《上市公司反恶意收购的案例【案例分析】》

上市公司反恶意收购的案例分析报告

目录

一、引言..............................................................2

二、文献综述与理论基础................................................2

(-)研究背景....................................................2

(-)文献综述....................................................3

(=)相关概念....................................................4

1、恶意收购....................................................4

2、股权结构....................................................4

3、公司治理....................................................4

4、公司治理与股权结构之间的关系...............................5

三、“宝万之争”案例概况..............................................8

(-)双方背景....................................................8

1、万科........................................................8

2、宝能........................................................8

(-)事件起始....................................................9

四、万科遭遇“野蛮人敲门”的原因.....................................9

(一)万科方面...................................................10

I、股权结构分散...............................................10

2、股价被低估.................................................H

(-)宝能方面...................................................II

1、万能险负债压力过大，在资产端需要新鲜且优质的“血液”.....11

2、借助万科的信用评级，降低自身的融资成本....................11

五、万科采取的策略分析...............................................12

(-)寻找白衣骑士...............................................12

(二)灵活运用法律武器来维护自身.................................12

六、结论与建议.......................................................13

(-)设立反收购条款.............................................14

(-)围魏救赵....................................................14

(三)进行有效的市值管理.........................................14

参考文献.............................................................16

致谢.................................................

一、引言

资本家逐利而行，亘古以来都是一个不变的道理。然而社会发展到了如今的

阶段，一些“逐利”行为似乎有点变味了，有一点公然在道德的框架外自由活动

的意思。

经过改革开放我国经济逐渐发展起来，股权分置改革又使得非流通股逐步转

化为流通股，资本市场、证券市场发展日新月异，这使得公司与公司之间的收购

行为开始增多，与此对应的为了保护自身不被收购的反恶意收购行为也在增多。

由此可以看出，并购行为、反并购行为的产生都受到我国经济、政策大环境的变

化的影响。其中，股权分置改革使得股份实现全流通，收购方能够更加方便、快

速的通过在二级市场上的股票购买取得目标公司的控制权，降低了收购的难度。

另一方面随着民间资金的不断积累，依靠杠杆收购的方式能够在短时间内筹集大

量资金，为收购行为储备足够的弹药。

本文采取案例研究的方法，探索研究在我国的法律框架、市场环境下，符合

我国实际情况的反恶意收购体系，以万科股权之争为例分析我国目前上市公司反

恶意收购策略。

二、文献综述与理论基础

(-)研究背景

在上世纪80年代，我国经济发展刚开始进行高速起步的时候，遥远的大洋

彼岸的金融市场正“热闹非凡”一一杠杆热潮。在这一时期，由于美国法律的空

白，导致各种恶意收购层出不穷。其中各大投资公司在没有管理层合作的情况下、

心照不宣地对RJB纳贝斯克公司的并购案震惊世人，这也是第一例华尔街历史

上投资公司取得的胜利的恶意并购案。这一经典的并购案在Blaine•Borer和

John・Helyar合著的《门口的野蛮人》被展现得淋漓尽致。其后美国法律也做出

调整。美国公司法规定目标公司的管理层应对“利益相关者”负责，这一法律在

各州也得到了很好延展，各州出台的衍生的法律也给予了上市公司的董事会一定

程度的反收购权。

国外资本市场、证券市场相较国内发展更早因此也更加成熟，因此对收购与

反恶意收购的研究也更丰富，形成了一系列完整的理论、制度体系。国外对于收

购和反恶意收购的理论具体可分为对收购、反恶意收购动因、对收购产生的影响

以及对反恶意收购策略等相关内容的研究。在最近几年，国外对于反恶意收购的

研究基于前人的基础更偏向于综合性，更侧重于体系的构建，也提出了一些全新

的分析角度。

在我国对于反恶意收购的相关研究是从1993年的首次收购风波一一“宝延

风波”后才逐渐开始的，研究时间相较于国外尚短，因此纵观我国对于反恶意收

购的研究现状，还缺乏一些理论体系性的研究成果。美国、英国等资本市场发达

国家经过长期的学术研究，己经形成较为完善的反恶意收购理论体系，以此建立

了较为有效的收购反恶意收购制度。

在我国的研究中，对于单一的反恶意收购策略进行的研究和说明很多，并且

这种研究更多的是基于对国外经验的借鉴，而对于具体反恶意收购策略同我国法

律的适用性以及与我国当前的市场结构相结合的分析较少。在介绍的众多反恶意

收购策略中，也没有构建出一套完整的反恶意收购理念和架构。因此我国对于反

恶意收购的研究从当前来看还缺乏一定的现实性和前瞻性。

(-)文献综述

通过对国内外文献的研究发现，对于股权结构及公司治理的研究最早是开始

于西方的。由于世界技术变迁和科技革命，国外学者开始研究股权结构的问题。

随着经济的发展，进入20世纪70一一8()年代，人们开始重视对公司治理的研

究。国外学者对于股权结构、公司治理问题的研究比较全面。

我国学者对于股权结构与公司治理的研究起方较晚,大多是从实证的角度入

手，在不同股权结构下、不同类型股东的持股比例与公司绩效、公司价值的关系

以及报酬激励约束机制方面做了大量研究，给我国企业公司治理的完善提供了建

议。但是，我国学者关于恶意收购下公司治理的研究不多。2015年一一2016年,

险资的大规模举牌，使人们开始重视当发生恶意收购时所暴露出的公司治理的相

关问题。

本文欲在国内外学者研究的基础上，以公司治理和股权结构的相关理论为依

据，结合宝能系收购万科的真实案例，探讨当我国企业面临恶意收购时，我国企

业公司治理中暴露出的问题，提出相应的对策，以期为更多企业完善公司治理结

构提供参考依据。

(三)相关概念

1、恶意收购

恶意收购指的是收购方在未得到被购方董事会首肯，擅自对被购方进行的一

种收购行为。这种行为往往抱有强烈的目的性，即在收购完成，成为被购方第一

大股东，然后为自身谟取利益。

2、股权结构

股权结构只存在于股份制公司之中，指的是不同性质的股份所占的比例以及

其相互关系。股权结构是股份有限公司最基本的治理体系，而且企业也会因为不

同的股权结构导致不同的企业体系。同时股权结构的影响主还包括公司的收购兼

开、经营效率、管理层激励和公司监督的机制，是公司治理分析的基础因素之一。

3、公司治理

据考证，威廉姆森在1975年最先提出“治理结构”(GovernanceStructure)

的概念，而早在20世纪80年代中期，“公司治理"(CorporateGovernance)

的概念就己经出现在了经济文献中。

西方学者在对公司治理进行研究时，主要从两方面进行，分别是保护股东利

益和保护包括股东在内的公司中的利益相关者的利益。我国学者则是立足于我国

国情，基于制约经营者腐败和建立现代企业制度两个研究背景，多维度、多角度

的理解、定义了公司治理。

对于公司治理内涵的界定，李维安认为，只有在实现了两方面的转变后，公

司治理才能够被准确地界定。一是从相互制衡转向科学决策，二是从公司治理结

构转向公司治理机制。通过国内外学者对于公司治理内涵界定的争议可以看出，

虽然众多学者从多角度给予了公司治理内涵的的界定,但是依旧存在不足。首先,

对于公司治理的目的，大家都只注意到了制衡而没有关注到科学决策。其次，国

内外的学者在争论过程中只关注到了公司治理结构，而并没有对公司治理机制给

予重视。

由此，李维安认为，公司治理是一种制度安排。这种制度安排包括一套正式

或非正式的、内部或外部的机制，企业通过这套机制来协调企业内部所有利益相

关者与企业之间的关系，从而来实现决策的科学化。在李维安对于公司治理的界

定中可以看出，公司治理是企业中的所有利益相关者通过一套包括内部和外部的

机制实现的，所实现的公司治理不仅有对股东利益最大化的追求，还有对于决策

科学化的要求。当公司决策科学化能够实现的时候，其内部对于利益相关者的利

益也就能够实现，

上文中述及，公司治理是一种制度安排。这种制度安排包括一套正式或非正

式的、内部或外部的机制，企业通过这套机制来协调企业内部所有利益相关者与

企业之间的关系，从而来实现决策的科学化。图2.1是对我国公司治理结构框架

做的简要介绍。

图2.1我国公司治理结构框架图

4、公司治理与股权结构之间的关系

股权结构决定了公司内部权力的归属(JensenandWarner,1988),也决定

了公司利益的分配(GrossmanandHart,1988)。因此，在企业层面，股权结构

是公司治理问题的逻辑起点(Bechi,BoltonandRoell,2003)o

(1)股东利益至上理论与恶意收购

根据古典的资本雇佣劳动理论，投资者投入资金购买设备、原材料等，为劳

务人员支付薪金，这一切活动都是为了增加资本价值，实现资本增值。从这一角

度讲，冷金投入者就是所投资企业的所有者，而被投资的企业也就归资金投入者

所有，这样，企业的经营就要以股东利益最大化为目标，这就是股东利益至上理

论的基本观点。卡普兰认为:当一群人在去完成一项任务时，他们正在面临稀缺

资源竞争，其中一些人会选择去完成一项专门项目，从而获取固定的薪金报酬。

一些人会选择向企业投入临时资本，他们会保留目己对于该资本的所有权，而只

是让渡该资本的使用权，从而获得被投资企业的现金流量，也会受限于该企业相

关行为的法律保护。还有一些人会将资本投入到企业中，这些资本将会转化为企

业的固定资产、存货等，比如厂房、设备、原材料等等。这些资产有自己专门的

用途，一旦改变它们的用途，将这些资产用在别的地方，那么它们的价值就会大

打折扣。除此之外，这些资产还可以用来抵债，所以，这些资本投入者便享有相

应的经营控制权和收益分配权，同时承担剩余风险，这就是企业所有者的权益。

随着公司制企业的出现，三类利益主体共同构成了公司，他们分别是股东、

公司管理者(经营者)、雇员。随着单个投资者持股比例不断上升，成为该公司的

第一大股东，那么根据股东利益至上理论，该投资者便获得了公司的绝对控制权

和收益分配权。在恶意收购中，由于被收购公司的股权结构通常来说都属于分散

型的股权结构，所以，一旦当恶意收购发生后，收购者往往会凭借自己的第一大

股东的权力，对于目标公司的董事会高管层进行人员重组，使目标公司董事会成

员和高层管理人员被驱逐出公司。

(2)利益相关者理论与恶意收购

利益相关者理论的核心是，股东并不是企业唯一要予以负责的对象，企业也

要对其他与其利益相关的人负责。公司与其他人和团体相互依存，所以公司并不

能独立存在于社会中，它与这些人和团体的关系是密切的，所以，公司也要对这

些主体负有责任。在布莱尔看来，企业的生产、经营、发展不只是为了实现企业

的股东利益最大化，这一切的发生同时也是为了企业利益相关者的利益的实现。

股东利益最大化并不等价于财富创造最大化，只有所有的利益相关者的利益

实现了最大化，才能够真正达到现代企业所追求的目标，它将社会公平和经济效

益结合起来。由利益相关者理论可知，这些企业的参与者与企业股东其实是相同

的，而且随着资本市场的发展与逐步成熟，企业的股权结构逐渐呈分散态势，对

于企业，股东变得更愿意“用脚投票”来转移自身所承担的风险，与此同时，企

业的股东变得不再对企业尽职尽责;与此相反的是，企业的利益相关者更加关注

其所在企业的发展、运营情况，企业一旦倒闭，便会造成人力资源的损失，从而

使这些人面临失业，所以，企业的利益相关者与其所在的企业之间的关系变得更

加密切。

(3)控制权理论与恶意收购

控制权理论主要是以下三种：

第一，剩余控制权理论。剩余权是所有权的关键，它分为两类，分别是剩余

索取权和剩余控制权。剩余索取权是指，用企业所取得的所有收入，减去企业为

了完成所签订的合同而发生的所有相关成本、费用，得到的结果，股东对于这部

分差额享有的要求权。剩余控制权是指并没有事先规定好它的权力，但是在最后

可以将它用于原来所规定的用途之外。当契约在产生效用时，这种权力可以决定

让有关资产被用于契约规定用途以外的其它用途。而在事前就己经书面规定好的

控制权权力I,就是特定控制权。

第二种，重要决策权。在现实生活中很难区分特定控制权和剩余控制权之间

的不同，所以公司会在行使一些权力时做出明确的规定，比如在行使管理层权力

时、行使解雇、合并和清算的权力时、行使重大投资权和决策权时。通过这些规

定，公司可以避免因为概念不清而造成的混乱。对于剩余控制权，企业通常会用

重要决策权来对其进行界定。LaPorta等人认为，所谓控制权，就是可以直接或

间接地影响企业土要业务决策。

第三种理论与埃姆塞特所提出的理论十分相似，它们都认为，控制权就是各

个股东凭借着自己手中所持有股份的多少来影响专业管理者的一种权利。它可以

是投票选举董事会的权力，也可以是决定公司股票分割、发行优先股等其它政策

的权力。

通过上述关于控制权的内涵可知，控制权是由股东所有权决定的。随着公司

股权结构变地越耒越分散，股东持股也越来越分散，管理层几乎不持股或者仅持

有很少的股份。此时，当恶意收购发生时，恶意收购方往往会在短时间内取得目

标公司大量的股份，从而成为第一大股东。这样，站在股东所有权的角度来看，

管理层在这种情况下是几乎没有控制权的，这对于管理层开展反抗恶意收购活动

是非常不利的。下面，本文结合上述理论就“宝万之争”来做出具体分析。

三、“宝万之争”案例概况

（一）双方背景

1、万科

万科成立于1984年5月30日这个恰逢改革开放的年代，并与1988年进军

房地产市场。经过20年的发展，早已成为国内苣屈一指的住宅开发企业。截至

目前，万科市值已达3195.83亿元，更是在去年年底《全球500强》名单中位列

447位。其业务遍布全国各地，定位于主流城市市场，更实在珠三角，长三角、

环渤海地区都拥有数量巨大的产业、保持着强大的竞争力。

2、宝能

以宝能集为核心的资本集团，被称为宝能系，其核心集团为深圳市宝能投资

集团有限公司，该集团成立于2000年，注册成本达3亿。其唯一股东为姚振华。

宝能集团涉及五大业务，分别是金融业务、现代物流业务、文化旅游业务、物业

开发业务以及民生产业，宝能集团下辖多家子公司，其中以创邦集团、宝能比产、

深圳宝汇电子商务等企业最为著名。

此次收购案的主角为铤盛华和前海人寿。前者是宝能集团旗下注册资金最高

的公司，而前海人寿则是银盛华旗下的“大将”之一。前海人寿在成立之初名不

见经传，然而其核心业务一一万能险让其名声大噪而且带来了充沛的现金流，到

目前为止前海人寿已经跻身保险行业前十。这种万能险短期内募集的资金正是宝

能集团在二级市场频繁举牌的原因。姚振华作为宝能集团的董事长，旗下掌控着

50多家核心企业，分别由宝能集团和宝能控股集团掌控。但是就全国企业信用

信息公示系统中的相关数据来看这一数据还过于保守。

(-)事件起始

图3.1描述了“宝万控制权之争”的全过程。

图3.1“宝万之争”过程描述图

阶段时间具体内容

第一阶段：宝能持2015.7.10前海人寿和镇华盛分次购入万科股份，持股

续增持，成功入主-2015.12.17比高达22・Q5%。华闻虽有所反抗，两次增

万科持，但宝能仍成为第一大股东。

第二阶段：万科A2015.12.18万科申清临时停牌，并积极寻求各方支援，

股停牌，争取战机-2016.3.16

第三阶段：积极推2015.3.17万科与深铁重组预案漫到华闰与宝能集团

进深万合作，万华-2316.6.23的公开反对，宝万“两方对峙”的变成万科、

关系破裂华闰与宝能的“三桂逐鹿”。

第四阶段：万科A2015.6.24万科A股正式复盘，宝能系又两次增持至

股复盘，持续反击-2016.8.425%。同时，恒大买入万科A股5.17亿股，

持股约4.68%。

第五阶段：恒大不2015.8.5恒大集团不断增持，最终持股达到14.07%，

断增持，但仅为财-2017.1.11

务投资

第六阶段：华闰退2017.1.122017年1月12日，华闰与深铁签署《股

出，深万终合作-2017.3.16份转让协议》，华闰不再持有万科股份:2017

年3月16日，恒大与深铁达成战略合作，

委托深铁行使约占万科14.07%的表决权。

数据来源：新浪财经

恒大偷鸡不成蚀把米，在股权割让给深圳地铁之后损失79亿兀。

华润退出之后，深圳地铁成为万科第一大股东，顺利帮助万科化解这次的恶

意收购危机。

四、万科遭遇“野蛮人敲门”的原因

(-)万科方面

1、股权结构分散

受到传统文化的影响，国人崇尚平均。在公司的股权配比方面就会演变成平

摊股权。这种行为的优势很明显。其一，利于权力平衡。当一家公司存在某个股

东占股比达到5()%或者超过5()%的时候，那整个股东会就形同虚设，变成一家

独大的讲堂。而且作为拥有绝对话语权的“独裁者”，其往往可以通过一些特殊

手段来攫取其他中小股东的利益。其二，利于财政透明。在股东占比都不超过

50%的情况下，任何一个股东不具备虚报利润的动机。因为若是虚报利润，最大

的获利者不是自己。为他人徒做嫁衣的行为，笔者认为并不常见。

然而在这些明晃晃的好处背后，潜藏的危机却是致命的。

万科遭到“野蛮人敲门”的重要原因之一就是股权结构过于分散，如表4.1

所示。从表中可以看出，最大的股东华润所持股比例也就14.89%,这样面的外

来资本冲击的时候,各大股东之间可能会产生意见不合，陷入各自为战斗的境地,

随后就被一一击倒。班便整个股东会上下一心，然而由于股权的分散，很难在整

个企业里面产生一名德高望重的“话语者”，让整个公司陷入动荡。表现在公司

实际层面就是管理层的离职，公司业绩下滑。这次的“宝万之争”也确实是这样,

在宝能频频举牌成为第一大股东的这段期间，万科毫无招架之力。

表4.1“宝万之争”开始前万科十大股东的股权表

排名股东名称持股数量持股比例(%)

1华润股份有限公司164549472014.89

2香港中央结算有限公司131493467711.9

3国信证券4569931904.14

4GICPRIVATELIMITED1519209521.38

5刘元生1337912081.21

MERRILLLYNCH

61240490361.12

INTERNATIONAL

7中国人寿保险股份有限公司959997390.87

万科企业股份有限公司工会委员

8671685170.61

会

9中国人寿保险(集团)633999210.57

10UBSAG591985770.54

其实就算没有外来资本入侵.这种分散的股权也很容易让公司内部陷入权利

斗争之中，不论如何在制度上保障，这种动机是一直存在的。

2、股价被低估

“宝万之争”期叵万科依然是稳中进步地在发展，按照常理来说，一个企业

的股价和其发展态势是成正比的。然而诡异的是万科的股价并没有因此而上升，

这毫无疑问向外传达了一种危险信号。股价被低估导致外来资本进驻的成本相对

降低，这个成本与进驻目的达到后所获得的利益相比，九牛一毛。就这次“宝万

之争”来看，宝能就是看中了万科的股价上升空间、能给自己带来绝佳的获利机

会才悍然出手的。

（二）宝能方面

I、万能险负债压力过大，在资产端需要新鲜且优质的“血液”

前文有提到宝能系有如此大的资金流，其来源就在于万能险。这种保险的计

算利率为7%,比市面上的其他保险都高得多，故而能再短时间内募集如此亘大

的资金流，其后实现“弯道超车”，跻身保险行业前十也是水到渠成的事情，在

笔者看来，这种行为无疑是在“玩火”，在负债端压力远超寻常的情况下，前海

人寿必须在短时间内找到“水源”一一资产端的收益。盯上万科这个“香馍馍”

自然也是在情理之中。

2、借助万科的信用评级，降低自身的融资成本

宝能系自身投资房地产项目的融资时，债券的票面利率较高，远超10%,而

万科由于其发展态势和在地产界龙头老大的地位，企业形象良好，信用评级为全

行业最高，其票面利率更是只有吓人的不到4%。若是宝能在这次收购案中能得

逞的话（思路如图4.2）,无疑会靠着万科这个金字招牌为自己的地产融资带来

丰厚的利益，

图4.2宝能控制万科思路图

控制董事改选董事

控制股份会长

获得控制更换管理

权层

除了这两方面之外，还有一些大大小小的原因，例如恒大的进场。笔者认为

恒大的进场时机很是巧妙，在万科和宝能对掐的你死我活的情况下，恒大进场可

谓是进退两得。恒大对万科早已垂涎已经，毕竟行业龙头老大的地位谁都相当。

这次若是宝能成功收购，成为第一大股东，那恒大身为第二大股东，在利益方面

也不可谓不少。若是宝能失败，则自身也能顺理成章的成为万科第一大股东。然

后将万科的地产与自己原地的地产业务合并，到那时恒大就可以在地产行业呼风

唤雨，摇身一变，成为名副其实的地产露主。

五、万科采取的策略分析

(―)寻找白衣骑士

在万科与宝能的此次控制权争夺事件中，万科最主要采取的反恶意收购策略

就是寻求“白衣骑士”的帮助。王石团队先后去拜访了多家公司，而这些公司多

是属于之前与万科有合作关系或是与王石私交甚好。最后选择的深圳地铁，是深

圳国资委管理下的一个非常具有实力的公司，与万科在长远战略部署上也有许多

相似之处，在此之前也与万科有过合作。在恶意收购的过程中往往事态发展都十

分迅速，要采取“白衣骑士”策略，首先要确保友好公司真的是值得信赖的。其

次“白衣骑士”出面与恶意收购方进行竞争往往要给出一个更高的竞价，这就需

要与友好公司保持互相信赖。因此在恶意收购当期才来寻求“白衣骑士”人选是

十分滞后的，这就需要在日常经营里，就与值得信赖的公司保持友好关系，成立

友好公司的资源库，与这些公司在日常经营里达成合作关系加强联系。当双方出

现遭受恶意收购的情况，都可以互相成为对方的“白衣骑士”。

(-)灵活运用法律武器来维护自身

在万科与宝能控制权之争的过程中宣布了两次停牌，第一次是在宝能第四次

举牌一举成为万科第一大股东之后。第二次停牌是在万科寻找深圳地铁做“白衣

骑士”而遭到宝能、华润一致反对合作事项被迫终止之时。可以看出每一次停牌

都是在对于万科十分危急的时刻，第一次停牌之前宝能对万科的持股比例己经达

到万科发行在外股份的23.62070,而根据《证券法》的相关规定，当收购方的收

购比例达30%及以上就将触发全面要约收购义务。因此此时对万科而言是十分危

急的，而在此之前宝能对万科发动的恶意收购更是步步进逼。万科从一开始就处

于十分被动的状态显得有些措手不及，因此时间对于万科反恶意收购而言就显得

十分宝贵和重要。在临近全面要约收购线之前，万科发布公告以筹划重大资立重

组为由宣布停牌。通过停牌策略，万科为其他反恶意收购措施争取到了更多的时

间，如去寻找安超、国泰君安、深圳地铁等“白衣骑士”的帮助。另一方为，由

于宝能在此次收购中动用了多重杠杆和复杂的资产管理计划，因此为期六个月的

停牌对宝能的资金链也将产生巨大压力，能够起到反恶意收购的效果。但是停牌

措施并不是随意就可以实施的，《证券法》有规定当出现突发性事件，此事件会

对证券的正常交易产生影响时可以申请停牌。因此从万科此次的反恶意收购中得

到启示，停牌措施的采取应当符合法律法规的相关规定在恰当的时点安排停牌，

以达到拖延和反击两种效果。

除了在恰当的时候灵活运用停牌策略，万科还采用了法律诉讼的方式。比方

式不仅在“宝万之争”中为万科所采用，在之前的“君万之争”中万科也才用过

此种方式。使用法律诉讼的本质是为了维护公司和股东的利益，但在发生恶意收

购之时，如果恶意收购方的资金来源、披露等方面违反了法律法规的规定，引标

公司也可以采取此策略，以达到反恶意收购的目的。

六、结论与建议

纵观万科与宝能的控制权之争，此事件从2015年一直持续到了2017年，万

科在此次的控制权保卫战中采用了各种反恶意收购策略动用了多方资源终于艰

难的赢得了此次股权斗争的胜利。此次股权之争给万科的多方面都造成了巨大影

响，最为明显的就是对其经营活动造成的影响。万科年销售额连续二十年位舌全

国首位,而在股权之争发生后的2016年万科房地产业第一的位置也惨漕替代，

净利润与上年相比减少了接近70070,现金流量也为负值。而宝能方呢?宝能系

虽然没有实现当初恶意收购万科的目的，但在资金上却获得了丰厚的回馈。在

2017年宝能表态不再增持万科股份之时，其持股比例为25.4%，按照当时每股约

22元的价格计算，除开宝能系收购万科时所动用的九个资产计划每股约19元的

综合成本，宝能系盈利大约达到四十亿。前有“君万之争”后有“宝万之争”，

这两次事件都对万科的治理结构提出了挑战。这表明缺乏足够的反恶意收购意

识，不进行有效的反恶意收购措施的安排，在面对越来越多的恶意收方的攻击时

将很快丧失控制权，即便勉强维持控制权对其他方面的影响也巨大。

(-)设立反收购条款

根据上图宝能收购万科的思路图，只要斩断其中的某一节链条即可很大程度

上防止这种恶意收购。

规定每年只能换一任董事长，这样就会让宝能系长时间处于那种高压力的债

务情形，长时间拖下去的话，很可能在收购完成之前，宝能就会在高压力的债务

端面前崩溃。

给予懂事长一票否决权。任何一家企业，董事长都是对企业情况了解最深入

的。即便是董事会成员都很难比董事长更加熟稔。笔者认为，作为出资者、作为

门外汉。董事会应该适当放低自己的话语权，由一个专业人士来掌握全局。王石

在万科建立之初便放弃了自己的原始股，成为了一个职业经理人。在这次的收购

案中没有话语权导致自身很被动，如若有一票否决权就会在根本上断掉宝能的野

心。

(-)围魏救赵

商业战争的双方实力从来都是旗鼓相当的。如若存在实力过于悬殊的情况，

那么这种行为就会被定义为简单的并购而己。你有吞我之心，我亦有亡你之意。

这种恶意收购往往是收购方描准了被购方的优质资产，但是反过来想，收购方不

是也存在优质资产吗？被购方似乎没有太多理由一味地被动挨打。

(三)进行有效的市值管理

万科作为房地产行业的蓝筹股，一直保持着稳定的增长趋势。在“股权之争”

前，万科也一直稳居房地产业销售之冠。如表5.1所示，在2012年至2014年万

科的净资产回报率比房地产业平均净资产回报率高出一半以上。即便在股权动荡

的2016年，销售业绩也达3000亿，进入世界500强之列位居第356,国内名列

第十。

表5.12012年至2014年万科的净资会把率比对比图

净资产回报率比较对象2012三2013年2014年

万科21.49%21.4919.08

行业均值10.38%10.84%5.90%

数据来源.万科年报和互联网

在2014年，宝能发起恶意收购的前一年，万科股票涨幅仅为1.37%,而沪

深300指数涨幅为50.98%,深成指涨幅为64.31%,万科成为H