大消费行业分析

大消费行业分析

一、大消费为何能成为新共识？

三季度经济复苏延续，流动性合理充裕，对于A股独立行情

的支撑犹存。按照美林时钟与A股风格、行业轮动规律，成长和

消费是复苏期的行业首选。但从4月底以来的超跌反弹至今,以

新能源为代表的成长表现一枝独秀，而消费板块虽有修复，但整

体表现较为平淡。当前，成长板块估值已有明显的修复，短期交

易较为拥挤，重回震荡的结构性行情。与此相对的是，大消费内

外驱动力优势共同显现，外有政策利好和资金偏好，内有盈利驱

动和需求回暖，逐步成为市场新共识，大消费配置正当时。

1.1.政策：利好催化，促消费持续发力

6月社零增速超预期转正、二季度GDP增速实现正增长都离

不开消费政策的助力。特别是4月底疫情形势好转后，经济发展

的重要性明显提升，从中央到地方促消费政策陆续出台，激发消

费潜能。同时，疫情防控政策明显优化，隔离管控时间缩短，通

信行程卡摘星，居民出行和消费意愿不断增强。

1.1.L促消费政策加码，释放消费潜能

中央及地方促消费政策持续加码，积极信号促进消费向好

发展。开年至今，俄乌冲突、美联储加息、本土疫情多点反弹等

多重不良因素使中国经济和消费承压。为应对国内经济下行压力，

一系列稳消费政策陆续出台。2022年4月13日，国常会提出部

署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；

4月25日，国务院出台进一步释放消费潜力促进消费持续恢复；

5月31日，国务院出台扎实稳住经济一揽子政策措施；6月22

日，国常会提出促销费政策能出进出，进一步释放汽车消费潜力。

各地方也积极响应中央号召，广东、山东、上海等省市先后

出台相关政策促进消费发展，深圳、郑州等城市也相继发放消费

券，涉及餐饮、汽车、零售、酒店、文旅等领域。政策对于消费

的驱动力非常明显，以2015年底实行的汽车购置税减免政策为

例，在政策实施的2016.2017年，无论是汽车消费指数还是汽车

产量都大幅提升。今年4月因疫情反弹，消费渠道和消费动能受

限，社零数据下降显著，中央及地方出台促消费政策,5月社零增

速边际向好,6月社零增速转正，新能源乘用车零售销量同比增

长130.8%,环比增长47.6%,促消费政策效果明显。预计在中央、

地方政策的持续大力支持下，中国消费有望进一步修复。

1.1.2.疫情防控政策优化，消费场景逐步修复

疫情防控政策不断优化，助力消费不断恢复。为进一步指导

各地做好新型冠状病毒肺炎防控工作，全面落实“外防输入、内

防反弹”总策略和“动态清零”总方针，切实维护人民群众生命

安全和身体健康，且最大限度统筹疫情防控和经济社会发展，中

国不断优化疫情防控政策。6月29日国务院正式下发新型冠状

肺炎病毒防控方案（第九版），将密切接触者、入境人员隔离管

控时间从天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为

“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”，有利于增加国内

外人员流动性；同一日工信部宣布取消通信行程码“星号”标记,

更加有利于疫情精准防控。防疫政策优化后，有利于减少对消费

市场的冲击，提振消费信心，助力消费市场修复。

12资金：增量可期，内外资联手布局

资金是行情的重要助推力，内外资金联合布局，增量资金注

入，提振消费板块情绪。一方面,M2-社融剪刀差处于高位，国内

资产荒境况还在延续，固收类配置型资金偏好稳定性占优的消

费板块；另一方面，北向资金开启增量净流入，在消费风格上有

比较高，尤其是家用电器（10.2%）和食品饮料（5.7%）行业,美

容护理行业后来居上，截至6月底占匕高达6.98%；另一方面，北

上资金近两年的净流入节奏与食品饮料和家用电器行业的涨跌

幅有较强的相关性。综上，北上资金对于A股消费风格有较高的

定价权。

北上资金仍有较大空间回补净流入消费风格。2022年初疫

情再爆发，北上资金迅速出逃，但伴随着高效防疫，经济复苏预

期，北上资金逐渐回补净流入，截至6月底已经突破了年内累计

净流入的前高，开启了增量净流入。虽然总量上北上资金已经突

破前高，但从消费风格累计净流入来看，北上资金仍有较大的回

补空间。

1.3.盈利：成本压力缓解，盈利稳定优势凸显

盈利是大消费行情的根本支撑，下半年PPI继续回落,CPI持

续上行，两者剪刀差会进一步收窄，成本端压力明显缓解，盈利

空间逐步释放。而且历史盈利底确认后，消费风格ROE都会领先

全A见底，拥有较为稳定的增速差和超额收益。

1.3.1.PPI-CPI剪刀差收窄，价格传导至消费端

PPI-CPI剪刀差收窄，消费超额收益斜率变陡。PPI-CPI剪刀差

收窄意味着，PPI开始向CPI传导价格，上游成本对中下游企业的

利润挤压得到缓解，消费企业生产经营压力下降。回顾历史行情，

可以看到在2010年和2017年这两次PPI-CPI剪刀差收窄期间,消

费超额收益斜率变陡，迅速上行。从当前数据来看，2022年6月

PPI同比增长6.1%,CPI同比增长2.5%,PPI-CPI剪刀差降至3.6%,

已连续8个月收窄，后续伴随美联储加息对于外围通胀的控制，

大宗商品价格将延续下行，原材料成本压力进一步缓解,PPICPI

剪刀差将持续攻窄，消费超额收益或将从震荡转为上行。

L3.2.盈利稳定，超额收益显现

通常消费风格ROE领先全A见底，且拥有较为稳定的增速差。

从2012年至今，消费风格的超额收益来自于盈利增速的两个方

面：首先，消费领先全A业绩复苏,2016年3月消费ROE见底,6

月全AROE见底；2019年3月消费与全AROE同时见底，但消费

ROE复苏效率更高；2020年消费ROE见底，一个季度后全AROE

于6月见底。其次，ROE增速差走阔时，消费风格超额收益斜率

随之陡峭，从2016年6月至2018年6月和2019年3月至2021

年6月期间，消费ROE与全A的ROE差走阔，消费相对全A出现

长期超额收益C

当前盈利迎来拐点，消费盈利确定性优势将助推相对收益

上行。当前消费与全A均处于底部，中报季期间，业绩影响将成

为市场关注主线，消费风格ROE在底部区间仍与全A保持增速差,

且业绩复苏的韧性大于全A,ROE增速差将进一步走阔，助推消

费超额收益行情开启。

1.4.需求：疫后复苏，消费需求明显回升

近期疫情虽有局部反复，但较4月有明显好转，疫后复苏正

在进行中。特别是防疫政策优化调整后，消费场景重新回归。同

时复工复产加速推进，居民收入得到改善，消费能力逐渐修复。

挤压的需求逐步释放，对应的消费市场逐步回暖,6月社零超预

期转正。

1.4.1.疫情好转，消费场景逐渐恢复

疫情防控取得成效，消费场景恢复，消费增长空间打开。

2022年年初以来由于国内疫情多点反弹，尤其是深圳、上海、北

京等一线城市因疫情防控不得不停工停产，消费全面受制，线下

服务业消费关停，物流行业受到较大打击，线上消费被动减量。4

月以来，疫情防控形势已经边际好转，重点区域逐步复工复产，

市场活力有所回升，运输供应链不断畅通，带动物流高频数据恢

复。2022年5月份中国物流业景气指数为49.3%,环比增长

12.56%；中国公路物流运价指数为102.6点，环比增长1.56%。

规模以上快递业务量和全国主要港口货物吞吐量也有了明显回

升，较上月分别增长了23.52%和5.65%,物流行业的复苏为消费

畅通了渠道。近期北京和上海逐步放开堂食，餐饮消费的开始恢

复，后续伴随着跨区流动的限制放开，消费场景有望全面恢复，

从而驱动消费进一步复苏。

1.42复工复产提速，消费能力边际修复

消费与就业、收入密切相关。工业增加值同比增长率与失业

率（逆序）呈正相关关系，可体现复工复产效果，复工复产与就

业、收入直接挂钩。在中国三大产业就业人数占比中，第二产业

仅有不到30%的份额，但在GDP贡献率上，第二产业占比接近

50%,工业企业人均产值较高，总产值受到失业率影响更大；同

时，在2022年中国城镇调查失业率呈上升趋势的情况下，工业

企业平均用工人数仍然不断增加，说明工业企业吸纳就业能力

较强，失业率下降会为工业企业带来大量劳动力的增加。综上，

工业增加值同比增长率同失业率（逆序）应呈较强的正相关关系,

可作为衡量复工复产效果的指标。

疫情好转，企业复工复产进程不断推进，带动消费需求回暖。

收入是消费的前提与基础，年初全国疫情出现反复，多地进行封

控管理，众多企业转为线上办公或停工，极大影响员工收入，消

费意愿低迷。随着五月国内疫情形势趋缓，各地封控先后解除，

工业增加值也得到一定程度的恢复，且城镇调查失业率回落，表

明复工复产取得良好效果。随着复工复产进程的不断推进，居民

收入边际修复，将带动消费需求回暖。

二、大消费细分行业该如何选择？

业绩和估值是行业走势的两大驱动力，特别是当前中报季，

估值和业绩的合理搭配是大消费行业配置的主要线索。基于细分

行业的估值和业绩表现，我们将大消费配置主线分成三大方向：

L景气绩优=高估值+强业绩：白酒、非白酒和化妆品；2.低估潜

力二低估值+强业绩：白色家电和医疗服务；3.困境反转二高估值+

弱业绩：养殖业、旅游景区和酒店餐饮。

2.1.业绩：白酒、白色家电、专业连锁、医疗服务、非白酒

表现较好

下面我们将从盈利能力、营运能力、业绩超预期等多个角度

来分析大消费细分板块的业绩表现:

盈利能力

在消费行业各细分二级行业中，目酒、白色家电在盈利能力

方面占优。从归母净利润增速来看，白色家电、乘用车、白酒、

纺织制造四个行业在2022年第一季度有不错的表现，均有15%

以上的增速，且增速呈上升趋势，表明这些行业获利能力不断增

强，具有较高景气度；毛利率方面，白酒、中药与化妆品三个行

业表现较好，长期稳定保持较高的毛利率，且呈边际向好趋势，

而家电与汽车各二级行业受金属原材料PPI上行冲击，毛利率边

际下行趋势明显；而从相对全AROE增速差来看，家电与食品饮

料下设各二级行业表现相对出色，白色家电、小家电、食品加工、

白酒、调味发酵品等行业ROE增速均长期领先于全A,表明这些

行业具有较强的盈利稳定性。综上而言，综合三项指标，白酒与

白色家电两行业相对占优，盈利能力较强。

营运能力

营运能力方面，专业连锁、饰品表现较为出色。比较2022

年一季度与2021年一季度各二级行业在存货周转率、应收账款

周转率以及总资产周转率的表现，专业连锁行业在三方面均呈

边际上行趋势，且增幅较大，三个指标分别从2021年一季度的

1.32.7.55.0.28增长至2022年一季度的3.66.10.74.0.79,营运能力

得到极大提升C饰品行业同样表现出色，三方面指标均边际向好,

应收账款周转率增长最为明显，从2021年一季度的3.76大幅提

升至2022年一季度的6.59。同时，白色家电与医疗服务在应收

账款周转率与总资产周转率上有所提高；造纸与中药在存货周转

率与总资产周转率方面呈边际上行趋势；非白酒行业则在存货周

转率与总资产周转率上边际向好，这些行业也在营运能力上有

所改善。

业绩超预期

细分二级行业中，共有6个行业业绩超预期情况表现突出。

我们将盈利预期和当年实际盈利增速对比，如若实际盈利增速

超过盈利预期，则记为超预期，我们统计了2017年至2021年间,

消费细分行业中超预期个股的占比，将此占比作为细分行业超

预期的概率。根据2017-2021五年间各行业业绩超预期情况，专

业连锁、非白酒与黑色家电行业中的股票近五年平均超预期概率

最高，分别达到52%、45%与45%,其中黑色家电更是五年均有

“黑马”出现。此外，白酒、造纸与医疗服务三个行业，每年也

均出现业绩超预期的个股，具有较好的连续性和稳定性。可重点

关注以上行业中表现较好的股票，业绩超预期概率较大。

从分析师预期增速来看，家电细分行业盈利预期改善显著,

白酒行业预期保持稳定。7月15日A股上市公司2022年中报预

告披露结束，中报预告披露后分析师预期净利润增速改善的行

业有白色家电、黑色家电、小家电、乘用车、食品加工、调味发

酵品、纺织制造和养殖业。此外，值得注意的是，白酒行业的盈

利预期在中报披露前后保持较为稳定的水平。综合盈利能力、营

运能力和业绩超预期情况三方面来看，白酒、白色家电、专叱连

锁、医疗服务、非白酒等行业表现较好。白酒行业在盈利能力与

业绩超预期情况上表现较佳；白色家电在盈利能力与营运能力方

面有不错的表现；专业连锁、医疗服务与非白酒行业在营运能力

和业绩超预期情况两项指标上表现可圈可点。

22估值：白色家电和医疗服务处于相对低位

通过业绩和估值的匹配度来看，大消费以下三大方向的配

置机会值得关注：景气绩优=高估值+强业绩：持续高景气板块，

业绩确定性相对较高，而且市场对此类行业有较高的共识，给予

了较高的估值水平，例如：白酒、非白酒和化妆品。低估潜力二

低估值+强业绩：存有预期差板块，市场对此类行业有一定分岐，

但这类行业的盈利往往有超预期的潜力，例如：白色家电和医疗

服务。困境反转:高估值+弱业绩：有拐点迹象板块，此类行业为

疫情受损严重的行业或者独立周期行业，业绩底即将确认，例如:

养殖业、旅游景区和酒店餐饮。

23中观景气度：三大方向景气度环比改善得到验证

下面将从中观景气角度验证以上大消费三大方向的配置价

值：景气绩优白酒和非白酒：白酒价格持续提升，啤酒价格今年

震荡上行。2月以来，高档白酒价格持续提升,5月再创新高达

1253.54元/瓶。啤酒方面高端化进程继续推进，啤酒价格震荡上

行。化妆品零售：疫后快速修复。疫情影响化妆品的线下和线上

销售渠道,4月底以来，快递行业逐渐复苏，商场恢复营业，线上

线下渠道同步修复下，化妆品零售额同比增速大幅改