快手科技核心业务疲软加码可灵AI投资

图表1:快手—列报日活跃用户数 图表2:快手—广告收入增速与流量增速对比430(百万425420415410405400395390385380375

5%0%

1Q24 3Q24 1Q25 3Q25 1Q26E3Q26E广告收入同比增速 流量增速（右轴）资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测 资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表3:快手—电商GMV及同比增速 图表4:快手—电商抽成率拆解0

电商GMV（十亿元） 同比增速（右轴

30%25%20%15%10%5%0%

佣金抽成率 广告变现率资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测 注：电商抽成率测算基于实际公告数据。资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测图表5:快手—销售和营销费用以及占收入百分比 图表6:快手—调整后净利润及调整后净利率14 35% 812 30%610 25%8 20% 46 15%4 10% 22 5%1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26E2Q26E3Q26E4Q26E0 0% 01Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26E2Q26E3Q26E4Q26E

20%10%0%销售和营销费用（十亿） 占收入百分比（右轴）

1Q242Q243Q244Q241Q252Q251Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26E2Q26E3Q26E4Q26E资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测 资料来源：公司公告，华兴证券（香港）预测VA 对比VA 对比一致预期一致预期对比同比 华兴预测华兴预QoQ4Q253Q252Q251Q254Q24(人民币百万元)收入35,38432,60835,04635,55439,56811.3%11.8%38,9202%38,8672%-直播9,8469,81410,0449,5749,655-1.9%9,497-线上广告20,62017,97719,76520,10223,61814.5%23,265-其他4,9184,8175,2375,8786,29528.0%6,158毛利润19,12317,79219,50419,43421,81912.3%14.1%21,620毛利率54.0%54.6%55.7%54.7%55.1%0.5ppt1.1ppt55.5%-研发费用-3,451-3,298-3,400-3,650-4,143-4,251-销售及营销费用-11,317-9,897-10,503-10,420-11,409-11,189-一般及行政费用-866-828-897-688-930-953营业利润（IFRS）4,2684,2595,2895,2995,7909.3%35.7%5,679-国内4,3614,3455,4015,3916,065-国际-2362819-64-59-股权激励和未分配项目143-114-131-28-2165,679经营利润率12.1%13.1%15.1%14.9%14.6%-0.3ppt2.6ppt14.6%净利润（IFRS）3,9743,9794,9224,4895,23416.6%31.7%4,700调整后净利润（非IFRS）4,7014,5805,6184,9865,4639.6%16.2%5,4291%5,3822%调整后净利润率（非IFRS）13.3%14.0%16.0%14.0%13.8%-0.2ppt0.5ppt13.9%13.8%调整后摊薄EPS（人民币元，非IFRS）1.061.051.291.131.227.3%14.6%1.24资料来源：公司公告，VisibleAlpha一致预期，华兴证券（香港）预测预测调整及估值鉴于各核心业务增速放缓，我们将2026-2027年的收入预测下调5-7%。因收入预期降低及对可灵AI的投资增加，我们将2026-2027年调整后营业利润预测下调27-34%。我们亦在本篇报告中引2028年预测值。图表8：快手—预测调整（人民币百万元）（人民币百万元）2026E148,0834%2027E154,4584%现值2028E159,9534%2026E2027E原值2028E2026E-5%变动2027E2028E净收入总额同比变化%-7%毛利润毛利率78,484 82,635 86,37453.0% 53.5% 54.0%-9% -12%-2.4ppt -2.9ppt营业利润（IFRS）经营利润率16,833 18,416 20,04911.4% 11.9% 12.5%-31% -39%-4.4ppt -6.1ppt调整后营业收入（非IFRS）同比变化%调整后经营利润率（非IFRS）20,033 21,616-12% 8%13.5% 14.0%23,2498%14.5%-27%-34%-4.1ppt-5.8ppt净利润（IFRS）同比变化%净利率（IFRS）14,106 15,261-24% 8%9.5% 9.9%16,4258%10.3%-32%-38%-3.8ppt-4.9ppt调整后净利润（非IFRS）同比变化%调整后净利率（IFRS）17,306 18,461-16% 7%11.7% 12.0%19,6256%12.3%-26%-33%-3.4ppt-4.6ppt调整后摊薄每股收益（人民币元，非IFRS） 3.87同比变化% -17%4.198%4.518%-29%-35%6.4919%5.4515%155,489 166,5189% 7%86,156 93,98555.4% 56.4%24,541 29,95315.8% 18.0%27,376 32,93018% 20%17.6% 19.8%20,659 24,61614% 19%13.3% 14.8%23,494 27,59213% 17%15.1% 16.6%资料来源：华兴证券（香港）预测维持买入评级，目标价下调至63.00港元。鉴于核心业务与可灵AI在增长和利润率前景上存在差异，我们现分别对其进行估值。在更新盈利预测和汇率假设后，我们将快手的目标价下调至63.00港元，其中核心业务基于10倍2026年预期P/E，可灵AI基于53亿美元估值。我们此前的估值方法为12倍2026年预期P/E加净现金。我们10倍的P/E目标倍数相比在线媒体同业公司2026年预期平均P/E存在折价，主要是因为快手对电商业务的依赖，但较互联网零售同业公司2026年预期平均P/E存在溢价，反映快手市场份额的提升。我们对可灵AI的估值为53亿美元，基于Runway（非上市）公司在2026年2月的最新一轮估值。据GetLatka报道，Runway主营业务为AI视频生成，在2025年10月ARR为3亿美元。图表9：快手—P/E估值表P/E估值 2026E集团调整后净利润（人民币百万元） 20,033加项：可灵相关亏损 5,183核心调整后营业收入（百万元） 25,216正常化税率（%） 17.5%核心调整后税后净营业利润（百万元） 20,803目标P/E倍数 10xP/E估值（人民币百万元） 208,032加项：可灵AI估值（百万美元） 5,300隐含股价/最新ARR估值（倍） 18x集团估值（百万港元） 279,965目标价（港元） 63.00-核心业务 54.00-可灵AI 9.00假设人民币兑港币汇率 1.15股份数（百万股） 4,456资料来源：华兴证券（香港）预测图表10:快手—同业公司估值对比股票代码公司名称评级交易货币收盘价市值(十亿美元)财年0年结每股收益（列报货币）FY2P/E(x)FY1FY2P/S(x)FY1FY21024HK快手科技买入港币53.0529.512/20254.693.874.1912.111.21.41.3在线传媒700HK腾讯买入港币505.50589.912/202527.8829.4333.3315.213.44.94.5BIDUUS百度买入美元115.6039.312/202576.8552.2856.1715.314.22.12.1BILIUS哔哩哔哩买入美元23.7910.012/20255.846.839.3324.117.62.11.9均值 18.2 15.1 3.0 2.8互联网零售BABAUS阿里巴巴买入美元129.87310.103/202562.2360.7080.3714.811.21.81.6PDDUS拼多多持有美元102.61145.712/202572.3879.95101.448.97.02.11.9JDUS京东买入美元29.7543.212/202518.1521.0733.269.76.20.20.2均值 9.3 6.6 1.4 1.2注：收盘价截至2026年3月25日。标公司由季迪英覆盖，标由季迪英与张译文共同覆盖。我们在计算平均P/E和P/S时剔除了异常值。异常值指负数和极大数。FY0代表上一报告财年，FY1代表当前财年，FY2代表下一财年。资料来源：彭博，华兴证券（香港）及华兴证券（美国）预测风险提示可灵AI资本开支增速超过收入增长：AI（文本生成视频和图像生成视频AI模型领域），直接与全球大型互联网公司和初创公司开展竞争。为维持领先地位，快手可能快速消耗资本投入，或导致可灵AI的开支增速超过收入增速，由此对利润率的拖累可能会超过预期。政府监管收紧。政府监管部门仍密切关注娱乐行业（例如网游和直播）。对内容和娱乐行业整体监管的加强会对行业情绪以及供需产生负面影响。销售与营销投入高于预期。若快手为获客而进一步加大对新业务的销售与营销投入（正如此前为快手极速版获取新用户的投入），那么公司可能会面临利润率增长放慢的风险。宏观环境带来挑战。我们认为宏观经济持续疲软会对我们的收入预测带来下行风险。在宏观经济放缓期间，商家（尤其是中小企业）往往会缩减营销开支，从而导致快手的广告收入增速放缓。这也可能导致消费