万泽股份深度研究报告：航发与燃机双轮驱动“皇冠明珠”金牌供应商-华创交运航空强国系列研究

主要财务指标2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万)1,0791,3361,6781,975同比增速(%)9.9%23.9%25.6%17.7%归母净利润(百万)193245326420同比增速(%)9.2%27.3%32.8%29.0%每股盈利(元)0.380.480.640.82市盈率(倍)118937054市净率(倍)16.714.412.110.1测 注：股价为2026年3月12日收盘价投资主题报告亮点本篇报告作为华创交运|航空强国系列的第六篇，我们进一步深化对商用航空投资逻辑1、我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道。我们预计未来20年我国商发产业链市场总规模有望超过2000亿元人民币/年。叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%。公司20242、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期。2025关键假设、估值与盈利预测1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。2Howmet为例看商发产业链的高估值60倍，高估值背后的核心（覆盖航空发动机与燃气轮机可避开整机制造的复杂整合难题。目 录一、万泽股份“微态菌产品高温合金”双主发展 7（一）2019起公向“生活产+高合金双业展 7（二）财务分析：微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期.............................................................................................................................7（三）微态菌品务：心品垒实 10（四）高合业：发与机轮动呈高景趋势 二、微生态活菌产业：高毛利、强品牌业压舱石 13（一微态道期求向好 13（二）核产稳放，高利构护河 14（三）深全道销强化际术领 15（四）南双地设速推，能望一提升 16三、我国商用航空动：新机售后共振，航空国的蓝海赛道 17（一）来20年国航空动新付场模或超2.6亿元 17（二）售市将一打开模花，端件是市更重点 19（三）叶类商航发动价占最的分 20（四）万股深参国产用空动配套 22四、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产应出口迎机遇 22（一）AI数中建开燃轮业空间 22（二）与发场似燃气机后场间观 23（三）全燃轮龙订单满产扩提速 251GE252、门能（SiemensEnergy） 263、菱力（MitsubishiPower） 28（四供链颈约球扩节，心节产出迎历性口期 281PCC：规裁限产能张 282Howmet：产能先障航发机求 29（五）公内兼，功切海龙供链 30五、盈利预测及投建议 31（一）盈预测 31（二）估探以Howmet为例看商产链高估值 32六、风险提示 35图表目录图表1 泽份展程 7图表2 泽份权构图至2026年2月日） 7图表3 泽份业入及速 8图表4 泽份母利润增速 8图表5 泽份年入结（行） 8图表6 泽份2024收入构按区） 8图表7 泽份年入结（产） 9图表8 泽份2025H1收结（产） 9图表9 泽份药造业品售量 9图表10 万股高金业产销量 9图表万份2024年毛构（产） 10图表12 万股份2025H1毛构（产） 10图表13 万股毛及净率 10图表14 万股期用率 10图表15 金歧 图表16 定生 图表17 万股高金产品 12图表18 万股高料销营及速 13图表19 万股高金业产情（至2024末） 13图表20 中益菌规模 14图表21 中临益市场模 14图表22 内双营入及速 15图表23 内双净及增速 15图表24 内双核品收及利率 15图表25 万股医造业产量 17图表26 中市新窄体配发机场模测算 18图表27 中市新宽体配发机场模测算 18图表28 未来20我新交民客发市规模算亿人币） 18图表29 航发机及其应作度 19图表30 涡发机部件修程寿限对照表 19图表31 未来20中商用空动市规测算亿人币/20图表32 单系三轮结图 21图表33 等晶柱→单提涡叶性能 21图表34 商航推统价拆分 21图表35 全数中力需基预测 23图表36 部燃机修周计原则 24图表37 全燃轮场规预（美） 24图表38 2023年气机OEM市份额 25图表39 GE燃气机品数 25图表40 GE燃气机签单量 26图表41 西子源轮机品 27图表42 西子源轮机能充划 27图表43 燃轮三机厂单产情况 28图表44 PCC收增速 29图表45 国上公期承海燃订情况 30图表46 万股份2025年股激计首授限制股各核间绩考目标...............................................................................................................................32图表47 万股收分表百元） 32图表48 Howmet营收增速 33图表49 Howmet净利及增速 33图表50 Howmet营收构（业分划分-2025） 33图表51 Howmet营收构（终市划分-2025） 33图表52 Howmet与商发动整制商润速 34图表53 Howmet上市来累涨幅至2026/3/11） 34图表54 Howmet与商发动整制商PE对（至2026/3/11） 34图表55 可公估览 35+高温合金”双主业发展（一）2019年起，公司转向“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展万泽股份1992年，199412006年8月，万泽集团有限公司通过收购原控股股东汕头市电力开发公司持有的汕头电力29%股权，成为公司第一大股东。2009年9203年520193图表1 万泽股份发展程司官网，公司公20262合计持有公司25.71%的股份。图表2 万泽股份股权构图（截至2026年2月日）司公告（二）财务分析：微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期万泽股份自2019年完成战略转型后，营收进入稳健增长通道，2019-2024年营收CAGR达14.5%，归母净利润于2023年后站上新台阶，23-24年归母净利分别为1.8及1.9亿元。2025年前三季度，公司实现收入9.4亿元，同比增长21%，归母净利润1.7亿元，同比增长22.4%，主要得益于高温合金业务收入同比大幅增长。图表3 万泽股份营业入及增速 图表4 万泽股份归母利润及增速1、收入结构20090%70%业收入占比逐渐提升，从2019年的2.7%提升至2025年上半年的26.7%。20243%（国。图表5 万泽股份历年入结构（按行业） 图表6 万泽股份2024收入结构（按地区）分产品看：0197.720%年上23.1%26.3%20256.253.061.651.45亿元。图表7 万泽股份历年入结构（按产品） 图表8 万泽股份2025H1收入结构（按产）2、销量情况2019年至今，万泽股份医药制造业销量整体稳健增长，高温合金销量呈爆发式增长，双主业形成医药稳基、高温合金提速的格局。医药制造业以金双歧、定君生为核心，2019-2024年销量CAGR为8.8%，2023年突破3000万盒；高温合金业务2.27202374.79202494.29发式增长态势，充分受益于航空发动机与燃气轮机业务需求释放。图表9 万泽股份医药造业产品销售量 图表10 万泽股份高温金业务产品销售量3、盈利水平公司整体毛利率始终维持在70%以上的高位，2019年一度达到87.94%的高点。此后呈73.61%（高。分产品看毛利：202458.8%30.4%8.2%202560.2%29.4%温合金材料销售占比9.3%。图表万泽股份2024年毛利构成（按产） 图表12 万泽股份2025H1毛利构成（按产）期间费用率：自2019年达到82.44%高点后，呈现明确的下降通道，至2024年已降至57.18%，2025年前三季度进一步优化至53.13%，充分彰显规模效应与费用管控成效。20199.47%202417.3%，20252019-2022年水平。图表13 万泽股份毛利及净利率 图表14 万泽股份期间用率（三）微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实公司是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的企业，双歧杆菌乳杆菌三联活菌片（）和阴道用乳杆菌活菌胶囊（图表15 金双歧 图表16 定君生泽股份官 泽股份官2025赛道。（四）高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势万泽股份是国内具备高温合金材料研发到生产全流程能力的稀缺民营企业。（9.3100（58.3末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺。附：间接持股主体控制关系20263100%90%77.07%2026338.14%100%90%22.88%58.73%具体来看：2025已建立超高纯度镍基高温母合金熔炼核心技术体系，产品作为粉末冶金制粉、高温合金铸造等热端部件生产的基础母材。已建立超高纯度粉末冶金制粉体系，实现高温合金母合金雾化制粉，粉末用于先进发动机涡轮盘、封严篦齿盘等粉末盘件生产，相关粉末产品已通过考核认证并进入批量生产。+2025已掌握等轴、定向、单晶涡轮叶片全谱系精密铸造技术，并成功用自研母合金试制出高品质叶片，已在航空发动机、燃气轮机、机车动力等装备上实现应用，部分型号进入批量生产阶段。已掌握高温合金粉末涡轮盘件、篦齿盘制备技术，粉末盘已完成装机长试考核，进入批量生产阶段，形成与叶片互补的完整热端产品矩阵。2025TiAl低压涡轮叶片等高难度课题，多数项目按计划稳步推进中。建成从母合金熔炼、粉末制备、铸造成型到理化检测的全套设备与质量体系，万泽航空科技通过了国家装备承制、GJB9001C质量管理体系的年度审核、NADCAP认证以及多个客户的供应商资质审核，体系能力得到进一步保障；万泽中南研究院通过CNAS复评审和ISO体系换证评审，将为公司生产高温合金相关产品提供更好的技术支持。图表17 万泽股份高温金产品泽股份公众号《万泽航空领航尖端材料，闪耀第十二届航空动力与燃气轮机聚焦展！》高温合金产能释放驱动规模化放量。201972020242.36期间复合增长率达101%。图表18 万泽股份高温料销售营收及增速2024//持。项目 产能图表19万泽股份高温合金业务产能情况（截至2024年末）项目 产能高温合金单等轴叶片307,000件/年汽车涡轮2,000,000件/年其他结构件10,000件/年粉末盘100件/年粉末150吨/年母合金150吨/年二、微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石（一）微生态赛道长期需求向好根据《中华人民共和国药典：2020版》中《微生态活菌制品总论》介绍：微生态活菌制品系由人体内正常菌群成员或具有促进正常菌群生长和活性作用的无害外籍细菌，经培养、收集菌体、干燥成菌粉后，加入适宜辅料混合制成。用于预防和治疗因菌群失调引起的相关症状和疾病。根据国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016版）及国家统计局（012024202520241,0941,28320281800亿元，2024-2028CAGR8.8%20226520247520281007.5%。图表20 中国益生菌市规模 图表21 中国临床益生市场规模

若斯特沙利文《2025

华创证券

若斯特沙利文《2025年中国益生菌市场白皮书》，20242025前市场上主要产品包括杭州远大生物制药有限公司研发并生产的双歧杆菌四联活菌片（/推出面生态制剂的研发、生产以及销售，亦为市场重要参与者。30余扎实的技术沉淀体现更强的份额提升与定价能力。（二）核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河公司微生态活菌产品业务主要由全资子公司内蒙双奇与万泽生物公司等主体开展。内蒙双奇：公司全资子公司，根据2025年中报介绍，是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业，主要产品双歧杆菌乳杆菌三联活菌片和阴道用乳杆菌活菌胶囊）其中“金双歧”OTC品之一，主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘，是用于消化、儿科、老年科等“定君生”填补了妇科微生态疗法的用药空白。万泽生物公司：围绕“肠道健康、女性健康、口腔清洁、过敏舒缓、免疫增强、精神调节”等都市生活亚健康问题，推出“今日益菌”益生菌膳食补充剂、牙膏等益生菌大健康食品、用品，得到了相关业界的广泛认可和高度肯定。20247.413.4；3.340%图表22 内蒙双奇营业入及增速 图表23 内蒙双奇净利及增速图表24 内蒙双奇核心品收入及毛利率产品项目2019年2023年2024年2025H1定君生营业收入（亿元）1.11.952.671.45占公司收入比例21.2%21.9%22.9%22.3%19.9%24.8%23.1%毛利率91.0%90.7%90.9%91.4%91.8%92.2%92.9%金双歧营业收入（亿元）4.163.953.984.155.055.373.06占公司收入比例75.7%71.5%60.7%52.3%51.4%49.7%48.9%毛利率89.0%88.7%88.9%88.9%88.8%88.6%89.9%（三）深化全渠道营销，强化国际学术引领公司微生态活菌业务紧密围绕核心营销策略，全力推进市场开发与品牌建设。2025大的商业化能力：全渠道覆盖：建立了完善的院内与院外市场营销体系，实现多渠道协同。头部商业深度合作：与国药集团、华润医药、上药集团、九州通等全国性头部商业公司保持长期稳定合作，确保渠道畅通。广泛终端渗透：3000102025医院客户460余家专业化推广团队：拥有一支逾千人的专业化队伍，涵盖院内、院外及学术推广，为业务拓展提供坚实保障。此外，公司长期深耕学术高地，构建了深厚的专家资源与循证医学体系：顶级学术合作：已建立全国三级学术体系，与中华医学会、中国医师协会等权威学术团体紧密协作，持续开展国家级及区域性学术活动。深度科研协同：与国内知名三甲医院、顶尖高校及研究院所的专家教授开展深度合作，聚焦产品临床研究。循证成果丰硕：通过开展大量高水平循证研究，有力推动了核心产品的微生态诊疗方案被纳入行业共识与学科指南，构建了坚实的学术壁垒。我们认为，在医保控费、集采扩面的环境下，公司通过渠道结构与学术推广的优化，有望进一步凸显微生态活菌业务的差异化竞争优势，在价格体系中构筑更强的护城河，从而实现盈利能力的稳步优化。（四）南北双基地建设快速推进，产能有望进一步提升根据万泽双奇公众号《国家药监局南方医药经济研究所郭昌茂所长一行莅临万泽医药进行交流指导》介绍：面对微生态产业发展的新时代，公司积极把握发展机遇，在珠海建设珠海万泽生物医药基地，在内蒙古呼和浩特沙尔沁新区建内蒙古双奇药业智能制造产业园，构建南北双基地布局。截至2025年中报，20252“A0013,500KAL-001内蒙古双奇药业智能制造产业园：6.74523条，计划2026年62028年1080004000万盒，预计年产值16亿元。20259250%，以满足不断增长的市场需求。图表25 万泽股份医药造业年产量根据公司2024年医药制造业生产量测算，预计双基地建成后公司医药制造业年产量将超过5800万盒。并带来的稳定现金流和利润，也将为公司在高温合金等前沿领域的持续研发与扩张提供注：2024年医药制造业生产量中除金双歧、定君生外，亦包含微生态大健康产品，由于其占公司营收比例仅0.09%，此处测算暂且忽略不计。三、我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道2026122（国产大飞机，大国重器；商用202635（6109（一）未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元我们前述 中未来20年我国民航飞机机交付对应的发动市场规模进预测：1、窄体机发动机新机市场规模模拟测算窄体机需求量：基于中国商飞预测，未来20年中国市场将交付7250架窄体机；2台发动机，C919C919飞机配备两台LEAP-1C20725014500；LEAP-1C20251LEAP-1B160实际价格会存在折扣；市场规模：由此测算，不考虑折扣的情况下，未来20年我国新交付窄体机配套发动机市场规模将达1.7万亿元。图表26 中国市场新交窄体机配套发动机场模测算需求量（台）单价（亿美元/台）市场规模（亿美元）市场规模（亿元人民币）145000.1672421.516950.5OMAC，海航控股公 注：汇率近似按1美元兑7元人民币2、宽体机发动机新机市场规模模拟测算宽体机整机需求：基于中国商飞预测，未来20年中国市场将交付1703架宽体机；发动机需求量：我国运营的宽体机为双发宽体机，则未来20年中国市场交付的1703架宽体机需要装配3406台发动机；2025103929（；市场规模：由此测算，不考虑折扣的情况下，未来20年我国新交付宽体机配套发动机市场规模将达9366.5亿元人民币。需求量（台）单价（亿美元/台）市场规模（亿美元）市场规模（亿元人民币）34060.391338.19366.5图表27 中国市场新交需求量（台）单价（亿美元/台）市场规模（亿美元）市场规模（亿元人民币）34060.391338.19366.5OMAC，海航控股公 注：汇率近似按1美元兑7元人民币基于上述预测，未来20年，我国民航客机（新机交付）发动机市场规模将达2.6万亿人民币。图表28 未来20年我国新交付民航客机发市规模测算（亿元人币）

26,31716,9519,36716,9519,3675,0000窄体机

宽体机配套发动机市场规模国商飞，海航控股公 算（二）售后市场将进一步打开规模天花板，热端部件是后市场更换重点ShannonAckert《EngineMaintenanceConceptsforFinanciers:ElementsofTurbofanShopMnenanceCoss（HotScon）由高压压气机（P（Combustor）1500比较大。图表29 航空发动机组及其对应工作温度hannonAckert《EngineMaintenanceConceptsforFinanciers:ElementsofTurbofanShopMaintenanceCosts》AMTHandbook-Powerplant（涡（燃油喷嘴EGT关键部件修复标准更换阈值维护周期是否寿命限制部件压缩机叶片轻微损伤（外半部分、圆润凹陷）手工打磨，平行于叶片长度处理；关键部件修复标准更换阈值维护周期是否寿命限制部件压缩机叶片轻微损伤（外半部分、圆润凹陷）手工打磨，平行于叶片长度处理；诱导轮关键带（1.5-2.5英寸）凹痕打磨，去除冷加工金属并修磨半径；裂纹（任何程度）、内半部分严重损伤；损伤深度超制造商限值；变形影响气动性能日常维护：每次飞行后检查进气道、清洁积尘；定期检修（200-500飞行小时）：无损检测；3.大修（3000-10000飞行小时）：全面拆解检查非固定寿命限制压缩机机匣与导叶导叶小裂纹、毛刺打磨；松动导叶银钎焊修复；滤网锡浸加固导叶裂纹分叉、机匣腐蚀穿孔；框架分离无法钎焊；导叶损伤数量超制造商限值与压缩机叶片同步，大修时重点检查配合间隙非固定寿命限制燃烧室清除积碳、打磨轻微腐蚀点；单个小裂纹（未分叉、未延伸至焊缝）修复；衬套轻微鼓包校正；焊缝处残留1/3以上完好焊缝时打磨修复裂纹分叉、穿透；鼓包导致结构强度下降；两个裂纹从自由边缘延伸且可能脱落金属；锥部、旋流叶片裂纹；严重缩短/倾斜的衬套1.定期检修（200-500飞行小时）：外观+间隙检查；2.大修（3000-10000飞行小时）：全面拆解检测；3.高盐/化学环境：增加涡轮冲洗频次是燃油喷嘴与支撑组件1.制造商认可清洗液浸泡+软毛刷清洁积碳；（松动时）喷口磨损、喷雾畸形；支撑组件严重腐蚀；3.求定期检修（200-500飞行小时）：清洁+喷雾测试；大修时全面检查，必要时更换是涡轮叶片叶尖轻微卷曲（非尖锐）、小凹痕打磨；修复后保持气动外形1.高温变形影响气动；叶尖磨损/剩余厚度超限值；叶片拉伸量超标定期检修（200-500飞行小时）：无损检测+间隙测量；大修（3000-8000飞行小时）：换；超温后：立即全面检测典型寿命限制部件，寿命受EGT影响极大涡轮盘1.轻微点蚀打磨抛光任何裂纹；严重腐蚀、变形；拉伸量超制造商限值与涡轮叶片同步，大修时强制无损检测，裂纹直接更换非固定寿命限制涡轮喷嘴导叶小凹痕打磨光滑；支撑结构缺陷修磨半径裂纹超限值；翘曲无法校正；损伤导叶数量超制造商规定与涡轮叶片同步，大修时检查间隙并校正是排气部（排气锥、喷嘴）2.轻微翘曲校正；、局部烧蚀；3.热点导致燃油喷嘴/燃烧室故障未排除每次飞行后检查外观；定期检修（200-500飞行小时）：重点排查热点；大修时全面检测是AA《AMTHandbook–Powerplant 合整理因此，涡轮叶片等热端部件属于强消耗品，需定期检修并在服役达到寿命后进行更换，随着在役机队规模的持续扩大以及部件服役时间的累积，商发后市场高温合金材料的需求日益凸显。2024年9212022-2041未来20160亿美元年以上。202.6民币，131620年我国商用航空发动机市场规模将达2436亿元人民币/年。新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，共同构成了一个从产品到服务的完整商业生态。图表31 未来20年中国商用航空发动机市规测算（亿元人民币年）国航发商用航空发动机公司《2022-2041商用发动机市场预测报告》转引自航发动力2024年9月21日投资者活动记录 算注：汇率近似按1美元兑7元人民币（三）叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分2涡轮盘涡轮叶片：（/图表32 单轴系统三级轮结构图 图表33 等轴晶→柱状→单晶提升涡轮叶性能 olls-Royce《TheJetEngine》 olls-Royce《TheJetEngine》（含风是价值占比最高的部分，达到35%；式/占10%（9%）28%。二（21%；13.5%7.5%6.8%。图表34亚科技招股书，中国新闻 算基于以上对未来20以此测算未来20年6921346亿元年。51%50%，40亿美元年（160亿美元*5%*5，对应约280亿人民币（160亿美元年叶片占比26.3%295亿元人民币/年规模）（四）万泽股份深度参与国产商用航空发动机配套根据公司官网新闻介绍：自2016年起，万泽始终与中国航发商发保持良好的合作关系，聚焦客户需求，提升自身技术研发和交付能力，深度参与商用航空发动机项目的研制配套，获得了客户的高度认可。公司凭借持续稳定的供应能力及卓越良好的产品质量，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。202563配置、组建专项保障团队，高质量完成客户对产品质量及交货周期的要求，为国产大飞机的腾飞一路护航。2025Al叶片关键技术开发与示范应用”项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。四、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇2025年6月我们在 《应流股份 两机及核能领域优显低空经济60系列研究（碳能源转型+AI数据中心驱动。进入2026年，市场更加关注由AI数据中心建设引发北美“缺电”从而带来国内燃气轮机/供应链配套企业迎来需求爆发的机遇期。（一）AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间IEAEnergyandAI》介10大的数据中心耗电量将是其20倍。IEAEnergyandAIAIAI网中断时的持续运行。2025529ThunderSaidEnergy52%。IEAEnergyandAI2024460TWh20301000TWh20351300TWh700TWh，占2%PUE9701700TWh4.4%。AI根据EIA20261%，20273%自2007同时也是自2000DOE2028年美国数据中心耗电量将增加至325-580TWh，6.7%-12%。图表35全球数据中心电力需求基准预测EA《EnergyandAI》（二）与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观燃气轮机的维修在其全生命周期中的价值占比高，据万震天等人《燃气轮机运维关键技术分析与思考》，燃气轮机1个大修周期内的所有费用几乎相当于1台新机的设备费用。（（。火焰筒、过渡段、旋流器等部件。目的在于消除燃烧系统中影响机组安全运行的因素。热通道部件的检修透平静叶片、动叶片、护环等零部件，（现的故障和存在的各种隐患。整机的检修包括压气机、燃烧室和透平涉及的所有部件，是所有检修中工作量最大、耗时最长、费用最高的一项检修工作。燃气轮机2年、6年和12年。图表36 部分燃气机组修周期计算原则机型设计检修周期计算原则折合计算三菱M701F3小修：运行8000小时或启停机300次（2年）中修：运行16000小时或启停机600次（6年大修：运行48000小时或启停机1800次（12年）以折合EOH运行小时和实际启动次数先达到者计算的在计算时，EOH=实际运行小时+等效启停次数X一次启停等效运行时间。正常启停一次时，等效运行时间为20小时。满负荷跳闸相当6次正常启停。GEPG93519FA小修：运行8000小时或启停机450次（2年）中修：运行24000小时或启停机900次（6年大修：运行48000小时或启停机2400次（12年）以折合运行小时和折合启动次数先达到者计算的对于零负荷时跳闸等效次数为2次，而对于60%至100%满负荷时跳闸等效次数为8次。每天调峰运行，必然是以启动次数计算检修周期。西门子SGT5-4000F小修：运行8300小时（2年半）中修：运行25000小时（6年）大修：运行50000小时（12年）以EOH等效运行小时计算在计算时，EOH=实际运行小时+等效运行小时。正常启停一次时，等效运行时间为10小时。满负荷跳闸相当于100小时EOH。家能源局《燃气发电安全监管报告》,华创证券全球有大量燃气轮机正在运行，售后市场规模不容忽视。2025529GasTurbine未来101370亿美元（260亿美元。根据PrecedenceResearch《GasTurbineMarketSize,ShareandTrends2026to20352025302.42035202520357.3%。图表37全球燃气轮机市场规模预测（亿美元）recedenceResearch《GasTurbineMarketSize,ShareandTrends2026to2035（三）全球燃气轮机龙头订单饱满，产能扩张提速全球燃气轮机市场高度集中，美国通用电气（GEenoa、日本三菱电力（MsubshiPower）（SiemensEnergy）StraitsResearchGasTurbineMarketSize,Share&GrowthReportby20332023年三巨头合计占据约76%的市场份额。图表38 2023年燃气机OEM市场份额traitsResearch《GasTurbineMarketSize,Share&GrowthReportby20331、GEVernovaEenovaIn（EenovE135GE100GE205年10月4⌈八|EenoaEenoa232,400（约7000台燃机57,00050+世界约25%的电力由的设备提供。GEVernova为公用事业、独立发电商和众多工业应用提供种类繁多的重型及航改型燃气轮机，功率输出范围涵盖34MW至571MW，涵盖从小型移动电源到公用事业规模发电厂，并提贯电整资产其营命期维护服解方。图表39 GE主要燃气轮机产品参数EVernova《2025InvestorUpdate》GE20252025593150032824GW，截至202562GW增至83GW。预计在2026年年20GW，到2028年将年产能提高至约24。GE（ScottStrazik）12883GW2029部分机位预留协议对应2030年及以后的交付，因此，2029年的产能目前已基本售罄。与此同时，预计到2026年底公司燃气轮机积压订单将达到100GW，届时2029和2030年的产能将基本售罄。图表40GEVernova历年燃气轮机新签订单量2、西门子能源（SiemensEnergy）（Siemens是90源价值链，从传统能源到可再生能源，从电网技术到储能技术，再到复杂工业过程的电气化，全球约1/6发电量基于西门子能源技术。593。图表41 西门子能源燃轮机产品门子能源官网2月11日，西门子能源披露2026财年第一财季业绩，公司净利润从上年同期的2.52亿7.46176）1.82，积压订单达创纪录的1460亿欧元。公司总裁兼首席执行官克里斯蒂安·布鲁赫（ChristianBruch）表示，公司本财年取得了非常强劲的开局，燃气轮机和电网技术业务的持续高需求为整体业绩做出了重大贡献。燃气轮机方面，单季订单量创历史新高，共计102台，已确认订单容量为13GW，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关。此前，公司在2025年11月资本市场日上披露，其燃气轮机的产能目标是从2024年的约17GW、110台，提升至2028-2030年的超过30GW、210-230台。目前直至2028财年的燃气轮机产能已售罄。图表42 西门子能源燃轮机产能扩充计划门子能源《CapitalMarketDay2025》3、三菱电力（MitsubishiPower）三菱电力（MitsubishiHeavy从MW级到570MW级1700套燃气轮机发电系统。2026年2月4日，三菱重工发布2025财年前三季度业绩时披露，2025财年前三季度公司能源业务领域订单量同比增加8,899亿日元，共签订了31台大型燃气轮机机组合同，同比增长94%，绝大部分客户来自于北美和亚洲地区。由于燃气轮机需求爆发，公司上调2025财年订单预期至6.7万亿日元，其中能源部门订3.23.62025现在已经明确看到将产能提升30%图表43燃气轮机三大主机厂订单及产能情况公司项目2023年2024年2025年当前在手订单扩产计划GEVernova新签订单（GW)9.520.229.883GW2026年中年产能提升至20GW；2028年年产能提高至约24GW交付量（GW）13.811.915.3订单出货比0.71.71.9西门子能源新签订单（亿欧元W从2024年约17GW、110台，提升至2028-2030年的超过30GW、210-230台收入（亿欧元）110109125订单出货比1.21.62.1三菱电力新签订单（十亿日元11991,5262,271已经明确看到将产能提升30%以上的路径收入（十亿日元）748.7781871订单出货比1.62.02.6理（四）供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期PCCHowmet1、PCC：大规模裁员限制产能扩张精密铸件公司“C）2016372公司在燃气轮机领域主要生产涡轮叶片、导向叶片等热端部件，其Groton工厂专门从事工业燃气轮机及其他能源应用的复杂铸件生产，使用镍基/钴基高温合金及不锈钢材料。40%202420192025图表44 PCC营收及速克希尔·哈撒韦历年年2、Howmet：产能优先保障航空发动机需求（HOWMET无缝环件、锻件、钛挤压件和钛轧制产品，到将飞机连接在一起的紧固件，豪梅特能够生产超过90%的结构性和旋转式航空发动机部件。燃气轮机领域， 绑定门GE等气机国巨。在2025年第季度财说会表气轮业受于据心与然发需激营收32%业务的营收将在未来3-520Howmet2025全球燃气轮机热端叶片市场龙头产能扩张受限为国产厂商创造了历史性机遇。一方面，全球主机厂为缓解交付压力，正加速向中国供应链开放采购体系；另一方面，国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单转移的能力。随着海外龙头产能瓶颈加剧，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。我们查阅各公司公告及官网、官方公众号新闻，近期，万泽股份、应流股份、三角防务等多家企业相继斩获海外燃机叶片长期框架协议或批量订单，标志着我国已基本完成从材料突破到部件出口再到全球配套的能力跨越。图表45 国内上市公司期承接海外燃机订情况公司客户时间合作内容万泽股份某海外客户2025年12月就燃气轮机叶片签署《技术协议》，在该海外客户所在地区合资建厂；在合资公司具备铸造生产能力前，该海外地区工业燃气轮机叶片的潜在售后市场份额（约2亿美元/年）由上海万泽在经过终端客户认证后享有；合资公司具备铸造生产能力后，该海外地区工业燃气轮机叶片的潜在售后市场份额由合资公司和上海万泽共享。某海外客户2025年4月就燃气轮机涡轮叶片产品签订了为期六年的《框架供货协议》，协议约定该海外客户后5年的采购金额将不低于1,000万美元/年。航宇科技贝克休斯2025年3月某燃机框架采购协议，确立了未来三年的采购框架。GEVernova完成数十项新品导入，覆盖其主力机型的压气机、燃烧室及涡轮端部件，并完成数十项锻件一站式成品交付。应流股份安萨尔多能源2025年12月为安萨尔多AE64.3A、AE94.3A和GT系列等主力机型多品种大批量涡轮叶片。西门子能源为西门子能源F级燃气轮机稳定供应叶片，又承担其H级燃气轮机叶片的开发工作，成为西门子能源燃机透平热端叶片在中国的唯一供应商。GEVernova航改燃机业务达成战略合作，开发LM2500、LM6000系列多个型号产品。三角防务西门子能源2025年11月公司获得为西门子能源供应特定物项的资格，并规定了资格认证的技术前提、流程及标准。公司公告，各公司公众（五）公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链1、国内新机方面，公司早在中小型燃机领域完成布局，并从中小功率向重型燃机延伸。2025521目前公司燃机主要产品为2MW，15MW，16MW，25MW，33MW，40MW公司在2024年报中介绍，在中小型燃机方面，上海万泽精密铸造承接了龙江广瀚公司从2MW到40MW的全系列燃气轮机高温合金叶片，相关产品获得客户高度认可。2、海外新机方面，公司已于西门子等海外龙头建立密切合作。西门子客户：20254据框架采购协议，未来三年，上海万泽精密将为西门子能源供应10多种铸件。根据公司公众号新闻《上海万泽与西门子能源代表团进行战略会谈》，2025年11月10商的10充分海外其他客户：2025427该海外客户后5年的采购金额将不低于1,000万美元20251230在合资公司具备铸造生产能力前，该海外地区工业燃气轮机（约2亿美元年合2025五、盈利预测及投资建议（一）盈利预测随着消费者健康意识的提升、对益生菌功效认知的深化以及公司南北双基地建设加速推进，我们预计公司医药制造业将继续保持稳健增长态势，假设2025-27年营业收入同比+14.6%+12.4%90.1%89.9%90%左2025-27+58.4%+58.1%28.7%28.7%、29.3%。基于以上假设：收入：我们预计公司2025-27年收入分别为13.4、16.8、19.8亿，同比分别增长24%、26%及18%，基于我们看好公司高温合金业务将由航发与燃机双轮需求驱动从而迎来快速增长的机遇期，我们预计2027年公司高温合金业务收入占比将达到40%左右。归母净利：25-272.5、3.3、4.227%、33%29%，对应PE93、70、54倍。拟向激励对象授予600万股公司限制性股票。锚定2025-2027年业绩增长，营业收入方面，20242025-2718.2%39.71%、65.14%12.815.117.82024年30%69%对应归母净利润分别不低于2.53.34.2亿元。解除限售期 对应营业收入/净利润下限图表46 万泽股份2025年股权激励计划首授限制性股票各考核间绩考核目标解除限售期 对应营业收入/净利润下限第一个解除限售期公司需满足下列两个条件之一：以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于18.20%；以2024年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于30.00%。营业收入：12.8亿元净利润：2.5亿元第二个解除限售期公司需满足下列两个条件之一：以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于39.71%；以2024年净利润为基数，2026年净利润增长率不低于69.00%。营业收入：15.1亿元净利润：3.3亿元第三个解除限售期公司需满足下列两个条件之一：以2024年营业收入为基数，2027年营业收入增长率不低于65.14%；以2024年净利润为基数，2027年净利润增长率不低于119.70%。营业收入：17.8亿元净利润：4.2亿元万泽实业股份有限公司2025年股权激励计划实施考核管理办法图表47 万泽股份收入分表（百万元）202320242025E2026E2027E营业总收入981.441078.871336.251678.301975.26YOY23.6%9.9%23.9%25.6%17.7%制造业收入257.66246.46390.47617.32785.08YOY42.9%-4.3%58.4%58.1%27.2%占总收入比例26.3%22.8%29.2%36.8%39.7%医药制造业收入700.62804.79922.321036.341164.80YOY18.0%14.9%14.6%12.4%12.4%占总收入比例71.4%74.6%69.0%61.7%59.0%其他业务收入23.1727.6123.4724.6425.38YOY16.2%5.0%-15.0%5.0%3.0%占总收入比例2.4%2.6%1.8%1.5%1.3%测（二）估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值在华创交运|航空强国系列深度（二）中，我们探讨过商用航空发动机产业链的商业模式及全球估值分布，核心结论为：+-（报告中以Howmet为例进行了分析：（WETRSE,，亦可提供工业燃气轮机90%高温叶片。2020至2025定价权与盈利弹性。202582.52020年的2.6亿美元跃升至2025年的15.1亿美元，期间复合增长率高达42%，主要得益于航空业务量价齐升（产品定价涨幅持续超越成本通胀）带来的利润率扩张，以及债务削减带来的财务费用节约。图表48 Howmet营收增速 图表49 Howmet净利及增速owmetAerospace历年年 owmetAerospace历年年图表50 Howmet营收构（按业务分部划分-2025） 图表51 Howmet营收构（按终端市场划分-2025）owmetAerospace年报 owmetAerospace年报201620263豪梅特股价累计涨幅已超13倍（Aoncnc当前市值突破100亿美元，PE为67倍。我们认为豪梅特代表的供应商能获得高估值溢价的原因主要如下：第一，高温合金技术壁垒与稀缺性优势是根本前提，行业新进入者因技术壁垒高长期难以突围。第二，AIGE2024业务贡献约7%的收入。第三，海外发动机整机制造商面临供应链整合周期，需协调“主机制造-核心部件-材料供图表52 Howmet与商发动机整机制造商润速注：Pratt&Whitney为分部利润增速，非净利润，因其为上市公司RTX旗下分部，非独立上市公司

图表53 Howmet上市来累计涨跌幅（截至2026/3/11）图表54Howmet与商用发动机整机制造商PE对比（截至2026/3/11）2027PE分59、33、30倍，海外龙头Howmet2027PE502027年PE26、23倍。投资建议：机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表55 可比公司估值览公司 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E高温合金应流股份4342.94.05.37.41521088259万泽股份2281.92.53.34.2118937054航亚科技971.31.02.12.977954733航宇科技1241.91.93.24.166673930Howmet6,95383.0106.0122.7138.584665750微生态活菌万泽股份2281.92.53.34.2118937054科拓生物440.91.01.31.747423326科兴制药600.31.61.92.6191383223应流股份、万泽股份为华创证券预测，其他公司采用 一致预注：海外上市公司Howmet对应2026/3/11收盘价，其余公司对应2026/3/12收盘价六、风险提示1海外地缘政治、贸易政策及国际主机厂扩产不及预期，可能导致订单量与交付量低于规划，对相关业务收入与盈利带来不利影响。2号量产节奏、下游装机需求不及预期，或供应链协同出现波动，可能导致相关业务交付与收入兑现低于预期。3、医药业务结构与长期盈利能力波动的风险。公司医药业务以现有微生态制剂产品为主，产品结构相对单一，收入和利润对少数核心品种依赖度较高。若后续研发转化、产品梯队建设不及预期，将直接影响医药板块长期盈利能力的稳定性与持续性。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2024A2025E2026E2027E单位：百万元2024A2025E2026E2027E货币资金381367551882营业总收入1,0791,3361,6781,975应收票据44273440营业成本269383558