中国能建首次覆盖报告：能源建设领军者绿色燃料打开空间

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5中国能建核心指标概览 6一、全球能源基建龙头，核心领域绝对主导 7公司简介：能源建设全产业链服务商，历史积淀深厚 7股权结构：控股股东为中国能源建设集团，实控人为国资委 8主营业务：具备能源电力、基础设施等领域的完整产业链服务能力 9二、构建氢能一体化发展格局，快速抢占市场 签订全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同 目标打造百万吨级氢氨醇油绿色液体燃料基地 12三、财务分析：规模稳步扩张、盈利稳健但阶段性承压 13收入稳定提升，短期利润承压、主业依然稳固 13盈利能力有所波动，费用管控能力提升 15资产负债率小幅上升，现金回款边际改善 15四、盈利预测与估值 16关键假设与盈利预测 16相对估值 18五、风险提示 19图表目录图1：中国能建核心指标概览图 6图2：公司发展历程 7图3：公司股权结构（截至2025年三季度末） 8图4：公司各主营业务收入占比 9图5：公司各主营业务毛利占比 9图6：公司新能源工程建设收入及同比增速情况 图7：公司新能源投资运营业务收入、毛利占比情况 图8：中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目 12图9：公司营业收入及同比增速情况 14图10：公司归母净利润及同比增速情况 14图公司新签合同额及同比增速情况 14图12：公司单季新签合同额及同比增速情况 14图13：公司毛利率、费用率、减值损失率及净利率水平 15图14：公司销售、管理、财务费用率水平 15图15：公司各主营业务毛利率水平 15图16：公司资产负债率、带息负债率水平 16图17：公司年度经营活动现金净额及同比增速 16图18：公司历年前三季度经营活动现金净额及同比增速 16表1：公司在传统能源建设领域市占率领先 7表2：公司主要控股子公司情况（截至2025H1） 8表3：公司各主营业务季度新签合同额累计值及同比增速 9表4：公司各主营业务介绍 10表5：公司新能源累计控股并网装机规模显著提升 表6：中国能建绿色氢氨醇油项目布局 13表7：大建筑央企近年来营业收入、归母净利润增速情况对比 14表8：中国能建2025-2027年盈利预测及业务拆分 17表9：可比公司盈利预测及估值情况 19投资要点关键假设勘察设计及咨询：究、咨询、评估、工程勘察、设计、监理、项目管理、行业标准规范编制等业务。20252025-2027年该2025-2027、37.5%、37%2025-2027年勘察设计及咨询业239.59263.55289.9091.0498.83107.26亿元。工程建设：2023-202520.91%6.42%工程2025-202710%8%8%2025-20277%、6.8%、6.6%。2025-20274035.00、4357.80、4706.43亿元，282.45、296.33、310.62亿元。工业制造：公司工业制造业务主要包括建材、民用爆破及装备制造等业务。除2025年外，2023202444.67%、134.45%，2025H110.96%10%5%5%2025-202716.6%16.5%16.4%2025-2027年工业制造业务354.45、372.17、390.7858.84、61.41、64.09亿元。（新型城镇化、产业金融等业务。公司致力于打造一流的能源一体化方案解决商、一流的基我们预计2025-202715%15%15%。年35%、36%37%2025-2027415.48、477.81、549.48145.42、172.01、203.31亿元。2025202420252%2%20242025-202732%32.5%、32%。2025-202737.38、38.13、38.89亿元，毛利分别为、12.39、12.45亿元。区别于市场的观点市场普遍将中国能建看作建筑工程板块标的，认为建筑行业进入下行期，公司增长动力不足，我们认为：1、公司是能源建设领军者，国家能源投资仍有空间，尤其新能源仍然是大趋势；2、公司投资运营业务逐步进入成熟期，尤其新能源、电力方面的运营，有望贡献可观利润增量。股价上涨催化剂1、政策层面，双碳政策再次得到强调；2、公司层面，绿色能源、新能源等投资运营业务进入稳定运营期，贡献可预期的收入利润。估值与目标价2025-20274830.67、5253.19、5714.0910.61%、8.75%8.77%85.7491.73、98.236.99%7.08%、及电投绿能（2026PE20.48202618倍应目标价为3.96元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。|中国能建 2026年03月11日中国能建核心指标概览图1：中国能建核心指标概览图，公司2021-2024年报、2024半年报、2025半年报一、全球能源基建龙头，核心领域绝对主导公司简介：能源建设全产业链服务商，历史积淀深厚A+H两地上市。90%70%30%（90%12年进入世界500ENR2015年首次公开发行HH1年通过换股吸收合并葛洲坝完成A（股HAH图2：公司发展历程国院资官，坝官， ，国府，国建官、2022年报水电施工 30%以上（大型水电超过水电施工 30%以上（大型水电超过阿根廷克斯CC/LB水站目能源领域环节市占率代表性在建工程火电设计90%以上广东台山发电厂二期（首两台1000兆瓦级机组）扩建工程勘察设计工程建设70%以上越南南定一期2×600兆瓦燃煤电站项目勘察设计 90%以核电

国核廉江核电项目一期工程常规岛及其BOP设计及技术服务清洁能源输电通道工程

工程建设 66%以上 巴基斯卡拉核电工程滇西北至广东±800千伏特高压直流输电工程送端换流勘察设计 几乎所有站及接地极线路勘察设计中国能建2024年报，中国能建官网股权结构：控股股东为中国能源建设集团，实控人为国资委2025（45.21%（100%）4.87%+，合计持股比例为6.39%。股权集中度高且国有资本绝对主导（合计持股占比超50此外，在2021A，中国能源建设H股2025年三季度报告注：香港中央結算(代理人)有限公司持股已扣除国新控股通过华星香港持有的1.52%H股表2：公司主要控股子公司情况（截至2025H1）公司名称业务性质归母净利润（亿元）持股比例中国葛洲坝集团有限公司工程建设、民用爆破、水泥销售及房地1.24100%产开发中国电力工程顾问集团有限公司勘测设计、工程承包25.54100%中国能建集团装备有限公司装备制造0.60100%中国能源建设集团北方建设投资有限公司建设施工、投资控股-1.69100%中国能源建设集团华东建设投资有限公司建设施工、投资控股3.56100%中国能源建设集团南方建设投资有限公司建设施工、投资控股-0.44100%中国能源建设集团西北建设投资有限公司建设施工、投资控股0.50100%中国能源建设集团投资有限公司项目投资、资产管理5.45100%中能建数字科技集团有限公司供应链管理、软件开发0.40100%中能建国际建设集团有限公司工程总承包、投资运营0.48100%中国能建2025半年报主营业务：具备能源电力、基础设施等领域的完整产业链服务能力、、%（，2025工程建设、工业制造、投资运营业务、勘测设计及咨询及其他业务的毛利占比分别为49.02%21.98%14.78%，源///图4：公司各主营业务收入占比 图5：公司各主营业务毛利占比

工程建设 工业制造 投资运业勘测设及咨询 其他业务4.33%4.33%8.00%8.30%4.49%8.64%7.07%4.41% 4.52%6.76% 7.83%7.75% 6.98%3.81%6.40%7.14%4.05%6.75%7.23%77.50% 77.67% 78.88% 79.51%80.40%80.96%2021 2022 2023 2024 24H1 25H1

工程建设 工业制造 投资运业勘测设及咨询 其他业务12.14%12.14%15.78%14.55% 13.74%11.97%14.78%17.17%18.53%19.98% 22.43% 23.92%21.98%15.57%10.60%10.99%9.87% 10.57%11.12%52.14% 50.33% 51.87% 50.79% 50.74% 49.02%2021 2022 2023 2024 24H1 25H1表3：公司各主营业务季度新签合同额累计值及同比增速中国能建22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4累计新签（亿元）24415328694610491297764599415128373678738698891408938897754992814494yoy0.1%10.2%17.3%20.2%22.0%21.2%35.5%22.4%23.5%14.4%5.0%9.8%5.7%5.0%0.4%2.9%按地区：按地区：境内（亿元）1842389449468093220848647182100302759563275401087328755759728110987yoy10.8%14.3%16.3%23.5%19.9%24.9%45.2%23.9%25.0%15.8%5.0%8.4%4.2%2.3%-3.4%1.1%境外（亿元）5991434200123987691596223328079181754234932161014199526473507yoy-22.8%0.6%19.8%10.4%28.5%11.3%11.6%17.1%19.4%9.9%5.2%14.6%10.5%13.7%12.7%9.1%按业务：按业务：（工 合计 1950 5015 6566 9910 2855 6149 87783152 6564 8838127513641 7170 916513465亿程 yoy -6.3%6.6%21.5%23.7%24.1%22.6%33.6%20.9%10.4%6.8% 0.7% 6.4%15.5%9.2% 3.7% 5.6%元建 ）设传统能源566 1310 1970 2493 1903 1699 1986 786 2043 2487 3130 833 1831 2402 2909yoy -24.5%-2.8%21.0%23.9%97.0%45.2%12.2%7.5%19.8%63.8%46.4%57.6%6.1%-10.4%-3.4%-7.0%新能源 1026 2041 2669 3550 91721354033529214002933391955531680330241215926yoy 187.5%108.3%83.9%-10.6%4.6%29.1%26.1%1.7%5.1%-2.8%5.0%20.0%12.6%5.2%6.7%城市建设283109712442122 17411061880278246890812792249739121013542703yoy-59.3%-29.7%-5.2%23.1%-28.0%0.8%55.0%31.1%33.8%-17.9%-32.0%-19.2%57.8%33.2%5.9%20.2%综合交通10263264564 36335535646961120200279119121351426yoy5.0%-15.2%-52.2%-60.1%21.8%35.2%35.1%-16.8%-67.5%-66.3%-43.9%-40.6%96.7%1.5%75.4%52.8%其他653044192866508101454437 560 95415402697079371501yoy-75.9%-44.2%-33.5%26.9%308.4%113.4%77.9%23.0%52.7%-13.8%17.8%5.9%-38.6%26.2%-1.7%-2.6%合计4996118143481191602154611415719765174217262及yoy/////////-15.3%-11.4%-16.5%39.0%10.2%5.6%1.4%咨询新能源/////////27 33 4414223346（yoy 103.3%59.1%-5.4%15.9%-5.7%89.0%44.7%582.5%358.6%128.8%134.5%-79.8%-64.5%-58.8%-60.3%其他业务（亿元）37978 95 188 7 59168279 28 104 188 293 92 195 255 430yoy / -69.8%-43.8%-76.8%-23.3%76.4%48.6%280.0%74.8%11.5%5.0%224.9%87.5%36.0%47.1%亿yoy / / / / / / / / / 65.2%47.6%44.1%53.0%-17.3%-2.8%亿yoy / / / / / / / / / 65.2%47.6%44.1%53.0%-17.3%-2.8%3.9%元 ）其他 / / / / / / / / / 7 9 10 3 63 63 71yoy /////////-12.5%10.5%-20.3%31.7%814.8%621.7%578.5%工业制造（亿元）621391682506613230836245160370684891214291337表4：公司各主营业务介绍主营业务覆盖领域2025上半年收入（亿元）yoy2025年新签订单额（亿元）yoy工程建设1820.010.31%13464.85.60%勘测设计及咨询房建、化工、矿山等非电业务162.510.96%261.6132.66%工业制造建材、民用爆破及装备制造等151.815.52%337.04-60.26%投资运营（91.016.46%--其他业务软件与信息化服务、物流贸易、租赁和商务服务等22.7-50.98%430.3847.11%，中国能建2025半年报、2025年主要经营数据公告储能+新能源201843（AR为，25年上半年继续同比改造17.84%2022498.720251602.73包2592，叠图6：公司新能源工程建设收入及同比增速情况 图7：公司新能源投资运营业务收入、毛利占比情况新能源工程建设收入（亿元）140012001000800600400200

同比增速（右轴）

7%45%40% 6%35% 5%30%4%25%20% 3%15% 2%10%1%5%表5：公司新能源累计控股并网装机规模显著提升类型2022202320242025H1控股并网装机容量（万千瓦）yoy占比控股并网装机容量（万千瓦）yoy占比控股并网装机容yoy量（万千瓦）占比控股并网装机容量（万千瓦）yoy占比风电174.222.5%35%274.257.4%29%341.1924.4%22%380.1932.5%24%太阳能发电302.1217.0%61%667120.8%70%1109.2666.3%73%1123.4442.4%70%生物质发电22.40.0%4%---22.4-1%22.40.0%1%新型储能---10-1%46.7367.0%3%76.716.4%5%合计498.791.9%100%951.190.7%100%1519.55 59.8%100%1602.7337.7%100%公司2021-2024年报、2024半年报、2025半年报二、构建氢能一体化发展格局，快速抢占市场签订全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同（29630080804.520ISCCEU欧盟绿“风光直供+储能调峰+高效电解制氢系统+动态氨合成一体化”技”，开创了风光储氢氨醇匹配优化技术、100％绿电直供技术、绿色柔性制”化试点和能源领域氢能项目试点“三个国家级示范”。这一项目还实现了关键核心装备100％国产化。69207.02%143300动态。图8：中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目中能建氢能源有限公司官网目标打造百万吨级氢氨醇油绿色液体燃料基地公司超前布局并快速抢占氢能市场，（SAF）50电规总院658MW艺技术的系统集成与工程化应用。表6：中国能建绿色氢氨醇油项目布局序号 项目名称 地点 最新进展 主要建设内容及产能 投资规模序号 项目名称 地点 最新进展 主要建设内容及产能 投资规模中能建松原氢能产业园（绿色1氢氨醇一体化）项目

吉林松原

一期正式投产运全球最大绿氢氨醇一体化项目，分期建设300万千瓦新能源发电、80万吨行，二期已全面启绿色合成氨和绿色甲醇。一期：建设80万千瓦新能源发电，可年产4.5万296亿元动 吨绿氢、20万吨氨和色甲醇2 2 甘肃兰州 3248万元项目 段 辆氢能流车加注求500100辆氢能公交或近200中能建兰州新区绿电制氢示范中能建石家庄鹿泉区光伏制氢3及氢能配套产业项目

河北石庄 EPC招标中

2600吨/19820吨/44.15MW/56.97MWp光伏新能源发电站等

32亿元双鸭山绿色甲醇与绿色航油示黑龙江双鸭5

已开工建设

规划年产30万吨绿色航油和20万吨绿色甲醇。一期：建设450兆瓦的风电场和光伏电站、一座水电解制氢站、生物质预处理工厂，以及一座绿色208亿元范基地程 山航油合成工厂制氢氨一体化项目制氢氨一体化项目规划建风光能源500MW，产2.3万吨氢和12.8吨绿氨 40亿元中能建敖汉旗及元宝山区风光6 内蒙古峰 已获批准中能建大荔清洁能源制氢及氢7能应用一期示范项目

陕西渭南 EPC采购中 计划建一座2x1000Nm3/h电水制氢及座500kg/d三加站 6亿元制绿色甲醇项目制绿色甲醇项目18.5亿元20备案获批湖北宜城生物质气化耦合绿氢8 湖北宜城隆基&309绿色甲醇项目

江苏连港 已签约 计划产30万生物制绿醇 60亿元示范项目示范项目44亿元8001503040003000吨绿氢、210 甘肃张掖 一期已运中能建张掖光储氢热综合应用5中国能建机构调研公告，吉林省人民政府，碳索氢能官网，央视新闻客户端，能建氢能、西北电力设计院、网信渭南、碳索氢能、连云港发改微信公众号三、财务分析：规模稳步扩张、盈利稳健但阶段性承压3.1收入稳定提升，短期利润承压、主业依然稳固22.68%、10.62%、21.21%2025Q1-3图9：公司营业收入及同比增速情况 图10：公司归母净利润及同增速情况500045004000350030002500200015001000

营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）

25 20 7015 5010 405 201-31-31-31-3

（）同比增速（%，右轴

50403020100(10)图公司新签合同额及同比增速情况 图12：公司单季新签合同额同比增速情况0

新签合同额（亿元）同比增速（%，右轴）60504030201002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0

单季新合同（亿） 单季同比

100806040200-202021Q12021Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4H20192020年报

年半年报

国能建主要经营数据公告，中国能源建设H股2019年一季报-2021表7：大建筑央企近年来营业收入、归母净利润增速情况对比3.2盈利能力有所波动，费用管控能力提升202113.16%20240.62pct10.92%////业务的毛利率分别同比-0.82/-0.66/-8.38/+2.79/+18.69pct。期间费用率管控得当，202420250.070.59pct8.38%0.23年、2025+信用减值损失分别为38.2315.130.88%、0.47%，同比上升0.08、0.02pct。综上，2024年、2025年前三季度公司净利率同比下降图13：公司毛利率、费用率减值损失率及净利率水平 图14：公司销售、管理、财费用率水平毛利率（%） 期间费用（%）减值损失（%） 净利率（%）16141210864220192020202120222023202424Q325Q3020192020202120222023202424Q325Q3

销售费用（%） 管理费用财务费用（%）8765432120192020202120222023202424Q325Q3020192020202120222023202424Q325Q3图15：公司各主营业务毛利率水平50工程建设 工业制造 投资运营 勘测设及咨询504540353025201510502021 2022 2023 2024 24H1 25H13.3资产负债率小幅上升，现金回款边际改善资产负债率、带息负债率小幅上行，经营现金流年度改善、季度波动。公司资产负债率维（5+0.27/+0.68pct77.83%/33.99%，2022-202479.3350（341120经营活动产生的现金净额（亿元）同比增速（%，右轴）1001401201006040200120经营活动产生的现金净额（亿元）同比增速（%，右轴）100140120100604020040200(20)(40)(60)资产负债（%） 带息负债（%）908070403020102019202020212022202320242024Q32025Q320192020202120222023202402019202020212022202320242024Q32025Q3201920202021202220232024图18：公司历年前三季度经营活动现金净额及同比增速经营活产生现金额（元） 同比增速（%，右轴）50 400 0-50 (40)-100 (80)-150 (120)2019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3-200 (160)2019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3四、盈利预测与估值关键假设与盈利预测勘察设计及咨询：究、咨询、评估、工程勘察、设计、监理、项目管理、行业标准规范编制等业务。20252025-2027年该2025-202738%、37.5%、37%2025-2027年勘察设计及咨询业239.59263.55289.9091.0498.83107.26亿元。工程建设：2023-202520.91%6.42%工程2025-202710%8%8%2025-20277%、6.8%、6.6%。2025-20274035.00、4357.80、4706.43亿元，年外，2023、2024年公司工业制造业务新签订单分别同比高速增长44.67%、134.45%，我们认为订单仍有支撑。此外，2025H1公司工业制造收入同比增长10.96%，我们预计2025-2027年工业制造业务收入增速分别为10%、5%、5%。毛利率方面，过去几年公司2025-202716.6%16.5%16.4%2025-2027年工业制造业务354.45、372.17、390.7858.84、61.41、64.09亿元。（新型城镇化、产业金融等业务。公司致力于打造一流的能源一体化方案解决商、一流的基2025-202715%15%15%。年35%、36%37%2025-2027415.48、477.81、549.48145.42、172.01、203.31亿元。2025202420252%2%20242025-202732%32.5%、32%。2025-202737.38、38.13、38.89亿元，毛利分别为、12.39、12.45亿元。2025-20274830.67、5253.19、5714.0910.61%8.75%、8.77%12.07%12.07%、12.09%。表8：中国能建2025-2027年盈利预测及业务拆分202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）406031.85436712.76483066.60525319.30571408.89YOY10.82%7.56%10.61%8.75%8.77%营业成本（百万元）354726.61382529.76424748.40461888.40502315.67毛利（百万元）51305.2454182.9958318.1963430.9069093.22毛利率12.64%12.41%12.07%12.07%12.09%202320242025E2026E2027E勘测设计及咨询收入（百万元）19187.0920833.9223959.0026354.9028990.39YOY9.88%8.58%15.00%10.00%10.00%成本（百万元）11625.9213289.7914854.5816471.8118263.95毛利（百万元）7561.177544.129104.429883.0910726.45毛利率39.41%36.21%38.00%37.50%37.00%工程建设收入（百万元）343464.04366818.47403500.32435780.34470642.77YOY13.71%6.80%10.00%8.00%8.00%成本（百万元）316515.65338926.03375255.30406147.28439580.35工程制造收入（百万元）33731.9532222.4935444.7437216.9839077.83YOY22.61%-4.47%10.00%5.00%5.00%成本（百万元）28021.9426800.2129560.9231076.1832669.06毛利（百万元）5710.005422.295883.836140.806408.76毛利率16.93%16.83%16.60%16.50%16.40%投资运营收入（百万元）29431.9836129.0341548.3947780.6454947.74YOY-12.39%22.75%15.00%15.00%15.00%成本（百万元）19053.7523810.3527006.4530579.6134617.08毛利（百万元）10378.2312318.6914541.9417201.0320330.66毛利率35.26%34.10%35.00%36.00%37.00%其他业务收入（百万元）9615.995340.243738.173812.933889.19YOY16.56%-44.47%-30.00%2.00%2.00%成本（百万元）8260.943596.942541.952573.732644.65毛利（百万元）1355.051743.301196.211239.201244.54毛利率14.09%32.64%32.00%32.50%32.00%相对估值2025-20274830.67、5253.19、5714.0910.61%、8.75%8.77%85.7491.73、98.236.99%7.08%、及电投绿能（同样为央企，且主要业务涉2026PE20.48202618倍应目标价为3.96元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。总市值归母净利润（亿元）EPS（元）总市值归母净利润（亿元）EPS（元）PE（倍）代码简称(亿元)2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E601611.SH中国核建524.4120.9324.9927.330.690.830.9125.0620.9919.19601117.SH中国化学556.9362.8268.6674.601.031.121.228.868.117.47000875.SZ电投绿能290.547.508.9910.110.210.250.2838.7732.3428.74可比公司均值0.640.730.8024.2320.4818.47601868.SH中国能建1309.1085.7491.7398.230.210.220.2415.2714.2713.33：盘价至2026年3月10，可公盈预测为 一期国际化经营风险：市场竞争风险：财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物7728991162108059120159133731营业收入406032436713483067525319571409应收款项262303255521281838307199341025营业成本354727382530424748461888502316存货净额6795874877831419041198324营业税金及附加14161654182919892164其他流动资产1852125744257442574425744销售费用19002391256028373086流动资产合计426070447305498783543512598824管理费用2773228816306753283235713固定资产及在建工程83065111146125870135375143716财务费用46805379617972177967长期股权投资4654952771527715277152771其他费用/（-收入）15301116187722782716无形资产82647100779111979123479135479营业利润1404614828151981627717448其他非流动资产144825157005156805156605156405营业外净收支(35)300250250250短期借款3501540193451934819351193净利润1125611824120741291713833应付款项372289387430410673431484461382少数股东损益32693428350037454010其他流动负债97059607960796079607归属于母公司净利润79868396857491739823流动负债合计417009437230465472489283522182长期借款及应付债券171309219090257090287090317090财务指标202320242025E2026E2027E其他长期负债65866856685668566856盈利能力长期负债合计177895225946263946293946323946ROE7.5%7.4%7.2%7.2%7.2%负债合计594903663176729418783229846128毛利率12.6%12.4%12.1%12.1%12.1%股本4169141691416914169141691营业利润率3.5%3.4%3.1%3.1%3.1%股东权益188253205829216788228512241066销售净利率2.8%2.7%2.5%2.5%2.4%负债和股东权益总计78315686900594620610117411087194成长能力营业收入增长率10.8%7.6%10.6%8.7%8.8%现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E营业