食品饮料行业市场前景及投资研究报告：高端消费复苏高端先行

高端消费专题：消费复苏，高端先行2026年2月10日核心结论➢

资产价格上涨及企业盈利改善带动下，财富效应在高净值群体中正在逐步显现。根据胡润百富调研，不管是消费欲望分值，还是消费意愿增加的比例，高净值人群都明显高于中产。同时，Z世代（18–29岁）超级精锐受宏观与收入预期波动影响相对较小，消费决策更多受产品与供给侧因素驱动，核心消费除奢侈品鞋服、高端旅行及珠宝腕表外，对尖端智能产品与高端滋补食材的消费意愿亦持续提升。➢

2025年以来高端消费整体呈现边际修复迹象。（1）奢侈品板块在亚太及大中华区收入增速于三季度明显改善，

LVMH和Burberry的营收同比增幅已由负转正，2025年末奢侈品集团重新加大在中国市场的布局；（2）高端商场经营同步好转，太古零售物业维持较高租用率，零售销售额增速逐季改善，华润万象生活在营购物中心同店增长，会员体系持续扩展，恒隆商场也呈现环比改善趋势；（3）免税消费自9月以来首次转正，人均消费显著提升；（4）澳门收入及入境游客量保持增长，高星级酒店入住率与价格表现优于行业整体。➢

投资建议：优选兼具β与α的优质标的，推荐贵州茅台，关注华润万象生活、新秀丽、金界控股、金沙中国、✓

贵州茅台：积极拓展新客群，2026年推进茅台酒市场化运营，春节前i茅台销售亮眼，飞天批价触底回升；。✓

华润万象生活：高端购物中心先发优势明显，公司运营能力突出，内生持续增长，轻资产模式下现金流与盈利能力稳定；✓

新秀丽：出行需求复苏与箱包置换周期启动背景下，通过推出PARALUX等新品及前开箱等产品创新，加快渠道与门店优化，带动增长修复；✓板块（金界控股、金沙中国、）：受益于客流持续恢复，通过新增项目投放、强化娱乐与酒店等非业务布局，提升客群结构与盈利质量，推动盈利结构持续优化。➢

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；海外市场增长不及预期。资料：西部证券研发中心2010203财富效应：资产价格增值，企业盈利改善细分板块：高端消费出现复苏迹象目录CONTENTS投资建议：优选兼具β与α的优质标的财富效应：资产价格上涨，企业盈利改善➢

2025年各类资产价格上涨，财富增值。受AI科技革命与中国资产重估的驱动，2025年A股港股均迎来牛市，全年上证指数/深证成指/创业板指涨幅分别为18.4%/29.9%/49.6%，港股恒生指数/恒生科技分别上涨27.8%/23.5%。不仅股市，2025年贵金属市场也迎来牛市，金价年内突破1000元/克，白银全年收益率更是超过120%。➢

企业经营也在改善。2025年上市公司收入、利润出现改善趋势，尤其是25Q3改善明显，万得全A单三季度收入、利润同比增速3.6%、11.3%，均环比加速。盈利增幅扩大主要受益于反内卷政策推动下部分产业价格回升，以及AI等科技领域需求旺盛。图：上证指数/恒生指数2025年累计收益率图：2025年黄金价格走势图：万得全A单季度收入/利润增速上证指数恒生指数黄金价格收盘价(元)营业收入单季度增速归母净利润单季度增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%1100100090080070060050015.0%10.0%5.0%0.0%23Q1

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25Q3-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0%-5%-10%2025/1/22025/3/22025/5/22025/7/22025/9/22025/11/2资料：同花顺iFind，wind，西部证券研发中心4高净值人群：企业主是核心群体，对个人经济改善抱有积极态度➢

企业主仍是最核心的高净值人群，纯工资收入占比不高。根据胡润百富的最新调研，2024年末中国高净值家庭（净资产千万人民币以上）总数同比减少0.8%至206.6万户，但是从结构来看，高净值家庭构成中54%为企业主；其次为金领占比34%，职业股民和不动产投资者分别占比7%、5%。从高净值人群资金看，工资收入仅占28%，高净值人群财富受就业市场不景气的影响有限，反而是资产价格上涨以及企业盈利改善带来的财富效应更明显。➢

对未来个人经济预期谨慎乐观。虽然也感受到了大环境的压力，但高净值人群对未来3-5年个人经济改善抱有积极态度，其中20%认为会大有改善，60%认为会略有改善，而悲观认为会下降的占比很少。图：高净值人群的资金图：高净值家庭的职业构成企业主金领职业股民不动产投资者40%35%30%25%20%15%10%5%37%70%60%50%40%30%20%10%0%28%22%9%4%0%20172018201920202021202220232024经营收入工资收入投资收益租金收益转移支付资料：胡润百富《2025高净值人群消费心态及行为研究报告》，万通保险、胡润百富《2025年中国高净值人群金融投资需求与趋势白皮5书》

，西部证券研发中心高净值人群：年轻一代消费意愿仍强，品类选择上有所差异➢

高净值人群消费韧性明显强于中产。根据胡润百富调研，不管是消费欲望分值，还是消费意愿增加的比例，高净值人群都明显高于中产。对于消费和品牌选择上，83%的高净值人群更倾向于消费升级，也高于中产人群的比例（72%）。➢

Z世代减少消费的原因更多是缺乏优质供给。根据2025年腾讯营销洞察和BCG对超级精锐人群（高端品类年消费金额50万以上）的调研，与Y及以上世代相比，Z世代（18-29岁）超级精锐受宏观与收入预期波动影响相对小，消费意愿更强，花费减少更多由产品与供给侧因素触发（如兴趣迁移、同质化、缺货等），而Y及以上世代减少消费更多是因为更多资金留用储蓄投资、对经济增长与未来收入更谨慎。从消费的品类，不同代际人群也有明显的差异，Z世代超级精锐消费的top5品类除了奢品鞋服、高端旅行、奢品珠宝腕表，更愿意在尖端智能和高端滋补食材上消费。图：各细分超级精锐人群花费减少原因top3图：超级精锐Z世代消费品类top516%14%12%10%8%Z世代消费减少原因Y以上世代消费减少原因资金更多留用于储蓄投资兴趣变化22%38%产品同质化缺乏特色6%21%21%经济增长放缓23%4%2%喜欢的商品缺货预期未来收入会降低21%0%尖端智能奢品鞋服高端旅行

奢品珠宝腕表

高端滋补食材资料中心：胡润百富、博报堂生活综研上海《高净值人群价值观及消费变化定量调研》2025，腾讯营销洞察《2025中国精锐人群生活方式洞察报告》，西部证券研发6010203财富效应：资产价格增值，企业盈利改善细分板块：高端消费出现复苏迹象目录CONTENTS投资建议：优选兼具β与α的优质标的奢侈品板块：2025Q3亚太/大中华区收入增速转好➢

2025年三季度亚太地区奢侈品板块复苏迹象明显。从24年开始亚太地区奢侈品需求大幅减少，其中LVMH、开云集团以及Burberry的季度收入同比增速由正转负，并持续至25年二季度，从三季度开始虽部分集团营收仍处在下滑态势，但是下滑幅度在逐渐缩小，并且LVMH和Burberry的营收同比增幅已由负转正。奢侈品行业在亚太地区呈现出明确的触底反弹趋势，消费者的需求正在逐步回升。➢

2025年末奢侈品集团重新加大在中国市场的布局。2025

年初，Gucci

在上海关闭了位于芮欧百货和新世界大丸百货的两家门店，从24年延续至今的中国奢侈品市场闭店潮仍在继续，但是随着三季度奢侈品消费复苏，LVMH、开云集团等开始在年末之际加大门店布局。25年11月意大利顶级奢侈品牌

Loro

Piana

华北最大精品店在北京三里屯太古里启幕，开云集团旗下的珠宝品牌宝诗龙

Boucheron

旗舰店作为全球第三家、中国首家门店亮相上海新天地，Dior北京三里屯品牌旗舰店12月11日正式揭幕，

LV

的独栋门店以及蒂芙尼的门店也在北京三里屯拆除围挡。此外，LVMH

集团正与太古地产洽谈，计划在上海兴业太古汇开设一间

Dior

门店，预计最早可能于

2027

年开业，选址将毗邻“路易号”。表：奢侈品集团亚太区或大中华区收入增速品牌23Q114%22%21.8%10%19%/23Q234%28%26%25%36%/23Q311%13%-0.1%1%23Q415%32%6.6%8%24Q1-6%18%8.9%-19%-17%/24Q2-14%8%24Q3-16%12%0.6%-30%-28%/24Q4-10%16%25Q1-11%10%25Q2-6%11%0.1%-19%/25Q32%LVMH（亚太市场）Prada（亚太市场）爱马仕（亚洲市场）开云集团（亚太市场）Burberry（亚太市场）Burberry（大中华区）10%0.3%-10%/4.4%-25%-23%/10.1%

2.7%-24%-9%/-25%-9%/2%3%//-5%+3%数据：各大公司官网年度财务报告，西部证券研发中心8奢侈品板块：

2025Q3亚太/大中华区收入增速转好➢

LVMH：集团2025年第三季度整体实现1%的有机增长，中国大陆在三季度恢复增长，成为业绩回升的重要支撑，尽管宏观环境依然疲软，但消费者参与度明显提。第三季度亚太市场（含中国）有机收入增长2%，中国消费者的本土消费实现中高个位数增长，离岸消费仍为负，但改善明显。上海

“LV

邮轮旗舰店

The

Louis”成为行李箱销售最好的门店之一，Dior

在本土消费者与

Sephora

渠道上亦表现强劲。分业务看，集团核心部门时尚与皮具业务第三季度降幅明显收窄，香水与化妆品、腕表与珠宝及精选零售板块表现均超预期。➢

Prada：亚太地区（除日本）2025第三季度收入实现10%增长，与上半年持平，集团首席表示，中国大陆市场在本季度的业绩趋势有所改善，而且在10月黄金周假期期间，销售表现略好于预期。分品牌来看，Prada品牌前三季度/第三季度分别同比-1.6%/-0.8%，Miu

Miu品牌前三季度/第三季度分别同比+41%/+29%，成为年轻消费人群的新宠。➢

爱马仕：第三季度亚洲市场（不含日本）按实际汇率同比增长0.3%，按固定汇率增长6.2%，集团表示，亚洲所有国家收入持续增长，尤其是在大中华区。首席财务官Eric

de

Halgouet在财报电话会议中指出，中国一线城市房地产价格趋稳及股市反弹带来积极信号，可以看到第三季度出现非常轻微的改善，刚刚过去的十一黄金周市场表现出色。➢

开云集团：第三季度亚太市场直营零售网络的销售额按可比基础同比下降10%，相较第一、第二季度降幅明显收窄。集团CFO

Armelle

Poulou指出，中国市场仍处在谨慎复苏期，高端客户的情绪恢复比数据更慢，但新品上市带来了有限但真实的客流回升，部分品牌在国庆黄金周期间呈现积极趋势。➢

Burberry：大中华区在连续多季下滑后重回增长轨道，25Q2下滑5%，Q3同比转正增长3%，Burberry在声明中称，消费者开始重新回到他们热爱的品牌，表明其近期的品牌重塑与营销动作正在奏效。数据：各大公司官网年度财务报告，西部证券研发中心9高端商场：2025年经营好转，H2改善更明显➢

太古零售物业维持较高租用率，零售销售额增速逐季改善。从租用率看，太古地产在香港的零售物业均维持了100%的出租率，内地零售项目除上海兴业太古汇，其余出租率也都稳定在95%以上。从零售额增速看，太古高端商圈表现与部分奢侈品集团较为一致，2024年多数商圈零售额出现了下滑，进入2025年明显改善，上半年多数项目零售额增速陆续转正，前三季度增速进一步走高。其中得益于今年

LV

全球最大地标“路易号”的开幕，25

年前三季度上海兴业太古汇期内实现了

41.9%的销售额正增长。➢

从太古地产写字楼项目来看，部分项目租金水平虽持续承压，但整体降幅不再扩大，已表现出边际企稳的现象，并且出租率方面也表现出稳中有升。但是相较于零售项目来说。无论是香港市场或是中国内地市场，甲级写字楼市场虽有零星积极信号传出，整体仍处于淡市。表：太古地产旗下商业中心租用率和零售额增速租用率零售销售额增速（季度累计）24Q1100%24Q2100%24Q3100%24Q425Q125Q225Q324Q124Q224Q324Q425Q125Q21.4%25Q33.6%香港太古广场购物商场100%100%100%100%-1.2%-13.1%-13.7%-10.7%-5%太古城中心东荟城名店仓中国内地100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%-3.2%6.5%-4.3%-2.6%-3.9%-4.8%-2.3%-3.9%2.9%2%3%-5.8%-3.3%0.2%北京三里屯太古里97%99%98%98%99%99%99%-5.4%-3.5%-2.1%-0.2%6%6.8%7.8%广州太古汇北京熙堤港100%99%98%92%98%100%97%98%92%99%100%98%96%93%99%100%98%96%93%98%100%99%96%93%96%100%100%97%100%99%97%95%98%-9.2%-2.4%-14.7%-19.4%0.7%-9.4%-3.8%-17.2%-19.6%0.2%-11.7%-6.2%-10.7%-3.8%-14%-2.5%-0.4%-2.9%10.1%1.5%-2.1%0%0.3%2.9%2.4%41.9%5.6%成都太古里-16.9%-20.7%-0.1%0.2%13.5%4%上海兴业太古汇上海前滩太古里94%-13.9%3.4%98%资料：太古地产财务报告，西部证券研发中心10高端商场：

2025年经营好转，H2改善更明显➢

华润万象生活在营购物中心同店增长，会员体系持续扩展。2025H1华润万象生活在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%（24年同期+19.7%），其中同店增长9.7%（24年同期+7.6%），同店表现明显好于其他购物中心。公司持续扩大会员客群，截止2025H1万象星会员总量达到7237万人，较24年底同比增长18.5%，而且新增高端会员平均年龄低于原有客群，主要来自新兴产业。➢

恒隆商场表现相对较弱，但也呈现环比改善趋势。相比太古和华润万象，恒隆地产十座商场25H1零售额表现的相对较弱，增长与下滑的商场各占一半，但上海恒隆、港汇恒隆、昆明恒隆、大连恒隆、沈阳皇城恒隆等环比24年均有明显改善。图：华润万象生活在管购物中心零售额及增速（亿元）表：恒隆地产十座商场租户零售额同比增速在营购物中心零售额同比增速250020001500100050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%2022202320242025H1资料：华润万象生活财务报告，恒隆地产财务报告，西部证券研发中心11免税消费：9月以来首次转正，人均消费增速显著提升➢

9月以来首次转正，人均消费增速显著提升。海南离岛免税销售额2025年9月为17.3亿元，同比增长达到3.4%，是最近18个月以来首次由负转正，10、11月增长继续加速，分别同比+13.1%、+27.1%，显示奢侈品相关高端消费的边际修复正在发生。量价拆分看，9-11月离岛免税购物人次同比仍有高个位数到低双位数的下滑，而人均免税消费金额10月份有显著提升，部分原因可能是由于奢侈品企业品类结构的调整和股市财富效应的影响。中国是全球奢侈品最大的边际消费者，同时免税渠道是衡量真实奢销行为的重要入口，虽然消费人次有所下降，但是同比客单价却大幅上涨，同样也印证了奢销在中国市场的复苏势头。图：海南离岛免税购物金额及增速图：海南离岛免税购物人次及增速图：海南离岛免税购物人均消费金额海南:离岛免税:免税购物实际人次:当月值（万人次）海南:离岛免税:免税购物实际人次:当月同比（%）海南:离岛免税:免税购物金额客单价当月值（元）600,000.0030.0025.0020.0015.0010.005.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.000.00-5.007060504030201009000800070006000500040003000200010000-10.000.00-5.00

-15.00-10.00-20.00-25.00-30.00-35.00-15.00-20.0020250131

20250331

20250531

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20251130海南:离岛免税:免税购物金额:当月值海南:离岛免税:免税购物金额:当月同比20250131

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20250930

20251130资料：同花顺iFind，西部证券研发中心12行业：收入及客流持续复苏➢具备顺周期+高端消费属性，受益于美国降息、中国刺激经济政策，全球流动性增加、经济复苏、财富效应将带动消费意愿恢复，行业进入结构性复苏。➢

澳门92.18%；25年1-11月澳门该趋势延续至Q3，11月为传统淡季但仍然有双位数增长，显示消费意愿有所修复。毛收入Q2至今实现双位数增长，11月淡季仍然表现亮眼。25年11月澳门毛收入210.88亿澳门元，同比+14.4%，恢复至19年同期的毛收入从Q2开始有较好的增长表现，毛收入2265.15亿澳门元，同比+8.6%，恢复至19年同期的84.01%。澳门➢

澳门入境旅客人数亦有双位数以上增长。25年10月澳门入境旅客人数347.25万人次，同比+10.75%，恢复至19年同期的108.19%；25年1-10月澳门入境旅客人数3314.35万人次，同比+14.07%，恢复至19年同期的99.19%。客流也呈现出较好的复苏态势。图：澳门毛收入10-11月保持双位数增长图：澳门游客持续恢复30,00025,00020,00015,00010,0005,000025%20%15%10%5%4504003503002502001501005030%25%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-5%-10%0毛收入（百万澳门元）yoy（右轴）中国澳门:旅客入境数（万人）yoy（右轴）资料：澳門特別行政區

政府監察協調局，iFind同花顺，西部证券研发中心13行业：收入及客流持续复苏➢

澳门五星级酒店入住率及恢复程度均好于其他星级酒店。2025年10月，澳门酒店客房平均入住率89.5%，同比+0.9%，相比19年同期+0.6%；其中，2025年10月澳门五星级酒店客房平均入住率93.5%，同比+1.8%，相比19年同期+3.9%。➢

从价格来看，五星级酒店的均价在三季度也保持较稳定的水平，在价格降幅低于其他星级酒店的情况下实现了较高的入住率。2025年9月，澳门酒店客房平均价格1270.4澳门元，同比-1.09%；其中，五星级/四星级/三星级酒店均价1415.3/1038.9/850.2澳门元，同比-1.62/-2.43/-5.35%。图：澳门五星级酒店入住率（%）好于其他酒店图：澳门五星级酒店均价相对稳定（单位：澳门元）10095908580751,8001,6001,4001,2001,00080015%10%5%0%600-5%-10%-15%40020002025-01

2025-02

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2025-09-200客房平均价格五星级四星级三星级客房平均入住率五星级四星级三星级二星级平均yoy（右）五星级yoy（右）四星级yoy（右）三星级yoy（右）资料：同花顺iFind，wind，西部证券研发中心14010203财富效应：资产价格增值，企业盈利改善细分板块：高端消费出现复苏迹象目录CONTENTS投资建议：优选兼具β与α的优质标的贵州茅台：转型聚焦新客群，推进市场化改革➢

重视新兴产业，提出聚焦“新商务人群”。行业下行周期，茅台目光更加长远，积极扩大消费客群。经销商大会上茅台重申客群转型，要聚焦“新商务”人群，包括积极转型升级的传统产业，以新能源、生物科技和数字科技为代表的新兴产业，以及包含未来制造、未来信息、未来能源等行业的未来产业。➢

以消费者为中心，推进市场化运营，解决供需错配的问题。过去相对粗放的传统经销模式积累了一定问题，1月份公司发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，回归“金字塔”型产品结构，将塔基飞天茅台和塔腰精品茅台打造为两个大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏需求，塔尖产品适度收缩。销售模式转向“自售+经销+代售+寄售”，构建五大渠道，更多途径触达消费者。价格操作更加市场化，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。表：2026年贵州茅台酒市场化运营方案改革维度产品体系具体举措回归贵州茅台酒“金字塔”型的产品结构，“塔基”产品以飞天53%vol

500ml贵州茅台酒为主，1000ml、100ml等其他规格为辅；“塔腰”产品包括精品茅台酒、生肖茅台酒，将精品茅台酒打造成大单品；塔尖”产品包括茅台酒陈年系列和文化系列。由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变。自售模式通过自营店、i茅台，取消自营体系原分销模式。社会体系中，经销模式“明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商”，代售模式和寄售模式物权不转移。运营模式构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。渠道布局价格机制构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。以自营体系零售价为基础，科学合理测算渠道利润率，以确定销售合同价和佣金。资料：《贵州茅台酒股份有限公司第四届董事会2026年度第一次会议决议公告》，西部证券研发中心16贵州茅台：i茅台销售亮眼，飞天批价回升➢

真实需求涌现，i茅台表现超预期。i茅台年初上架飞天等产品后，解决了大众消费者过去买酒难、没保障的难题，真实需求得以激发，覆盖了更传统渠道未触达的消费群体。根据i茅台公众号，1月i茅台新增用户628万，月活用户超过1531万，超过145万消费者购买产品，成交订单超过212万笔，其中飞天53%vol

500ml贵州茅台酒的成交订单超143万笔，销售热度超出市场预期。➢

旺季需求超预期，飞天价格触底回升。25年底飞天原箱批价曾一路走低至1500以下，但在茅台强品牌力下，价格走低刺激了需求释放以及下游拿货意愿，叠加春节旺季越来越近，动销环比加速，传统渠道飞天批价连续多日出现反弹。表：公司2026年在i茅台上架的部分产品图：飞天茅台批价走势（元）产品价格产品价格25年飞天原箱批价25年飞天散瓶批价2,5002,0001,5001,000500飞天53%vol

500ml（2026）飞天53%vol

500ml（2023）飞天53%vol

500ml（2021）飞天53%vol

500ml（2019）53%vol

500ml精品茅台1499元/瓶2019元/瓶2299元/瓶2649元/瓶2299元/瓶2499元/瓶2699元/瓶飞天53%vol

500ml（2024）飞天53%vol

500ml（2022）飞天53%vol

500ml（2020）飞天53%vol

1L1909元/瓶2139元/瓶2459元/瓶2989元/瓶1899元/瓶4199元/瓶829元/瓶53%vol

500ml丙午马年经典版53%vol

500ml陈年茅台（15）飞天43%vol

500ml053%vol

500ml丙午马年珍享版53%vol

500ml鼓乐飞天资料：

i茅台APP，今日酒价，公众号《小茅i茅台》，西部证券研发中心17华润万象生活：现金流稳定、生命周期长的绝佳模式➢

轻资产运营，盈利能力高，现金流充沛。华润万象生活为购物中心、写字楼、社区等提供物业管理及商业运营服务，轻资产模式下公司2024年净利率和ROE均在20%以上，资本开支仅3.9亿，自由现金流38.7亿元。充沛的现金流下，公司积极回馈股东，2024年现金分红48.2亿元，分红比例133%，2025年中期分红20.1亿元，分红比例99%。➢

生命周期长，兼具确定性与景气度。作为商业地产领导者，华润万象生活不管是商业选址还是供应商矩阵都有明显的领先优势，相比百货、超市等其他零售业态，高端购物中心进入门槛更高、先发优势也更明显，通常是跟随着城市中心的转移而且改变，生命周期甚至可看数十年。品牌方面汇集了重奢、轻奢等高端消费以及时尚潮流消费，客群则吸引了当前消费能力较强的高净值人群和年轻一代，兼具增长的确定性与景气度。图：华润万象生活自由现金流（亿元）图：华润万象生活分红金额及分红比例（亿元）图：华润万象生活净利率及ROE分红金额分红比例ROE净利率454035302520151056050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%30%25%20%15%10%5%00%20172019202120232025H1202020212022202320242025H1202020212022202320242025H1资料：wind，西部证券研发中心18华润万象生活：商业航道贡献主要利润，先发优势明显➢

增长和利润主要由商业航道贡献。商业航道和物业航道是公司两大主要业务，前者涵盖购物中心和写字楼，后者涵盖社区空间和城市空间。2025H1公司收入85.2亿元，同比+6.5%，其中商业航道收入32.7亿元，同比+14.6%，物业航道收入51.5亿元，同比+1.1%，进一步拆分，商业航道的增长主要由购物中心业务增长贡献。虽然物业航道收入占比较高，但商业航道毛利率66%明显高于物业航道，25H1贡献公司68%的毛利。➢

商业占据核心城市核心地段，先发优势明显。华润是国内最早布局购物中心的企业之一，随着全国核心城市的扩张和城市中心的变迁，占据了核心区域的核心地段，截止25H1公司在营项目125个，其中母公司项目94个，第三方项目31个，未开业项目75个，管理规模稳居行业第一梯队。对于零售业态，选址是关键，而随着城市扩张的放缓，适合高端购物中心的位置将成为稀缺资源。➢

长期合作绑定重奢侈品牌。重奢品牌是高端购物中心必须争夺的稀缺资源，重奢集团在国内开店数量有限，对选址和运营要求极高。华润万象生活早期花费大量时间、人力、资源与重奢集团建立沟通，实现总对总合作，并在过去十几年共同在中国市场扩张，形成长期合作关系。图：华润万象生活全国布局项目图：华润万象生活收入拆分及增速（亿元）图：华润万象生活各业务毛利占比生态圈业务物业航道商业航道总收入yoy生态圈业务物业航道商业航道1801601401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60402000%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H120172019202120232025H1资料：华润万象生活2025年中期业绩演示会材料、wind，西部证券研发中心19华润万象生活：运营能力突出，内生持续增长➢

公司运营能力业内领先，多数项目零售额当地排名靠前，可比同店持续增长。公司强运营下，25H1在营125个项目中，53个项目在当地市场零售额排名第一，104个项目排名前三。从零售额增速看，25H1在营项目零售额同比增长21.1%（24H1增长19.7%），明显快于零售大盘和其他商场。➢

重视会员运营，不断扩圈。公司是最早做会员体系运营的，截止2025H1万象星会员总量达到7237万人，较24年底同比增长18.5%，而且新增高端会员平均年龄低于原有客群，主要来自新兴产业。图：公司零售额当地排名靠前的项目数量图：在营购物中心零售额增速及内生增速图：公司与重点品牌合作情况万象生活新合作店铺数品牌全国购物中心开店指标占比60%零售额排名当地市场第一项目数量

零售额排名当地市场前三项目数量零售额增速1201008060402001801601401201008022%21%21%20%20%19%19%18%18%50%40%30%20%10%0%604020020212022202320242025H1运动户外快时尚高化生活方式主力店整体24H124FY25H1资料：wind，

华润万象2025年中期业绩演示会材料，华润万象生活各年财报，西部证券研发中心20新秀丽：出行需求增长&箱包置换周期➢

行李箱、旅行箱包属于典型的旅游与出行链条后周期消费品，因此出行景气是最核心的增长驱动。国际旅行的需求提升是较为主要的观察指标，2025年1–9月国际游客到访量同比增长4.6，基本恢复至疫情前水平，截至9月国际游客累计超过11亿人次。航空出行增长与旅行箱包的需求增长相关性更加明显，2024年10月全球客运需求（RPK）同比增长6.6%，其中国际航线需求同比增长

8.5%，明显快于国内航线的

3.4%，国际出行复苏是核心增量，为行李箱及出行相关消费提供持续支撑。➢

箱包行业销售受到置换周期影响，消费者换新行为更多由关键部件老化或失效（如轮子、拉链、外壳等），以及外观陈旧、风格或出行场景不匹配等主观因素所驱动。以新秀丽为例，公司认为其箱包产品正处于更新换代周期的受益阶段。在

2021–2023

年报复性出行带来的需求集中释放后，消费者换新意愿仍具持续性，52%

的旅行者每

2

年购买一次新行李箱，73%

的旅行者每

2

年购买一次新包袋，为中期需求韧性提供支撑。图：全球国际旅客到访量图：各区域国际航线RPK当月同比图：新秀丽净销售额同比增速（剔除汇率影响）80%1,6001,4001,2001,000800150%100%50%100801,4681,46957.5%60%6036.2%30.4%110040%402020%

8.1%0%0-0.2%-1.3%-1.3%-4.5%

-5.8%-20-40-60-80-1000%600-20%409400-50%-100%-40%200-60%-58.8%0201920202021202220232024

2025.1-9-80%国际游客到访量（过夜游客；百万人）同比亚太航线RPK当月同比北美航线RPK当月同比欧洲航线RPK当月同比拉美航线RPK当月同比数据：同花顺iFind，UNTourism，新秀丽2025Q3业绩演示会材料，西部证券研发中心21新秀丽：产品创新与渠道扩张并行，增长空间有望打开➢

新秀丽中国业务已基本成熟。2025年前3个季度业绩出现下滑，同比-4.7%。➢

新秀丽品牌仍然为核心变量。产品定位中高端商务+时尚，主要客户群体面向体制内及中高收入家庭背景人群为主。2025年9月4日为全球发布PARALUX系列行李箱及包袋产品，在所有运营区域展开宣传，以“模块化收纳设计”

为核心，推出二合一商旅两用双肩包和前/侧开门行李箱，配合促销活动，预计能够为品牌带来一定增量。➢

2026年将从两方面调整：（1）产品结构调整，尝试前开箱设计（款式已经得到美旅的验证，市场反响很好），PARALUX系列组合式双肩包（定价1280元，具备双开合系统）；（2）外观设计调整，将夸张设计风格转移至美旅，新秀丽回归经典款式。随着新品批量上市，新秀丽品牌中国市场有望实现增长。图：新秀丽品牌国内明星产品及新品图：亚洲各个国家收入及增速10009008007006005004003002001000150%100%50%0%-50%-100%中国印度韩国日本中国yoy印度yoy韩国yoy日本yoy数据：新秀丽各年财报，新秀丽官网，西部证券研发中心22新秀丽：产品创新与渠道扩张并行，增长空间有望打开➢

TUMI（中国）的主要增长依靠新品开发+加速开店。TUMI定位高端商务精英，客户群体定位二线奢侈品消费人群，2025年主要转变为减重和面料更新，推出了19

Degree

Lite系列轻量化产品及湖蓝、百合粉新色。TUMI目前中国市场门店100家左右，2025年7月上海首家旗舰店开业。➢

2025年美旅（中国）主要增长驱动同样来自产品结构创新。2025年推出20寸前开箱、26寸大容量深仓行李箱。国内市场中，美旅一直是行李箱爆款的引领者，推出众多原创产品。核心客群为刚毕业学生及初入职场人群，该价格带用户品牌粘性相对有限，因此主要依靠性价比优势竞争。图：TUMI品牌国内明星产品及新品图：美旅品牌国内热销产品及新品数据：TUMI、美旅天猫旗舰店，西部证券研发中心23金界控股：旅游复苏驱动业务增长，Naga3打开长期空间➢

柬埔寨旅游需求逐步回暖，新机场启用后有望带动柬埔寨经济增长及旅游发展。2025年11月，国际游客总量环比增长13.5%，达到422,766人次。德崇国际机场（Techo

International

Airport）

计划于

2025

年

9

月正式投入运营，初期年旅客吞吐能力约

1,500

万人次，并计划于

2050

年提升至5,000

万人次。➢

中场业务持续强劲。2025年上半年公司中场收入2.32亿美元，同比增长20.9%，毛利率高达89.1%，毛利贡献达到75.0%。赌桌及电子机（EGM）收入分别同比增长24.0%

和14.4%。主要受益于外籍社群、东盟访客回流及部分中国客源恢复；相比之下，VIP

业务虽放量明显，高端及转介

VIP

转码额分别同比增长

87.9%

和

36.3%，但受胜率及佣金因素影响，贵宾场整体收入个位数增长。➢

Naga

3项目地下室楼层的基础和结构工程已大致完成，预计于2029年完工。目前预计Naga

1、Naga

2和Naga

3合并后的NagaWorld综合体将拥有约5,000间酒店客房、1,300张赌桌和4,500台电子机及许多其他非游戏设施。图：金界控股收入占比图：柬埔寨国际旅客到访人次表：Naga

3项目规划100%700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000030252015105Naga1&2Naga390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公共及高端游戏厅、餐饮与

由一座75层超高摩天大楼和俱乐部、水疗中心、地下购

两座52层超高层建筑组成，物画廊及娱乐设施，并设有

楼内包括酒店客房、17层零位于

Naga

2的

NABA

剧院

售和休闲、高科技互动室内（约

2000

座）。同时配备会

主题公园、会议室及会展中议空间及可容纳逾

1000

人的

心等多功能楼层，另有4层地项目整体无柱宴会厅下停车场及酒店后勤部门090％的建筑面积将构成非区域，增加3000多间酒店客房非1,658间豪华客房和套房-5设施增加500张赌桌和约2000台电子角

增加800多张赌桌和约2500台201920202021202220232024

2025H1子机角子机中场赌桌角子机VIP贵宾厅非业务完工时间已完工预计2029年柬埔寨国际旅客到达人次同比数据：金界控股官网，金界控股业绩报告，柬埔寨房地产网，西部证券研发中心24金沙中国：新项目接力，非

业务持续增长➢

中高端市场竞争加剧背景下，客流修复更多向价格、胜率及结构层面传导。2025年5月，澳门推出新版“旅游激励计划”，在福利加码的基础上，返点项目从传统旅游扩充至企业年会、行业交流会、商务考察等。但从数据来看访澳客流同比增速快于澳门访澳客流同比增长

19.3%，澳门

毛收入同比+4.4%

。➢

随着新项目逐步满负荷运营及施工扰动消退，公司进入运营兑现阶段。娱乐场收入小幅下降，2023/2024/2025H1公司娱乐场收入同比毛收入，2025年上半年，内地+411.2%/+10.4%/-3.0%。公司伦敦人二期项目基本完工并于年内逐步投运，新增2,405间客房进入运营阶段，带动澳门伦敦人收入增长，对冲威尼斯人、巴黎人及金沙等成熟物业承压影响。➢

非业务中，酒店收入在入住率及RevPAR提升带动下同比增长3.3%，购物中心受租金结构改善驱动同比增长7.8%，餐饮业务阶段性承压。图：金沙中国物业数据（截止2024年12月31日）

图：金沙中国各业务收入项目澳门威尼斯人澳门伦敦人澳门巴黎人澳门百利宫澳门金沙总数10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000500%400%300%200%100%0%开幕日期2007年

8月

2021年

4月

2016年

9月

2008年

8月

2004年

5月-10,487323酒店客房及