公司治理（第2版）课件 第10章+法律机制 - 第2版更新版

第10章法律机制引导案例：安然事件安然的陨落（1/2）安然公司是一家总部位于得克萨斯州休斯敦市的美国能源公司，曾经是世界上最大的电力、天然气以及电信公司之一源起：2001年10月16日，安然公司宣布对其1997年至2000年财务报表进行重述该重述减少了6.13亿美元收益，达到该期间报告利润的23%监管部门介入：10月22日，美国证券交易委员会（SEC）要求安然公司主动提交某些交易细节内容，并于10月31日开始对安然公司正式进行调查2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2引导案例：安然事件安然的陨落（2/2）调查结果：11月18日，安然向SEC提交文件，承认做假账1997年以来共虚报利润5.86亿美元市场反应：安然公司财务舞弊事件暴露后，股票遭到投资者抛售2001年11月30日安然股价跌至0.26美元，市值由800亿美元跌至2亿美元陨落：12月2日，安然正式申请破产保护，安然“帝国”轰然倒塌，成为当时美国历史上最大的破产企业2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3事后的法律惩治（1/2）安然的多个高级管理人员受到欺诈指控安然公司创始人肯尼斯·雷被判6项欺诈和共谋罪行成立，因诉讼期间去世被撤销刑事指控，但仍被追讨1200万美元罚款前CEO杰弗里·斯基林被裁定28项指控中的19项证券欺诈和电信欺诈罪名成立，被判24年4个月监禁，并罚款4500万美元安然投资者在公司破产之后向多家涉案金融机构提出集体诉讼包括花旗集团、摩根大通、美林等，最终获得高达71.4亿美元和解赔偿金2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4事后的法律惩治（2/2）安然审计公司安达信被证监会调查，股价一落千丈，最终宣布破产，自此结束了其将近90年的审计历史因销毁安然公司的相关文件而被判阻碍司法公正罪2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5事后的法律建设（1/3）随着安然事件以及紧随其后的世通等公司会计丑闻事件爆发，美国投资者对资本市场的信心也遭受了极大打击2002年美国监管当局出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，旨在通过提高财务报表和其他文件中公司披露信息的准确性和可靠性来保护投资者2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6事后的法律建设（2/3）法案主要包含以下几个方面内容成立公众公司会计监察委员会（PCAOB），以加强对上市公司审计的监督加强审计师、证券分析师独立性增强上市公司财务报表责任，特别是明确公司管理层责任强化财务信息披露义务，如管理层交易行为披露加重了违法违规行为的处罚力度：将公司欺诈和篡改记录认定为刑事犯罪，对操纵、销毁或更改财务记录或其他干扰调查的行为施以刑事处罚，同时为举报人提供保护2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色7事后的法律建设（3/3）萨班斯-奥克斯利法案对美国公司治理产生了极为重要影响被誉为“是自罗斯福总统以来美国商业实践中影响最为深远的改革”被认为是一部继20世纪30年代大萧条时代以来，美国政府制定的范围最广、措施最为严厉的公司法律2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色8思考：通过这个案例，你认为法律在公司治理中扮演着怎样的角色？假设作为监管者，时间倒回到20世纪末，为有效防范类似安然事件的重大舞弊发生，你会如何优化法律机制的设计？试想这一事件若发生在其他国家，可能会有怎样的不同结果？2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色9本章内容10.1投资者法律保护概述10.2投资者法律保护的公司治理作用10.3投资者法律保护的国际比较2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色10学习目标了解投资者法律保护的发展历程；掌握投资者法律的重要性；掌握立法的内涵及公司治理作用，了解评价地区立法水平的方法；掌握执法的内涵及公司治理作用，了解评价地区执法水平的方法；掌握两大经典法系的投资者法律保护的差异，了解投资者法律保护的国际差异；能够应用本章相关知识，分析现实中法律机制的公司治理作用。2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色11法律机制概念：在公司治理领域，法律机制指的是对保护投资者利益的所有法律法规（law）及监管（regulation）的统称也即投资者法律保护所谓投资者法律保护（legalprotection），是指法律对投资者权益的保护。投资者指的是为公司提供资金的股权投资者和债权投资者2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色12本章内容10.1投资者法律保护概述10.2投资者法律保护的公司治理作用10.3投资者法律保护的国际比较2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1310.1.1投资者法律保护的发展历程投资者法律保护并不是在证券投资诞生之初就有，而是随着证券投资市场不断发展演进而产生并逐步完善本部分以美国投资者法律保护的发展历程为例，简要介绍投资者保护相关的法律起源和演变过程以自律管理为主的投资者保护阶段以政府法律监管为主的投资者保护阶段2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1410.1.1投资者法律保护的起源以自律管理为主的投资者保护阶段（1/2）美国证券市场在发展初期以政府信用担保的股票和债券为主政府信用背书一定程度上保障了投资者的基本利益19世纪30年代至19世纪末美国证券市场空前繁荣，掩盖了潜藏的危机，政府对市场的干预非常有限对投资者的保护主要体现为以行业自律管理为主，辅之以州政府“蓝天法”及其他法律的分散监管2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1510.1.1投资者法律保护的起源以自律管理为主的投资者保护阶段（2/2）“蓝天法”是美国历史上第一个投资者保护的相关法律法规20世纪初，证券市场上欺诈行为颇为严重引发了担忧：如果缺乏必要管理，投机商们甚至可以将蓝天进行出售！在此背景下，各州相继颁布“蓝天法”以规范证券市场交易行为然而，在各方利益博弈下，由各州独立制订的《蓝天法》效果比较有限，未能有效遏制证券欺诈行为2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1610.1.1投资者法律保护的起源以政府法律监管为主的投资者保护阶段（1/3）1929-1933年美国经济大危机爆发，打破了“市场万能”神话，使证券市场监管和投资者利益保护进入了政府全面干预的新阶段《1933年证券法》和《1934年证券交易法》等一系列法律出台奠定了美国证券监管和证券投资者保护的基本框架1934年成立证券交易委员会（SEC），全面负责证券市场监管，以保护投资者、维护公平有序且高效率的市场、促进资本形成为使命2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1710.1.1投资者法律保护的起源以政府法律监管为主的投资者保护阶段（2/3）从20世纪50年代开始，美国股市进入了长达15年之久的持续繁荣，此间也是美国股市问题最多、情况最为复杂的一段时期1967年股市大跌，暴露出证券监管消极被动、缺乏对投资者赔偿机制等问题随后二十多年中，针对市场上不断出现的新情况、新问题，美国的证券法规进一步完善代表性事件：1970年《证券投资者保护法案》以及依据该法案成立的证券投资者保护基金——对会员监督和对投资者事后补偿机制2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1810.1.1投资者法律保护的起源以政府法律监管为主的投资者保护阶段（3/3）20世纪90年代，随着网络经济崛起，市场投机气氛渐浓，一些上市公司管理层激励机制过度，使得管理层产生强烈财务操纵欲望安然公司、美国世通公司、全球通讯公司的财务欺诈丑闻，摧毁了投资者对美国资本市场的信心2002年美国监管当局出台《萨班斯-奥克斯利法案》以加强上市公司监管该法案旨在通过提高财务报表和其他文件中公司披露信息的准确性和可靠性来保护投资者，对财务造假行为予以严厉打击2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色1910.1.2投资者法律保护的重要性法律对投资者的保护主要体现在立法和执法两个方面投资者法律保护的立法（legislation），指的是与投资者保护相关的法律、法规条文的建立立法的完善程度，反映了投资者法律保护涵盖范围的大小投资者法律保护的执法（enforcement），指的是执法机关对上述这些法律法规的执行执法水平反映了投资者法律保护的力度和效率执法和立法同样重要，即使拥有完善的法律法规，如果没能很好执行，法律法规就只是个“空架子”，无法发挥实际作用2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2010.1.2投资者法律保护的重要性法律机制对公司治理具有重要影响公司是一系列契约关系的集合公司与供应商、客户、债权人等利益主体之间通过明确的文字设定权责边界（如买入合同、销售合同、借款合同）所形成的契约关系股东和经理人之间、大股东与中小股东之间、股东和债权人之间等基于委托代理责任而形成的契约关系通过立法对这些权责较不明确的契约关系设立规范边界通过执法确保相关主体的行为在边界内进行2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2110.1.2投资者法律保护的重要性思考：法律如何规范股东和经理人之间的委托代理关系？2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2210.1.2投资者法律保护的重要性投资者法律保护对世界各国产生的深远影响（1/2）促进金融市场发展为投资者权利提供较好保障，提高投资者资金供给意愿，促进金融市场发展股权投资者法律保护较强（英国、美国、新加坡、马来西亚等），权益资本市场较发达债权投资者保护较强（德国、日本），债权金融市场更为发达股权和债权投资者法律保护均较弱（法国、秘鲁、西班牙、土耳其等），股权资本市场和债权资本市场发展都较为滞后2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2310.1.2投资者法律保护的重要性投资者法律保护对世界各国产生的深远影响（2/2）影响股权结构安排影响各地区股权结构形成，并对代理问题表现和公司治理问题产生深远影响较弱的投资者保护降低了中小投资者投资意愿股权集中是应对投资者法律保护程度较弱的一种替代性机制安排投资者法律保护较弱（意大利、墨西哥、西班牙、土耳其等），股权结构更为集中，前十大股东持股比例总和的均值在50%以上投资者法律保护较强（美国、英国、澳大利亚等国家），股权结构相对分散，前十大股东持股比例总和的均值在30%以下2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色24投资者法律保护与中国的股权结构中国上市公司股权集中度逐步下降与投资者法律保护水平稳步提升是相伴而行的（1/2）中国上市公司股权集中度呈现出明显下降趋势2003年第一大股东持股比例为43%，2022年下降至32%，降幅达26%前五大（前十大）股东持股比例之和由2003年59%（61%）至2022年53%（58%）除第一大股东以外的其他大股东持股比例总和上升：第二至第五大（至第十大）股东持股比例总和由16%（19%）升至21%（26%），增幅达31%和37%2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色25聚焦中国投资者法律保护与中国的股权结构中国上市公司股权集中度逐步下降与投资者法律保护水平稳步提升是相伴而行的（2/2）中国上市公司股权集中度的这些变化趋势，与投资者法律保护水平不断提升密不可分随着法律对投资者保护水平的不断改善，大股东并不一定要保持很高持股水平才可以维护自己的利益对于其他股东而言，也不一定需要成为第一大股东才可以保证自身利益不受侵害2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色26聚焦中国本章内容10.1投资者法律保护概述10.2投资者法律保护的公司治理作用10.3投资者法律保护的国际比较2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2710.2.1立法的公司治理作用立法与公司治理立法水平的衡量2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2810.2.1立法的公司治理作用立法与公司治理（1/4）立法是投资者法律保护的重要组成部分，其核心是建立以保护投资者为目的的法律法规体系明确公司治理相关方的权利和责任，对公司契约各方行为设立规范边界与投资者保护相关的法律法规内涵公司法、证券法、破产法、并购法、竞争法等法律层面的条文证券交易所的有关监管规定会计准则等规章制度公司治理准则等需要“遵守或解释”的指引性文件2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色2910.2.1立法的公司治理作用立法与公司治理（2/4）公司法和证券法是投资者保护法律法规中最为重要的两类法律广泛性：被调查的所有50个国家和地区都有公司法和证券法公司法更为基础性地设定了公司治理利益相关者的权责：公司法主要设定公司治理结构相关的基础规则，并通过公司章程和细则对整体框架进行丰富和补充证券法则附加对上市公司的一些约束性要求2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3010.2.1立法的公司治理作用立法与公司治理（3/4）我国《公司法》对利益相关者权责几个方面的规定：对股东权利的规定例如，第四条规定，“公司股东对公司依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”对董监高职责的规定例如，第一百七十九条、第一百八十条规定，“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程”,“董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务,应当采取措施避免自身利益与公司利益冲突,不得利用职权牟取不正当利益。董事、监事、高级管理人员对公司负有勤勉义务,执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3110.2.1立法的公司治理作用对公司内部治理机制的权责范围和运行机制的规定，包括股东会、董事会、监事会（如有），等等例如，第五十九条、六十七条和七十八条规定,“股东会行使下列职权……”,“董事会行使下列职权……”,“监事会行使下列职权……”，并对股东会、董事会和监事会的召集、主持和议事规则等方面都做了规定对内部人行为的限制性规定例如，第二十二条规定:“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用关联关系损害公司利益。”第一百八十一条规定:“董事、监事、高级管理人员不得有下列行为……”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3210.2.1立法的公司治理作用立法与公司治理（4/4）信息披露相关规定也是投资者保护立法中的重要内容：对信息披露内容和情形的规定例如，我国《证券法》（2019年修订）设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度2023年12月新修订的《公司法》第一百四十条规定,“上市公司应当依法披露股东、实际控制人的信息,相关信息应当真实、准确、完整”。2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3310.2.1立法的公司治理作用对信息披露质量的要求例如，美国著名的萨班斯法案中几项内容都是关于如何保障公司信息披露质量，包括“成立独立的公众公司会计监察委员会，监管执行公众公司审计职业”，“加强注册会计师的独立性”，“加大公司的财务报告责任”，等等2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色34中国注册制改革与上市公司信息披露制度优化过去三十余年，我国资本市场发行制度经历了从行政审批走向市场化主导的历程。注册制是当前我国股票市场化改革的重要载体，其核心是信息披露。随着注册制在我国全面落地，上市公司信息披露质量面临更高要求。2019年修订的《证券法》中，设专章规定信息披露制度，并显著提高证券信息披露违规成本2023年12月新修订的《公司法》中，有关信息披露的一系列变化呈现出以下两个趋势：一，强化了公司信息的公示义务。二、加强对于信息披露违法行为的处罚力度，大幅提高《证券法》所无法覆盖到的企业的信披违法成本2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色35聚焦中国10.2.1立法的公司治理作用立法水平的衡量由于公司法和破产/重组法分别对于股东和债权人权益保障具有重要作用，因此传统指标大多基于这两类法律的相关规定构建需要注意的是，基于传统思路所构建的指标，并不能完整概括投资者法律保护立法的全部内容事实上，至少有以下几个方面的立法，对于投资者保护非常重要：法律对于公司内幕交易的禁止规定交易所的相关规章政策特别是公司信息披露的相关法律规定2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3610.2.1立法的公司治理作用根据法律法规所保护对象的不同,可以将投资者保护分为股东保护和债权人保护两类,因此,其衡量指标也相应分为两组股东法律保护债权人法律保护2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3710.2.1立法的公司治理作用股东保护的立法水平衡量是否必须“同股同权”抗董事权利股东保护的替代机制——强制分红2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3810.2.1立法的公司治理作用是否必须“同股同权”即股东投票权是否按照与其所持股份一一对应的方式进行分配投票是股东行使其权利的重要途径，其分配方式对于股东权益保护尤为关键尽管同股同权是当今世界各国通行的投票权分配基本准则，但是许多国家和地区允许同股不同权情况出现发行不具有投票权的股票、双重投票权股票等“同股同权”制度将股东拥有的控制权和现金流权紧密联系起来，避免享有特别投票权的股东利用投票权侵占其他股东利益2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色3910.2.1立法的公司治理作用抗董事权利（1/4）即股东在参与公司决策过程中，所具有的对抗公司内部人的权利抗董事权利决定了股东有多大能力保护自身权益不受公司内部人侵害包含如下六个维度：出席股东会投票的便利性（+）投票前股份托管保存的必要性（-）是否允许累积投票制度或按比例分配选举董事（+）是否具有对抗董事欺压的法律机制（+）是否具有公司发行新股的优先购买权（+）召开临时股东会的最低持股比例要求（-）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4010.2.1立法的公司治理作用抗董事权利（2/4）出席股东会投票的便利性（+）是否允许投资者直接邮寄其选票是否允许投资者网络投票投票前股份托管保存的必要性（-）要求股东在股东会召开前后几天将股票储存到公司或金融中介机构中保管削弱了投资者保护将不愿意进行这项程序的股东将在股东会投票环节中“拒之门外”限制了股东在股东会召开附近出售公司股票的权利2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4110.2.1立法的公司治理作用抗董事权利（3/4）是否允许累积投票制度或按比例分配选举董事（+）当赋予股东更多权利去推选代表他们利益的董事时，股东保护水平较强是否具有对抗董事欺压的法律机制（+）股东有权在法庭上质疑董事会决议股东具有异议回购权2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4210.2.1立法的公司治理作用抗董事权利（4/4）是否具有公司发行新股的优先购买权（+）通过给予股东以低于股票市场价的价格优先购买新股的权利，可以避免股东所持股票随着新股发行而遭受持有份额被动稀释情况的发生召开临时股东会的最低持股比例要求（-）日本：仅需持股达3%便有资格提请召开临时股东会墨西哥：需要达到33%才具有这一资格较低的持股要求，有助于股东通过召开临时股东大会的方式积极地“发声”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4310.2.1立法的公司治理作用强制分红即要求公司定期支付其收益的一定比例作为股利强制分红是股权投资者保护的替代机制目的是在股东权益难以得到保障的情况下，确保股东基本收益权——股利分红的实现强制分红通常在投资者保护较差地区更为普遍2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4410.2.1立法的公司治理作用与股东相比，对债权人利益保护的度量更为复杂由于存在多种债权人，如有担保的债权人和无担保的债权人保护其中一类债权人，可能意味着损害另一类债权人的利益基于一般性原则，通常优先保护有担保债权人在公司违约时，债权人可能有两种诉求：清算和重组，这两种诉求所需要的保护也不一样2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4510.2.1立法的公司治理作用债权人保护的立法水平衡量（1/2）破产重组中有担保债权人是否有权优先获取抵押品（+）若重组程序开始后公司相关资产自动被保全，则有担保债权人在重组程序完成前均无法提取抵押物，损害了有担保债权人的利益是否保证有担保债权人的第一顺位（+）申请破产重组是否需经债权人同意（+）避免管理层在未经债权人同意下申请破产重组，单方面向债权人寻求破产保护，轻易地逃避债权人的求偿要求2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4610.2.1立法的公司治理作用债权人保护的立法水平衡量（2/2）重组过程中管理层是否继续留任（-）公司进入破产重组阶段后，法院或债权人有权指定管理人取代原管理层的管理地位，有助于增强债权人在重组阶段的权利债权人保护的替代机制——是否有法定准备金要求即要求公司保持一定资本金储备，否则将自动进入清算过程在债权人权益保护较弱的情况下，保障债权人最低限度求偿权的实现2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4710.2.1立法的公司治理作用信息披露的立法水平衡量信息披露是有效缓解信息不对称、加强外部人对公司内部人监督的重要途径公司信息披露的有关法律规定也是投资者法律保护立法的重要组成部分会计信息是投资者最为关注的公司信息之一会计准则质量是评价信息披露的立法水平的重要依据2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4810.2.2执法的公司治理作用执法与公司治理执法水平的衡量2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色4910.2.2执法的公司治理作用执法与公司治理（1/4）执法对于投资者法律保护水平具有重要影响，法律机制最终发挥公司治理作用，有赖于对相关法律法规的严格执行事后的惩治作用：行政责任、刑事责任和民事责任等方面的惩治行为事前的震慑作用：惩治行为的规定和已经发生的判例能在事前起到震慑作用发挥执法功能的机关包括市场监管者、法院、甚至市场参与者自身，其中公共监管部门扮演者非常重要的监管角色各国的主要监管者：证券监管机构、金融监管机构或两者的结合（82%）；中央银行（16%）；负责公司法的部门（德国、韩国）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5010.2.2执法的公司治理作用执法与公司治理（2/4）公共执法（publicenforcement）是以证券监管机构、检察机构等公共代理人为主体的执法活动。以美国为例，其最主要的证券执法机构是SEC，除此之外，还有证券交易所：纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所自律组织：金融业监管局（FINRA）、证券投资者保护公司（SIPC）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5110.2.2执法的公司治理作用执法与公司治理（3/4）美国SEC的执法行为（1）对违法违规行为进行调查；（2）签发禁令以及在此基础上附加一些补救措施；（3）施以民事罚款；（4）发布决定和命令；（5）签发停止违法行为令；（6）谴责；（7）组织和开展行政诉讼2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5210.2.2执法的公司治理作用执法与公司治理（4/4）私人执法（privateenforcement）是公共执法的有益补充在法制水平较高国家，如美国，私人执法较为普遍私人执法主要依靠私人主体对违法行为提起诉讼的方式确保法律执行当投资者权益遭受侵害时，投资者可以自发地向法院提起诉讼，使用法律工具维护自身权利现实中，诉讼成本高昂往往阻碍了私人执法的发生2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5310.2.1立法的公司治理作用执法水平的衡量（1/3）司法系统效率（+）司法效率主要指的是司法机构执法的及时性、可预测性和可达性及时性：司法机构从立案到执行法院的最终裁决所花费时间多少，是最为广泛认可的司法效率的衡量可达性：获得法律服务的便捷程度，一般与法律成本成反比可预测性：公司内部人在违反法律法规时，有多大程度上会预测到自己这些行为会被发现：“刑罚的威慑力不是来自其严酷,而是因为其不可避免”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5410.2.1立法的公司治理作用执法水平的衡量（2/3）法治水平（+）指的是个人和政府机关遵守法律法规的程度法治是一个与人治相对的概念：在人治下，国家由政府官员个人意志决定，而在法治下，任何人都要遵守法律意志腐败成都（-）指的是政府官员滥用权力以获得私有收益的行为，常见的腐败行为包括：政府官员出售政府财产、公共采购回扣、贿赂和挪用政府资金，等等腐败是与法治背道而驰的，普遍存在的腐败行为强化了对法律的不尊重，使执法机构和司法机构功能失调2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5510.2.1立法的公司治理作用执法水平的衡量（3/3）政府侵占风险（-）指的是政府有合法的需要和权利为公共目的征用私人财产时，特别是在相关补偿不够及时、充分和有效的情况下，因而产生了侵占风险这些侵占行为往往与地区法律相悖政府违约风险（-）政府以“预算削减、本土化压力、政府更迭，或政府经济和社会优先事项的变化”等理由，对于签约合同做出拒绝、延期或缩减规模等处理意味着政府对法律的背离2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色56中国的投资者法律保护执法及改革在中国，由于缺乏有效的私人证券诉讼制度和其他市场机制，私人执法较为少见公共执法，即政府监管机构，特别是证监会以及上海和深圳证券交易所，发挥着主要的执法功能证监会：对违反相关证券法律法规行为进行调查和处罚证券交易所：通过发布监管问询函方式对可能具有不当行为的公司给予持续关注和监督国有资产管理委员会：承担了一部分对国有企业的执法功能财政部：承担了一部分与会计信息质量相关的执法功能2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色57聚焦中国中国的执法及改革近年来，监管部门逐渐认识到单纯依靠公共执法的局限性，因此在不断采取各种新措施改革执法制度2013、2014年，沪、深证券交易所开始允许上市公司无需经过交易所审查直接向公众发布其半年度和年度报告以提高信息披露的及时性和质量标志着中国投资者法律保护从公共执法向私人执法迈出了关键一步2019年新修订的《证券法》首次引入“特别代表人诉讼制度”首例特别代表人诉讼案件：中证中小投资者服务中心“康美药业事件”标志着中国投资者法律保护的私人执法揭开了新篇章2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色58聚焦中国本章内容10.1投资者法律保护概述10.2投资者法律保护的公司治理作用10.3投资者法律保护的国际比较2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色5910.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较两大经典法系法系的起源法系的分布法系的特点2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6010.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较法系的起源大陆法系：最初起源于古罗马法律，由此主要派生出法国法系、德国法系和斯堪的那维亚法系等三个子系普通法系：起源于英国19世纪，这些法律体系通过征服、殖民方式，或者经由其他国家自行模仿和借鉴，而传遍了全球2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6110.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较法系的分布（1/2）法国大陆法系：法国拿破仑时期征服的国家大都属该法系，并可以延伸至前法国、荷兰、比利时和西班牙殖民地，包括拉丁美洲如法国、意大利、西班牙、葡萄牙、阿根廷、墨西哥、荷兰、土耳其、哥伦比亚等等德国大陆法系：德国、欧洲的日耳曼国家以及东亚的一些国家属于该法系如德国、奥地利、日本、韩国、瑞士等等2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6210.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较法系的分布（2/2）斯堪的那维亚法系：相对自成一派包括挪威、瑞典、芬兰、丹麦等国家普通法系：英国及其前殖民地，以及许多非洲和东南亚国家和地区包括美国、加拿大、澳大利亚、新西兰如新加坡、印度、中国香港等2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6310.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较法系的特点（1/2）大陆法系（civillaw）：承袭古代罗马法传统，习惯于用法典形式对某一法律部门所涉及的规范做统一系统规定（自上而下）也被称为成文法法典：由国家机关按照一定程序制定和颁布，表现形式大多为条文形式的规范性法律文件，如法国《拿破仑法典》、德国商法典特点：较强逻辑性和系统性；较为“刚性”2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6410.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较法系的特点（2/2）普通法系（commonlaw）：大多基于以往法院审判判例，作为法官审理和裁决的法律依据也被称为判例法特点：法律体系随着判例增多而逐渐丰富和完善，法律触及范围更加广阔，能够更加及时对犯罪行径的内涵做出调整2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色65中国法律的特色中国法律具有很强的混合性色彩在“一国两制”基本国策下，我国的香港、澳门、台湾地区和大陆地区的法律体系有所差异澳门地区和台湾地区属于大陆法系，香港地区属于普通法系，而内地法系则更为复杂我国内地法律持续借鉴先进国家的法律体系，在立足于本土特色的同时兼采各家，兼具了大陆法系、普通法系、社会主义法系的特征2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色66聚焦中国10.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较法系与各国投资者保护情况就投资者保护的立法水平而言，普通法系通常强于大陆法系大陆法系的弊端：“自上而下”，立法未能覆盖到的隐秘角落会给公司内部人“钻法律空子”的机会普通法系的优势：“自下而上”，立法具有较强开放性和适应性，可以通过判例的更新将法律“空子”及时堵上就投资者保护的执法水平而言，并未与法系间有非常直观的关系2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6710.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较表10-1不同法系国家股权投资者保护的立法水平2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色68

普通法系法国大陆法系德国大陆法系斯堪的那维亚法系一股一票17%29%33%0%抗董事权利42.332.333允许通过邮件的形式投票39%5%0%25%投票前股份不需托管保存100%57%17%100%累积投票制或按比例选举董事28%29%33%0%抗董事机制94%29%50%0%新股的优先购买权44%62%33%75%召开临时股东会的持股比例9%15%5%10%强制分红0%11%0%0%10.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较不同法系国家股权投资者保护的立法水平普通法系国家的立法水平绝大多数是占据第一的位置法国大陆法系国家的立法水平则往往居于末位同为大陆法系的德国大陆法系国家，也并不具有很强的股权投资者保护立法水平斯堪的那维亚法系国家的股权投资者保护立法水平则居于普通法系国家和大陆法系国家之间2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色6910.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较表10-2不同法系国家债权投资者保护的立法水平2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色70

普通法系法国大陆法系德国大陆法系斯堪的那维亚法系债权人权利3.111.582.332.00重组过程中的财产非自动保全72%26%67%25%保证有担保债权人的第一顺位89%65%100%100%申请破产重组需经债权人同意72%42%33%75%重组过程中管理层不留任78%26%33%0%法定准备金1%21%41%16%10.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较不同法系国家债权投资者保护的立法水平普通法系国家在债权人保护方面立法水平也是最为突出的法国大陆法系国家具有最弱的债权人保护立法水平德国大陆法系国家的债权投资者保护的立法水平是相对较高的，主要体现在对有担保债权投资者的强有力保护斯堪的那维亚法系国家的债权人保护立法水平位于法国大陆法系国家和德国大陆法系之间2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色7110.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较表10-3不同法系国家的执法水平2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色72

普通法系法国大陆法系德国大陆法系斯堪的那维亚法系司法系统效率8.156.568.5410法治水平6.466.058.6810腐败程度（负指标）7.065.848.0310政府侵占风险（负指标）7.917.469.459.66政府违约风险（负指标）7.416.849.479.4410.3.1两大经典法系的投资者法律保护比较不同法系国家的执法水平斯堪的那维亚法系国家具有最强的执法水平德国大陆法系国家同样具有很强的执法水平普通法系国家的执法水平强于法国大陆法系国家而弱于德国大陆法系国家2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色7310.3.2投资者法律保护的跨国比较拉·波塔1998年提出的经典分析框架的局限性拉·波塔对各国的比较分析迄今已超过20年，这其间可能存在部分国家的投资者法律保护水平发生了突出变化拉·波塔的分析框架中并未将信息披露的相关规定作为立法水平的衡量指标，即遗漏了一个对于投资者保护非常重要的立法层面各国投资者保护水平差异不仅仅由法系决定，还可能受其他因素影响2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色7410.3.2投资者法律保护的跨国比较表10-4不同国家的立法水平和执法水平（1/3）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色75

立法水平

执法水平国家股东保护债权保护

司法效率法治水平腐败的控制剥夺的风险0-1000-100

0-100-2.5-2.5-2.5-2.51-7普通法系：

马来西亚8875

68.20.590.252泰国8670

67.90.1-0.414新西兰86100

71.51.882.171新加坡8675

84.51.882.161加拿大8485

57.11.761.771英国8475

68.71.61.771印度8080

41.2-0.03-0.233美国71.695

73.41.461.221澳大利亚6495

791.731.81110.3.2投资者法律保护的跨国比较表10-4不同国家的立法水平和执法水平（2/3）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色76

立法水平

执法水平国家股东保护债权保护

司法效率法治水平腐败的控制剥夺的风险0-1000-100

0-100-2.5-2.5-2.5-2.51-7法国大陆法系：土耳其7675

71.4-0.28-0.295西班牙7260

70.90.980.651印度尼西亚7070

49.1-0.34-0.4194希腊7045

48.10.19-0.011法国6850

73.51.411.31意大利6645

53.10.280.24110.3.2投资者法律保护的跨国比较表10-4不同国家的立法水平和执法水平（2/3）2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色77

立法水平

执法水平国家股东保护债权保护

司法效率法治水平腐败的控制剥夺的风险0-1000-100

0-100-2.5-2.5-2.5-2.51-7德国大陆法系：韩国7465

84.11.190.761奥地利7055

75.51.881.551日本6455

65.31.541.481德国6270

74.11.621.91中国7260

80.9-0.27-0.32510.3.2投资者法律保护的跨国比较不同国家的立法水平和执法水平前后二十多年间，投资者保护水平变化较为突出的是中国中国已经较20年前远低于其他国家的水平有了长足进步，甚至在司法效率方面处于世界前列考虑了信息披露对立法水平的影响后，法系仍然是影响各国投资者法律保护水平的重要因素各国经济发展水平与各国投资者保护的执法水平有重要关联更为富有的国家通常也具有相对更高的执法水平2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色78中国的投资者法律保护情况中国与投资者保护相关的现代法律体系建设也起步较晚，目前初步建立起了较为完备的投资者保护法律体系1985年，《会计法》颁布，成为中国投资者保护立法的开端1986年，《破产法》颁布1993年颁布的《公司法》和1998年颁布的《证券法》，标志着相关法律体系中最为重要的组成部分正式确立1999年，《合同法》颁布2002年，《公司治理准则》发布2007年，《产权保护法》颁布2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色79聚焦中国中国的投资者法律保护情况中国投资者保护水平较弱（Allen，2005）在立法方面，中国得分均低于拉·波塔等人1998年所统计的国家和地区的均值，处于较低水平更重要的是，中国的投资者保护的执法水平非常薄弱拉·波塔等人所统计法治水平的样本均值为6.85，其中法治水平最低的法国大陆法系的样本均值为6.05，而中国这一指标仅为5拉·波塔等人所统计的腐败指数的样本均值为6.90，其中腐败指数最低的法国大陆法系的样本均值为5.84，而中国这一指标仅为22026/5/7公司治理：基本原理与中国特色80聚焦中国中国的投资者法律保护情况中国投资者保护的立法正在飞速发展相关法律不断修订，一些补充性政策法规陆续出台2000年，中国证监会发布《上市公司股东大会规范意见》，《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》，限制和规范上市公司关联交易、关联担保行为2001年至2005年，证监会出台一系列规章政策，打击控股股东“掏空”常用手段——占款，效果显著新修订的《公司法》在加强股东权利保护,以及强化控股股东、实际控制人和董事、监事、高级管理人员的责任等方面进行了重点修订不同于近二十年前艾伦等人的统计结果，最新调查数据显示，中国投资者保护水平目前在世界范围内总体上是居于中等水平，在某些维度中甚至名列前茅2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色81聚焦中国本章内容回顾10.1投资者法律保护概述10.2投资者法律保护的公司治理作用10.3投资者法律保护的国际比较2026/5/7公司治理：基本原理与中国特色82案例：康美药业财务造假案康美药业财务造假疑云（1/2）2019年4月30日，中药饮片行业巨头康美药业发布前期会计差错更正公告因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查后，自查发现多处账实不符的情况，对2