宏观利率专题：三种情景油价、通胀与股债定价

内容目录历史上输入型通胀如何影响股债市场？ 41.1.2007.01-2008.07：周期、消费风格占优，债市下跌 51.2.2009.12-2011.07：消费、成长风格占优，债市走熊 61.3.2021.01-2022.06：稳定、周期风格占优，债市牛市 8地缘、油价与资产的三种情景演绎 情景一：冲突短期缓和（2-4周左右） 11情景二：冲突中度升级（1-2个月左右） 13情景三：冲突持续恶化（持续更长时间） 15风险提示 图表目录图1：2026年股债商资产表现（） 3图2：历史上三次输入型通胀（） 4图3：2007年1月-2008年7月权益市场表现 5图4：2007年1月-2008年7月债券市场表现（） 6图5：2009年12月-2011年7月权益市场表现（） 7图6：2009年12月-2011年7月债券市场表现（） 7图7：2021年1月-2022年6月权益市场表现（） 8图8：2021年1月-2022年6月债券市场表现（） 8图9：油价大幅攀升（美元/桶） 10图10：CPI和PPI同比走势（） 10图11：三种情景下的2026年PPI同比预测（） 11图12：情景1：2026年PPI同比预测（） 12图13：股债走势（点，） 12图14：情景2：2026年PPI同比预测（） 13图15：部分行业央国企市值和数量占比（） 14图16：情景3：2026年PPI同比预测（） 16图17：三种情景演绎对比 16近期美伊军事冲突及霍尔木兹海峡的关闭，引发国际油价大幅上涨，3月9日，布伦特和WTI原油期货价格突破110美元/桶关口，当前油价上涨的核心驱动因素是地缘政治风险溢价的快速抬升，加剧了市场对原油供应收紧的担忧。科技板块撤离，进入油气、煤炭、军工等避险行业；债市短期受益于避险资金流入，收益率有所下行，但随着油价上涨和通胀预期进一步升温，长端利率有所回调。若能源成本持续上升可能加大我国的输入型通胀压力，对实体经济和政策预期将产生影响，或放大股债市场波动。本文聚焦两点：一是历史上的输入型通胀如何影响股债市场表现？二是后续油价走势仍取决于冲突的持续时间与强度，那么不同情景下的地缘、油价和资产表现将如何演绎？图1：2026年股债商资产表现（）股债商资产表现股债商资产表现资产类别指标名称走势图(2.27-3.6)股市债市商品上证指数沪深300创业板指中证红利科创50中证0-1年国债指数中证1-3年国债指数中证1-10年国债指数债指数南华工业品指数WTI原油IPE天然气甲醇金银铜涨跌幅 今年以来涨（2.27-3.6） 跌幅-0.93 -1.07 -1.21-2.45 -1.980.586.07-4.95 0.040.240.070.380.110.670.140.6323.9443.7324.2339.7920.3716.67-0.23 15.33-4.80 19.60-0.99 0.4721世纪以来，我国共经历过三次具有代表性的输入型通胀，分别为2007-2008年、2010-2011年和2021-2022年。虽然在表象上都是国际大宗商品价格攀升向国内传导，但在通胀的成因与结构、国内的宏观基本面、货币政策的应对以及最终的股债资产表现上，却呈现出一些不同的图景。总体而言，基于输入型通胀期间的股债表现，可总结出以下几点规律：规律一：债市的定价核心仍是货币政策，而非通胀读数本身。从债市表现看，如果输入型通胀压力推动PPI上升，引发了央行实质性的、持续的紧缩操作，如2007-2008年的连续加息，那么债市往往进入熊市。PPIPPICPI，内需格局延续偏弱，且央行货币政策维持宽松以呵护经济复苏，如2021-2022年，疫情影响下基本面偏弱，以及央行多次实施降准，货币宽松对债市形成利好，因此债市并未反应通胀压力，而是走出一波独立的牛市行情。规律二：CPI与PPI的剪刀差方向，指引着产业链利润的分配。-PI剪刀差扩大（如2021-2022年，意味着利润向上游集中，上游资源品具备显著超额收益，煤炭、有色等周期板块涨幅居前；而中游制造和下游消费受成本挤压，毛利率普当剪刀差收敛时（如2010-2011年，意味着下游终端需求的复苏，中下游消费品迎来修复，食品饮料、美容护理等消费板块的相对收益显现；而金融和稳定板块表现相对偏弱。规律三：区分“需求拉动型”通胀与“供给冲击型”通胀，仍是判断股债走势的关键。如果是需求拉动型通胀如2007-2008，往往伴随经济复苏回暖，叠加央行货币政策的收敛，债市表现往往承压。股市伴随结构性行情，小盘股表现较佳，消费风格相对占优。如果是供给冲击型通胀（如2021-2022，往往伴随经济结构性放缓，对债市而言，货币宽松预期对冲了通胀担忧，债市可能走牛；对股市而言，总量机会有限，但上游资源（煤炭、有色）等直接受益于涨价的行业具备超额收益，以及受益于产业政策支持的板块仍有望走出独立行情。图2：历史上三次输入型通胀（）下面我们从历次输入型通胀的成因及其对股债资产的影响进行梳理与分析。1.1.2007.01-2008.07：周期、消费风格占优，债市下跌2003年以来，我国GDP10以上，2007高速增长主要靠固定资产投资拉动，固定资产投资同比增速持续高于20。另一方面，全球大宗商品价格上涨带来显著的输入型压力。全球主要央行为应对次贷危机纷纷实行宽松的货币政策，使得全球市场流动性泛滥，叠加发展中国家快速发展对粮食和工业原材料需200760美元/桶大2008140美元/CPI200828.7，PPI年8月升至高点10.1。权益市场小盘风格占优，周期、消费股领涨。指数层面，2007120087月，中1000300相对落后。大小盘风格层面，小盘成长与大类风格上，周期、消费风格领涨，金融承压。国际大宗商品价格持续上涨，直接推升煤炭、有色等上游行业的产品定价与盈利能力，使其在通胀周期中直接受益。同时，国内固定资产投资旺盛、消费需求强劲，支撑了周期与消费板块的高景气。金融板块则受制于宏观调控预期及信贷收紧压力，表现相对低迷。图3：2007年1月-2008年7月权益市场表现货币政策收紧，债券市场进入熊市。在本轮周期中，为抑制经济过热和通胀攀升，央行主10Y200612月开始大幅上行，5月央行上调存款准备金率，全年6140BP。直至通胀见顶回落、升准加息节奏减缓，债券利率才逐步进入下行通道。图4：2007年1月-2008年7月债券市场表现（）1.2.2009.12-2011.07：消费、成长风格占优，债市走熊经济危机后全球流动性保持宽松，2010年全球干旱和洪涝灾害多发使得粮食主年初利比亚战争爆发，制约中东地区原油供给，国际原油价格快速上涨，国际农产品与原油等大宗商品价格上涨传到至国内，加剧通货膨胀压力。另一方面，经济危机后政府出台以基建投资为主CPI与PPI于2011年7月升至高点，同比增速分别为6.5、7.5。1220117100017.2530014.00A5.51盘风格层面，小盘价值与小盘成长指数均录得正收益，而大盘价值与大盘成长指数有所下跌，小盘风格全面占优，在小盘股内部价值与成长表现相对均衡。2010年后通胀压力持续攀升，政策中心逐步偏向“防通胀金融板块承压。钢铁、石油石化等强周期性行业在经历“四万亿”投资后面临产能过剩压2010年国务院将新一代信息技术、高端装备制造、节能环保等产业确立为战略性新兴产业，在政策支持下国防军工、电子等成长行业表现较好。消费板块则受益于居民收入增长、消费升级趋势，在本轮周期中展现出较稳定的盈利增长和防御属性。图5：2009年12月-2011年7月权益市场表现（）货币政策转向紧缩，债券市场转入熊市。2010年-2011年，央行货币政策快速转向紧缩，以应对前期政策刺激及输入性压力带来的通胀压力。2010年10月央行上调存贷款基准利率，随后连续四次加息，债券市场再入熊市。10Y国债收益率震荡上行至2011年9月的4.0以上，直至2011年四季度通胀见顶回落，债券收益率重回下行区间。图6：2009年12月-2011年7月债券市场表现（）1.3.2021.01-2022.06：稳定、周期风格占优，债市牛市全202220223月上涨至110/PI同比快速上行。权益市场小盘价值表现占优，稳定与周期风格领涨。从指数表现看，202112022610.64A300小盘价值指数上涨10.11，小盘成长指数下跌3.62，大盘价值指数与大盘成长指数大16.9322.37，小盘价值表现占优。大类风格中，稳定与周期风格领涨，成长、金融和消费均深度回调。2021年全球经济在疫后政策强力刺激下逐步复苏，需求集中释放，叠加全球供应链瓶颈与俄乌冲突等地缘政治因素扰动，导致以煤炭、有色、化工为代表的上游大宗商品价格持续上升，相关行业盈利增加，成为通胀周期中直接受益的板块。消费板块受民众长期居家和疫情频繁复发等影响表现普遍低迷，房地产销售受信贷政策收紧影响也整体表现疲软。图7：2021年1月-2022年6月权益市场表现（）货币政策保持宽松，债市收益率下行。与前两次输入型通胀时期不同的是，由于经济表现相对偏弱，央行并未大幅收紧货币政策以应对通胀压力，国常会强调遏制大宗商品的不合理上涨，货币政策保持温和宽松的态势以呵护经济复苏，2021年三四季度降准落地，宽松加码。基本面偏弱叠加资金面平稳宽松，债市走牛利率震荡下行。2021年10月，PPI同比超预期上升，市场预期未来货币政策空间受到约束，收益率震荡上行。2021年末伴随央行降准降息，债市收益率再度下行。图8：2021年1月-2022年6月债券市场表现（）月28止任何船只通过霍尔木兹海峡，将地缘政治风险瞬间转化为全球能源供应链的实质性威胁（巴林和阿联酋）15002000万桶的原油运输受阻，20。霍尔木兹海峡封锁的间接影响，也体现为海湾产油国被迫削减或关停产能，或将引发油价的新一轮上涨。随着霍尔木兹海峡关闭导致储罐迅速填满，阿联酋和科威特已开始减产，伊拉克上周已开始关闭产能。9日亚盘，在破百过后，国际油价继续大涨，布伦特原油和WTI原油一度双双上涨约30，逼近120美元关口。39日，国内发布2月通胀数据，整体超出市场预期，叠加输入性通胀推升成本，引发通胀预期进一步升温。2CPI111.3CPI1.8；PPI05个百分点至-0.9，环比连续五个月正增长。图9：油大幅攀（美/桶） 图10：CPI和同比势（） （2-4周左右、冲突中度升级（1-2个月左右、冲突持续更长时间。图11：三种情景下的2026年PPI同比预测（） 2-4周左右实现实质性缓和。这一假设的现实基础在于：一是美国国内政治对高油价的承受能力有限，特朗普政府面临2026一步降息的可能性，对共和党选举造成负面冲击；二是伊朗方面，尽管最高领袖身亡，但国内政治力量的快速重组可能催生务实派上台，以避免经济崩溃为代价寻求局势降温；具体表现为：伊朗宣布的封控措施在实际执行中保持800万桶有望逐步恢复1200万桶以上。从油价表现来看，布伦特原油价格预计短期冲高至100美元/桶以上区间，随着风险溢价逐步消退，油价回归市场基本面，虽然中东地区战事造成的物流中断正给许多国家带来挑战，但全球市场上的石油供应仍然充足，预计布伦特原油或在80美元/桶附近波动，波动中枢仍高于冲突前水平。到明显影响，制造业投资延续复苏态势。对PPI的影响来看，我们基于原油、螺纹钢、动力煤、铜的四因素法来测算PPI环比，假设3月油价上涨10，测算结果显示对PPI环比的拉动为个百分点，这与历史上国统计局公布的石油相关行业对PPI影响程度的计算结果较为一致。2021年1月，国家统计局表示，近期国际原油价格继续上涨，带动国内石油相关行业价格8.25.3，1.0PPI0.36同月的布伦特原油价格环比增长10左右。𝑃𝑃𝐼环比=0.083+0.028原油+0.073螺纹钢+0.046动力煤+0.038铜考虑到油价上涨10PPI环比的拉动约70美元美元桶（涨幅约5，对应图12：情景1：2026年PPI同比预测（） 债市方面，国债收益率或呈现“V型”走势。在冲突爆发期强化国债避险属性，债市利率整体下行，后续随着局势缓和与避险退潮，叠加权益市场的反弹，债市收益率可能会有所回调，预计中短端品种表现相对稳健，长端利率表现偏弱。图13：股债走势（点，）情景二：冲突中度升级（1-2个月左右）情景二假设冲突进入“中度升级”的轨道，持续时间延长至1-2个月。这一情景的实现路径包括：美以军事打击扩大至伊朗油田和港口设施，伊朗对以色列和美军基地实施持续性导弹袭击，胡塞武装等代理人力量对红海和海湾航运的扰动常态化，以及海湾国家被卷入冲突的风险上升。此外，美以需要数周时间评估首轮打击效果并准备后续行动；伊朗需要数周时间组织有效的报复体系；双方的战略僵持可能持续1-2个月。这一持续时间将对全球能源市场产生实质性冲击。战略石油储备的释放可在前1-2个月提供缓冲，但持续超过2个月的供应缺口将耗尽主要消费国的储备能力，迫使其面临“硬缺货”风险。欧佩克的增产能力同样受限，沙特等国的闲置产能约200-400万桶/日，不足以完全弥补伊朗出口中断和海峡通行受阻的合计缺口。从油价表现来看，布伦特原油价格预计推升至100美元/桶以上，且不排除脉冲式冲高至120美元上方，这一价格区间的形成机制与情景一存在本质差异：风险溢价从“事件驱动型”转向“持续供给缺口定价”，市场开始为实际的供应中断支付溢价。（汽油、航空票价，居民消费信心受通胀预期扰动；企业资本开支趋于谨慎，高耗能行业投资放缓；新能源、能源安全相关投资逆势增长。从对PPI影响来看，100美元以上（较冲突前涨幅约40，对应PI直接拉动1.2PPIQ23PPI中枢上移至1.2左右。PPI-CPI剪刀差可能会逐渐走阔，上游挤压中下游利润格局加剧。图14：情景2：2026年PPI同比预测（） 我国产业链呈现出明显的“垂直结构造业龙头，下游则存在大量充分竞争的中小微企业。比如上游的煤炭和石油行业，央国企市值占比分别高达86、96；中游的建筑材料、机械设备行业，央国企市值占比分别53、25；而处于下游的家用电器和化妆品行业，央国企市值占比均低于10。这种结构导致价格传导机制呈现“双轨制”特征：一是上游至中游的快速传导：国有企业在上游资源品领域（石油、煤炭、电力、化工等）PPI生产资料端。二是中游至下游的传导阻滞：下游消费品市场（尤其是非必需消费品）竞争激烈，中小企业是吸纳就业的主力，但对终端定价权较弱，难以将成本完全转嫁，导致CPI上行往往滞后且幅度受限。其中，大型企业，特别是央国企的企业集中度与议价能力比较强，多布局于产业链的上游和基础能源领域，这种结构对输入性通胀的影响主要体现在两个方面：一方面，上游行业的“利润沉淀”效应：在原油等大宗商品价格上涨初期，受益于较高的行业集中度和垄断竞争格局，上游大型企业（如“三桶油”、大型煤化工企业）具备较强的议价能力。这些企业可以通过提价来保护利润，将成本压力向下游传导。另一方面，行政干预下的“价格默契”：当通胀压力触及终端民生领域时，大型国企往往承担着“保供稳价”的社会责任。这种行政干预意味着，当油价上涨过快、可能引发全面通胀时，大型国企可能会通过内部挖潜或政策性亏损来吸收一部分成本冲击，人为阻断价格向终端（如交通燃料、居民燃气）的传导。这种机制在一定程度上延缓了输入性通胀向债市核心变量（CPI）的传导速度。在此情景下，油价上涨可能主要体现为“供给冲击”而非“需求共振这种“上游通胀、下游通缩”的格局对债市往往构成利好——因为它既压制了风险偏好，又抑制了总量货币政策收紧的空间。图15：部分行业央国企市值和数量占比（）从资产展望来看：股市方面，周期涨价线索延续，成长板块或承压。周期涨价线索（能源、化工、煤炭）成为阶段性主线，成长板块因估值压缩和盈利下调而持续承压。市场风格偏向大盘价值，中证红利明显跑赢，创业板指相对弱势。行业配置建议超配能源上游、煤化工、军工，低配航空、高耗能中游制造，成长板块等待右侧信号。债市方面，通胀预期与避险情绪博弈加剧。股债风偏层面的避险情绪对债市仍有一定支撑，但考虑到输入型通胀压力可能推升PPI，引发国内通胀预期进一步升温，以及今年央行对于总量货币宽松工具的使用或相对克制，短期内降准息降息的概率或不高，预计长端和超长端利率可能承压。情景三：冲突持续恶化（持续更长时间）2个月以上，甚至演变为持续性的军事对抗。这一情景的实现路径包括：伊朗强硬派完全主导决策，将冲突升级为“生存之战”；美国国内政治动员完成，将伊朗问题塑造为“新冷战”核心议题；以色列与伊朗的对抗螺旋升级，触发地区多国卷入；海湾国家内部动荡，能源设施遭系统性破坏，科威特、卡塔尔、阿联酋、沙特等海湾国家或面临停产。“数月以上”的时间跨度意味着全球能源供应链的重构。一些国家考虑动用战略石油储备应对中东局势冲击，七国集团讨论在国际能源署协调下联合释放石油储备的可能性。历史上，19735个月，19791年，1990年6个月，而情景三的持续时间可能接近或超过这些历史案例。美元美元的可能性。这一价格水平将触及或超过年金融危机前美元桶的历史高点，形成“超级油价周期从宏观经济影响来看，从对PPI影响来看，120美（较冲突前涨幅70，对应PI直接拉动约2.1个百分点，预计I同比或在3快速转正，全年PPI中枢可能上移至2烯等化工品全球价格上涨已开始向国内传导，我国60直接影响国内化工产业链。股市方面，系统性风险释放，防御板块相对占优。市场进入系统性风险释放阶段，各板块普跌但幅度分化。能源板块冲高回落（高油价不可持续预期，金融板块承压（不良资产暴露，防御板块（公用事业、必需消费）相对跌幅较小。中证红利成为核心防御工具，但绝对收益仍为负。行业配置建议大幅降低仓位，超配现金和高股息资产，等待危机后的左侧布局机遇。债市方面，面临经济下行与通胀高位的困境，需关注央行动向。高油价可能引发严重通胀和经济衰退，债市利率先因避险情绪下行，但长期通胀预期和经济衰退担忧导致收益率波动加剧。若央行为应对通胀维持收敛货币政策，债市情绪将明显承压，长端利率中枢将上移；若经济衰退超预期，央行可能转向货币宽松，或推动收益率回落，但市场不确定性较高，预计债市波动或明显加大。图16同比预测（）图16同比预测（）1716风险提示政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个