中国经济的时代画像：从制造到服务

中国经济的时代画像：从制造到服务

2021年一季度CF40宏观政策报告

外部环境：发达经济体加快经济复苏步伐

发达经济体加速反弹。2021年1季度，外部经济仍整体

处于改善进程当中。摩根大通全球综合PMI和全球制造业

PMI均值为53.4和54.2,分别较去年4季度均值回升0.4和

0.6个百分点。除印度和巴西有所回调外，美国、日本、欧元

区和俄罗斯等主要经济体制造业PMI均显著上行。大规模财

政刺激方案助力发达国家经济复苏。拜登政府上台后，抗击

新冠疫情和恢复经济成为新政府的最紧迫事项。继3月上旬

美国国会通过的1.9万亿美元经济刺激法案之后，3月底拜

登正式公布一项预算更加庞大、更有针对性的美国基建法案,

整个方案涉及的金额达到2.3万亿美元,建设周期长达10年。

在美国大规模经济刺激，以及新冠疫苗广泛接种的推动下，

美国经济的复苏速度超过欧洲、日本等发达经济体。美国经

济加速复苏对全球经济也起到了拉动作用。欧元区财长3月

17日召开会议我表示考虑到新冠肺炎疫情形势对经济的不

利影响，将不会改变宽松的财政支出立场。欧洲央行表示将

加快购债步伐，以帮助经济加速复苏。但欧洲疫情出现第三

轮反扑，多国重启封锁政策，给欧洲经济复苏蒙上阴影，欧

洲2021年的经济复苏力度或将弱于预期。日本疫情相对缓

和，经济缓慢复苏，1季度制造业PMI均值为51.3,是2019

年以来首次站上荣枯线。图1摩根大通全球制造业PMI

图2全球主要经济体制造业PMI数据来源：Wind,中国

金融四十人论坛。

大宗商品价格显著回升。CRB大宗商品价格综合指数从

去年4季度末的436上升至今年1季度末的499o截至2021

年1季度末，布伦特原油现货价格为64.0美元/桶，期货价格

为63.5美元/桶，分别较去年4季度末上涨了26%和23%。1

季度的原油价格上涨主要受需求复苏推动。虽然OPEC仍试

图通过维持减产支撑油价，但基调有所转变，开始提出有序

增产的路径。1季度，铁矿石价格宽幅震荡上涨。中国铁矿

石期货结算价从4季度末的987元/吨上行至1季度最高的

1166元/吨，创历史新高。除小麦外，有色金属和国际农产品

价格也有不同程度的上涨。其中，LME铜上涨14.0%,LME

铝上涨12.9%,LME锌上涨2.3%；CBOT大豆价格上涨9.6%,

CBOT玉米价格上涨16.6%oCBOT小麦价格下跌3.5%。

主要经济体核心CPI依旧低迷，通胀预期有小幅回升。

美国联邦公开市场委员会(FOMC)在3月议息会议上大幅

上调了美国今年的经济和通胀预期。本次公布的经济预测中,

美联储对2021年全年GDP增速预期由4.2%大幅上调至6.5%,

对2021年底失业率预期由5.0%下调至4.5%,对2021年底

核心PCE通胀预期由1.8%上调至2.2%。

全球股市普遍上涨，美元指数反弹，美国长期国债收益

率显著上升，资本流出新兴市场经济体。出于对未来经济复

苏和宽松政策环境的预期，投资者乐观情绪弥漫，发达经济

体和部分新兴市场股市均震荡上行。今年1季度，美国、日

本和欧洲等发达经济体股市分别较去年4季度末上涨5.8%、

6.3%和9.4%。路透数据显示，2月起美国股票市场外资由净

流出转为净流入。3月，美股外资净流入攀升至817.7亿美

元，同期新兴市场资产组合由外资净流入转为净流出。国际

金融协会(IIF)的数据显示，3月新兴市场国家资产组合跨

境资金净流出规模达47.8亿美元。美元指数和美债收益率在

1季度显著上行：美元指数从去年4季度末的90.0升值至今

年1季度末的93.2,升值幅度为3.6%；10年期美国国债收

益率从去年4季度末的0.93%上升至1.74%o

从历史经验来看，在需求回升和大宗商品价格上涨环境

下，发达国家得益于较好的供给弹性和货币政策信誉，能较

好的控制通胀预期，温和的通胀预期对经济复苏更多是正面

作用。然而对供给弹性较差和货币政策信誉度不高的部分新

兴市场国家，哪怕是小的需求或者供给冲击也可能带来通胀

失控，并由此引发资本流出和金融市场动荡，不利于经济恢

复。美国等发达经济体不惧通胀，而部分新兴市场经济体则

面临通胀失控和资本流出的严峻挑战。

图5发达经济体股市

发达经济体股市

4,200n

4,000

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------美国:标准普尔500指数一-一东京曰经225指数-------法兰克福DAX指

图6美元指数数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

内部环境：财政支出下降，货币环境相对稳定，信用债

市场违约显著提升

广义财政支出大幅下降。今年1季度政府公共财政支出

同比增速6.2%,政府基金性支出同比增速-12.2%,二者合计

同比增速1.3%,这在过去五年中是非常低的水平。政府工作

报告指出，考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，今年

赤字率拟按3.2%左右安排，不再发行抗疫特别国债，拟安排

地方政府专项债券3.65万亿元，建立常态化财政资金直达机

制并扩大范围至2.8万亿，中央预算内投资安排6100亿元。

虽然赤字规模略高于市场预期，但2021年中国的财政支出

增速是过去三十年的最低值，只有1.8%。将政府性基金支出

和一般财政支出加总，作为广义财政支出的度量，2021年中

国广义财政支出增速也创了公开数据发布以来的新低，只有

4.9%O

社融存量增速回落。2021年1季度末，社会融资规模存

量增速较去年4季度末回落1.0个百分点至12.3%,Ml同比

增速较去年4季度末下降1.5个百分点至7.1%,M2同比增

速较去年4季度末下行0.7个百分点至9.4%。1季度新增社

会融资规模10.0万亿，较去年同期下降L0万亿。分部门来

看，政府部门新增债务0.7万亿，较去年同期减少0.9万亿；

企业部门新增信贷6.8万亿，较去年同期减少1.4万亿；居

民部门新增信贷2.6万亿，较去年同期增加1.4万亿。

金融市场利率稳定。2021年1季度，短端利率DR007

从去年12月均值1.99%回升至今年2月的2.28%,后又回落

至3月的2.12%；R007均值从去年12月均值2.34%回升至

今年1月的2.62%,后又回落至3月的2.20%。政府工作报

告提出，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，促进经

济运行在合理区间。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。

货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，保持流动

性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。

图7社会融资规模存量同比增速

社会融资规模存量同比

17.00

16.00

15.00

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图8DR007

存款类机构质押式回购加权利率：7天:月

3.50

图9历史同期财政支出

4.6%

-20%

2016年1季度2017年1季度2018年1季度2019年1季度2020年1季度；

田广义财政支出累计同比■公共财政支出累计同比国全国政府性基金支9

图10财政支出年度预算

财政支出年度预算同比增速

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-----全国公共财政支出同比增速--一-广义财政支出同比增

数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

企业债券发行下降，违约风险明显提升。2020年11月

永煤事件对信用债市场造成巨大冲击，企业在一级市场发债

融资的规模出现显著下降，企业提前还本额占净融资的比例

显著上升，表明企业在主动收缩信用。与此同时，信用债违

约风险显著增加，2020年四季度和2021年一季度的债券违

约只数和违约规模都远高于历史同期水平。

图11企业发债

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一企业发债当周净融资(26周移动平均)——提前还本额/当周

图12债券违约数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

人民币汇率双向波动。1季度，人民币/美元汇率由去年

4季度末的6.54升值至2月初的6.44,然后开始走低。截至

1季度末，人民币/美元汇率为6.56,结束了自去年6月初开

启的单边升值态势，抹去了年内涨幅。人民币篮子汇率指数

(CFETS)从去隼4季度末的94.8回升至今年1季度末的

96.9o近期人民后汇率回落主要受到外部因素变化的影响，

包括美国大规模刺激计划以及疫苗接种提振美国经济复苏

预期，美元指数上涨；欧洲疫情出现第三波传染，市场避险

情绪重新抬头；美国通胀预期上升，美债收益率上行，中美

利率收敛；宽松货币政策提前退出预期抬头，新兴市场重现

资本外流等等。近期人民币汇率波动属于正常、健康的调整,

反映人民币汇率步入了双向波动新常态，有助于缓解持续单

边升值给国内企业造成的财务压力。

图13在岸与离岸汇率图14人民币篮子汇率

CFETS人民币汇率指数

99.00

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数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

运行特征：经济复苏边际放缓，低收入群体就业市场仍

待修复

1.经济增长边际放缓，低收入群体就业市场仍待修复

经济增长边际放缓。2021年1季度GDP同比增速为

18.3%,比去年4季度环比增长0.6%,两年平均增长5.0%,

较2020年4季度同比增速6.5%明显下降。从行业来看，房

地产业和工业大致延续了去年4季度的复苏态势，大部分行

业的两年平均增速较2020年4季度下行，其中下行最突出

的是住宿餐饮业、建筑业和批发零售业。

图15不变价GDP同比增速

GDP不变价同比增速(％)

20.0

15.0

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图16行业增加值增速比较

增加值2021Q1两年平均增长率较2020Q4增长率变化

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政

数据来

源：Wind,中国金融四十人论坛。

就业市场仍存在压力。城镇调查失业率在2020年初创

下6.2%新高后，随着全国经济稳步复苏，失业率持续下降,

去年12月已回到2019年同期5.2%的水平。2021年1・2月

城镇调查失业率再次回升至5.5%,3月下降至5.3%,较2020

年4季度末上升0.1个百分点。

服务业就业修复缓慢。非制造业PMI从业人员从去年4

季度末的48.7回升至1季度末的49.7,仍处于收缩区间。小

微企业及个体工商户经营状况改善缓慢，小微企业运行指数

从去年2月降至31.9%后缓慢回升至2021年3月的44.3%,

持续低于2018-2019年均值46.4%。具体来看，批发零售业

恢复情况高于整体水平，但仍低于2018-2019年均值4.0个

百分点；住宿餐饮业受挫严重，3月仅为39.9%,远低于2018-

2019年均值49.1%。

图17城镇调查失业率

城镇调查失业率

6.50

图18小微企业运行指数

小微企业运行指数

55

--------小微企业运行指数:总指数小微企业运行指数:批发零售业:总指

一-小微企业运行指数:住宿餐饮业:总指数一-小微企业运行指数:服务业:总指数

数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

城镇居民收入和农民工收入增长显著低于过去5年平均

水平，收入差距拉大。城镇居民人均可支配收入1季度同比

增长12.2%,两年平均增长6.2%,较去年4季度回升0.5个

百分点，显著低于2015-2019年平均增速8.0%。城镇居民人

均可支配收入中位数1季度两年平均增长5.1%,显著低于

2015-2019年平均增速8.1%。城镇居民可支配收入平均增速

高于中位数增速，说明高收入群体的收入增长快于低收入群

体，收入分配差距在拉大。

农村外出务工人员就业人数1季度为1.7405亿，较2019

年1季度1.7651亿仍有250万缺口。农村外出务工人员收入

1季度同比增长13.9%,两年平均增长2.4%,显著低于2015-

2019年的平均增速7.4%。农民工重点集中在恢复相对落后

的住宿和餐饮、建筑业、批发零售等行业，这些行业难以恢

复到常态使得农民工就业和收入难以恢复到常态。农民工收

入增速显著低于城镇居民可支配收入平均增速也表明收入

分配差距在拉大。

图19城镇居民人均可支配收入增速

城镇居民人均可支配收入

图20城镇居民人均可支配收入中位数增

速

城镇居民家庭人均可支配收入（中位数）

图21外出务工劳动力数量

农村外出务工劳动力人数（万人）

12,251

2020-012C

图22外出务工劳动力月均收入增速

农村外出务工劳动力月均收入

物价水平反弹。1季度末，CPI较去年4季度末回升0.2

个百分点至0.4%,年内首次转正。其中，食品价格同比增速

从去年末的1.2%回落至・0.7%,非食品价格从去年末的零增

长回升至0.7%。非食品中，工业消费品价格出现近一年来同

比价格首次上涨，主要是汽车和柴油价格上涨的带动。扣除

食品和能源的核心CPI触底反弹，在今年1月首次跌入负区

间后持续回升至3月底的0.3%,但仍远低于2019年同期的

1.8%o受到国际大宗商品价格上涨带动国内原材料价格上涨

等因素影响,PPI较去年4季度末回升4.8个百分点至4.4%。

其中，生产资料同比增速从去年末的-0.5%回升至5.8%,生

活资料同比增速从去年末的-0.4%回升至0.1%。

图23CPI和PPI当月同比

CPI和PPI当月同比

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-------CPI:当月同比-----PPI：全部工业品:当月同比

图24核心CPI见底回升

CPI：不包括食品和能源（核心CPI）:当月同比

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数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

2.总需求：需求结构向疫情前状态靠拢

总需求方面，从2021年1季度相对于2020年4季度的

边际变化来看，消费对于经济增长的贡献在增强，出口和投

资的贡献则在不同程度上放缓，尤其是资本形成对经济增长

的贡献大幅减缓。边际上的变化表明经济正在向疫情前的支

出结构靠拢。

图25三大支出对GDP贡献的变动图26支出端增

长率变化数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

消费复苏仍有较大空间。1季度社会消费品零售总额同

比增长33.9%,环比增长1.9%,两年平均增长4.2%。其中，

商品零售两年同比增长均值为5.3%,与去年4季度持平，低

于2018-2019年同期的9.1%；餐饮收入两年同比增长均值为

-0.5%,较去年4季度回落0.7个百分点,远低于2018-2019

年同期的10.0%c服务类消费支出恢复缓慢。医疗保健、教

育文化娱乐服务、其他商品和服务消费支出2021年1季度

同比分别增长18.6%.49.9%和23.8%,两年平均增长率为

2.7%、0.0%,-3.3%,分别较2018・2019年同期平均增长率回

落11.1、6.2和9.9个百分点。

投资对经济增长的贡献放缓，房地产投资保持了较高韧

性。1季度固定资产投资累计同比增速25.6%,两年平均增

长2.9%。其中，制造业投资1季度同比增长29.8%,两年平

均下降2.0个百分点；第三产业中的基础设施投资1季度同

比增速29.7%,两年平均增长2.1个百分点；房地产开发投

资累计同比增长25.6%,两年平均增长7.6个百分点。商品

房销售保持稳健，新开工有所放缓。1季度，全国商品房销

售面积同比增长63.8%,两年平均增长9.9%；随着各地政府

楼市调控政策持续收紧，例如广州、深圳、上海、杭州等城

市，加之地方严查经营贷违规流入市场和“三道红线”影响，

1季度房屋新开工面积同比增长28.2%,两年平均减少3.4%o

图27社会消费品零售总额

社会消费品零售总额

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社会消强品军售总额商品冬售:当月同比社会消获品幸售总额言饮收入:当月同t

社会消安品专售总额:商品冬售:当月同比（两年平均）社会消医品零售总额看饮收入:当月同t

图28固定资产投资增速

固定资产投资

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——固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比

——固定资产投资完成额制造业:累计同比

——房地产开发投资完成额:累计同比

图29100大中城市成交土地占地面积

1。。大中城市成交土地占地面积同比增速

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---------100大中城市:成交土地占地面积:当月值:同比

----100大中城而成交土地总价:当月值同比

图30商品房销售和房屋新开工面积

商品房销售和房屋新开工面积

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-------商品房销售面积:当月同比-------房屋新开工面积:当月同比

数据来源：Wind,中国金融四十人论坛。

出口增长保持在高位，仍是带动经济复苏的关键力量。

2021年3月，中国出口同比增速维持高位为30.6%,较1-2

月累计同比增速60.6%大幅下降，主要原因是低基数效应在

3月大幅减弱。2020年4月至2021年1月，中国出口同比

增速均值为10.2%,远高于同期世界平均水平(-4.5%)和其

他新兴经济体水平(-16.0%),中国出口占世界出口总份额比

重显著提升，均值为17.3%,较2017-2019年均值提升3.2个

百分点。分产品类别来看，1季度机电产品出口占出口总值

的60.3%,同比增长43%；高新技术产品同比增长38.9%,

是拉动出口增长率的主要产品。分出口目的地来看，3月中

国对美、日、韩、英、欧盟、东盟的出口增速分别为53.3%、

7.6%、20.9%、73.2%.45.9%和14.4%。

中国强劲出口有赖于国外的供给缺口。自去年4月欧美

等国家疫情形势严峻以来，欧美工业生产同比增速和零售销

售同比增速双双大幅回落，随后欧美等国出台救助法案为居

民和企业部门提供财政支持，需求恢复快于生产恢复。2021

年1—2月欧美生产同比增速和零售销售同比增速的差距仍高

于正常时期水平。未来出口增长的持续性取决于海外供给需

求的相对恢复速度，宽松的货币财政政策可以提升总需求,

而通过注射疫苗实现群体免疫则会使前一阶段封锁对生产

端的抑制作用迅速消失。据彭博社，截至2021年4月21日，

从至少已经接种过一针新冠疫苗的人数占总人口的比例来

看，美国、欧盟、英国、加拿大分别为40.1%、18.5%、49.5%

和24.1%；而中国的疫苗仅可供全国7.0%的人接种，中国的

疫苗接种进度明显落后于发达经济体。按照美国疫苗现在的

接种速度，还需要3个月就可以实现覆盖全部人口的75%,

经济活动可恢复正常。

图31国外缺口

国外生产需求缺口

10.0%

5.0%

(