生猪养殖行业分析

生猪养殖行业分析

1养殖规模：行业规模化程度持续提升

集团场生猪养殖规模快速增长。根据生猪养殖上市公司2021

年/2022Q1销售数据，牧原股份2021年/2022Q1出栏生猪

4026.30/1381.70万头，为中国规模最大的生猪养殖公司。温氐股

份、正邦科技出栏规模亦在1000万头以上,2021年分别出栏生

猪1321.74万头、1492.67万头。新希望、大北农、天邦股份2021

年出栏生猪997.87、430.78、428.00万头。其余公司2021年生

猪出栏量在400万头以下。（本文以2021年出栏400万为标准对

上市生猪养殖企业进行区分）

上市猪企CR8持续提升。2021年/2022Q1上市猪企

CR8=14.0%/14.4%,规模化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。

2021年/2O22Q1,8家头部上市公司生猪出栏量达到

万头，占全国生猪出栏量占比为

9365.59/2824.4914.0%/14.4%o

近年来，中国生猪养殖头部企业市占率持续提升，按照各公司出

栏计划以及行业集中度情况，我们认为当前头部企业市占率水

平仍有提升空间。

上市猪企养殖模式主要包括自繁自养以及“公司+农户”模

式。自繁自养以牧原股份为代表，该模式采用重资产扩张，公司

对育肥环节的控制力更强，具备更强的抵御风险能力。”公司+农

户''模式以温氏股份为代表，由公司统一提供种、供料、供药，并

对合作农户进行养殖培训，而农户仅负责育肥环节。”公司+农户

模式”相对轻资产。但在非瘟疫情期间存在一定相对劣势。

2盈利水平：行业深度亏损已延续至2022Q1

2.1收入端：多数上市猪企受猪价下跌拖累收入显著下滑

受猪价下跳影响2021年多数企业生猪养殖业务收入明显下

滑。收入方面，牧原股份2021年生猪养殖业务营收规模达到

750.90亿元，同增36.3%,在行业中收入规模位列第一，在2021

年猪价低迷的背景之下，仍实现生猪销售量同比增长1223%至

4026.30万头，驱动收入规模增长，此外，大北农2021年生猪养

殖业务营收受出栏量同比增长132.8%推动，生猪养殖业务同增

129.0%至85.74亿元。而其余公司受2021年猪价低迷影响收入

多呈现显著下滑趋势，以温氏股份、E邦科技、新希望三家头部

企业为例，生猪养殖业务营收分别同降41.4%/14.7%/23.0%至

271.42/297.13/190.89亿元。

收入结构情况有所差异，受猪价下跌影响，生猪养殖收入占

比普遍同比降低。从收入结构来看，牧原股份、东瑞股份以生猪

养殖业务为主,2021年生猪养殖业务营收占总营收95.2%/89.6%,

而其余公司除生猪养殖外，业务结构中包含饲料销售、其他畜禽

养殖、屠宰、动物保健、种子、食品等农业相关业务，受2021

年猪价大幅下跌影响，生猪养殖业务营收占比普遍呈现同比降

低状态。

2.2成本端：养殖成本差异较大，多数企业成本高于行业平

均

2021年多数企业生猪养殖业务平均营业成本有所提升。其

中牧原股份成本优势仍较为突出，2021年平均营业成本在13.7元

/公斤左右，头均成本在1539元/头左右，同时大北农、傲农生物、

巨星农牧、天康生物、东瑞股份等上市公司2021生猪头均营业

成本亦控制在1600元以下，通过自繁自养为主的养殖模式以及

对饲料成本的有效控制，实现对整体养殖成本的有效控制。

营业成本中包含：饲料成本（通常70%左右）、固定资产折

旧及摊销、直接人工、养殖结算成本（公司+农户模式涉及此项）、

生猪养殖公司2020年盈利水平较高,2021年起普遍陷入深

度亏损。利润端,2020年猪价高位震荡背景下，各生猪养殖上市

公司均实现大幅盈利，而在2021年猪价低迷背景下，行业盈利

情况普遍转盈为亏，其中牧原股份、巨星农牧凭借相对成本优势

保持正向盈利，东瑞股份凭借供港销售均价较高保持正向盈利，

神农集团、京基智农凭借养殖以外业务盈利支撑公司层面盈利，

而其余公司均出现归母净亏损。进入2022Q1,全部生猪养殖上

市公司均出现亏损。归母净利率方面，牧原股份凭借行业领先的

成本控制能力，在2020年/2021年归母净利率分别为48.8%/8.8%,

优于行业平均水平，进入2022Q1在猪价继续低位以及成本上升

压力下，牧原亦进入深度亏损状态，以归母净亏损/出栏数量估

算头均亏损约在275元/头左右，预计行业其他养殖企业头均亏

损在300~800之间。

3资金情况：目前行业资金状况普遍紧张

2021年2月猪价开启趋势性下跌，猪价低迷致生猪养殖陷入

亏损。本轮猪周期内，生猪价格在2019年口月至2021年1月

维持高位震荡后，伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，生

猪价格自2021年2月进入快速下跌阶段，其中2021年11~12月

由于春节提前以及腌腊需求等前置，猪价小幅上涨，但由于能繁

先于2021年6月到达高点（4564万头）,产能惯性带来行业生

猪出栏仍呈增长趋势，供应过剩趋势难改变，且整体消费需求仍

偏弱，猪价在2021年12月末再次进入下跌进程。由于2020年

仔猪价格高位，仔猪购置高成本压力下外购仔猪养殖模式于

2021年2月率先进入亏损状态，此次亏损周期长达8个月，而自

繁自养于2021年6月进入亏损状态，猪价经历2021年11-12月

小幅反弹后自繁自养再次进入深度亏损阶段。

伴随猪价飒升，生猪养殖企业普遍于2020年加大资本开支

进行扩张，而2021年以来资本开支有所放缓。生猪价格在2019

年11月至2021年1月维持高位震荡，生猪养殖上市公司借此机

会加大资本开支，扩大养殖规模。2020年生猪养殖上市公司资本

开支合计达到1448亿元，同比增长191.7%,其中牧原股份、温

氏股份、正邦科技2020年资本开支分别达到

460.71.299.91.103.49亿元。进入2021年，伴随生猪价格回落，生

猪养殖上市公司资本开支在2021年显著放缓,2021年合计资本

开支992.96亿元，其中部分年出栏量400万以下、资金状况尚可

的企业选择逆势继续扩张。

从本轮猪周期来看，生猪养殖企业对于扩产、资本开支的决

策与猪价与猪周期预判有一定相关性。2018Q2-2018Q3猪价处于

底部，各公司普遍减少资本开支；而2019Q1-Q3行业产能加速去

化，规模场一方面通过外购能繁母猪（生产性生物资产）、仔猪

进行补栏，一方面加大自己固定资产建设规模以迎接下一轮猪

周期。自繁自养模式下，一旦公司进行扩产即伴随大规模资本开

支，资本开支增加的幅度和出栏的增加幅度呈现正相关。2020年

生猪出栏量同比增长65.3%至955.97万头，一举跻身到全国出栏

量前三水平。2021年猪价开启下跌趋势后，大部分企业自

2021Q2起收窄资本开支规模，其中部分年出栏量小于400万猪

企在资金情况尚可前提下选择逆势扩张。

3.2资产负债率：行业负债率高位，资金链紧张

生猪价格低迷致行业亏损，叠加前期庞大的资本开支规模，

生猪养殖企业面临资金压力。从资产负债率角度看"022Q1多数

生猪养殖上市公司资产负债率已经达到本轮猪周期的高点，更

达到公司历史高位。2022Q1,年出栏400以上猪企中资产负债率

水平最低三家为大北农、牧原股份、温氏股份，截止2022Q1资

产负债率分别为：55.65%/65.18%/66.48%,我们尝试剔除可转债

影响，得到剔除后的三者资产负债率分别为

55.65%/63.76%/63.30%。年出栏400万以下猪企中最低三家为神

农集团、东瑞股份、立华股份，分别为11.12%/21.40%/46.77%。

18家猪企中超过一半资产负债率在60%以上，可见生猪养殖企

业整体面临较大的资金压力。

3.3偿债能力：部分企业面临较大偿债压力

偿债能力角度，部分公司净资产/有息负债比值已小于lo截

止2022Q1,18家猪企中超过一半企业净资产/有息负债处于小于

1的水平。其中，正邦科技、天邦股份、傲农生物该比值小于05

面临较大的资金压力。（温氏股份于2015年上市、立华股份于

2019年上市，导致比值出现异动）。从近1年的季度数据来看,大

部分生猪养殖企业净资产/有息负债比值呈现逐季下降趋势，体

现猪价低迷、行业陷入亏损的行业环境下，生猪养殖企业面临持

续加大的资金压力。

3.4现金流：再融资形成一定补充，但现金流仍紧张

扩张需求&资金压力下，各公司通过发行可转债及定增进行

再融资。2021金至今生猪价格持续低迷,2020-2021年，牧原股份、

温氏股份、新希望、正邦科技等上市猪企通过发行可转债及定增

等方式进行再融资，为企业经营提供资金保障，度过生猪价格下

行周期,2020-2022年4月"8家上市公司共计完成募集资金

561.19亿元，此外4家企业分别有不同规模定增项目在途，其中

3家企业已过会。

再融资为企业提供一定资金保障。221年末部分企业货币资

金通过融资实现补充，其中新希望、温氏股份在年内发行可转债,

天康生物、唐人神、巨星农牧、新五丰在年内完成定增，神农集

团在2021年上市获得IPO募资，大北农依靠其他业务正向现金

流补充，资金紧张状况略有缓解，而牧原股份、正邦科技、天邦

股份、傲农生物、华统股份、立华股份、金新农、京基智农货币

资金相较2020年末有所下降，资金状况较为紧张。

从季度数据看，由于行业延续深度亏损，大部分企业

2022Q1货币资金水平环比2021年末有所下降，其中牧原股份由

于限制性股票激励的实施获得相应投资款以及通过增加银行贷

款、授信额度的使用等，货币资金水平环比提升，立华股份主要

受益于黄鸡业务正向现金流补充。

大部分企业经营活动产生的现金流量净额在2022Q1为负。

自2021Q2猪价开启下跌趋势后，行业经营活动产生的现金流量

净额存在较大幅度波动，且分化较大，年出栏400万以上六家企

业中，正邦科技、新希望、温氏股份由于出栏结构中外购仔猪比

例高于其他企业，与行业外购仔猪模式同步进入亏损区间，

2021QVQ2经营活动产生的现金流量净额为负，而牧原股份在

出栏规模快速增长以及成本优势的基础上,2021Q2经营活动产

生的现金流量净额则创下历史新高。而从2022Q1数据看，大部

分企业已进入经营活动产生的现金流量净额为负状态，进一步

加剧现金流压力。

4产能:2020年以来积极扩展，行业去化主要由散户贡献

4.1生产性生物资产：2021年账面价值普遍回落

资本开支投入带来产能显著扩张，多数企业暂未出现明显

去产能趋势，行业产能去化主要由中小散户推动。产能角度，各

上市公司生产性生物资产规模普遍在2020-2021年期间增至峰

值、在2021年末起有所回落，我们认为主要由于行业普遍在

2020年加大资本开支且彼时外购母猪成本处于较高水平,2021

年上市公司普遍进行高效产能替换，而2021年母猪成本已显著

下降，加之部分公司进行一定程度生产性生物资产减值，行业种

猪账面值普遍下降,2022Q1则环比基本持平。

2021年上市生猪养殖企业普遍大幅计提资产减值。由于生

猪及能繁母猪价格在2021年均呈现大幅下跌趋势，因此上市生

猪养殖企业在2021年进行不同程度减值计提，计提规模前三分

别为新希望、温氏股份、天邦股份，分别计提28.9亿元、21.94

亿元、11.49亿元，其中温氏股份以计提种猪减值为主，新希望、

天邦股份以计提肉猪跌价减值损失为主。

能繁母猪：上市公司2021年以替换高效母猪为主，预计行

业产能去化主要由中小散户贡献。我们根据上市公司投资者交流

公开披露情况对近三年的公司能繁数据进行统计，由于信息披

露的频率和内容差异较大，仅供参考，我们认为2021年产能的

变化核心在于低效母猪的淘汰与高效母猪的补充，从产能绝对

值看，部分公司能繁母猪数量呈现小幅下降趋势，而下降幅度与

规模远小于行业产能去化水平，说明行业产能去化主要由中小

散户贡献。

自主扩繁能力普遍得到显著恢复。生猪养殖企业生产性生物

资产增加方式主要由外购以及自行培育两种方式,2020年受非瘟

影响，各上市公司普遍提高外购生产性生物资产比例,2021年各

公司自行培育生产性生物资产均有明显提升。从各个公司来看，

牧原股份生产性生物资产增加几乎全部源于自行培育，新希望、

大北农、巨星农牧、天康生物、金新农、东瑞股份自行培育占比

亦达到90%以上。

4.2固定资产及在建工程：固定资产增长显著，在建工程投

入有所放缓

生猪养殖上市公司2020年起固定资产规模普遍提升。固定

资产建设规模与养殖规模成正相关，年出栏400万头以上生猪养

殖企业固定资产规模显著高于400万头以下企业，同时自繁自养

模式固定资产规模显著高于其他养殖模式，以采用100%自繁自

养模式的牧原股份为例，其固定资产规模2021/2022Q1分别达到

995.51/1009.38亿元，同比增长70.1%/43.8%,远高于其他生猪养

殖企业，而采用“公司+农户”模式为主的温氏股份2021/2022Q1

固定资产规模分别为354.04/348.00亿元，同增24.2%/18.3%。

在建工程情况：头部企业规模收窄，部分“小猪”企业呈现

增长趋势。根据公司扩产计划以及养殖模式的不同，不同上市生

猪养殖企业在建工程规模有所差异，从变化趋势来看，出栏规模

400万以上猪企2021年在建工程规模显著大部分呈现收窄或持

平状态。而部分出栏规模400万以下企业由于前期低基数，叠加

2020~2021年资本开支水平相较以往显著提升，在建工程规模普

遍呈现稳中有升状态，支撑产能扩张，同时其中个别资金状况相

对宽松的企业，则有逆势加速扩张趋势。

5投资分析：重视资金状况，不确定性中寻找确定性

影响因素逐渐增加，中期看周期反转时间存在一定不确定

性，我们认为产能去化仍将继续。2022年4月中旬以来生猪价格

快速反弹，截止2022年4月20日，全国外三元生猪价格为13

元/公斤，环比上涨4%,且价格仍在反弹。我们认为近期生猪价

格反弹原因包括：

供给端一一①根据2021年6月能繁母猪触及高点以及8-9

月出生仔猪触及高点，预计2022年3~5月仍处于出栏高峰,4月

中旬逐渐临近出栏升至高点回落时间点，行业价格变动相对敏

感；②3月末以来新冠疫情导致运输一定程度受阻，养殖端存在

被动压栏；③行业普遍看好下半年行情，近期二次育肥、屠宰贸

易商囤货以及外购仔猪情况显著增加，其中二次育肥增加生猪

购买需求但并未真正形成出栏；④广东5月起禁止生猪调运，只

调肉不调猪对市场供给形成一定冲击。

需求端一一新冠疫情管控导致居无囤积物资需求异常旺盛，

出现“淡季不淡”现象,5月起端午节假日需求临近，行业普遍预

期需求将维持并持续转暖。

中期看猪价或震荡，下半年价格中枢或高于上半年。多重因

素影响下生