科技／可选消费行业深度研究：AI破局海外广告平台的效率革命

投资要点广告板块正逐渐从技术迭代期过渡到进入价值兑现期，ROAS成为资K全球广告预算加速向漏斗底部转移，投放效率成为竞争核心。在隐私监管收紧、封闭平台（即直接驱动转化的场景。数字广告占比持续提升，eMarketer2025年全球数字广告市场规模有望达约0-9年CGR约%4年的%提升至81%ROAS从目标指AI确定性增长。AI驱动技术范式革命，开放网络平台迎来发展机遇。Google/Meta/Amazon等“围墙花园”（Walled60%+70%+”的数据壁垒正被打破，而AI技术革命则助力第三方平台通过建模填补信号空白，实现了从标签追踪向实时意图预测驱动的范式迁移。我们认为这意味着部分垂类数据积累深厚、AI算法适配良好的独立平台有望在局部效率上超越全域巨头平台。技术代差或加速格局分化，全栈型平台有望扩大领先优势。算法竞速背景下，头部广告平台凭借数据主权和AI核心算法成功抵御了信号衰减，有望持续拓展份额并带动估值修复；而缺乏一方数据和底层算法能力的中小平台或因归因能力下滑而加速边缘化。与市场不同的观点AIAgent的发展会颠覆现有基于“应用”形态的广告平台的护城河，我们认为，AIAgent能体意图拍卖行”演进，但头部广告平台凭借其在体验场景洞察与决策层价值转化方面的深厚壁垒，有望转型为智能体时代的变现底座。一方面，由于游戏、娱乐等“重体验”应用具备聊天窗口难以替代的场景粘性，使得AppLovin等平台掌握的深层行为数据成为大模型难以触达的独有数据资产；另一方面，通用智能体在处理海量碎片的实时竞价、高频OpenAI告平台有望以标准化接口嵌入大模型底层工作流，凭借成熟的用户生态和定价能力承担起连接意图流量与商业回报的清算中枢角色。海外数字广告预算份额迎来重构契机全球广告预算正从传统渠道向数字平台加速迁移全球广告预算温和增长，数字广告占比持续提升。eMarketer预测全球媒体广告总支出有望在2025年突破17%CAGR5年市场规模有望达约亿（5-9年CGR约%，占比有望从4年的%提升至9年的%。图表1：25年全球媒体广告支出在万亿规模左右，数字广告占比超7成 全球数字广告支出yoy数字广告占比75%77%79% 全球数字广告支出yoy数字广告占比75%77%79%80%81%71%73%61%66%67%53%47%42%32%37%25%28%19%22%0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%注：同比增速在右轴列示emarketer预测WARC（超3000亿美元（2500亿美元（1700亿美元广告支出合计占87%40.6%的市场份额吸引了最多的新增广告资金，而传统搜索和零售媒体的广告支出占比分别为22.2%和21.5%，三者合计占比约T社交媒体I驱动的个性化推荐精准度提升、跨境电商的快速增长、以及贸易营销预算加速向漏斗底部渠道转移。图表2：主要渠道在数字广告中的份额（2025） 图表3：全球广告细分领域同比增速零售媒体20%

在线视频 其他6% 3%

社交媒体37%

CTVSocialRetailMediaOnlineSearchTotalOOHCinemaLinearTVNewsbrandsRadioMagazine

2024 2025 2026搜索30%

-10%-5% 0% 5%10%15%20%25%注：数据为WARC预测，各渠道份额=该渠道广告支出/数字广告总支出WARC

注：数据为WARC预测WARC破壁与重构：广告预算在“围墙花园”与“开放网络”间寻求再平衡围墙花园依然是基石，但“性价比”正在降低。巨头平台凭借强大的一方流量、确定性的用户身份体系、相对稳定的转化率、归因闭环等优势在广告主预算分配中占据主导地位，根据esooer和earketGoge/Mta/maonWedGarde）60%+70%+图表4：Google/Meta/Amazon全球用户时长占比 图表5：Google/Meta/Amazon占全球字广告支出约70%2023-012023-01

Meta Google Amazon

10%

GOOGLE META AMAZONGOOGLE META AMAZON2020 2021 2022 2023 2024 2025E2023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10注：口径不包括中国。2023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10SensorTower

注：口径不包括中国。eMarketer，VisibleAlpha图表6：围墙花园内电商ROAS整体呈下降趋势 2023 2024 202517161514131211101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：行业内ROAS存在诸多计算口径，图中采用ROAS=1/CPA%，CPA%=总营销成本/总收入*100。IRP20243（DM）对科技巨头）提出一系列合规要求，包括：）禁止守门人的自我优待，2）为广告商和发布商提供衡量广告效果所需数据，3）禁止在未经用户同意的情况图表7：DMA合规要点DMA合规要点具体说明公平交易数据使用限制守门人不得利用商家通过核心平台服务所生成或提供的非公开数据与商家进行竞争。守门人不能将基于核心平台服务收集的个人数据与守门人提供的其他服务、或第三方服务收集的个人数据任意融合。守门人不能因为第三方服务使用了其核心平台服务，就基于提供在线广告服务的目的，处理终端用户使用第三方服务所产生的个人数据。交易限制守门人应允许商家在平台外发布优惠信息、进行产品推广。守门人应允许商家通过其他渠道，以不同于守门人的条件提供相同的产品或服务。守门人不能强制用户使用守门人的认证服务、网页浏览器、支付服务。互操作性守门人应允许用户安装和使用第三方应用或应用商店，且该等第三方应用和应用商店能和守门人的操作系统相互兼容。权利保障选择权终端用户可以在操作系统上卸载任何应用，但是对操作系统或设备功能至关重要且在技术上不能由第三方独立提供的应用除外。终端用户可以更改守门人的操作系统、虚拟助手和Web浏览器上的默认设置。可携带权若终端用户或其授权方要求，守门人应免费提供终端用户在平台活动中所产生的数据及其自己提供的数据，同时还应提供免费的工具来确保可以实现有效的数据可携带性。公平交易权针对守门人自己与第三方提供的类似服务或产品，守门人不得优待自己，应适用透明、公平和非歧视性条件来进行排名和展示。如果第三方在线搜索引擎提供者要求，守门人应基于公平、合理和非歧视的标准，向其提供终端用户在守门人的在线搜索引擎上产生的免费和付费搜索的排名、查询、点击和査看数据，但若构成个人数据须进行匿名化处理。数据共享平台数据商家可以获取他们在平台活动所产生的数据。若这些数据包含个人数据，守门人在获取终端用户同意后，才能与商家共享。广告数据若广告主要求，守门人应每天免费向广告主或其授权方提供关于广告主投放的每则广告的信息，包括：（1）该广告主为在线广告服务支付的费用；（2）广告发布者的报酬；（3）计算费用和报酬的标准。若广告发布者要求，守门人应每天免费向广告发布者或其授权第三方提供关于广告发布者的广告库存信息，包括：（1）广告发布者所收取的报酬以及支付的费用；（2）广告主支付的费用；（3）计算费用和报酬的标准。若广告主或广告发布者或他们的授权方要求，守门人应免费提供守门人的表现测评工具以及对广告库存进行核验的必要信息，使得使广告主和广告发布者能够运用自己的衡量工具来评估核心平台服务的性能。欧盟《数字市场法案》（DMAJounceMediaeMarketer，202420%，我们估900-10002024年第三方应用程序中0.07美元，约为围墙花园移动应用程序的一半（AltmanSolon数据。然而，AI和跨端归因技术的进步使广告平台可以通过预测模型和上下文匹配技术，在高频、沉浸式场景中挖掘和转化高价值用户，为广告主提供在长尾流量中低成本获客的机会，中长期看有望吸引广告预算从围墙花园向开放网络迁移。图表8：全球非搜索数字广告结构 图表9：开放网络广告支出结构100%围墙花园 开放网络 预订 预订90%70%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024JounceMedia

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

20172018201920202021202220232024JounceMedia

其他买方平台CriteoTheTradeDeskAmazonDSPMetaAudienceNetworkGoogleDV360GoogleAds图表10：开放网络数字广告预算结构（2024） 图表11：开放网络数字广告份额结构（2024）其他30%其他30%Web20%In-App40%CTV10%其他独立平台,42%Google33%头部独立平台,25%oogleMetaAmazonAppLovinUnityTheTradeDeskLiftoff、Magnite、PubMatic等公司公告，JounceMedia，IAB

oogleMetaAmazonAppLovinUnityTheTradeDeskLiftoff、Magnite、PubMatic等公司公告，JounceMedia，IAB图表12：海外开放网络主流广告技术平台一览LUMA《2025FullYearMarketReport》图表13：海外主要AdTech平台一览平台名称股票代码商业模式技术特点2025收入（亿美元）20252025yoy2025净利率AppLovinAPPUSDSP+聚合+归因，海外第三方程全栈闭环生态+实时强化学习引擎，ROI效5823%89%63%序化广告龙头率领先UnityUUS移动游戏引擎+广告平台引擎与买量深度耦合182%83%(22%)TheTradeDeskMintegralTTDUS1860HKDSPCTV与品牌广告DSP+SSP+归因UID2.0身份识别技术是后Cookie时代行业主流标准之一智能出价模式效率高，擅长中轻度游戏和新兴市场29518%35%79%81%30%11%MagniteMGNIUS全球最大的独立SSP在CTV领域控制力强，支持复杂的视频广告编排77%63%19%PubMaticPUBMUS独立SSP自有基础设施+供给路径优化(SPO)3-3%64%6%CriteoCRTOUS电商重定向广告龙头集成了全球数百家零售商的第一方购买数据125%91%12%RokuROKUUS自有流媒体生态+CTV广告投放硬件级闭环，大屏幕端效果广告标杆4715%44%2%与变现服务TeadsTEADUS原生广告+程序化视频SSP基于内容的语境感知技术打造“无干扰”体验1346%33%(24%)Appsflyer未上市全球最大独立归因平台（MMP）全球归因标准定义者- - - -Liftoff未上市独立DSP+归因自归因能力与全生命周期优化- - - -Singular未上市营销分析+归因擅长数据集成与成本分析- - - -Moloco未上市独立DSP主打机器学习，纯技术驱动，数据透明- - - -InMobi未上市独立移动广告平台，跨屏全场景智能锁屏技术实现移动端内容与广告的一体化- - - -流量布局注：出于可比性考虑，图中收入采用公司整体净收入口径，利润为未经调整口径。未上市公司无公开财务数据。公司官网，公司公告，VisibleAlpha技术变现效率已成为行业新的定价锚点AI引领数字广告市场从隐私新政扰动中复苏程序化购买是当前数字广告最主流的交易模式。程序化广告是一种通过算法和实时竞价（RTB）机制实现广告精准投放的数字营销模式，其运作机制具备实时高效、价高者得、（如端的Coke或移动端的设备D。果归因与数据回传：广告展示后，归因服务商会负责将最终的转化效果与最初引发转化的广告行为（如点击）DSP，为后续的投放策略优化提供数据支持。图表14：程序化广告平台业务流程注：图中TR（TakeRate）为根据行业水平估算，可能与实际情况存在差异。AppLovin公告，汇量科技公告，Magnite公告，Pubmatic公告隐私保护政策收紧倒逼程序化广告定向和归因机制改革。2020Google宣布计划在ChromeCookies2年Gogle宣布在nrodDK访问用户数据。头部平台隐私政策的收紧导致依赖“ID追踪”的归因机制失效，行业被迫CookieAI驱动的第一方数据分析。图表15：苹果和谷歌广告隐私保护政策的主要变化政策维度 苹果(iOS/AppStore) 谷歌(Android/GooglePlay)核心政策/框架ATT框架、隐私清单、必要理由API 逐步淘汰第三方Cookie，隐私沙盒、区域化合规要用户标识符 限制使用IDFA，默认关闭，需弹窗获得用户明确授权才能追踪 计划限制GAID访问明度

/SDK数据用途

要求广告商全平台披露数据流，精确位置追踪需二次弹窗确认并加密传输敏感数据处理 健康/生物数据需单独授权禁止用于AI训练严格限制儿童数据处理禁“纹识别”

全面禁止儿童数据商用，限制信贷/就业广告的定向维度（禁用性别、年龄等）式

推动使用SKAdNetwork进行匿名化、聚合归因 推出隐私沙（Privacy鼓励上下文定向和聚合数据衡量Apple官网，GoogleAds官网CleanRooms（数据洁净室）和Conextualargetn（上下文定向ID的前提下实现广告精准投放。AI通过对第一方数据、上下文信号和实时微交互（如页面停留、滑动速率）的深度学习将破碎的信号还原为可归因的转化路径，构建出高度精准的概率预测模ID过工程闭环炼化为高准确率的商业预测。同时，这种基于瞬时行为信号的投放也意味着计算复杂度的指数级跃升，直接推动了广告投放全面向自动化托管演进。图表16：AI驱动广告定向逻辑演变演进阶段 隐私政策背景 核心逻辑 Google演进特征 Meta演进特征 AppLovin演进特征人工定向期~20202021-2022AI扩量期2023-2024

数据采集受限较少，依赖第三方Cookie和设备ID追踪。ATTIDFA丢失；GDPR等法规收紧，信号开始断裂。Cookieless推进：Chrome计划禁用第三方

人主导系统：依靠优化师的经验进行细分拆解。数据危机倒逼转型：系统开始用概率建模弥补丢失的确定性数据。量测试自动寻找高转化人

关键词+人工出价：依赖具体的受众标签叠加。自动出价强化最大化广告号。PMax+BroadMatch（广泛匹配）：系统不再死守具体词条，而

兴趣包+LAL+素（Pixel）深度追踪用户跨站行为。CAPI(转化API)绕过浏览器限制，强化服务端数据回传。Advantage+ShoppingCampaigns(A+SC)：将原本的手动购物广告升级为AI驱动的自动化版本。Broad+Adv+：推出Advantage+自动化系列；

SDK流量聚合：主要靠MAX平台聚合碎片化流量，通过手动出价Wtfll全栈闭环布局：收购Ajust将测量-变现-买量全链路打通。AXON2.0上线，实现毫秒级实时竞价。Cookie；隐私沙盒 群（PrivacySandbox）推进。

是通过“意图扩展”寻找潜在客户。启用Lattice/Andromeda架构：实现毫秒级意图预测。全托管期

合规常态化：

系统自治：平台从“工具

AIMaxforSearch和AI

Andromeda+Advantage+：

跨垂直领域扩张，推出自助2024-2025

透明与合规回传。GoogleAds官网，Meta官网

进化为自动驾驶的“引擎”Mode：系统不仅自动出价，还利AI素材。Agentic代理商（Agentic）特征，能够自主构思解决方案并跨渠道执行。

“素材即定向”成为核心。GEM(GenerativeAdsModel)：2025年发布的中心大脑，全面驱动推荐系统的AI创新。

式广告管理工具AxonAdsManager。一方数据和工程能力构筑核心壁垒。实时意图预测时代的算法竞速下，头部平台积极向全栈服务商（Full-Stack）转型，通过整合从流量入口到出价决策的完整链路，配合能够实现毫秒级响应与分钟级模型进化的工程底座，在隐私合规时代构筑了稳固的交付能力，从而占据了市场的上升斜线。图表17：主要广告平台布局的环节对比平台名称广告主(Advertiser)DSP(买方平台)AdExchange/SSP卖方/交易)媒体/流量(Publisher)聚合平台(Mediation)归因平台(Attribution)Google✅✅✅✅✅✅Meta✅✅—✅——Amazon✅✅✅✅—✅AppLovin✅✅✅✅✅✅Unity✅✅✅✅✅—TheTradeDesk—✅————Liftoff✅✅✅✅——Moloco✅✅————InMobi✅✅✅✅✅—Magnite——✅✅——PubMatic——✅———公司官网技术代差加速行业K型分化ROAS驱动的买量工具与自有聚合平台（Mediation）的协同效应帮助头部广告平台走向赢家通吃。以AppLovin为代表的头部平台通过策略性地将自有获客平台与聚合平台深度集成，大幅降低SDKROI双边网络效应下持续拓展市场份额。在电商领域，AI驱动移动游戏中长尾流量的价值再发CTV成为社交ROI红利的补充AppLovin等第三方平台拓展业务边界提供了机会。图表18AppLovintop200（2025.3）

图表19：AppLovin的MAX在top200内购收入手游的市占率（2025.3） 注：游戏排名来自GooglePlay商店。GameBiz，AppMagic

注：游戏排名来自GooglePlay商店。GameBiz，AppMagic图表20：iOS移动应用端广告平台SDK渗透率（2025Q1） 图表21：安卓移动应用端广告平台SDK渗透率（2025Q1）Pixalate Pixalate图表22：商家在Axon（AppLovin）投放30s全屏沉浸式视频广告 图表23：AppLovin逐步向DTC电商广告渗透广告主钱包份额-按渠道 2.30% 3.95%26.12%MetaGoogleApplovinTikTok其他65.25%Shopify 2026/1/24-2026/1/30Northbeam头部平台率先完成模型构建并进入利润释放周期。经过过去几年集中研发投入，头部全栈AI模型（MetaAndromeda、AppLovinAXON2.0）已度过初期的算法另一方面，缺乏自营生态且底层架构陈旧的中小平台因难以承受高昂的算力成本及由于数据断裂导致的转化精度下滑，正陷入利润萎缩与存量博弈的下降斜线。MetaMintegralApplovinTTDUnity图表24：主要广告平台研发费用率 图表25：主要广告平台MetaMintegralApplovinTTDUnity50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2021 2022 2023 2024 2025

Meta Applovin Mintegral TTD2021 2022 2023 2024 2025注：Mintegral202525M9数据代替公司公告

注：Mintegral未披露2025年报，故采用25M9数据代替公司公告技术效率决定估值溢价行业估值体系逐渐清晰，拥有数据主权和全栈工程壁垒的巨头体现出显著的估值溢价。行20212025ForwardPS20x-30x以上；20222023年，随着大量缺乏第一方数据主权的纯中间商平台S倍数压缩至x-x5-10x；20242025KAIPS5-10xPS区MMPSSP5xPS以下。科技/可选消费图表26AdTechForwardPS估值APPLOVIN ZETA科技/可选消费图表26AdTechForwardPS估值APPLOVIN ZETAGLOBALTABOOLA.COMUNITYSOFTWAREMAGNITEPUBMATICTRADEDESKDOUBLEVERIFY平均值ROKULIVERAMP(倍）454035302520151050contributionex-TAC。，4035302520151050contributionex-TAC。，VisibleAlpha2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02122026-0312AIAgent时代头部广告平台或向商业智能体升级agent头部广告平台的核心价值在于对游戏/娱乐等高频互动场景内“微行为”的深刻洞察和毫秒级博弈，而不同于AgentAppLovinAXON2.0引擎能够调取大模型（AppAI替代的场景体验”需求依然存在，头部广告平台所掌握的一方数据、实时竞价信号、意图匹配算法都将成为推动商业化的重要引擎。Igent但头部广告平台仍有望承担“交易结算与归因中枢”的角色。在链路解构上，通用智能体（GeneralAgents）SSP成为意图流量的全新入口，但头部广告AgentDSPManusAIAdsManager里，作为“执行层智能体”完成自动生成投放报告、进行受众研究、分析创意素材、自动化周期任务等工作；AppLovin也推出AxonAdsManager自助投放系统，自主执行从预算分配、素材生成到竞价优化的全流AIAgent（将大模型收集的模糊意图实时转化为高精准的商业出价）过程并未发生根本性改变，头部广告平台仍可凭借成熟的广告主关系、实时竞价和测量能力承担连接大模型流量与广告主商业回报的核心决策层功能。此外，广告主端Agent有助于简化投放流程、吸引更多中小广告主预算，扩大行业整体投放规模。图表27MetaManagerManusMeta增长实验室公众号，CMAI-Hub公众号中长期看，头部广告平台或与大模型生态共生，转型为智能体时代的变现底座。虽然目前OpenAI等头部大模型厂商已经开始探索潜在的29OpenAI宣布将在美国启动ChatGPTGo订阅版的已登录成年用户。官网显示公司正在测试在不影响回答质量的前提下ChatGPT认为通用大模型虽然拥有意图流量入口，但其在处理海量碎片化数据的实时竞价、高频竞价和结算以及跨应用深层行为归因方面存在技术与工程短板，或可通过标准化接口接入成熟的第三方引擎、将其嵌入大模型底层工作流，以推动快速变现。因此，拥有丰富广告主与用户数据、闭环分析和测量能力、针对AI环境优化的投放系统的头部广告平台有望成为大模型广告的首批受益渠道。图表28：OpenAI广告测试图OpenAi官网推荐标的K型分化加剧背景下，我们建议重点关注产业链布局相对完善、垂类洞察积累深厚的玩家。AppLovin（573美元、Unity（买入，目标价5美元，同时推荐汇量科技（买入，目标价3港元）欢聚（买入，目标价87.60美元、有道（13.56美元。Applovin（APPUS，增持，目标价573美元）为全球领先的移动营销基础设施及软件平台，Applovin凭借自有的一方数据、聚合、归因AI70%+收入80%+EBITDA率的极致经营杠杆。25年剥离游戏业务转型纯技术平台后，公司正将其高频转化算法向电商等非游戏领域复制和拓展，凭借极速冷启动和长效预测能力，开启从垂直工具向全域广告平台跨越的第二增长极。我们认为公司是后隐私时代AI2026-2028EBITDA66.81/84.87/108.7248%/27%/28%28.3x2026EEV/EBITDA573美元，首次覆盖给予增持评级。风险提示：订阅用户增长放缓，宏观压力影响用户付费意愿，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。Unity（UUS，买入，目标价26.55美元）Unity3DUnity2023-2025年的战略重组与阵痛后，核心业务已确立复苏趋势。Create业务依托移动端引擎的绝对壁垒筑牢基本盘，Grow业务则在AI引擎的强劲驱动下实现动能切换，展现出强劲的增长弹性。我们认为公司已步入困境反转后的价值修复期。凭借由开发者生态、创意资产与原生行为数据构筑的深厚禀赋，公司正加速释放尚未被充分定价的商业潜力，中长期有望转型为贯穿“创意研发-支付变现”的全链路平台，开辟广阔的26-28E至20.68/23.11/25.83亿美元，GAAP2.93/1.73/0.34亿美元，调整EBITDA5.15/6.53/8.19亿美元，yoy+26.1%/26.7%/25.4%20265.6xPS得到目标价26.55美元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，宏观经济影响广告主预算，广告数据整合缓慢，AI慢或效果不及预期，隐私政策收紧阻碍数据获取。汇量科技（1860HK26.03港元）AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代，IAA广告基本盘稳健，IAPROASARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间。我们预计公司26-28年总收入为25.48/31.65/37.82亿美元，o+24.4%/2.22%/19.51%，参照5年tkerat（净收入总收入）水平（，预计266.6220267.9xPS，给予目标价3港元（港元兑美元为，给予“买入”评级。风险提示：AI行业政策风险，Mintegral发展不及预期，行业竞争加剧，国际环境变化，汇率变动风险欢聚（JOYYUS，买入，目标价87.60美元）Q45.82亿美元，yoy+5.9%0.7亿美元，BIGO广告业务收入连续三个季度加速增长，公司直播业务调整基本完成。公司持续拓宽流量渠道覆盖80%27%IAA2810回购力度进200026-2822.98/25.05/27.292.73/2.95/3.18FY26SOTP46.187.6风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本抬升，行业监管收紧等。有道（DAOUS，买入，目标价13.56美元）公司25Q4实现收入6o+1.8%（%AI6020265048.7%2.2Q4AI应用及游戏行业投放需求有望持续高增，学习服务目前已经回到增长轨道，预计26-28E收入为65.97/75.74/84.44亿元，Non-GAAP2.54/4.31/6.09SOTP估值法，给予K12业务/智能18.14/21.61x26EPE16x26E13.56宏观需求压制广告业务增长；相关部门对学费定价的监管。图表29：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027EApplovinAPPUS增持453.35731528884.689.8815.4219.9996.8645.8829.4022.68UnityUUS买入19.7626.558556(1.53)(0.93)(0.68)(0.40)-12.92-21.25-29.06-49.40汇量科技1860HK买入16.8826.0326,5720.030.060.090.1368.8035.5522.8916.53欢聚JOYYUS买入61.7487.603,0865.165.385.205.6111.9711.4711.8811.00有道DAOUS买入10.0213.561,1980.881.362.133.6078.8851.0032.5319.18Bloomberg预测风险提示宏观环境压力导致广告主预算缩减：广告行业整体具备显著顺周期特征，若宏观环境压力下广告主缩减营销预算，将对广告平台收入造成不利影响。监管政策收紧导致数据缺失和合规成本上升：若全球用户数据监管政策进一步收紧，可能导致广告平台难以获取算法训练的必要数据，进而对算法效果和收入增长产生不利影响；也可能导致平台数据采集实践面临合规复核，增加合规成本和股价波动风险。算法迭代缓慢：若头部广告平台算法迭代缓慢，可能面临市占率下滑的风险。行业竞争加剧：若“封闭花园”平台在开放网络加大投入，可能对现有平台的利润造成不利影响。华泰研究 首次覆盖2026年3月18日│美国 互联网AppLovin57328.3x2026EEV/EBITDAAppLovin凭借自有的一方数据、聚合、归因全栈生态闭环，在后隐私时代AI驱动营销链路，2570%+收入同比EBITDA80%+，凸显极致经营杠杆。25年剥离游戏公司是开放网络广告市场稀缺的全栈闭环玩家游戏市占率AdjustAIAI驱动的“实时意AXON2.0化，广告业务自23Q3起进入了同比60%+的增长快车道，全面验证了数据飞轮的商业价值。公司正处于游戏份额扩张、电商增量起步的双重红利期26-28E2540%提升到44%/48%/51%（yoy+4/4/3pct），对应游戏广告收入增速约21%/16%/14%IAP游戏供给扩展。公司正将AXON2.0的算法能力迁移至电商等非游戏领域，通过Shopify插件（AxonPixel）DTC市场，初期试点年化支出金额超10亿美元，证明了其算法在处理实物商品转化上的硬实力。我们预计26-281%265%/59%/58%。

增持增持573.00投资评级(首评):目标价(美元):SACNo.S0570520040004SACNo.S0570520040004zhujun016731@SFCNo.BPX711 +(86)106321郑裕佳 研究员SACNo.S0570524070002 zhengyujia@SFCNo.BTB676 +(86)106321研究员朱珺研究员xialulu@+(852)36586000夏路路SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154基本数据收盘价(美元截至3月16日) 453.30市值(美元百万) 152,8886个月平均日成交额(美元百万) 3,46352周价格范围(美元) 200.50-745.61股价走势图 Applovin(%) 140985613(29)Mar-25 Jul-25 Nov-25 S&P经营预测指标与估值会计年度(美元) 20252026E2027E2028E营业收入(百万) 5,481 7,97810,13512,941+/-% 69.99 45.57 27.03 27.69我们与市场不同的观点市场担忧Meta回归与CloudX入场或冲击现有格局，我们认为Meta入场归母净利润(百万)+/-%3,334111.035,20256.046,74329.628,83531.02将推升竞价密度，AppLovin作为高市占率中介方率先受益；CloudX受限于归母净利润(调整3,4025,5247,0659,157数据样本较少及高昂迁移成本，短期难撼动AXON2.0的规模效应，公司已后,百万)前瞻布局AI智能体，强化技术壁垒。市场亦担忧电商业务拓展或面临巨头阻碍，我们认为公司聚焦的游戏场景有望对巨头所在的搜索/社交场景形成+/-% 75.62 62.37 27.90 29.61EPS(调整后,最新 10.09 16.38 20.95 27.15摊薄)同比增速分别为48%/27%/28%，CAGR约34%。考虑到公司广告生态壁垒完善，收入增速及盈利能力领跑行业，因此在可比公司彭博一致预期均值（12.2x2026EEV/EBITDA）202628.3xEV/调整后EBITDA1933亿美元,573美元。首次覆盖给予增持评级。技术迭代不及预期；非游戏业务拓展速度缓慢；监管政策收紧导致数据缺失和合规成本上升。

股息率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00补充，创造增量消费，而非单纯存量竞争。PE(补充，创造增量消费，而非单纯存量竞争。PE(调整后,倍)44.9427.6821.6416.70PB(倍)71.6220.8410.866.67首次覆盖给予“增持”评级ROE(调整后,%)211.01116.6565.9849.50我们预测公司2026-2028年调整后EBITDA为66.81/84.87/108.72亿美元， EVEBITDA(倍)35.4823.4717.4712.71AIAI技术红利造就“效率收割机”盈利预测利润表现金流量表会计年度(美元百万)2024 20252026E2027E2028E会计年度(美元百万)202420252026E2027E2028E营业收入3,224 5,481 7,97810,13512,941EBITDA2,3604,3476,3628,17210,561销售成本(520.61)(665.14)(935.61)(1,168)(1,466)融资成本317.21207.02207.02207.02207.02毛利润2,703 4,816 7,0438,96711,475营运资本变动(349.54)77.92(284.29)(245.50)(319.43)销售及分销成本(252.86)(203.65)(213.79)(240.57)(262.26)税费(22.42)(519.72)(918.00)(1,190)(1,559)管理费用(539.63)(460.01)(600.80)(692.74)(794.02)其他(205.88)(140.82)(108.13)(100.49)(25.38)其他收入/支出18.20 8.0198.89106.53181.64经营活动现金流2,0993,971 5,258 6,8438,864财务成本净额(317.21)(207.02)(207.02)(207.02)(207.02)CAPEX(4.78)(46.13)(136.73)(133.52)(138.56)应占联营公司利润及亏损0.00 0.00 0.000.000.00其他投资活动(101.98)404.56 0.00 0.000.00税前利润1,612 3,953 6,1207,93310,394投资活动现金流(106.75)358.43(136.73)(133.52)(138.56)税费开支(22.42)(519.72)(918.00)(1,190)(1,559)债务增加量354.06(1.84) 0.00 0.000.00少数股东损益0.000.000.000.000.00权益增加量41.8025.330.000.000.00归母净利润1,5803,3345,2026,7438,835派发股息0.000.000.000.000.00Non-GAAP调整项357.4368.32322.10322.10322.10其他融资活动现金流(2,146)(2,617)(207.02)(207.02)(207.02)调整后净利润1,9373,4025,5247,0659,157融资活动现金流(1,750)(2,593)(207.02)(207.02)(207.02)折旧和摊销(448.68)(194.78)(133.52)(138.56)(141.89)现金变动242.411,7364,9146,5038,519EBITDA2,3604,3476,3628,17210,561年初现金502.15697.032,4877,40213,904EPS(美元，基本)4.689.8815.4219.9926.19汇率波动影响0.000.000.000.000.00年末现金741.412,4877,40213,90422,423资产负债表会计年度(美元百万)202420252026E2027E2028E存货0.000.000.000.000.00应收账款和票据1,5711,9442,8293,5944,590业绩指标现金及现金等价物741.412,4877,40213,90422,423会计年度(倍)202420252026E2027E2028E其他流动资产0.000.000.000.000.00增长率(%)总流动资产2,3124,43110,23117,49927,012营业收入43.4469.9945.5727.0327.69固定资产160.53122.45125.59123.48121.17毛利润21.5678.1346.2527.3227.98无形资产896.68396.71396.78393.85392.83营业利润194.81117.2750.0128.9929.70其他长期资产2,5002,3102,3102,3102,310净利润342.87111.0356.0429.6231.02总长期资产3,5572,8292,8322,8272,824调整后净利润169.1275.6262.3727.9029.61总资产5,8697,26013,06320,32529,836EPS(基本)342.87111.0356.0429.6231.02应付账款972.821,3201,9212,4413,117盈利能力比率(%)短期借款14.8113.9413.9413.9413.94毛利润率83.8587.8688.2788.4788.67其他负债69.840.000.000.000.00EBITDA73.1979.3179.7480.6381.61总流动负债1,0571,3341,9352,4553,130净利润率49.0060.8365.2066.5368.27长期债务3,5423,5313,5313,5313,531调整后净利润率60.0962.0769.2469.7170.76其他长期债务180.38260.35260.35260.35260.35ROE134.67206.78109.8562.9747.76总长期负债3,7223,7913,7913,7913,791调整后ROE165.14211.01116.6565.9849.50股本0.010.010.010.010.01ROA28.1450.7951.1940.3935.23储备/其他项目1,0902,1357,33714,08022,914偿债能力(倍)股东权益1,0902,1357,33714,08022,914净负债比率(%)258.3049.55(52.57)(73.58)(82.38)少数股东权益0.000.000.000.000.00流动比率2.193.325.297.138.63总权益1,0902,1357,33714,08022,914速动比率2.193.325.297.138.63营运能力(天)估值指标总资产周转率(次)0.570.830.790.610.52会计年度(倍)202420252026E2027E2028E应收账款周转天数149.89115.42107.69114.09113.83PE96.7845.8629.3922.6717.31应付账款周转天数552.06620.44623.56672.01682.33PB140.2971.6220.8410.866.67存货周转天数NANANANANA调整后PE(倍)78.9244.9427.6821.6416.70现金转换周期NANANANANA调整后ROE165.14211.01116.6565.9849.50每股指标(美元)EVEBITDA66.0935.4823.4717.4712.71EPS(基本)4.689.8815.4219.9926.19股息率(%)0.000.000.000.000.00EPS(调整后，基本)5.7410.0916.3820.9527.15自由现金流收益率(%)1.292.513.354.415.71每股净资产3.236.3321.7541.7567.94公司公告、华泰研究预测投资要点AppLovin573美元。作为全球移动广告技术领先AIAXON2.0引擎的先发优势构筑显著的技术壁垒；剥离游戏业务带来盈利能力释放与估值重塑；以及AI赋能下跨界挖掘非游戏（例如电商）增量带来的第二增长极。随着游戏业务利润释放与非游戏业务逐步规模化落地，公司有望迎来业绩高速增长与估值修复的共振期。全栈闭环数据生态与技术红利助力份额扩张。在开放网络移动广告市场，公司的核心增长竞价（RTB）转型的结构性红利下，公司通过外延并购完成了程序化广告全栈式布局，拥ROIAXON2.0AI生命周期价值）ROAS，持23Q3-25Q460%+同比增速。AppLovin正利用中长尾移动游戏流量的“注意力价值洼地”优势，对传统社交媒体和搜索媒体进行侧翼突破。电商业务的初（10亿美元26AxonAdsManager自助投放大规模铺开，Axon2.0引擎有望撬动更多效果导向型（泛电商、金融科技等）预算，为公司打开更广阔的增长空间。2025年公司剥离自研游戏业务（ps，转型后的pLon100055亿美元营收规模，极低的边际成本使得新增收入能高效转化为利润，调整后EBITDA利润率中枢达到80%以上。我们预测公司2026-2028年调整后EBITDA为66.81/84.87/108.72亿美元，同比增速分别为48%/27%/28%，CAGR34%202623xEV/EBITDA值仍具备上行空间。我们与市场观点不同之处市场将Mta重返iOS以及Cloud（智能体原生广告平台但我们认为：1）MetaeCPM天花板，而作为抽AppLovinMAX有望凭借高市占率充分受益。2）AppLovin拥有庞大的广告主基础10AXON2.0CloudXROI3）AppLovin的出价和聚合平台已形成较强协同，更换聚合平台涉及深度集成，风险较大，在移动游戏行4）Applovin亦在加强其AI智能体布局，有望强化技术壁垒。AppLovin进入电商领域的机会点在于游戏玩家与网购人群高度重合，AppLovin实际上是为品牌提供了一个“低竞争、高沉浸”的非社交媒体投放渠道。因此，AppLovin告形式创造增量消费，而非与电商巨头直接争夺存量用户。我们估算电商广告的市场规模3Applovin10%股价复盘：AI应用叙事持续验证，驱动估值重塑AppLovin20214技术代际升级（Axon2.0）驱动自身业绩与估值双升，下跌风险则主要来自做空机构狙击和对行业竞分阶段来看：1）2021-20222）2023-2024AXON2.0AI应用AppLovin公司积极回应质疑、业绩持续兑现，市场情绪逐步修复，股价随之回升。随着公司出售游戏工作室，全面转向轻资产、高毛利的纯粹I/游戏股”向“AI科技/SaaS股”切换，享受更高科技属性估值溢价。4）26年初公司股价因行业多重负面叙事大幅回调（AI软件板块系统性恐慌触发风险偏好收紧、市场担忧Genie等世界模型颠覆游戏与广告生态、Mta/CouX或对MX的护城河带来潜在挑战，但公司基本面依然兑现持续高速增长。图表30：AppLovin股价复盘，公司公告AppLovin：全球领先的移动营销平台发展历程：外延并购完成全栈布局，从游戏走到全域AI广告巨头AppLovin公司成立于年7月，总部位于美国加州，20214月在美国纳斯达克挂牌上市。AppLovin主营业务包括移动应用的发行、分析、变现及获客，为程序开发者提供强大的解决方案支持。随着公司业务的不断发展和全球布局，如今，公司已成为全球领先的移动广告平台，通过端到端的软件14亿受众并实现变现和增长。AppLovin的发展历程主要由数据积累、资本运作、技术进步三个因素驱动，梳理为如下4个阶段：（2-216年年推出早期版移动端广告投放平台pDscoer4年收购德国移动广告网络Mbq，开启国际化布局。（-222年8年公司创立了内部游戏工作室LoStudos10数据和庞大的自有流量池。同一时期内，公司相继收购了应用内竞价平台MX（0全球第二大归因平台djutittr旗下广告平台Mu（22MXCTV内容分发与广告平台Wr（2SCTVAXON2.0的训练提供了数据、流量与技术基础。技术突破与战略转型期（22-2024年：0年公司推出机器学习推荐引擎ON，成6AIAXON2.0AI技术替（ROAS（广告支出回报率23Q2起开启了高速增长飞轮。进军电商等非游戏广告市场（5年至今：5年6月公司将应用业务(ps)打包出售给rpedottuios（对价为4亿美元现金2%rpedt股权，全面转型为纯广告技术平台，显著提升了业务结构的纯度与整体利润率。此外，公司进一步聚焦非游戏领域业60010拓展至电商打开空间。2025年10月公司以推荐制形式推出自助广告平台AxonAdsManager2026年有望全面开放，有望推动非游戏广告业务加速增长。图表31：公司发展历程公司公告图表32：AppLovin主要M&A事件梳理年份交易类型标的对价业务属性关键影响/备注2018Q1收购PeopleFun未披露游戏工作室扩大自有游戏矩阵，强化一方数据沉淀2018Q3收购MAX竞价系统未披露聚合平台建立实时竞价聚合平台，为后续MoPub整合打基础2019.7收购SafeDK未披露SDK质量与安全工具获得用于自动化广告安全和SDK监控的核心技术2020.5收购MachineZone未披露重度游戏工作室(GameofWar)等顶ARPU用户数据与长期运营能力2021收购Adjust~10亿美元第三方归因与分析平台获取全球广告主深度行为与转化数据，显2022.1收购并整合MoPub（Twitter移动广10.5亿美元（现金）广告聚合/RTB平台著提升AXON模型训练和归因能力发行商网络和实时竞价技术整合入MAX，告平台）获得了MoPub超过150家DSP和数千个品牌和代理商资源，大幅扩大流量池2022收购Wordle!未披露文字休闲游戏长期iOS免费榜Top，增加大量休闲用户2022收购Wurl4.3亿美元（现金+股权）CTV广告/内容分发流量，提高Apps和广告库存规模切入联网电视（CTV）市场，丰富终端类型和广告场景，为多端AXON训练提供新数据2025资产出售Apps（自有游戏业务）整体出售给TripledotStudio4亿美元现金+20%Tripledot股权游戏工作室+游戏组合完成从“游戏+广告混合体”向“纯AI广告平台”20%股权分享长期行业成长公司官网及公告AppLovin是典型的创始人驱动型科技公司（Dua-clsstuctue确保了创始人对战略方向的掌控pLin由dmForoughi、AndrewKaramJohnKrystynak三人共同创立，AdamForoughi在公司创立与发展中扮演核心领导角色，自年12月起担任公司首席执行官和董事会成员，于2021年3LifestreetMediaInc.SocialHourAdamForoughi202532,835,590A27,936,907BAngelPrideHoldingsLimitedBlackRockInc.TheVanguardGroup5%A类普通股。图表33：AppLovin股权结构（截至2025.3）高管/机构A类普通股数持股比例B类普通股数持股比例投票权AdamForoughi2,835,590-27,936,90791%60.9%VasilyShikin3,943,8401.3%---HeraldChen811,209-2,397,6687.4%5.1%所有高管（13人）15,890,8845.2%30,334,57593.7%65.1%AngelPrideHoldingsLimited17,244,5415.6%--1.9%BlackRock,Inc.16,722,4045.4%--1.8%TheVanguardGroup16,617,1395.4%--1.8%公司公告产业链布局完整，数据闭环驱动算法持续升级AppLovin是开放网络稀缺的全栈布局型程序化移动广告平台AppDiscoveryMAX、Adjust数据的闭环流转，从而反哺算法精进，进一步提升投放效率和吸引预算，创造出强大的飞轮效应。图表34：AppLovin广告业务核心产品公司公告AppDiscovery（AI驱动的用户获取平台）AppDiscovery14AppDiscoveryAXON速度的实时竞价拍卖机制，将广告主需求与媒体流量资源精准匹配，帮助开发者自动化、Appsflyer（2025）,游戏类别中，AppLoviniOS2AppleGoogle，并在休闲和超休闲等细分领域表现突出。Axon2.0AppDiscoveryROAS广告主设定广告活动的回报目标（ROAS）后，AppDiscovery将根据这些目标定向匹配用户，广告商根据从获得的（通常为广告主支出的0-%xon2.0推出后，AppDiscovery的匹配效率得到显著提升，大幅缩短了广告投放的冷启动周期，显著提升了广告主的投资回报率（RO，广告主愿意为高留存、高互动的用户群体支付更多预算，AppLovin广告收入的高速增长。图表35：AppDiscovery排名AppsflyerMAX（广告聚合平台）MX是全球第二大的广告聚合平台（仅次于GoogledMob，也是移动游戏领域最大的SDK提供的“统一接口(UnfedD)20+SDK20+家应用内竞价渠道，覆盖所有主流广告形式，在20050%。MAX利用先进的应用内实时竞价技术（RTB）帮助媒体（流量主）最大化广告库存价值，提升竞价密度和透明度，为媒体（流量主）创造更高收益。收费模式方面，X按照竞价交易额抽取固定比例的服务费（通常为%MAX（聚合平台）AppDiscovery（获客平台）Axon2.0算法底座，应用内广告或混合ROAS广告系列，必须先启用MAX聚合服务并接入展示层级用户收入(Impression-LevelUserRevenueAxon获得必要的变现数据来衡量和优化广MAXAXONMAXAppDiscovery进行用户获取，构建“获客-变现”的内循环生态。通过这种“买量+变现”的深度集成，AppLovin实现了数据时效性（MAXAxon算法，Axon算AppDiscovery出价（ROASMAX吸引更多流量接入）图表36：MAX运作机制公司官网图表37：聚合平台市占率（Top200下载榜，2025年3月） 图表38：聚合平台市占率（Top200畅销榜，2025年3月）MAX73.2%

AdMob11.4%LeveAdMob11.4%Leve5.7Own4.6%FairBid3.4%%

MAX55%AdMob13%OtheAdMob13%Othe7%LevelPlay25%GameBiz GameBizAdjust（归因平台）djust是全球第二大的移动归因平台（仅次于ppsFlyr，提供一站式监测和数据分析AdjustSDK/API户行为追踪和监测，凭借行业领先的归因准确率获得大量开发者认可，覆盖全球165,000余款应用。收费模式上，Adjust根据归因量分为不同档位套餐，采用订阅制收费模式。AdjustAppLovinAdjustAppLovin在AXON有重要意义。此外，AdjustAppLovinAppLovin触达更多长尾开发者。图表39：归因平台SDK安装量Top5，Adjust排名第二（2026.2）安装量（千）份额AppsFlyer67.1440%Adjust45.3127%SoomlabyironSource42.1125%Branch-Tune26.8916%myTracker11.837%42mattersWurl（CTV营销平台）WurlCTV（联网电视）广告变现、效果营销和内容分发平台。Wurl覆盖全3120050多个国家的头部流媒体分3000WurlAppLovinCTV渠道的供应，CTVCTV图表40：Wurl合作流媒体示例公司官网应用程序（Apps，25Q2出售）AppsAppLovinApps包含35018/AppLovin14体系中形成数据闭环，为广告匹配模型和算法迭代提供了数据基础。这种数据驱动的迭代AppLovin2025630（Apps业务TripledotStudiosAppLovin的战略重心彻底转向高利润率的广告软件平台业务。图表41：LionStudios游戏示例LionStudios官网财务分析：AI驱动下的“高增长、高利润、高现金流”技术红利助力广告业务腾飞。AppLovin（原软件平台业务23Q2-25Q3连60%23Q150%25Q1公司剥离应用业务（Apps）并全面转型纯广告技术平台。我们认为广告业务的强劲增长主要得益于：1）AIAXONROI，带动广告主预算增长。2）2023年Goge推动移动中介拍卖全面转向TBMX作为全球最大的移动游戏聚合平台，拍卖竞争密度大幅提升。3）电商/WebROI60010API与出价能力并推进自助平台，以吸引更多非游戏预算、实现对社交渠道的增量触达。图表42：AppLovin收入增速（百万美元） 广告收入（原软件平台） 应用收入 广告收入yoy 应用收入yoy 总收入1,800

450%1,6001,4001,2001,000

400%350%300%250%200%150%100%50%0%01Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20

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-50%公司公告图表43：AppLovin收入占比广告收入（原软件平台） 应用业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q18

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3Q25公司公告Flow-through（增量转化率AI变现机器，极低的边际成本下，2025EBITDA93%，公司调整EBITDA23Q138%25Q484%3.7倍，强劲的现金流为业务再投资、历史收并购债务偿还和股东回报提供了充足的安全垫。图表44：调整后EBITDA 图表45：净利润及净利率4001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q2501Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25

90%调整后EBITDA调整后EBITDA调整后EBITDA率60%50%40%30%20%10%2Q253Q254Q250%2Q253Q254Q25

0(200)

70%净利润净利率（净利润净利率（%）50%40%30%20%10%0%2Q253Q254Q25-10%2Q253Q254Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25公司公告 公司公告1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25图表46：自由现金流（FCF） 图表47：账面现金及现金等价物(百万美元） FreeCashFlow1,4001,2001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q2401Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24

(百万美元1,8001,6001,4001,2001,0003Q254Q253Q254Q250

现金及现金等价物1Q252Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q252Q25公司公告 公司公告图表48：历史杠杆收购进入收获期，账面现金即将转正 图表49：杠杆率（净负债/EBITDA）仅约0.2x，偿债能力强(亿美元） 账面净现金0

杠杆率（净负债/调整后EBITDA）

2022

2023

2024（经重述） 2025

0.50.02022 2023 2024（经重述） 2025公司公告 注：通常<2.0x被视为安全公司公告AppLovin正处于游戏份额扩张、电商增量起步的双重红利期AppLovinAIAXON2.0IAP游戏加速渗透，同时非游戏库存（电商/CTV等）有望带来新增量。游戏业务：垂类精度与敏捷服务构筑效率壁垒，渗透率仍有提升空间在移动游戏领域，AppLovinRTB渗透率提升以及向中重度游戏的纵深拓展。一方面，MAX聚合平台，AppLovin正持续推动行业向更为高效的TB体系转型（传统瀑布流仍被大量小型和中长尾开发者使用，通过优化开发者的变现收益来巩固并扩大合作规模；另一方面，随着混合变现成为主流，越来越多IAA（应用内广告）变现，推动市场规模持续增长。AXON算法模型对用户行为预测能力增强，其业务范围正从擅长的超休闲品类向中重度游戏延伸，从而在激烈ROI回报来进一步获取头部广告主的预算份额。中性情况下（假设不考虑非移动游戏投放；假设移动游戏占比和平均获客支出占收比每年提升1ct，我们假设2/2/28年pLovn移动游戏广告市场渗透率从5年的约%提升到4%/48%/51%（o+44/3pct，对应-8年游戏广告收入增速约%%14%。图表50：AppLovin的游戏广告市场渗透率测算（中性）游戏广告市场规模（亿美元）2022202320242025E2026E2027E2028E全球游戏收入规模1738176818251888196120162065yoy2%3%3%4%3%2%2%移动游戏占比55%54%55%55%56%57%58%移动游戏收入规模9569551,0041,0381,0981,1491,198获客（UA）支出占比30%33%36%40%41%42%43%移动游戏获客支出规模287315361415450483515yoy10%15%15%8%7%7%AppLovin移动游戏广告收入（亿美10.4918.4232.2449.3359.7969.5179.22元）yoy76%75%53%21%16%14%Takerate30%30%30%30%30%30%30%AppLovin移动游戏广告主支出额3561107164199232264AppLovin移动游戏广告渗透率12%19%30%40%44%48%51%注：25年AppLovin游戏广告收入假设占总收入90%公司公告，NEWZOO 预测在核心定位与受众精准度方面，AppLovin具备游戏垂直赛道领先的深度认知。相较于综合性平台流量在用户聚类上的模糊性，AppLovinLionStudios及海量合作工作室积累的一手游戏用户行为数据，在玩家行为建模、ROI尤其擅长依赖高频游戏内广告变现的休闲/超休闲游戏的获客。图表51：Android端广告平台排名-按手游类型排名动作博彩休闲超休闲消除中度解谜角色扮演竞速射击模拟体育体育&竞速策略桌面1GoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAdsGoogleAds2MintegralMetaAdsMintegralMintegralAppLovinMetaadsAppLovinMetaAdsMintegralMetaAdsMintegralMetaAdsMintegralMetaAdsMetaAds3AppLovinMOLOCOAppLovinAppLovinUnityAdsTikTokForBusinessUnityAdsTikTokForBusinessMetaAdsUnityAdsAppLovinAppLovinMetaAdsAppLovinAppLovin4UnityAdsMintegralUnityAdsUnityAdsMetaAdsAppLovinMetaAdsAppLovinUnityAdsMintegralUnityAdsTikTokForBusinessUnityAdsTikTokForBusinessUnityAds5TikTokForBusinessUnityAdsMetaAdsironSourceMintegralUnityAdsMintegralUnityAdsTikTokForBusinessAppLovinMetaAdsMintegralTikTokForBusinessUnityAdsMintegral6ironSourceAppLovinTikTokForBusinessMetaAdsDigitalTurbineMintegralTikTokForBusinessMOLOCOTikTokForBusinessTikTokForBusinessUnityAdsAppLovinMOLOCOAuraAppsflyer（2025图表52：iOS端广告平台排名-按手游类型排名动作博彩休闲超休闲消除中度解谜角色扮演模拟体育体育竞速策略桌面1AppleAdsAppleAdsAppleAdsAppLovinAppLovinAppleAdsAppLovinAppleAdsAppleAdsAppleAdsAppleAdsTikTokBusinessMintegral2GoogleAdsTikTokForBusinessAppLovinMintegralAppleAdsTikTokForBusinessUnityAdsAppLovinAppLovinTikTokForBusinessGoogleAdsAppleAdsAppleAds3AppLovinAppLovinGoogleAdsAppleAdsUnityAdsGoogleAdsMetaAdsMetaAdsMintegralAppLovinTikTokFor