宏观点评：蜜糖还是黄连“输入型涨价”能否破局低通胀

2014CPI3.4%122%年下半年日本CPI02022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。3（供需协同价走出低通胀。2022差扩大导致的日元历史性贬值，日本进口物价指数同比一度暴涨超40NomofZeronao2007-20082022相对充足15-642013-20191.2%7515-646577物价”上涨循环。2014CPI3.4%122%-2015CPI02019-202215-642651265039202319953%，202420255%。20224月-202512CPI452%2024终结了长达8年的负利率政策。（2）当前的“输入型”成本冲击带来的我国物价回升，持续性如何物价”循环。20255AI202572CPI1月0.1%1.6%45.9%的47%附近。4？PPI回升。（（2（（4（5（钢铁（（（。0.5中的交运仓储行业对原油依赖强，但内部细分行业传导价格能力差异图1：近期国际油价快速上涨期货收盘价(连续):IPE布油美元/桶105100959085807570656055 日本:CPI:当同比 日本:CPI:当同比 60 640 420 20 0-20 -290/0191/0890/0191/0893/0394/1096/0597/1299/0701/0202/0904/0405/1107/0609/0110/0812/0313/1015/0516/1218/0720/0221/0923/0424/11图3：日本15-64岁人口数量自上世纪90年代中期以来减少70/1273/0370/1273/0375/0677/0979/1282/0384/0686/0988/1291/0393/0695/0997/1200/0302/0604/0906/1209/0311/0613/0915/1218/0320/0622/0924/12

日本:人口数:15到64岁万人图4：2012-2019年日本就业人数快速增长（万人）

日本就人数 日就人：比-

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0图5：日本女性和老龄就业人数的变动

1,000日本:就业人数:女性:15-64岁万人日本:就业人数:65岁及以上万人，右日本:就业人数:女性:15-64岁万人日本:就业人数:65岁及以上万人，右8007006005004003001992199419921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024图6：日本历年“春斗”工资涨幅 “春斗”劳资谈判：AWM：WageIncrease “春斗”劳资谈判：AWM：WageIncreaseinclRegularRaiseRate(WIRR)7.06.05.04.03.02.01.0199019911990199119931994199519971998200020012002200420052007200820102011201220142015201720182019202120222024图7：服务价格和工资联系更紧密(就业人员平均工资:城镇非私营单位:累计同比-右8.0就业人员平均工资:城镇非私营单位:累计同比-右6.04.02.00.0-2.0

中国:CPI:服:当月同比 ()2016128401/1203/0101/1203/0104/0205/0306/0407/0508/0609/0710/0811/0912/1013/1114/1216/0117/0218/0319/0420/0521/0622/0723/0824/0925/10图8：近期服务价格和就业都有所改善2.5

服务当同比业:人员502.0 491.5 481.0 470.5 460.0 45-0.5 4423/0123/0323/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/01图9：PPI回升期间主要是上游原材料行业带动工业利润改善50454035302520151050-5-10-15

公用事业 上游原材料 中下游制造业 工业利润增速2012-2015年 2015-2018年 2019-2020年 年图10：两次PPI回升期间的工业行业成本传导系数煤炭开采黑色采选有色采选煤炭开采黑色采选有色采选黑色冶炼废弃资源酒饮茶有色冶炼设备修理非金属矿制品造纸纺织业化纤非金属矿采选农副食品文体工美 化学原及制橡胶塑料医药制造电子设备金属制品木材加工食品制造石油煤炭加工专用设备烟草纺织服装 家具制造 皮毛羽鞋其他运输设备电气机械汽车制造 仪器仪表 电热供应水的供应印刷 通用设备燃气供应2015-2017年成本传导系数1.82015-2017年成本传导系数1.00.20.00.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.82020-2021年成本传导系数国家统计局， ；注：油气开采行业两次成本传导系均远大于2，不在图中，特此说明表1：2023年工业行业对原油的直接消耗系数和完全消耗系数直接消耗系数 完全消耗系数采矿业

行业煤炭开采和洗选产品石油和天然气开采黑色金属矿采选产品有色金属矿采选产品非金属矿采选开采辅助活动和其他采矿产品石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼和压延加工业

石油和天然气开采0.050.130.010.010.410.0053.750.01

石油、煤炭及其他燃料加工业0.370.184.453.497.605.592.428.95

石油和天然气开采2.131.515.064.358.567.3657.09

石油、煤炭及他燃料加2.8原材料加有色金属冶炼和压延加工业工业

0.01

1.19非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业消费品制木材加工及木、竹、藤、棕、草制品造业

0.074.800.000.000.000.000.000.000.000.00

2.579.400.120.240.装备制业

家具制造业造纸和纸制品业印刷和记录媒介复制品文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制造业化学纤维制品橡胶和塑料制品业金属制品业通用设备制造业造业铁路、船舶、航电气机械和器计算机、仪器仪其他

0.0其他制造废业公用国家统计局应视本报告为做出投资决策的唯一因素。5号免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。（本报的权本司有未书许机构个不以何式翻复制和授刊转发报或摘应当明处为 并明本报告布人和布日，提示用本报的风，且不对本报进行悖原意引、删节修