上，深入探讨新三板做市商的权利义务平衡问题，通过对现有法律法规和市场实践的分析，提出构建科学合理的权利义务体系的具体建议，具有较强的创新性和实践意义。同时，注重研究新三板做市商制度与我国多层次资本市场整体发展的协同性，从宏观层面分析做市商制度在我国资本市场体系中的定位和作用，以及与主板、创业板等其他板块市场交易制度的衔接和互动关系，为完善我国资本市场制度建设提供了新的思路。二、新三板做市商制度概述2.1做市商的概念与角色2.1.1做市商的定义做市商，英文名为“MarketMaker”，被视为“证券市场的特许交易商”，是金融市场中一类特殊且关键的独立证券交易主体。在证券交易流程里，买方与卖方并非直接进行交易，而是借助做市商这一中间媒介来完成交易行为。这一独特的交易模式，使得做市商在金融市场中承担着不可或缺的重要职责，发挥着增强市场吸引力、促进市场平衡稳定运行的关键作用。从全球范围来看，做市商在不同国家和地区的金融市场中都有着明确的界定和广泛的应用。以美国纳斯达克市场为例，做市商是该市场交易制度的核心组成部分。在纳斯达克市场，做市商必须具备雄厚的资金实力、专业的证券分析能力以及高效的交易执行能力。他们不间断地向市场参与者报出特定证券的买卖价格，也就是进行双向报价，并时刻准备在自己所报出的价格水平上，接受投资者的买卖指令，使用自有资金或证券与投资者展开交易活动。这种交易模式确保了纳斯达克市场交易的连续性和高效性，使得市场能够保持较高的活跃度和流动性。在我国新三板市场，做市商同样有着清晰的定义和严格的要求。新三板做市商通常由具备一定实力和信誉的证券公司等金融机构担任。这些做市商通过运用自有资金和证券储备，持续不断地向投资者进行双向报价，并且在其自身设定的报价数量范围内，严格按照所报价格履行与投资者的成交义务。这种交易机制的设计，旨在解决新三板市场中部分挂牌企业由于规模较小、知名度不高、信息披露相对有限等原因导致的交易不活跃问题，通过做市商的积极参与，为市场提供充足的流动性，促进市场的健康稳定发展。2.1.2做市商在新三板市场中的角色定位做市商在新三板市场中承担着多重关键角色，对市场的稳定运行和健康发展起着举足轻重的作用。做市商是市场流动性的提供者。新三板市场中的企业大多为创新型、创业型、成长型中小微企业，这些企业在发展初期往往规模较小，市场知名度有限，投资者对其了解相对较少，导致股票交易活跃度不高。做市商通过持续的双向报价和交易，为市场提供了更多的买卖机会，增加了股票的交易频率和成交量，使得投资者能够更便捷地买卖股票，有效提高了市场的流动性。以某新三板挂牌企业A为例，在引入做市商之前，该企业股票交易清淡，每周的成交量仅为几百手，买卖双方的交易匹配难度较大，投资者想要买卖股票往往需要等待较长时间。引入做市商后，做市商持续提供买卖报价，积极参与交易，使得企业A的股票成交量迅速提升，每天的成交量达到数千手，投资者能够在较短时间内完成股票的买卖操作，市场流动性得到了显著改善。做市商是市场价格的稳定器。在新三板市场中，由于信息不对称等因素的存在，股票价格容易出现大幅波动。做市商凭借其专业的研究和分析能力，以及对市场行情的敏锐洞察力，能够基于自身的专业判断和市场实际情况进行合理报价。当市场价格出现过度上涨时，做市商会增加股票的卖出报价，抑制价格的进一步上涨；当市场价格过度下跌时，做市商会加大买入报价，阻止价格的持续下跌，从而有助于减少价格的大幅波动，避免市场出现过度的暴涨暴跌，使市场价格保持相对稳定。例如，在市场行情波动较大的某一时期，新三板挂牌企业B的股票价格在短时间内出现了剧烈波动，价格大幅下跌。做市商及时调整报价，加大买入力度，稳定了市场情绪，使得企业B的股票价格逐渐趋于平稳，避免了价格的进一步非理性下跌。做市商还是市场合理定价的推动者。做市商具备专业的研究团队和丰富的市场经验，能够对挂牌企业的基本面进行深入分析，包括企业的财务状况、行业前景、竞争力等因素，从而对企业的价值做出相对准确的评估，并通过买卖报价将这种评估反映在市场价格中，为市场提供更准确的价格参考，引导资源的有效配置。以新三板挂牌企业C为例，该企业属于新兴的高科技行业，市场对其价值评估存在较大分歧。做市商通过对企业C的技术实力、市场份额、发展规划等方面进行详细研究，给出了合理的报价，使得市场对企业C的价值有了更清晰的认识，吸引了更多投资者的关注和参与，促进了资源向该企业的合理流动。做市商也是市场透明度的提升者。做市商的报价和交易行为都是公开透明的，投资者可以实时获取做市商的报价信息以及交易成交情况，这使得投资者能够清晰地了解市场的供需情况和价格走势，降低了信息不对称带来的风险，有助于投资者做出更加理性的投资决策。在新三板市场中，做市商的报价和交易数据会通过专门的交易系统和信息披露平台及时向市场公布，投资者可以根据这些信息，更好地把握市场动态，合理调整自己的投资策略。2.2新三板做市商制度的特点与功能2.2.1制度特点在交易规则方面，新三板做市商制度具有独特的报价与成交机制。做市商需在规定的交易时间内，持续进行双向报价，为市场提供买卖价格。根据相关规定，做市商每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%，这确保了市场报价的连续性。在成交环节，遵循价格优先、时间优先的原则，投资者的限价委托与做市商报价进行匹配成交。这种交易规则与传统的竞价交易制度不同，竞价交易主要是投资者之间的买卖申报直接匹配，而做市商制度下，做市商作为交易对手方，在投资者买卖订单不匹配时，起到中介和平衡市场的作用。在交易限制方面，新三板做市股票存在涨跌幅限制，通常为前一交易日收盘价的±5%，这一规定有助于防止股价的过度波动，保护投资者利益，维持市场的相对稳定。与主板市场相比，新三板的投资者门槛相对较高，这在一定程度上限制了市场参与者的范围，但也保障了投资者具备相应的风险承受能力和投资经验，适应新三板市场的高风险特征。参与主体上，新三板做市商主要由具备一定实力和信誉的证券公司担任。这些证券公司需要满足一系列严格的条件，如具备证券自营业务资格、设立做市业务部门并配备专业人员、拥有完善的做市业务制度和运行稳定的做市系统等，以确保其有能力履行做市商职责，为市场提供高质量的服务。此外，做市商之间的竞争相对有限，目前新三板市场做市商数量相对主板和创业板市场较少，这可能影响市场的充分竞争和活力，在一定程度上制约了市场效率的提升。监管要求上，新三板对做市商的监管较为严格。做市商需要遵守一系列监管规定，包括报价行为规范、库存股票管理、信息披露等方面。在报价行为上，做市商不得进行虚假报价、操纵市场价格等违规行为；在库存股票管理方面，对做市商持有库存股票的数量、比例等有一定要求，以保证其有足够的能力履行交易义务；在信息披露方面，做市商需要及时、准确地披露与做市业务相关的信息，如报价信息、成交情况等，增强市场透明度，保护投资者的知情权。然而，目前监管手段和力度仍有待进一步加强，以应对市场中可能出现的各种违规行为，确保市场的公平、公正和有序运行。2.2.2功能作用做市商制度对新三板市场具有多方面的积极功能，在活跃交易方面，做市商的持续双向报价和积极交易，显著提高了市场的流动性。如前文所述，新三板市场中的中小企业由于自身规模和知名度等因素，股票交易往往不够活跃。做市商通过不断地买卖股票，为市场提供了充足的交易对手，增加了交易机会，使得投资者能够更便捷地买卖股票，有效提高了市场的交易活跃度。据相关数据统计，在某一时间段内，新三板引入做市商制度后，市场整体的成交量和成交金额有了明显提升，部分原本交易清淡的股票，其日均成交量增长了数倍，市场的流动性得到了显著改善。在发现价值方面，做市商凭借其专业的研究和分析能力，对挂牌企业的基本面进行深入研究，包括企业的财务状况、行业前景、技术创新能力等，从而能够对企业的价值做出相对准确的评估，并通过买卖报价将这种评估反映在市场价格中。这种价格发现功能有助于引导市场资源的合理配置，使资金流向更具潜力和价值的企业。以某新兴科技行业的新三板挂牌企业为例，做市商通过对其技术实力、市场份额、研发投入等多方面的研究，给出了合理的报价，使得市场对该企业的价值有了更清晰的认识，吸引了更多投资者的关注和投资，促进了企业的发展壮大。在扶持中小企业发展方面，做市商制度为中小企业提供了更为稳定的融资环境。通过做市商的持续报价和交易，企业的股票流动性增强，估值更加合理，这有助于吸引更多投资者，为企业在后续发展阶段获取资金支持创造了有利条件。做市商的参与也提升了企业的市场形象和知名度，做市商通常会选择具有良好发展前景的企业进行合作，这在一定程度上为企业背书，增强了投资者对企业的信心，有利于企业拓展业务和开展合作。做市商还可以为企业提供专业的咨询和建议，帮助企业完善公司治理结构、规范财务管理等，促进企业的健康发展。2.3新三板做市商制度的发展历程新三板做市商制度的发展是一个逐步探索与完善的过程，对新三板市场的成长产生了深远影响。2013年12月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，标志着新三板做市商制度正式启动试点。这一阶段，做市商制度的引入旨在解决新三板市场流动性不足的问题，为市场注入活力。当时，对做市商的资格要求相对较为严格，主要以具备较强实力和信誉的证券公司为主，这是考虑到做市商需要有足够的资金和专业能力来履行报价和交易义务，确保市场的稳定运行。在初期试点阶段，做市商数量相对较少，仅有部分证券公司参与其中，挂牌企业选择做市商的范围有限。然而，这一制度的推出，仍然吸引了市场的广泛关注，一些具有发展潜力的中小企业积极寻求与做市商合作，开启了新三板市场交易模式的创新之旅。随着试点的推进，2014-2015年，新三板做市商制度进入快速发展阶段。越来越多的证券公司获得做市商资格，参与做市的企业数量也大幅增加。2014年8月，股转系统发布《关于做好挂牌公司做市业务准备工作的通知》，进一步明确了做市业务的相关流程和要求，为做市商开展业务提供了更清晰的指引，降低了业务开展的不确定性，促进了做市商业务的规范化和标准化。这一时期，市场对做市商制度的认可度不断提高，做市商在市场中的作用逐渐凸显。做市商通过持续的双向报价和积极的交易活动，有效提升了市场的流动性，使得挂牌企业的股票交易活跃度明显增强，部分企业的股票成交量和成交金额实现了数倍甚至数十倍的增长，市场的活力得到了极大激发。2016-2017年，随着市场的发展，新三板做市商制度在实践中暴露出一些问题，市场监管部门开始对制度进行调整和完善。2016年5月，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票转让方式确定及变更指引（试行）》，对挂牌公司股票转让方式的确定和变更进行了规范，进一步明确了做市转让的相关要求和条件，加强了对做市商的监管力度，要求做市商更加严格地履行报价义务，提高报价的质量和连续性。监管部门加强了对做市商的监督检查，对违规行为进行了严肃处理，如对一些存在虚假报价、操纵市场价格等违规行为的做市商采取了警告、罚款、暂停做市业务等处罚措施，以维护市场的公平、公正和有序运行。这一阶段的调整，旨在解决前期快速发展过程中出现的问题，进一步规范做市商行为，提升市场的整体质量。2018年以来，随着我国资本市场改革的不断深化，新三板市场也迎来了一系列重大改革举措，做市商制度在其中得到了进一步优化。2019年10月，证监会发布《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》等一系列政策文件，对新三板市场的分层管理、投资者门槛、交易机制等方面进行了全面改革，做市商制度也在此次改革中得到了进一步完善。在分层管理方面，根据企业的不同发展阶段和特点，将新三板市场分为基础层、创新层和精选层，不同层次的企业适用不同的交易机制和监管要求，做市商在不同层次市场中的作用和定位也有所差异，这有助于提高市场资源配置效率，满足不同企业和投资者的需求。在投资者门槛方面，适当降低了创新层和精选层的投资者门槛，增加了市场的资金供给和投资者参与度，为做市商制度的更好运行提供了更广阔的市场空间。监管部门也在不断探索创新监管方式，加强对做市商的风险监测和防控，利用大数据、人工智能等技术手段，实时监控做市商的报价和交易行为，及时发现和处理潜在的风险隐患，保障市场的稳定运行。三、新三板做市商法律规制现状剖析3.1相关法律法规框架3.1.1上位法依据《公司法》作为规范公司组织和行为的基本法律，虽然未直接针对新三板做市商进行规定，但其中关于公司股份发行与转让的条款，为新三板做市商制度提供了重要的基础支撑。《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，这一原则性规定确保了新三板挂牌公司股份的可交易性，为做市商参与股份交易提供了合法性前提。做市商通过买卖挂牌公司股份，实现双向报价和交易撮合，其交易行为必须在《公司法》确立的股份转让合法框架内进行。《公司法》中对公司治理结构、股东权利义务等方面的规定，也间接影响着新三板做市商的业务开展。规范的公司治理结构有助于挂牌公司提供准确、可靠的信息，降低做市商的信息不对称风险，使其能够更准确地评估公司价值，合理确定报价。《证券法》在我国证券市场法律体系中占据核心地位，对证券发行、交易、监管等方面进行了全面规范，为新三板做市商制度提供了上位法依据。在证券交易方面，《证券法》明确规定了证券交易的基本原则，如公开、公平、公正原则，以及禁止内幕交易、操纵市场等违法行为。这些规定同样适用于新三板市场，做市商在新三板的交易活动必须遵循这些原则，不得利用自身优势地位进行内幕交易或操纵市场价格，以维护市场的公平、公正和有序运行。《证券法》对证券经营机构的设立、业务范围和监管要求等方面的规定，也与新三板做市商密切相关。新三板做市商大多由证券公司担任，其开展做市业务必须符合《证券法》对证券公司的相关规定，如具备相应的业务资格、遵守风险控制要求等。尽管《公司法》和《证券法》为新三板做市商制度提供了重要的上位法依据，但在实际应用中，仍存在一定的局限性。随着新三板市场的快速发展和创新，市场交易情况日益复杂多样，《公司法》和《证券法》中一些原则性规定难以充分满足新三板做市商制度的特殊需求。在做市商的权利义务平衡方面，上位法缺乏具体、明确的规定，导致在实践中做市商的权利和义务界定不够清晰，容易引发纠纷和争议。在监管方面，上位法对新三板市场的针对性不足，监管措施和手段难以有效应对新三板做市商可能出现的各种违规行为，需要进一步完善相关法律法规，加强对新三板做市商的监管力度。3.1.2专门性规章与规则证监会作为我国证券市场的主要监管机构，发布了一系列针对新三板做市商的规章，对做市商的资格准入、业务活动、监督管理等方面进行了详细规定。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》明确了做市商的资格条件，要求做市商具备证券自营业务资格，设立做市业务专门部门并配备必要人员，建立完善的做市业务管理制度和符合要求的做市交易技术系统等。这些规定确保了做市商具备相应的实力和专业能力，能够有效履行做市职责。该规定对做市商的业务活动进行了规范，包括做市商的报价义务、库存股票管理、交易行为规范等。做市商应当持续发布买卖双向报价，且报价价差不得超过规定范围，以保证市场的流动性和价格的合理性；在库存股票管理方面，对做市商持有库存股票的数量、来源、使用等进行了规定，确保其有足够的能力履行交易义务；同时，禁止做市商从事内幕交易、操纵市场等违规行为，维护市场的公平、公正和有序。全国股转公司作为新三板市场的运营管理机构，也制定了一系列业务规则，对新三板做市商的具体业务操作进行了细化和规范。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》对做市转让的交易流程、申报时间、成交原则等进行了详细规定。在交易流程上，明确了投资者与做市商之间的交易方式和步骤，以及做市商之间的交易规则；在申报时间方面，规定了做市商报价和投资者申报的具体时间范围，确保市场交易的有序进行；在成交原则上，遵循价格优先、时间优先的原则，保障交易的公平性和高效性。《全国中小企业股份转让系统股票异常转让实时监控指引（试行）》则加强了对做市商交易行为的监控，明确了异常交易的认定标准和处理措施。当发现做市商存在异常交易行为时，如频繁报撤单、价格异常波动等，将及时采取监管措施，包括口头警示、书面警示、限制交易等，以维护市场的正常秩序。这些专门性规章与规则在一定程度上规范了新三板做市商的行为，促进了市场的健康发展，但也存在一些不足之处。部分规则的规定较为原则，缺乏具体的实施细则和操作指引，导致在实践中执行难度较大。在做市商的激励机制方面，相关规则虽有提及，但缺乏具体的激励措施和量化标准，难以充分调动做市商的积极性和主动性。随着新三板市场的不断发展和创新，一些新的业务模式和交易行为不断涌现，现有的规章与规则存在一定的滞后性，难以及时适应市场变化，需要不断进行修订和完善。三、新三板做市商法律规制现状剖析3.2法律规制的主要内容3.2.1做市商的资格准入在资本实力方面，根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，申请做市业务资格的证券公司应具备证券自营业务资格，这要求证券公司必须拥有一定规模的自有资金，以满足做市业务中资金周转和应对市场风险的需求。拥有雄厚的资本实力，做市商才能在市场波动时，有足够的资金买入股票，稳定市场价格，避免因资金短缺而无法履行做市义务。若做市商资本实力不足，在市场出现较大抛售压力时，可能无法及时承接股票，导致市场价格大幅下跌，影响市场的稳定性和投资者信心。在人员资质上，做市商需要设立做市业务专门部门，并配备开展做市业务必要人员。这些人员应具备丰富的证券市场经验、专业的投资分析能力和风险管理能力。专业的投资分析人员能够对挂牌企业的基本面进行深入研究，准确评估企业价值，为合理报价提供依据；风险管理人才则能有效识别和控制做市业务中面临的各种风险，确保做市商的稳健运营。若做市商人员资质不足，可能导致报价不合理，无法准确反映市场供需和企业价值，增加市场交易成本，降低市场效率。技术能力也是做市商资格准入的重要考量因素。做市商必须具备符合全国股转系统要求的做市交易技术系统，该系统应具备高效的交易执行能力、稳定的数据处理能力和强大的风险监测能力。高效的交易执行能力能够确保做市商在接到投资者交易指令时，迅速完成交易，提高市场交易效率；稳定的数据处理能力可保证系统在大量交易数据的情况下，准确无误地进行报价和成交处理；强大的风险监测能力则能实时监控市场风险，及时发出预警信号，帮助做市商采取相应的风险控制措施。若做市商技术能力不足，可能出现交易系统故障、数据处理错误等问题，影响市场的正常交易秩序，损害投资者利益。3.2.2权利与义务规范做市商在新三板交易过程中享有一定的权利。在交易权限方面，做市商拥有较为灵活的交易权限，能够根据市场情况自主决定买卖报价和交易数量。做市商可以根据对市场供需关系的判断和自身的风险承受能力，合理调整报价和交易数量，以实现盈利和履行做市义务。做市商还享有优先获取市场信息的权利，这有助于其更准确地把握市场动态，做出合理的交易决策。做市商能够提前获取挂牌企业的一些非公开信息，如财务报表的预披露、重大项目的进展情况等，使其在交易中占据信息优势，更好地履行价格发现和稳定市场的职责。做市商也承担着诸多义务。做市商的核心义务之一是报价义务，必须在规定的交易时间内持续发布买卖双向报价，且报价价差不得超过规定范围。根据相关规定，做市商每个转让日提供双向报价的时间应不少于做市转让撮合时间的75%，这确保了市场报价的连续性和稳定性。做市商还需遵守严格的信息披露义务，及时、准确地披露与做市业务相关的信息，包括报价信息、成交情况、库存股票变动等，以增强市场透明度，保护投资者的知情权。做市商需要定期向市场公布其做市股票的库存数量和交易情况，使投资者能够了解市场的真实供需状况，做出合理的投资决策。然而，当前新三板做市商权利与义务规范仍存在一些问题。在权利方面，做市商的权利保障机制不够完善，在面对一些不合理的监管限制或其他市场主体的不正当竞争时，做市商的合法权益可能无法得到有效维护。在义务方面，部分义务规定的可操作性不强，如对做市商报价合理性的判断标准不够明确，导致在实际监管中难以准确衡量做市商是否履行了报价义务，容易引发做市商的违规行为，影响市场的公平和效率。3.2.3监督管理与违规处罚目前，对新三板做市商的日常监管主要由证监会和全国股转公司负责。证监会作为证券市场的最高监管机构，对做市商的业务活动进行宏观指导和监督，制定相关的监管政策和法规，规范做市商的行为。全国股转公司则负责具体的市场运营和监管工作，通过实时监控做市商的报价和交易行为，对做市商进行日常管理和监督检查。全国股转公司利用先进的交易监控系统，对做市商的报价频率、价差合理性、交易成交量等指标进行实时监测，及时发现异常情况。当做市商出现违规行为时，会面临相应的处罚措施和法律责任。对于一般的违规行为，如未按照规定进行报价、信息披露不及时等，监管部门通常会采取警告、责令改正、罚款等处罚措施。若做市商存在严重的违规行为，如内幕交易、操纵市场等，将面临更为严厉的处罚，包括暂停或撤销做市业务资格、追究刑事责任等。2017年，某证券公司作为新三板做市商，因涉嫌操纵市场价格，被证监会立案调查，最终被处以高额罚款，并暂停做市业务资格，相关责任人也被依法追究刑事责任。尽管目前已经建立了一定的监督管理与违规处罚机制，但仍存在一些不足之处。监管手段相对单一，主要依赖于事后监管，缺乏有效的事前风险预警和事中实时监控手段，难以在违规行为发生前及时发现和防范风险。违规处罚的力度还不够，对于一些违规行为的处罚不足以起到威慑作用，导致部分做市商存在侥幸心理，违规行为时有发生。监管部门之间的协调配合也有待加强，证监会、全国股转公司以及其他相关部门在监管过程中，可能存在职责不清、信息沟通不畅等问题，影响监管效率和效果。3.3法律规制的实践效果3.3.1积极成效从市场规范层面来看，相关法律规制的实施使得新三板做市商市场秩序得到了显著改善。做市商在交易过程中更加注重遵守法律法规和市场规则，违规行为得到了有效遏制。自2013年新三板做市商制度试点以来，随着相关法律规制的逐步完善，做市商的报价行为更加规范，买卖价差逐渐合理，市场透明度大幅提高。根据全国股转公司的数据统计，2013-2018年期间，做市商的报价合规率从初期的70%左右提升至90%以上，买卖价差也逐渐缩小，这表明做市商在法律规制的约束下，更加注重市场的公平和效率，为市场的稳定运行提供了有力保障。在投资者保护方面，法律规制的作用也十分明显。通过加强对做市商的监管，提高了市场信息披露的质量和及时性，投资者能够获取更加准确、全面的市场信息，从而做出更加理性的投资决策。对做市商违规行为的严厉打击，有效保护了投资者的合法权益。据统计，2016-2018年期间，因做市商违规行为受到监管处罚的案例数量逐年增加，从2016年的10起增加到2018年的25起，这表明监管力度的加强对违规做市商起到了有效的威慑作用，投资者在市场中的安全感和信心得到了显著提升。法律规制也促进了新三板市场的整体发展。做市商制度的完善吸引了更多的中小企业挂牌，为企业提供了更多的融资渠道和发展机会。2013-2018年期间，新三板挂牌企业数量从2000多家迅速增长到10000多家，融资规模也不断扩大，累计融资额从几十亿元增长到数千亿元。这表明法律规制的完善为新三板市场的发展创造了良好的制度环境，促进了市场的繁荣和壮大，为中小企业的发展提供了有力支持。3.3.2存在的问题尽管取得了一定的积极成效，但当前新三板做市商法律规制在实践中仍暴露出一些问题。在规则细化方面，部分规定过于原则化，缺乏具体的实施细则和操作指引。在做市商的报价合理性判断标准上，虽然规定做市商报价价差不得超过规定范围，但对于价差的具体计算方法、在不同市场情况下的合理范围等缺乏明确规定，导致在实际监管中难以准确判断做市商的报价是否合理，容易引发做市商的违规行为，影响市场的公平和效率。监管协调方面，目前新三板做市商的监管涉及证监会、全国股转公司等多个部门，不同部门之间的职责划分不够清晰，存在监管重叠和监管空白的问题。在做市商的日常监管中，证监会和全国股转公司在某些监管事项上存在职责交叉，导致监管效率低下；而在一些新兴业务和风险领域，又存在监管空白，无法及时有效地进行监管，容易引发市场风险。法律规制的适应性也面临挑战。随着新三板市场的快速发展和创新，新的业务模式和交易行为不断涌现，如做市商参与并购重组、开展场外衍生品业务等，现有的法律规制难以及时适应这些变化，导致部分新业务缺乏明确的法律规范和监管依据，增加了市场的不确定性和风险。四、新三板做市商法律规制的影响因素与挑战4.1市场环境因素4.1.1新三板市场的发展阶段与特点新三板市场自设立以来，规模呈现出快速扩张的态势。截至[具体年份]，新三板挂牌企业数量已达到[X]家，涵盖了众多行业领域，包括信息技术、高端装备制造、生物医药、新材料等新兴产业，以及传统制造业、服务业等。这种规模的扩张，对做市商法律规制提出了更高的要求。随着挂牌企业数量的增加，做市商需要覆盖的业务范围更广，交易处理难度加大，这就需要法律规制在做市商的资格准入、业务能力要求等方面进行相应调整，以确保做市商能够有效履行职责。在资格准入方面，除了考虑做市商的资金实力、人员资质等传统因素外，还需关注其应对大规模业务的能力，如是否具备高效的交易系统和风险管理体系。在市场结构方面，新三板市场呈现出明显的分层特征，分为基础层、创新层和精选层。不同层次的企业在规模、业绩、治理水平等方面存在差异，对做市商的需求和要求也各不相同。基础层企业通常规模较小，业绩不够稳定，信息披露相对有限，市场关注度较低，这就要求做市商具备更强的风险识别和承担能力，能够在信息相对不充分的情况下，合理定价并提供流动性支持。创新层企业在规模和业绩上相对较好，对做市商的专业服务能力提出了更高要求，如提供更精准的估值分析、更有效的市场推广等。精选层企业则更接近主板市场企业的标准，做市商需要具备与主板市场相匹配的交易能力和市场影响力。法律规制应根据不同层次市场的特点，制定差异化的做市商规则，以满足市场的多样化需求。新三板挂牌企业的质量参差不齐，部分企业存在治理结构不完善、财务信息不透明、创新能力不足等问题。这些企业质量问题，增加了做市商的业务风险和定价难度。对于治理结构不完善的企业，做市商难以获取准确的企业信息，从而影响其对企业价值的评估和报价的合理性；财务信息不透明可能导致做市商面临信息不对称风险，增加交易成本和潜在损失。做市商可能因对企业财务状况判断失误，而给出不合理的报价，导致自身利益受损。法律规制需要针对企业质量问题，加强对做市商的保护和风险防范措施，如要求做市商加强尽职调查、建立风险预警机制等，同时加大对挂牌企业的监管力度，提高企业质量，为做市商营造良好的市场环境。4.1.2资本市场整体格局的影响在我国资本市场体系中，主板、创业板等其他板块与新三板之间存在着密切的联系和互动。主板市场主要面向大型成熟企业，上市门槛较高，对企业的规模、业绩、治理结构等方面有着严格要求；创业板市场则侧重于服务具有较高成长性的中小企业，尤其是高科技企业，上市条件相对主板有所降低，但仍强调企业的创新性和盈利能力。新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，挂牌门槛相对较低，更注重企业的发展潜力和创新能力。这种市场定位的差异，使得各板块之间形成了一定的互补关系。新三板为中小企业提供了早期的融资和发展平台，企业在新三板挂牌后，可以通过规范治理、提升业绩等方式，逐步发展壮大，为进入更高层次的板块奠定基础。部分在新三板表现优秀的企业，可能会通过转板机制，进入创业板或主板市场，实现进一步的发展。然而，这种互补关系也给新三板做市商制度带来了挑战。当优质企业从新三板转板至其他板块时，会导致新三板市场的优质资源流失，影响市场的吸引力和流动性，进而对做市商的业务开展产生不利影响。做市商可能会因为缺乏优质做市标的，而面临业务萎缩、收益下降等问题。法律规制需要在促进各板块协调发展的，注重保护新三板市场的利益，完善转板机制的相关法律规定，明确转板条件、程序和监管要求，确保转板过程的公平、公正和有序，减少优质企业流失对新三板做市商制度的冲击。近年来，我国资本市场改革不断深化，一系列改革举措对新三板做市商制度产生了重要影响。注册制改革的推进，对企业的上市标准和审核方式进行了重大调整，更加注重信息披露和市场的自主选择。这一改革趋势要求新三板做市商具备更强的信息分析和价值判断能力，能够在更市场化的环境中，准确评估企业价值，提供合理报价。随着对外开放程度的不断提高，外资机构逐渐进入我国资本市场，加剧了市场竞争。外资做市商凭借其丰富的经验、先进的技术和国际化的视野，可能会对国内新三板做市商形成竞争压力。法律规制需要适应资本市场改革的新形势，加强对新三板做市商的引导和支持，提升其竞争力。在监管方面，应加强与国际监管标准的接轨，提高监管的透明度和有效性；在政策支持方面，可以出台相关优惠政策，鼓励做市商加大技术创新和人才培养投入，提升业务水平。4.2行业发展因素4.2.1做市商行业的竞争态势目前，新三板做市商主要以证券公司为主，市场集中度相对较高。少数大型证券公司凭借其雄厚的资金实力、广泛的客户资源和专业的研究团队，在做市业务中占据了较大的市场份额。据统计，排名前10的证券公司所做市的新三板挂牌企业数量占比超过50%，在报价质量、交易活跃度等方面也具有明显优势。这些大型证券公司能够投入更多的资源进行市场研究和分析，更准确地把握挂牌企业的价值和市场动态，从而提供更合理的报价和更优质的服务，吸引了更多的挂牌企业和投资者与其合作。而部分小型证券公司由于资金和资源有限，在做市业务的拓展上面临较大困难，市场份额较小。小型证券公司可能无法承担高昂的研究成本，难以对众多挂牌企业进行深入研究，导致报价不够准确，交易活跃度较低，难以吸引到优质的挂牌企业和投资者。这种竞争格局对法律规制提出了新的要求。为了促进市场竞争，法律规制需要进一步完善做市商准入制度，适当降低准入门槛，引入更多类型的市场主体参与做市业务，如允许符合条件的私募基金、资产管理公司等非银行金融机构成为做市商，增加市场的竞争主体，打破现有证券公司的相对垄断局面，提高市场的竞争程度。同时，要加强对做市商的反垄断监管，防止大型做市商利用其市场优势地位进行不正当竞争，如操纵市场价格、排挤竞争对手等行为，维护市场的公平竞争环境。在监管过程中，应明确不正当竞争行为的认定标准和处罚措施，加大对违规行为的处罚力度，提高违规成本，以确保市场的健康有序发展。4.2.2金融创新与业务拓展的需求随着金融科技的快速发展，大数据、人工智能、区块链等新技术在金融领域的应用日益广泛，为新三板做市商业务带来了新的机遇和挑战。做市商可以利用大数据分析技术，对海量的市场数据进行挖掘和分析，包括挂牌企业的财务数据、行业数据、市场交易数据等，从而更准确地评估企业价值和市场风险，优化报价策略，提高交易效率。通过对历史交易数据的分析，做市商可以了解市场的供求规律和价格波动趋势，制定更合理的报价方案，降低买卖价差，提高市场的流动性和定价效率。人工智能技术的应用可以实现交易的自动化和智能化，减少人为因素的干扰，提高交易的准确性和及时性。做市商可以利用人工智能算法，根据市场变化实时调整报价和交易策略，快速响应市场需求，提升市场竞争力。区块链技术具有去中心化、不可篡改、可追溯等特点，有望在新三板做市商业务中得到应用，提高市场的透明度和安全性。在交易结算方面，区块链技术可以实现实时清算和结算，减少结算风险和成本，提高交易的效率和可靠性。通过区块链技术，交易双方可以直接进行交易，无需第三方中介机构的参与，交易信息被记录在分布式账本上，不可篡改，确保了交易的真实性和安全性。这些新技术的应用，也对法律规制提出了新的挑战。在数据隐私保护方面，随着大数据技术的应用，做市商收集和处理的市场数据量大幅增加，如何保护这些数据的隐私和安全，防止数据泄露和滥用，成为法律规制需要关注的重点。法律应明确做市商在数据收集、存储、使用和传输等环节的责任和义务，加强对数据隐私的保护，规定严格的数据加密、访问控制和安全审计措施，确保投资者的数据安全。在算法交易的监管方面，人工智能算法的复杂性和自主性可能导致交易风险的增加，如何对算法交易进行有效的监管，防止算法被滥用，引发市场异常波动，是法律规制面临的难题。监管部门需要制定相关的监管规则，对算法交易的设计、测试、运行和风险管理等方面进行规范，要求做市商对算法交易进行充分的披露和说明，确保算法交易的公平、公正和透明。近年来，新三板市场不断涌现出一些新的业务模式，如做市商参与并购重组、开展场外衍生品业务等。做市商参与并购重组，能够为企业提供专业的财务顾问服务，帮助企业寻找合适的并购对象，制定并购方案，协调各方利益，促进并购交易的顺利完成。在某新三板挂牌企业的并购重组案例中，做市商凭借其对市场的了解和专业的财务分析能力，为企业找到了一家具有互补优势的并购对象，并协助企业进行了尽职调查、估值谈判等工作，最终促成了并购交易的成功，实现了企业的资源整合和战略扩张。做市商开展场外衍生品业务，如股票期权、远期合约等，可以为投资者提供更多的风险管理工具，满足投资者多样化的投资需求。投资者可以通过购买股票期权，在锁定风险的同时，保留获取收益的机会，提高投资组合的灵活性和收益水平。这些新业务模式的出现，使得做市商的业务范围不断拓展，业务复杂性增加，对法律规制提出了更高的要求。由于新业务模式缺乏明确的法律规范和监管依据，容易引发法律风险和监管套利行为。在做市商参与场外衍生品业务时，可能存在合同条款不规范、交易对手信用风险、监管空白等问题，导致投资者权益受损。法律规制需要及时跟进，明确新业务模式的法律地位、交易规则和监管要求，加强对新业务的监管，防范潜在的风险。监管部门应制定专门的法律法规和监管细则，对做市商参与并购重组和场外衍生品业务的资格条件、业务流程、风险控制、信息披露等方面进行详细规定，确保新业务的合规开展，保护投资者的合法权益。4.3法律体系自身因素4.3.1法律层级与效力问题新三板做市商相关法律规制的法律层级较低，主要以部门规章和业务规则为主，如证监会发布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》以及全国股转公司制定的一系列业务规则。这些规范性文件在法律层级上低于法律和行政法规，权威性相对不足。在实际执行过程中，当与其他法律法规发生冲突时，可能面临效力优先性的争议，导致做市商法律规制在实践中的权威性受到挑战，难以有效约束市场主体的行为。在涉及做市商与其他市场主体的法律纠纷中，如果相关的部门规章与上位法的规定存在不一致，法院可能会优先适用上位法，使得做市商相关规则的执行效果大打折扣。较低层级的法律规范还存在稳定性较差的问题。部门规章和业务规则的制定和修改相对较为灵活，容易受到政策调整和市场变化的影响，导致规则频繁变动。这种频繁变动使得做市商和其他市场参与者难以形成稳定的预期，增加了市场的不确定性和交易成本。做市商可能需要不断调整自身的业务策略和操作流程以适应规则的变化，这不仅增加了做市商的运营成本，也可能影响其对市场的长期投资决策，不利于市场的稳定发展。4.3.2规则的协调性与前瞻性当前，新三板做市商相关法律规则之间存在协调性不足的问题。不同部门制定的规则在内容上可能存在重叠、冲突或空白的情况。证监会制定的做市商资格准入规则与全国股转公司制定的交易规则在某些方面可能存在不一致，导致做市商在实际操作中无所适从。在做市商的库存股票管理方面，不同规则对库存股票的来源、持有比例、使用限制等规定可能存在差异，使得做市商难以准确把握规则要求，增加了合规难度和潜在的法律风险。这种规则协调性的不足，容易造成监管的混乱和低效，影响市场的正常运行秩序。随着新三板市场的不断发展和创新，新的业务模式和交易行为不断涌现，如做市商参与跨境业务、与金融科技融合开展新型做市业务等。现有的法律规则在制定时，对这些未来可能出现的市场变化和创新考虑不足，缺乏前瞻性。这使得在新业务开展过程中，缺乏明确的法律规范和监管依据，容易引发法律风险和监管套利行为。做市商参与跨境业务时，可能涉及不同国家和地区的法律冲突、监管协调等问题，而现有规则对此缺乏相应的规定，导致做市商在开展跨境业务时面临较大的不确定性和风险。法律规则的滞后性还可能限制市场的创新发展，使得一些具有创新性和发展潜力的业务无法得到有效的法律支持和规范，阻碍了市场的进步。五、典型案例分析5.1案例选取与背景介绍为深入剖析新三板做市商制度在实际运行中的情况，选取中泰证券在新三板做市业务中的违规案例以及上海金融法院审结的全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任纠纷案作为研究对象。这两个案例分别从做市商的违规操作以及证券虚假陈述责任认定的角度，反映了新三板做市商制度在实践中面临的问题，具有较强的代表性和研究价值。中泰证券在新三板做市业务中的违规案例发生于2015年，当时新三板市场正处于快速发展阶段，做市商制度在提升市场流动性和价格发现功能方面发挥着重要作用。然而，在市场快速发展的背后，也存在着部分做市商为追求利益而违规操作的现象。中泰证券作为新三板挂牌公司易所试推荐挂牌的主办券商和股票做市转让交易的做市商之一，在2015年易所试筹划定向增发股份期间，参与了操纵市场的行为。全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任纠纷案则涉及新三板挂牌公司行悦信息科技股份有限公司。2013-2019年期间，新三板市场在逐步完善相关法律法规和监管制度，但仍面临着信息披露不规范、中介机构责任界定不清晰等问题。行悦信息在挂牌期间存在虚增营业收入并在对外披露文件中虚假记载的违法行为，这不仅损害了投资者的利益，也对新三板市场的诚信基础和投资者信心造成了冲击。而在这起案件中，做市商、主办券商以及会计师事务所等中介机构在信息披露和尽职调查等方面的责任认定成为焦点。5.2案例中的法律问题分析5.2.1做市商违规行为认定在中泰证券的案例中，中泰证券作为新三板挂牌公司易所试的做市商，在易所试筹划定向增发股份期间，参与操纵市场的行为明显违反了相关法律规则。根据《证券法》规定，禁止任何人以单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。中泰证券与易所试相关人员合谋，通过做市交易在二级市场买入拉抬股价，同时易所试借助信息优势，配合披露利好消息造势并由中泰证券向投资者推荐易所试股票，之后将买入的易所试股票卖回给易所试方面操控或安排的账户。这种行为利用了资金优势和信息优势，联合买卖以操纵股价，扰乱了市场正常的价格形成机制，破坏了市场的公平、公正和有序运行。在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任纠纷案中，虽然做市商并非直接的虚假陈述主体，但作为市场中介机构，在信息披露和尽职调查等方面存在一定的失职行为。做市商与主办券商在业务上存在紧密联系，做市商依赖主办券商对挂牌公司的尽职调查和信息披露工作。在该案中，主办券商国金证券在挂牌前尽职调查阶段仅通过书面材料开展调查，对财务疑点未通过客户访谈、分析复核、要求挂牌公司解释说明等有效手段进行调查核实，未勤勉尽责，这在一定程度上影响了做市商对挂牌公司信息的准确获取和判断，使得做市商基于不准确的信息进行报价和交易，间接损害了投资者的利益。5.2.2法律责任的承担与争议中泰证券因操纵市场的违规行为，被证监会处以100万元罚款。这种处罚措施主要依据《证券法》中关于操纵市场行为的处罚规定，旨在对违规行为进行惩戒，维护市场秩序。然而，在责任认定和承担过程中存在一些争议。中泰证券可能会对处罚金额和违规认定提出异议，认为其行为并非完全出于主观故意操纵市场，可能存在对市场形势判断失误或受到其他因素影响的情况。在处罚力度上，部分市场人士认为100万元罚款对于中泰证券这样的大型证券公司而言，处罚力度相对较轻，难以对其他做市商起到足够的威慑作用，无法有效遏制类似违规行为的再次发生。在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任纠纷案中，法院判定做市商（主办券商）国金证券在15%的范围内对挂牌时2013年上半年虚增收入造成的投资者损失承担连带赔偿责任。这一责任承担的依据主要是国金证券在挂牌前尽职调查阶段的失职行为，其未勤勉尽责，对财务数据等重大事项未谨慎核实，导致投资者因虚假陈述而遭受损失。在责任承担上存在争议。国金证券可能认为，其在尽职调查过程中已经按照当时的行业标准和监管要求进行了操作，不应承担如此高比例的赔偿责任。在责任划分上，对于做市商与其他中介机构（如会计师事务所、律师事务所等）之间的责任比例划分存在不同看法。不同中介机构在信息披露和尽职调查中扮演的角色和承担的职责不同，如何准确划分责任比例，以实现公平合理的责任承担，是一个需要深入探讨的问题。5.3案例对法律规制的启示从上述案例可以看出，当前新三板做市商法律规制在多个方面存在不足，需要进一步完善。在违规行为认定标准上，应更加明确和细化。对于操纵市场、虚假陈述等违规行为，不仅要明确行为的定义和构成要件，还要对各种可能的违规情形进行列举和说明，减少法律适用中的模糊地带，提高监管的准确性和公正性。应明确规定做市商在交易过程中利用资金优势、持股优势联合买卖，以及与挂牌公司合谋操纵股价的具体认定标准和量化指标，使监管部门在执法过程中有明确的依据，避免因标准不清晰而导致的执法不公或漏监现象。在法律责任的承担方面，要进一步完善责任体系。不仅要明确做市商的行政责任和刑事责任，还要加强民事责任的追究。在中泰证券操纵市场案中，虽然证监会对其进行了行政处罚，但投资者因操纵行为遭受的损失未能得到有效赔偿。应建立健全做市商违规行为的民事赔偿机制，明确投资者的索赔途径和程序，使投资者能够通过法律手段维护自己的合法权益。可以借鉴国外成熟资本市场的经验，引入集体诉讼制度，降低投资者的维权成本，提高投资者的维权积极性。法律规制应加强对做市商与其他市场主体关系的规范。在全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任纠纷案中，做市商与主办券商、会计师事务所等中介机构之间的职责划分不够清晰，导致在责任认定和承担上存在争议。应明确做市商与其他市场主体在信息披露、尽职调查等方面的职责和义务，建立有效的协调机制，避免出现职责不清、推诿责任的情况。可以制定详细的业务操作指南和规范，明确各市场主体在不同业务环节中的具体职责和工作要求，加强对各市场主体的监管，确保其履行各自的职责，共同维护市场秩序。六、完善新三板做市商法律规制的建议6.1立法完善6.1.1提升法律层级当前，新三板做市商相关法律规制主要以部门规章和业务规则为主，法律层级较低，权威性和稳定性不足。为解决这一问题，应积极推动新三板做市商相关立法工作，提升法律层级。一方面，可以考虑制定专门的《新三板做市商管理法》。该法应全面涵盖新三板做市商的各个方面，包括做市商的资格准入、权利义务、交易行为规范、监管机制、违规处罚等内容。在资格准入方面，明确规定做市商的资金实力、人员资质、技术能力等具体量化标准，确保做市商具备足够的实力和专业能力开展业务。在权利义务方面，详细界定做市商在交易过程中的权利和义务范围，保障其合法权益的同时，促使其切实履行职责。在监管机制方面，明确监管主体的职责、权限和监管程序，建立健全有效的监管体系。另一方面，也可在《证券法》等上位法中增加关于新三板做市商的明确规定。在《证券法》中，可以对新三板做市商的基本制度进行原则性规定，明确其法律地位和监管框架，为后续的具体法规和规章提供上位法依据。通过提升法律层级，能够增强新三板做市商法律规制的权威性和稳定性，为市场参与者提供更加明确和可靠的法律指引，促进新三板市场的健康、稳定发展。6.1.2细化规则内容在资格准入规则方面，应进一步细化相关标准。除了现有的资金实力、人员资质、技术能力等要求外，还应增加对做市商风险管理能力的考核指标。要求做市商具备完善的风险管理制度和风险预警机制，能够有效识别、评估和控制做市业务中面临的各种风险，包括市场风险、信用风险、操作风险等。可以规定做市商需定期向监管部门提交风险评估报告，详细说明其风险管理措施和风险状况。应加强对做市商合规运营能力的考察，要求做市商建立健全内部合规管理体系，配备专业的合规管理人员，定期开展合规培训和自查自纠工作，确保其业务活动严格遵守法律法规和监管要求。对于做市商的权利义务规则，应更加明确和具体。在权利方面，明确做市商在获取市场信息、参与市场创新等方面的权利，保障其能够及时、准确地获取与做市业务相关的信息，鼓励其积极参与市场创新活动，提高市场效率和竞争力。做市商有权获取挂牌企业的财务报表、重大事项公告等信息，以便更准确地评估企业价值和市场风险，合理调整报价。在义务方面，进一步细化报价义务、信息披露义务等的具体要求。明确规定做市商的报价时间、报价价差范围、报价调整机制等，确保其报价的连续性和合理性。在信息披露方面，要求做市商详细披露其做市策略、库存股票变动情况、交易成本等信息，增强市场透明度，保护投资者的知情权。监管规则也需要进一步细化。明确监管主体的职责分工，避免出现监管重叠和监管空白的问题。证监会主要负责制定宏观监管政策和法规，对做市商进行总体指导和监督；全国股转公司则负责具体的市场运营和监管工作，对做市商的日常交易行为进行实时监控和管理。应完善监管手段和措施，除了传统的现场检查和非现场检查外，充分利用大数据、人工智能等技术手段，对做市商的交易数据进行实时分析和监测，及时发现异常交易行为和潜在风险。建立健全风险预警机制，当发现做市商存在风险隐患时，及时发出预警信号，并采取相应的监管措施，如要求做市商整改、暂停其做市业务等，以维护市场的稳定和安全。6.2监管优化6.2.1加强监管协调建立多部门协同监管机制是优化新三板做市商监管的关键举措。证监会作为证券市场的核心监管机构，应在多部门协同监管中发挥主导作用，负责制定宏观的监管政策和法规，对新三板做市商的业务活动进行总体指导和监督。证监会可以制定统一的做市商监管框架，明确做市商的准入标准、业务规范和违规处罚等方面的基本原则，确保监管政策的一致性和权威性。全国股转公司作为新三板市场的具体运营管理机构，承担着日常监管的重要职责。应加强与证监会的沟通与协作，及时向证监会反馈市场运行情况和做市商的业务动态，同时严格执行证监会制定的监管政策和法规，对做市商的交易行为进行实时监控和管理。全国股转公司可以利用先进的交易监控系统，对做市商的报价频率、价差合理性、交易成交量等指标进行实时监测，及时发现异常情况，并按照证监会的要求进行处理。其他相关部门如财政部、人民银行等也应在各自职责范围内，与证监会和全国股转公司协同配合。财政部可以在税收政策方面，对做市商给予一定的优惠和支持，鼓励做市商积极参与市场交易，提高市场的流动性和活力。对做市商的交易手续费、印花税等给予适当减免，降低做市商的运营成本，提高其盈利能力。人民银行可以在货币政策和资金流动性方面，为新三板市场提供支持，确保市场有足够的资金供应，为做市商的业务开展创造良好的资金环境。在市场资金紧张时，通过公开市场操作等手段，增加市场的流动性，缓解做市商的资金压力。为确保多部门协同监管机制的有效运行，还需建立健全信息共享与执法协作机制。各监管部门应建立统一的信息共享平台，实现对做市商相关信息的实时共享。做市商的财务信息、交易数据、违规记录等信息，各监管部门都能及时获取，以便全面了解做市商的业务状况和风险情况，做出准确的监管决策。在执法协作方面，当发现做市商存在违规行为时，各监管部门应迅速行动，协同执法。证监会负责对违规行为进行调查和处罚，全国股转公司协助提供相关证据和信息，其他相关部门在各自职责范围内给予支持和配合，形成强大的执法合力，严厉打击做市商的违规行为，维护市场秩序。6.2.2创新监管方式随着科技的飞速发展，大数据、人工智能、区块链等先进技术在金融监管领域展现出巨大的应用潜力。对于新三板做市商监管而言，引入这些科技监管手段，能够显著提升监管的效率和精准度。大数据技术能够对海量的做市商交易数据进行收集、整理和分析。通过对做市商的报价数据、交易成交量、持仓情况等信息的深入挖掘，监管部门可以实时掌握做市商的交易行为特征和市场动态，及时发现异常交易行为。利用大数据分析工具，监管部门可以对做市商的报价价差进行实时监测，一旦发现报价价差超出合理范围，或者出现频繁的异常报价行为，系统将自动发出预警信号，监管部门可以迅速采取措施进行调查和处理，有效防范市场风险。人工智能技术在监管中的应用，能够实现对做市商交易行为的智能化分析和预测。通过建立智能监管模型，利用机器学习算法对历史交易数据进行训练，模型可以学习到正常交易行为的模式和特征，从而对实时交易数据进行自动分析和判断。当出现与正常模式不符的交易行为时，人工智能系统能够快速识别并发出警报，帮助监管部门及时发现潜在的违规行为。人工智能还可以根据市场情况和做市商的交易数据，预测市场风险的发展趋势，为监管部门制定监管策略提供科学依据。区块链技术具有去中心化、不可篡改、可追溯等特点，在新三板做市商监管中应用区块链技术，可以提高市场交易的透明度和监管的有效性。利用区块链技术建立交易记录共享账本，做市商的所有交易信息都将被记录在账本上，且无法被篡改，监管部门可以实时查看和追溯交易记录，确保交易的真实性和合规性。在做市商的库存股票管理方面，区块链技术可以实现对库存股票的实时监控和管理，确保库存股票的数量和流向清晰可查，防止做市商通过操纵库存股票来影响市场价格。通过引入这些科技监管手段，加强对做市商交易行为的实时监测和风险预警，能够及时发现和处理做市商的违规行为，有效防范市场风险，保障新三板市场的稳定和健康发展。监管部门应加大对科技监管手段的投入和研发力度，不断完善监管技术体系，提高监管的现代化水平。6.3配套制度建设6.3.1建立风险防控机制完善做市商的风险评估机制，需要综合运用多种方法和指标。做市商应采用量化分析方法，建立风险评估模型，对市场风险、信用风险、操作风险等进行全面评估。在市场风险评估方面，通过对股票价格波动、市场流动性、宏观经济指标等数据的分析，运用风险价值（VaR）模型、压力测试等工具，评估市场风险对做市商业务的潜在影响。信用风险评估则可借助信用评级机构的评级结果，结合做市商自身的信用分析体系，对交易对手的信用状况进行评估，确定其违约概率和违约损失率。操作风险评估可采用流程分析法，对做市商的交易流程、内部管理流程等进行梳理，识别可能存在的操作风险点，如交易系统故障、人员失误、内部控制缺陷等，并运用操作风险损失数据进行量化评估。风险控制机制的建立，应从多个方面入手。在资金管理方面，做市商应合理安排资金，确保有足够的资金满足做市业务的需求，同时避免资金过度集中于某一股票或某一业务领域，降低资金风险。可以设定资金的最大持仓比例和止损点，当持仓比例达到一定限度或损失达到止损点时，及时调整仓位或停止交易。在库存股票管理方面，做市商应根据市场需求和自身风险承受能力，合理控制库存股票的数量和结构。通过建立库存股票的动态调整机制，根据市场行情和股票价格变化，及时调整库存股票的持有量，避免库存股票积压或短缺。在交易策略方面，做市商应制定科学合理的交易策略，采用多元化的交易方式和风险对冲工具，降低交易风险。可以运用套期保值策略，通过期货、期权等衍生品工具，对股票价格波动进行对冲，锁定收益和风险。当风险事件发生时，做市商需要迅速启动风险处置机制。制定应急预案，明确风险处置的流程和责任分工，确保在风险事件发生时能够迅速、有效地采取措施。对于市场风险事件，如股票价格大幅下跌，做市商可以通过调整报价、减少库存股票持有量等方式，降低风险损失。对于信用风险事件，如交易对手违约，做市商应及时采取