汽车行业市场前景及投资研究报告：乘用车产业周期、结构性投资复盘

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券研究报告

行业深度乘用车产业周期、结构性α及投资复盘发布日期：2026年03月31日核心观点

当前时点，内需景气预期及板块估值或已筑底，结构性α看好乘用车出口超预期+高端新能源车加速起量，估值空间看好物理AI重构成长新范式。26年内需周期下行后再往上的推动力在于智驾产业化拐点及新一轮政策刺激加码，时间节点或在27-28年（类似20-21年电动化），但高端新能源车市场有增量空间。新能源车出海从25年下半年开启新一轮强劲增长周期，高油价下供需两端发力导致更有持续性，26年表现显著超预期。

26年出口及高端化支撑盈利，反内卷下新车定价收敛，但内需承压下原材料价格上涨成盈利核心压制，Q1盈利预期是否下修决定个股投资节奏。Q2新车陆续上市后景气度同环比改善叠加出口超预期，板块有望迎来做多行情，盈利预期决定中期反弹持续性及高度。2内容摘要

在26年国内乘用车补贴退坡、新能源车购置税开始征收的政策逆风下，市场对内需预期走弱，叠加芯片、碳酸锂等原材料价格大幅上涨，景气及盈利预期双双承压，整车股股价自25年高点回调幅度接近30%。当前时点，内需景气预期及板块估值或已筑底，我们积极提示板块两条中期维度投资脉络：1）结构性α：看好乘用车出海超预期+高端新能源车加速起量。前者推动力主要来自比亚迪及吉利等车企在海外加大新能源车型导入及渠道建设，海外地缘冲突推动油价上涨有望进一步强化需求弹性；后者推动力来自鸿蒙智行、极氪等强劲高端新能源新车供给，目前30万以上价格带自主品牌市占率仅约四成。25年下半年开始这两大结构性α均持续强化，但市场或有所忽视。2）估值空间：看好物理AI重构成长新范式有望打开估值空间。26年特斯拉引领智驾及机器人进入技术变革下的商业化拐点，智驾基座大模型突破推动行业从L2+辅助驾驶进阶到L4无人驾驶，Robotaxi开始无人规模化运营，人形机器人开始规模量产。

本篇报告我们从销量及盈利维度复盘了乘用车产业周期，细致拆解了结构性α的盈利弹性，深入复盘了个股行情上涨的驱动力：1）国内乘用车内销受政策刺激及技术变革等影响，通常5-6年为一轮周期，26年内需周期下行后再往上的推动力在于智驾产业化拐点及新一轮政策刺激加码，时间节点或在27-28年（类似20-21年电动化），但高端新能源车市场有增量空间。新能源车出海从25年下半年开启新一轮强劲增长周期，供需两端发力导致更有持续性，预计26年国内新能源乘用车出口销量400万辆，同比+60%。2）车企商业价值的核心是规模效应及品牌效应，竞争格局及原材料成本是重要盈利影响因素，26年出口及高端化支撑盈利，反内卷下新车定价收敛，但原材料价格上涨成核心压制，或推升单车成本提升0.5-1.0万元，盈利预期是否下修决定个股投资节奏。3）每一轮个股行情上涨多来自股价和销量预期筑底后基本面边际改善，1-2月内销同比增速筑底，Q2新车陆续上市后景气度同环比改善+出口超预期，板块有望迎来做多行情，盈利预期决定反弹持续性及高度；中长期估值弹性仍取决于物理AI产业趋势兑现。

投资建议：过往整车投资买的是销量及盈利超预期下戴维斯双击，核心聚焦顺周期属性下的政策及产品周期。26年内需周期下行，业绩端看好全球化及高端化两条结构性α，估值端看好物理AI重塑科技属性及成长空间，推荐吉利汽车（出海加速+高端化+低估值）、比亚迪（新能源出海龙头）、江淮汽车（稀缺超豪华）、小鹏汽车（物理AI进度领先）等。3目录01.

产业复盘，周期逆风下能否超预期？02.

结构性α，出海及高端化支撑业绩03.

估值空间，物理AI重构成长新范式04.

标的复盘，中长期底部布局正当时景气复盘：乘用车每轮周期约5-6年，政策和技术是核心推动力

汽车产业是我国经济稳增长扩内需的重要抓手，从09年初-10年底（金融危机后）第一轮大规模政策刺激，到15年Q4-17年底第二轮，再到22年下半年（疫情后）第三轮和24年至今的第四轮刺激，政策落地初年均能有效拉动需求，再随着力度退坡边际减弱，从内销表现看平均5-6年为一个周期，前两轮分别为09-14年、15-19年，本轮20-25年周期是电动化变革和政策刺激的双重叠加。

26年国内电动化渗透率过半、以旧换新补贴退坡及新能源车首次征收购置税，内需景气度承压，且自25年下半年市场预期已显著下修。图表：历年乘用车国内零售销量、乘用车（申万）指数及沪深300指数历年行情复盘单位：万辆

2009年2010年

2011年

2012年1331

1370

146829.7%

2.9%

7.2%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年燃油102659.1%1718171619522303231921371967181817161488139611981094同比增速新能源17.0%-0.1%7.48325%17230.2%13.8%11.351.3%196313.9%18.0%24.3115%232818.6%0.7%54.7125%23742.0%-7.8%10083.1%2237-5.7%-8.0%1022.1%2069-7.5%-7.6%1118.9%1929-6.8%-5.6%299169%20164.5%22-13.3%56689.3%20551.9%-6.2%77536.9%21715.7%-14.2%109040.7%22885.4%-8.7%128017.4%23743.8%1.76同比增速总零售销量同比增速102659.1%133129.7%13702.9%14687.2%172017.2%09年汽车一揽子刺年6月-12月购置税减半至5%征收26年以旧换新补贴退坡至最1600%1400%1200%1000%800%25年以旧换新补贴力度延续激政策落地：购置税减半至5%征收、汽车下乡、以旧换新；高1.5万元，新15年10月-16年底购置税减半至

征收能源车开始按5%征收购置税17全年购置税减征退坡至7.5%征收14年9月开始新能源车购置税免征10年刺激政策延长600%

至年底，购置税减征退坡至7.5%24年8月以旧换新补贴加码至2万元/辆5%24年4月以旧换新补贴最高1万元/辆20年开始电动车产业趋势拐点显现400%200%0%乘用车(申万)沪深300资料：中汽协，乘联会，Wind，中信建投备注：乘用车（申万）指数成分股及权重分别为：比亚迪（53.9%）、赛力斯（11.8%）、长安汽车6（10.7%）、上汽集团（9.0%）、北汽蓝谷（5.4%）、长城汽车（5.1%）等8只A股整车股景气展望：26年出口支撑总量，月销量增速“前低中平后高”

销量节奏：1-2月作为传统淡季，26年当期批发销量-10.3%（1/2月分别-5.9%/-14.1%），其中：国内零售-19.1%，出口+54.1%；预计随着3月下旬新车陆续上市，国内零售销量环比将改善，而出口（尤其是新能源）有望维持强势表现；月度乘用车批发销量同比增速在2月筑底后将回升，26年月销量同比增速呈现“前低中平后高”。

全年预期：我们预计26年乘用车批发销量2989万辆，同比+1.25%，其中：国内零售2240万，同比-5.65%，出口749万，同比+29.6%。图表：26年国内乘用车销量增速前低后高，零售销量在1-2月淡季筑底，Q2有望季节性改善，Q4回升至正增长；出口1-2月高增长超预期280757065605550454035303503002502001501005020%15%10%5%国内零售销量（万辆）出口销量（万辆）2026E总批发销量（万辆）2607025523068636024067656458582206222021559200185561901801800%172160165170-5%-10%-15%140

1541201031月

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10月11月12月1月

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10月11月12月国内零售销量出口量总批发销量同比增速2024年2025年2026E2024年2025年2026E资料：中汽协，国家统计局，中信建投7景气展望：高端及出海贡献结构性α，新能源出海加速图表：

21年至今中国乘用车销量结构（单位：万辆）2021年2442022年

同比增速

渗透率2023年

同比增速

渗透率2024年

同比增速

渗透率2025年

同比增速

渗透率2026E

同比增速

渗透率纯电插混42511825.056812812312611256.023.0205334564838936319011767.51512196351671230674.2%163%140%89.90%29.6%113%204%76.1%114%101%2.29%-15.2%-6.1%19.7%11.3%20.4%15.4%120%48%20.7%5.7%5161946621.3%64.1%163%36.5%6.5%23.8%8.9%631340120109023229919623186.446.2228636371044242520115012630042512161495271122.2%75.1%81.8%40.7%70.4%64.4%19.5%33.3%3.5%27.6%14.9%5.2%789363125127732136218724611348.8237446470445441120813325032857815271424295225.2%6.9%33.3%15.3%5.26%53.8%69.1%51.5%41.1%59.8%54.4%36.7%100%19.5%29.6%19.1%17.3%8.7%821381150135227639822025813563.522403716474634032141414003497491752123729894.0%5.0%36.7%17.0%6.7%44.810.4299增程1.2%3.0%4.0%20.0%5.8%总计27.7%37.1%19.0%32.4%30.9%29.5%19.6%100%16.8%31.6%18.9%17.7%9.2%77513618216417383.536.121723056734144122311381042623668871675256235.7%44.6%27.0%39.6%42.0%36.1%26.2%100%14.0%31.0%19.1%19.0%10.6%6.3%47.7%63.8%42.2%44.3%54.3%42.9%30.9%100%15.9%31.0%19.3%18.6%8.8%17.2%38.4%21.1%-4.7%6.6%60.4%74.4%61.5%47.6%64.1%63.4%45.0%100%16.6%28.9%20.7%18.0%9.5%国内新能源乘用车零售量10万以下10-15万15-20万20-30万30-40万40万以上总计98.857.741.563.626.111.42007407-13.9%10.0%18.0%5.0%47.8%30.3%54.6%49.1%57.2%5.8%30.6%5.6%20.0%30.0%-5.65%-20.0%-8.0%2.0%28.1%5.2%3.84%27.8%-0.8%2.8%10万以下10-15万15-20万20-30万30-40万40万以上-11.6%3.8%19.0%5.4%690国内乘用车零售量3256.4%6.8%32613.4%21.8%17.3%54.4%73.4%61.4%39.7%0.2%3.2%-3.3%3.0%-2.0%3.0%158-12.8%8.8%1025.7%6.6%-11.0%99.0%9.4%5.6%6.0%6.3%新能源燃油30.710230.9%69.1%100%27.5%72.5%100%28.4%71.6%100%34.6%65.4%100%20.9%14.3%16.2%37.1%-10.7%5.8%29.6%70.4%100%44.8%55.2%100%43.3%56.7%100%51.7%48.3%100%59.9%6.5%53.4%46.6%100%58.6%41.4%100%乘用车出口量总量13357.1%92.4%-9.1%6.3%35.9%25.6%-4.7%8.87%29.6%14.7%-13.2%1.25%新能源燃油330乘用车批发销量18392169总量11.1%资料：乘联会，中信建投备注：细分价格带统计车型官方指导价划分，非实际成交价8盈利复盘：本轮周期盈利下行，内卷下量增利薄

销量复盘：2017年总量阶段性见顶（乘用车结束快速普及期），2021年开始复苏，2023年再创新高（新能源车供给创造需求），国内消费结构从新增刚需转向增换购改善，从传统燃油转向新能源；2024-2025年以旧换新等稳增长政策发力，推动内需改善，同时出口贡献增量，25年总销量同比+9.3%，但行业整体呈现以价换量等内卷特征。

盈利复盘：2017年利润见顶（营收8.8万亿、利润总额6833亿、利润率7.8%），2019-2023年利润总额回落至5000-5500亿区间，2021年连续三年行业利润下滑；24-25年进一步下滑，25年营收突破11万亿，利润总额4610亿，利润率4.1%创2015年以来最低。图表：中国历年汽车销量（内销+出口、乘用+商用车）及同比增速图表：中国历年汽车制造业利润总额及同比增速400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%销量创历史新高量增利薄，利润走低-20%-40%-10%-20%0中国汽车销量（万辆）同比增速中国汽车制造业利润总额（亿元）同比增速资料：中汽协，国家统计局，中信建投9盈利复盘：规模效应及品牌效应是核心，竞争格局及原材料其次

规模效应（销量增速）决定车企利润弹性，品牌效应决定利润率分位。18年下半年当特斯拉的季度新能源车交付达到8万辆以上，公司顺利实现扭亏，21-22年销量同比分别+87%、+40%，单车利润持续上行至1万美元/辆高点；比亚迪22年销量同比+152%，单车利润同比+300%；而特斯拉因整体车型定位（20万人民币以上）较比亚迪更高，更高品牌定位支撑更高利润率（单车利润）水平。

竞争格局及原材料价格是影响车企利润率的重要因素。23年开始国内新能源车市场开始内卷，比亚迪及特斯拉在售车型均有降价，压制整体利润率水平；21年疫情导致的供应链紧缺推动芯片、碳酸锂及大宗原材料价格上涨，主机厂成本上涨压制利润率。图表：特斯拉分季度新能源车交付量及单车营业利润图表：比亚迪历年汽车销量及单车净利走势23-25年国内竞争格局恶化压制盈利600,0001.55004504003503002502001501005010,0008,0006,0004,0002,000-销量增长推动首次扭亏23年竞争格局开始恶化导致盈利下行1.0500,000400,000300,000200,000100,00000.50.021年缺芯、碳酸锂及大宗原材料价格上涨压制盈利弹性(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)0-2,0002014

2015

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2025总交付量（辆）扣除Regulatory积分单车营利（右轴，万美元/辆）销量（万辆）单车净利（右轴，元人民币/辆）资料：公司公告，中信建投10盈利展望：26年原材料价格上涨压制，出海及高端化有支撑

26年Q1车企盈利有望筑底。存储及功率器件等芯片、电池碳酸锂、钢铝等大宗原材料均有涨价，预计新能源乘用车单车成本增加5,000-10,000元人民币，高端车型成本转嫁能力较强，中低端承压较大；叠加Q1淡季去库存等经营压制：1）理想汽车：26年Q1的汽车销售毛利率或仅约5%，环比下滑近10个百分点，其中原材料涨价大概影响3个百分点，L系列去库降价和兜底购置税退坡各影响3-4个点。2）蔚来汽车：26年Q1汽车销售毛利率有望维持在18%，环比持平，主要因为高毛利率的ES8存量订单交付占比高，25年Q4

ES8毛利率或接近25%；内存芯片、碳酸锂等原材料涨价刚刚开始，对26Q1影响可以控制在合理水平。分品牌长期销售毛利率目标分别是蔚来20%-25%，乐道15%以上，萤火虫10%以上。3）吉利汽车：内存涨价对高端车影响大一点，但高端车价格高，对利润影响不大；大宗涨价整体影响单车成本2-3千元。26年商业化降本速度有望好于往年，主要因为销量高增长具备规模化和供应链降本能力。

26年乘用车出海及高端化是核心盈利支撑。国内车企出口利润率远高于内销，单车净利润或超国内2倍，26年比亚迪及吉利等车企在海外加大新能源车型导入及渠道建设，油价上涨预期有望进一步强化需求；售价30万以上价格带高端新能源车单车利润可达5万以上，且自主品牌市占率仅约四成，鸿蒙智行、极氪等高端新能源新车供给强劲。11自主品牌战略：紧抓优质细分市场，主攻全球化及高端化大众市场：<15万，性价比中高端市场：>15万，差异化1、目标客群

2、价格带

3、车型级别

4、技术路线品牌认同下辨识外观/空间/续航/座舱等配置细分市场比亚迪—新能源—王朝/海洋理想—家庭用户—L系列增程蔚来—高端纯电—ES/ET系列小鹏—年轻智能用户—P系列问界—高端智慧—M系列SUV享界—行政高端—S系列轿车尊界—超豪华产品定义需求把控长长城—越野SUV—安—年轻用户—Uni系列用户价值主流市场高端市场先发优势（占领用户心智）自主-比亚迪/吉利合资-大众/丰田品牌力外资-BBA/保时捷特斯拉/问界/尊界产品价值传统燃油新能源纯电/增程1、空间

2、续航

3、能耗

4、座舱

5、超充

6、智驾技术性能差异化卖点比亚迪二代刀片电池&闪充技术，特斯拉FSD

V14|小鹏VLA2.0高阶智驾比亚迪dm5.0插混平台—2025款秦L/海豹06+宋L/宋plus—低油耗插电混动油耗功能价值产品定价成本把控供应链降本1、技术平台

2、零部件自制率

3、供应商议价能力比亚迪dm5.0/e4.0+垂直整合+产销规模现金流价格战

资本开支

研发营销//营销宣传流量渠道服务1、经销/直销

2、门店数量

3、门店分布/小米

KOL+价值观情怀输出全球化1、车型导入

2、车型认证

3、销售渠道

4、本地化建厂海外市场拓展新能源是最强差异化上汽比亚迪-欧洲|奇瑞长城-俄罗斯|零跑-Stellantis资料：中汽协，国家统计局，中信建投13汽车出海三轮周期，走向区域多元化及电动化

前两轮（2021-2022年/2023-2024年）汽车出口分别受益于疫情后海外供应链瓶颈及俄乌战争。2021-2025年，我国乘用车出口销量分别达78.0/159.6/266.8/443.3/714.2万辆，同比+105%/+67%/+66%/+24%/+30%。

第三轮（2025年至今）新能源汽车推动出口增速上行，25年下半年开始加速爆发。我国新能源车具备显著产业竞争优势，随着纯电车型在东南亚、拉美等新兴市场渗透，插混车型在欧盟、拉美、中东等地区快速上量，新能源车销量从2024年的196.6万辆提升至2025年的332.6万辆，同比增长69.1%，新能源车推动乘用车出口增速重回上行。图表：2021年至今中国乘用车分技术路线月度出口销量及合计同比增速（单位：万辆）9080706050403020100250%200%150%100%50%出海第一轮（2021-2022年）：新冠疫情造成海外汽车供应链瓶颈，中国车企凭借快速响应、高性价比实现高增长，核心贡献区域为欧盟、中南美洲、中东、东南亚出海第二轮（2023-2024年）：俄乌战争导致欧美等车企退出俄罗斯市场，中国车企顺势填补俄罗斯等中亚国家空白，实现爆发式增长，其他区域稳健增长出海第三轮（2025年-）：新能源出海迎来爆发，俄罗斯虽下滑，但其他区域市场大规模增长0%燃油插混纯电动同比（%，右）资料：海关总署，中信建投备注：海关总署乘用车出口量与乘联会、中汽协口径或有一定差异14汽车出海三轮周期，走向区域多元化及电动化

出口区域从“一花独放”走向“百花齐放”，抗风险能力明显提升。相比总量增速回升，我们认为区域结构多元化及对发达国家的渗透更值得重视。上一轮成长主要源于俄罗斯等国家的市场替代，2023年仅前苏联地区就实现近100万辆出口增长，但依赖单一市场导致波动性较大，随着后续俄罗斯车市走弱及报废税实施，2024-2025年销售明显承压。2025年出口增速29.9%，而细分结构表现极为亮眼：燃油车主导的俄罗斯市场销量下滑18%，而欧盟、拉美、中东、东南亚、非洲等地区增速均在50%左右。

2025年新能源车向欧盟、大洋洲等高价值地区拓展，单车ASP及净利润有望增厚。2025年欧盟/大洋洲等发达地区市场销量分别为131.6/26.6万辆，同比+40%/+60%，其中：欧盟插混车型不受纯电关税影响，比亚迪等车企增长明显；大洋洲纯电插混车型均匀增长，海外发达国家单车ASP、净利润可达国内2-3倍，显著增厚车企出口利润。图表：2021-2025年出口分区域销量（单位：万辆）图表：2021-2025年出口分区域增速202127.436.216.919.014.411.319.28.61.54.90.20.0202264.254.218.042.632.911.617.915.22.3202390.670.4110.452.044.510.126.320.55.6202494.286.1143.777.250.519.232.516.69.82025131.6130.1117.5116.179.848.240.726.612.87.820212022134.6%49.9%6.0%123.8%128.4%2.2%202341.1%29.9%515.1%22.1%35.2%-12.4%47.1%34.9%141.0%52.0%237.5%13.5%66.1%20244.0%202539.7%51.1%-18.2%50.4%58.0%150.2%25.3%60.2%30.7%-48.3%-34.5%11.3%29.9%欧盟中南美前苏联中东东南亚非洲欧盟中南美前苏联中东东南亚非洲274.7%149.5%151.1%56.9%87.5%54.6%38.7%152.8%151.6%11.2%44.9%28.3%104.5%22.3%30.1%48.6%13.6%90.2%23.6%-19.1%74.6%29.8%264.7%-6.7%24.0%亚洲其他大洋洲日韩亚洲其他大洋洲日韩-7.0%76.2%53.7%56.7%145.3%95.6%67.2%美加7.60.40.1266.811.61.30.115.04.70.1美加未列明其他3.10.1714.2未列明其他总计159.6443.3549.7总计资料：海关总署，中信建投15比亚迪引领中国新能源车出海，欧洲市场实现突破

比亚迪纯电及插混覆盖主流大众市场，契合欧洲市场需求。2025年比亚迪海外销量首破100万辆，纯电和插混中小车型畅销贡献增量，其中：宋PLUS（DM-i为主）、海鸥、海狮07EV、宋Pro、元UP销量分别为24.5、19.1、10.5、8.6、6.6万辆，同比分别+109%、+257%、+749%、+142

%

、+296%。分区域看，2025年比亚迪欧洲市场持续突破，销量达到18.8万辆，同比+287%，由于欧洲道路相对狭窄且B端客户青睐小型车，插混车型不受关税影响，比亚迪凭借对欧洲市场精准洞察，2025年实现快速上量。

2025年王朝及海洋网仍是出口主力，高端品牌正探索出海。分品牌看，王朝&海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别为99.0万、1.22万、0.74万、113辆，王朝、海洋网车型顺应海外电动化需求，仍是出口绝对主力；高端品牌腾势、方程豹、仰望出海仍在探索期，高举高打方式在欧盟、中东等地区塑造品牌形象，方程豹2025年首度启动出海。图表：比亚迪2022-2025年分车型出口销量及合计同比增速（单位：万辆）海豹海鸥海狮07EV海豚汉驱逐舰宋PLUS宋Pro唐元UP元PLUS方程豹腾势仰望其他同比（%，右）120100806040200400%350%300%250%200%150%100%50%0%2022202320242025资料：乘联会，中信建投16高油价下新能源车出海方兴未艾

需求端：全球油价上行，加速新能源车渗透。比亚迪DM-i、吉利雷神EM-i电混、奇瑞鲲鹏混动等都重点强调经济性，插混车型油耗低至2.0L/100km，纯电车型三电技术持续迭代。可以类比2020年国内新能源车渗透早期，新能源车使用成本下降与渗透率增速显著相关，海外新能源车市场演绎逻辑类似，消费者普遍正从政策驱动或科技尝鲜转向市场驱动，中国新能源车具备强吸引力。当前美以对伊朗战争推动石油价格上行，新能源车经济性进一步强化，新能源车海外需求有望迎来加速上行周期。

供给端：国内车企密集投放全球车型，新车周期和渠道扩容并进。2025年比亚迪投放海豹U插混（25年11月欧洲PHEV销量冠军）、海豹06、海狮06等全球车型，吉利投放星愿、银河E5、星舰7等全球车型，奇瑞投放了探索06

CD-M、欧萌达5、捷途旅行者、瑞虎系列等大量车型。这些车型设计阶段就筹划全球上市销售，对海外市场（如右舵车、欧标认证）做了针对性测试及开发，配合车企在海外销售渠道扩容，新能源车上市形成爆款。2026年出口成为车企规避内卷、增厚利润的必做题，全球车型进一步增多，供给侧逻辑持续强化。图表：央视报道26年3月中东战争导致的油价飙升加速海外新能源车需求爆发资料：央视网微博，中信建投17出口单车盈利远高于国内，比亚迪/吉利等盈利弹性较大

1-2月头部车企出口销量普遍表现强势，全年出口销量具备超预期潜力。1-2月头部车企出口销量实现高增，奇瑞、比亚迪、吉利、长城销量分别为24.2、20.1、12.1、8.3万辆，同比增速分别为45%、51%、129%、40%；参照公司出口目标，2026全年出口增速预计分别为20%、50%、67%、27%。

出口平均单车利润远高于国内，贡献利润弹性。我们测算车企出口单车净利润普遍约为综合单车净利润的2倍左右，预计奇瑞、比亚迪、吉利、长城出口单车净利润分别约1.5、2.0、1.5、1.4万元。2026年比亚迪、吉利、奇瑞、长城出口增量利润弹性分别约30.7%、24.8%、21.3%、20.3%，市场有望逐步认可乘用车板块出海盈利成长性。图表：2026年出口对车企净利润弹性测算出口销量（万辆）单车利润（万元）出口利润（亿元）2025E

2026E200

300总归母净利润（亿元）车企2025100422026E15070同比50%67%20%27%40%总体1.0出口2.01.51.51.40.52025E326.2169.6190.298.726年出口弹性30.7%比亚迪吉利汽车奇瑞汽车长城汽车上汽集团0.5631052409124.88199.571.453.521.3%0.820.3%1071500.2575110.919.4%资料：公司公告，Wind，中信建投备注：单车利润为预估假设，实际以公司公告为准；出口弹性=（2026年出口利润

-

2025年出口利润）/

2025E净利润，2025年净利润采用Wind一致预期。18高端车空间：40万元以上电动化渗透率及自主品牌市占率双低

新能源渗透率：2025年国内新能源车渗透率约53.8%，同比增长约6个百分点，其中：中低端价格带10万以下高达69%，但15-20万、30-40万、40万以上价格带渗透率仅分别约41.1%、54.4%、36.7%。

市占率结构：2025年国内自主品牌市占率约65%，同比增长约5个百分点，其中：中低端价格带10万以下、10-15万市占率分别约94%、76%；高端价格带尤其是40万以上市占率仅约33%，BBA在高端市场年销量仍有超150万辆。图表：21年至今自主品牌国内零售销量（万辆，左图）及分价格带市占率（中图），BBA在国内零售销量（万辆，右图）自主品牌乘用车分价格带销量自主品牌乘用车分价格带市占率6005004003002001000在中国零售销量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25020015010050BBA8%94%76%5326%4%43633082%2%0%33254%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%49%46%48%26%24320033%96.086.016%13%6%52.743.520.25.9010万以下

10-15万

15-20万

20-30万

30-40万

40万以上2021年2022年2023年10-15万30-40万2024年2025年15-20万40万以上2021年2022年2023年2024奥迪年2025年10万以下20-30万2021年2022年2023年2024年2025年北京奔驰华晨宝马BBA合计同比增速资料：中汽协，国家统计局，中信建投备注：细分价格带统计车型官方指导价划分，非实际成交价高端车格局：自主品牌在均价、销量、品牌方面均有突破

从爆款车型的层面看，过去五年高端市场格局发生了深刻变化：1.

Top15车型中，自主品牌从2021年的仅占一席增长至2025年的6席；2.

非BBA/特斯拉的外资品牌车型已经从Top15中消失；3.

自主品牌上榜车型均为SUV和MPV，高端轿车市场仍然被BBA统治。图表：30万以上零售销量TOP15车型变化20212022202320242025车型销量车型销量车型销量车型销量车型销量奥迪

A6L宝马

5系LE级L151,023148,380135,981135,884127,928127,556121,767119,38296,65490,49165,16963,96561,29456,68556,502Model

Y宝马

5系LGLC级

L奥迪

A4L奥迪

Q5LE级LC级L奥迪

A6L宝马

X3宝马

3系L理想

ONE赛那SIENNA宝马

X1沃尔沃

XC60汉兰达

双擎225,942154,016148,797143,412133,764123,876120,296117,679114,863113,07978,791奥迪

A6LC级L181,812157,041143,546139,481136,745134,769134,089119,755117,990116,531114,377113,965111,56093,211奥迪

A6LC级LGLC级

L奥迪

Q5LE级L问界M9

EVR理想L7宝马

3系L宝马

X3奥迪

A4L腾势D9

DM-i问界M7宝马

5系L宝马

X5176,347159,700153,097147,224145,535139,512134,018118,213110,280107,39797,948奥迪

A6L宝马

3系L奥迪

Q5L170,821137,404133,589130,810130,610124,327123,881116,173104,54684,48180,70777,57272,02770,95167,420E级LGLC级

L宝马

X3奥迪

Q5L奥迪

A4L宝马

3系L奔驰C级L理想

ONE途昂奥迪

Q5L宝马

5系L奥迪

A4L理想L7宝马

3系L理想L8宝马

X3理想L9GLC级

L腾势D9

DM-i宝马

X5赛那SIENNA奔驰

E级L奔驰

GLC级

L奔驰

C级L问界M8

EVR宝马

5系L问界M9

EVR腾势D9

DM-i理想L7宝马

X1沃尔沃

XC60GL873,53765,83961,02757,89292,01588,82988,16985,817Model

Y岚图

梦想家

PHEV宝马

X5Model

Y76,546理想L9问界M7资料：中信建投，公司公告，Wind20高端车竞争要素：科技价值差异化，品牌溢价权重阶段性下行

对新能源超豪华品牌而言，构建品牌溢价是需要追赶的核心能力。从售价构成的角度看，奢侈品的基本特征是使用价值在其售价中的占比远低于其品牌溢价。自主品牌通过电动智能化能力在一定程度上已经可以追平传统的超豪华品牌，此外，新能源超豪华车还可提供科技尝鲜的价值，如仰望搭载的易四方架构可实现原地掉头功能，以及智能座舱、智能驾驶等功能。而如何构建起品牌溢价是中国新能源超豪华车品牌长期需要考虑的核心问题。

当前豪华车竞争处于科技价值差异化明显、品牌溢价权重阶段性下行区间。长期看，科技价值带来的差异化会逐步缩减，自主车企有望利用好技术变革窗口期，借助优势顺势打造品牌溢价，实现对豪华车市场的长期格局重塑。图：豪华车售价构成要素分析图：豪华车竞争要素权重变化分析权重当前处于科技价售价值差异化明显，品牌溢价权重阶段性下行

区间历史积淀用户圈层品牌溢价品牌溢价品牌溢价使用价值稀缺性ꢀꢀ科技价值使用价值ꢀ科技价值使用价值SG&A费用研发费用制造成本通过电动智能化能力追平时间传统豪华品牌新能源豪华品牌数据：中信建投高端车核心是优质新能源车型供给，产品力及品牌赋能

当前高端新能源车市场已形成品牌势能分层，鸿蒙智行领先，蔚来/极氪/理想/小米跟进。23年理想凭借旗舰车型L9极致产品定义迅速确立售价40万大六座增程SUV先发优势；24年问界M9凭借

赋能（智驾科技及品牌托举）确立售价50万市场领头羊地位；25年下半年尊界S800突破新能源超豪华市场，而极氪9X及蔚来ES8改款凭借同类价格带产品力拉满实现品牌势能向上。图、25年30万以上畅销车型月均销量、售价及参数图、高端车市场底层逻辑及高端车型成功要求供给创造需求：“豪华=

智能

+

空间

+

体验”替代“豪华=

品牌(BBA)”25年月均销

MSRP（最高，量（辆）

元人民币）1车型名称级别车型燃油种类问界M9

EVR蔚来

ES8极氪9X沃尔沃

XC70问界M8

EVR问界M8

EVModel

Y理想i8理想L7Model

YL领克900小米YU7问界M7尊界S800小米SU7

Ultra宝马

i38,7113,8985,5175,87211,8855,0268,2794,6286,72610,6865,2246,5095,6682,3621,3101,8182,3261,6482,324549,800526,000500,900496,900399,800379,800339,900339,800339,800339,000336,900329,900319,8001,018,000529,900349,900348,000339,800328,000DCDCCCCCCBCCBDBBDDASUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVSUVCARCARCARCARCARCAR增程式混合纯电动插电式混合插电式混合增程式混合纯电动纯电动纯电动增程式混合纯电动插电式混合纯电动增程式混合增程式混合纯电动纯电动纯电动智驾性能内饰舒适性外观产品定义能力乾崑智驾家庭出行场景爆款

“奶爸车”ADS™4理想L9：“移动客厅”六座布局

+

超大空间二排“皇后座椅”三排可调节蔚来ES6/8：家族化设计+高辨识度纯视觉方案全流程设计深度参与产品定义FSD

V14图灵AI智驾体系小米SU7：对标保时捷+年轻化极简产品线策略软件定义汽车超大屏娱乐系统VLA

2.0高端车成功要素：科技体验

品牌溢价

同类价格带产品力拉满//2科技体验+品牌溢价（问界M9赋能）尊界S800同价格带产品力拉满25款蔚来ES8极氪9X

价格下探近10万，换电模式稀缺双神玑NX9031芯片31传感器+多激光

填补“国产新能源超豪华”空白

增程版380km纯电续航，大气外观三电机+1400马力+3.1秒破百

乾崑智驾：ADS4.0

多激光

+36传感器

无图NOA（全国可用）

累计主动避险90万+次

鸿蒙座舱

智能/情绪价值重构豪华体验安全冗余：5激光

+5个4D毫

900V高压+双电机520kW米波

+超高算力预埋

双腔空气悬架享界S9T享界S9享界S9T

CCD电磁减振+48V主动稳定杆

前后五连杆独立悬挂二排独立座椅+女王副驾

900V高压平台+6C超充增程式混合增程式混合

Naim音响+飞翼屏+天地尾门

场景定义：商务接待+高端出行

3分钟换电+电池可升级数据：乘联会，汽车之家，公司公告，中信建投22高端车核心是优质新能源车型供给，产品力及品牌赋能

2026年国内高端新能源车进入密集供给期，智能化、空间及动力系统推动产品力显著升级，通过产品力跃迁创造需求。岚图泰山Ultra搭载4颗激光（最高896线）；启境GT7配备30+传感器；小鹏X9采用高通8295P座舱芯片+图灵智驾系统组合；

系搭载ADS

4.0。享界S9(30.98–36.98万元)提供5.2米车长+3米轴距，智界V9、蔚来ES9车长5.3米+、轴距3.2米+。理想L9

Livis打造具身智能机器人标签；启境GT7定位高端猎装轿跑，三电机配置实现>720kW总功率、零百加速约3.8s；享界S9对标奔驰S级；小米YU7

GT强化“空间+智能+性能”。图、26年上市的30万以上重点车型参数配置智界

V9

2026款享界

S9

改款小鹏

GX

2026款小鹏

X9

2026款蔚来

ES9

2026款理想

L9

2026款

Livis科技溢价外观多激光算力平台：

•

岚图泰山

Ultra：4激光

（896线）•

启境

GT7：传感器•价格(万元)定位动力类型-30.98-37.98中大型车纯电5160*2005*149230502298/2414-宁德时代816/721227/385-30.98-36.98中大型MPV纯电5316*1988*17853160-大型SUV纯电55.98大型SUV增程式ADS

4.0•

小鹏

X9：8295P+

图灵中大型MPV增程式5359*2009*187932502750/2790/2870中大型SUV纯电/增程5265*1999*180031152820/289091.9/110尺寸（mm）轴距（mm）重量（kg）电池容量（kWh）电池品牌5365*2029*187032505255*2000*1810312530+2755/2685/27402845102宁德时代620520三元锂电池双电机启境

GT72835-宁德时代-115三元锂电池双电机比亚迪海豹08-94.8/110中创新航665/650/750235/370强产品力宁德时代中创新航720/750/635/665430（纯电版）/370（增程版）三元锂电池/磷酸铁锂电池双电机续航里程（km）最大总功率（kW）电池类型-115磷酸铁锂/三元电池-空间舒适性

动力与三电启境

：•

GT7三元锂电池单电机/双电机小米

YU9磷酸铁锂电池/三元锂电池单电机电机数蔚来ES9/V9智界

：•小米

YU7

GT极氪

8X岚图泰山

Ultra车长＞5.3m/轴距＞3.2m

三电机/功率＞720kW小米YU9：小米：外观••YU7

GT738kW车长＞5.3m/轴距＞3.1m

功率＞价格(万元)定位动力类型-中大型SUV纯电5015*2007*159730002460101.7宁德时代(江苏时代)650/705km73835.98+（预计）37.68-51.68中大型SUV插电式混合动力5100*1998*17803069279070时代吉利328/410(纯电)20545.99大型SUV插电式混合动力5230*2025*181731202760/285265时代一汽/蜂巢能源290/350(纯电)38030-38（预计）猎装轿跑纯电/增程-中大型轿跑插电式混合动力5150*1999*150530302145-比亚迪-200磷酸铁锂电池单电机SUV增程式车长5300+预计3100-强产品定义尺寸（mm）轴距（mm）重量（kg）电池容量（kWh）电池品牌5050*1980*1470具身智能机器人理想

L9

Livis高端猎装轿跑启境

GT7对标奔驰S级3000

•

•--52.5享界S9宁德时代400(纯电)-宁德时代、、启境联合定制空间

智能

性价比++续航里程（km）最大总功率（kW）电池类型-

•

•＞720-小米YU7

GT三元锂电池双电机-三元锂电池双电机三元锂电池双电机电机数双电机三电机数据：汽车之家，公司公告，中信建投23高端车具备高单车利润及盈利弹性

高端车具备丰厚的单车利润，规模放量具备强盈利弹性。我们预估尊界S800单车净利或可达8.7万，极氪9X单车净利或近10万，问界M9毛利率或高达35%。2025年法拉利的毛利率达到52%，赛力斯毛利率达29.1%，毛利率水平远高于其他大众价格带车企，高毛利为豪华车企创造了巨大的盈利空间，加以一定的规模效应和适当的费用管控，有望实现高额的净利润。图表：自主豪车品牌新能源乘用车盈利能力图表：25年全球汽车集团业绩数据（单位：人民币）总营业收入（亿元）归母净利润

归母净利率ROE单车售价车企毛利（亿元）

毛利率（%）车型25年毛利率

25年净利率

单车毛利（万元）

单车净利（万元）（亿元）（%）

（平均，%）（万元）22.3%-39.2%9.9%2.1%1.5%-4.4%3.9%4.1%4.9%6.3%4.4%4.0%3.6%1.0%-17.8%-1.5%42.9%-93.4%13.6%3.6%法拉利阿斯顿马丁丰田汽车大众汽车通用汽车福特汽车本田汽车比亚迪5883043551.7%29.4%26.1%15.9%14.0%6.8%132尊界S80087.440%10%20%35.08.710119-472,304550190-5754043261691909923,22826,51113,00513,16310,4888,0403,4523,0032,2286,6651,6511,1238756,0574,2201,820900极氪9X蔚来ES8问界M9特斯拉理想504.3%-20.3%6.7%41.753.328.926.314.025%35%10.418.75.294.703.172,2551,42757321.5%17.7%16.6%13.8%18.0%18.0%29.1%18.7%13.6%18.9%15.1%18.8%49.2%11.8%4.9%吉利汽车奇瑞汽车长城汽车特斯拉41417.8%17.9%22.6%4021,2024812676022.4%1.6%赛力斯理想汽车蔚来21011-308%-3.7%比亚迪0.66119-156-11小鹏汽车767145资料：Marklines，中信建投

备注：单车盈利能力为预估值，实际以公司公告为准资料：Wind，中信建投24结构性α

于出海及高端化支撑业绩，物理AI打开估值空间

投资α于全球化+高端化+科技属性加强：市场拓展从内需到出海全球化，产品定位从中低端性价比到高端品牌溢价，技术迭代从电动化到智能化。这三大产业趋势有利于乘用车整车及零部件龙头穿越当前国内内卷竞争现状。图表：乘用车产业发展趋势全球高端消费BBA/法拉利奇瑞长城市场覆盖比亚迪性价比品牌溢价吉利零跑特斯拉电动化AI科技产品技术鸿蒙智行小鹏蔚来理想中国数据：中信建投证券26估值复盘：小周期看景气度及产品周期，大周期看产业趋势

2020年前：作为周期型行业PE估值区间约10-20倍，估值上行主要由行业景气度、产品周期推动下的销量和业绩增长（戴维斯双击）。以吉利汽车为例，16-17年周期上行与产品大年共振下，PE最高达30倍；18-19年周期下行与竞争格局恶化，PE最低8倍附近。

2020年后：电动化成长性推动行业PE估值中枢约20-30倍（最高可达50倍），但标的估值分化加大，当前比亚迪、赛力斯PE接近20+倍、吉利、长城、奇瑞等PE约10倍、特斯拉PE超300倍、蔚小理PS约1-2倍。图表：乘用车板块PE(TTM)走势：2020年开始电动化产业趋势抬升大幅估值中枢，但标的估值分化较大比亚迪0.9621.0吉利汽车0.55长城汽车0.47奇瑞汽车0.45赛力斯1.1724.2江淮汽车2.71特斯拉15.5387蔚来1.13-6.3小鹏汽车1.95理想汽车1.18PS（TTM）PE（TTM）10.49.27.9-28.7-48.31181009080706050403020100以旧换新政策刺激加码下，景气度向上电动化

全面拔估值β强劲SUV产品周期乘用车(申万)沪深300Wind香港汽车与零配件吉利汽车资料：

Wind，中信建投备注：Wind香港汽车及零配件指数包含49只港股上市成分股，包含比亚迪、吉利汽车、蔚来、小鹏、理想、奇瑞汽车、赛力斯、长城汽车、福耀玻璃等估值复盘：基于产品周期，以销量为锚下的营收及盈利增长预期图表：蔚来、小鹏、理想历年新车上市时点及官方指导价80706050403020100价格（万元）蔚来ET9D级轿车纯电蔚来EC7C级SUV纯电理想MEGAC级MPV纯电蔚来ES9D级SUV纯电蔚来ET7C级轿车纯电蔚来ES7C级SUV纯电理想L9D级SUV增程理想i9D级SUV纯电理想L8C级SUV增程小鹏X9C级MPV纯电理想L7C级SUV增程理想i8C级SUV纯电蔚来ES8C级SUV纯电蔚来ET5A级轿车纯电小鹏X9C级MPV小鹏GXC级SUV增程纯电+增程小鹏G9C级SUV纯电蔚来ET5Touring乐道L80C级SUV纯电乐道L90C级SUV纯电乐道L60B级SUV纯电蔚来ES6B级SUV纯电蔚来EC6B级SUV纯电B级轿车纯电理想ONEC级SUV增程小鹏P7iB级轿车纯电理想i6小鹏D03B级SUV纯电小鹏G7B级SUV纯电理想L6C级SUV增程小鹏G7B级

SUV纯

电小鹏P7B级轿车纯电B级SUV纯电小鹏G6B级SUV纯电小鹏D02A级SUV纯电小鹏P7+B级轿车纯电小鹏P5A级轿车纯电小鹏G3A级SUV纯电小鹏P7+增程B级轿车增程小鹏MONAM03A级轿车纯电萤火虫A0级轿车纯电2018201920202021202220232024202520262027上市时间数据：盖世汽车网，公司公告，中信建投备注：26年新车上市价格带为预估假设，实际以公司官方口径为准28估值复盘：基于产品周期，以销量为锚下的营收及盈利增长预期图、蔚来、小鹏、理想月度销量及市值走势电动化中期（2022-2023年）：行业竞争加剧，新车销量表现分化，其中：理想L系列新车销量高增长率先盈利；而小鹏电动化中后期（2024年至今）：行业竞争进一步加剧，理想Mega车型发布失利，销量及盈利预期下修；小6000蔚来市值(亿元)理想市值(亿元)小鹏市值(亿元)500040003000200010000新车发布失利，蔚来新车少鹏凭借P7+/Mona03L90/ES8改款实现困境反转、蔚来凭借乐道G9电动化早期（2022年前）：蔚来ES8/ES6/EC6、小鹏P7、理想ONE主力车型销量表现优秀，电动化产业β驱动估值上行蔚来ES7发布蔚来ET5发布理想首款纯电Mega发理想

上市i8理想首款五座L7上市理想L8上市布失利理想i6上市蔚来ET7发布理想L9上市ES8改款上市蔚来EC6上市蔚来ES6上市G9小鹏

发布失利乐道L90上市小鹏Mona03上市

小鹏P7+上市7蔚来销量(辆）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000理想销量(辆）小鹏销量(辆）数据：Wind，中信建投注：销量为左轴，市值为右轴29估值展望：从产品周期延伸到物理AI科技属性重估

短期估值：过往乘用车估值弹性于强劲产品周期下的销量及业绩高增长预期（戴维斯双击），进而线性外推远期增长空间。基于行业景气度预期、主机厂产品周期，跟踪在售及新车型订单及销量，分析车企营收及盈利趋势是短期、中期维度主机厂（制造业）基本面分析的主要路径。内需周期承压下，产品周期对估值的提振或将弱化，当前蔚来、理想及零跑估值均收敛至PS

1倍附近。

长期估值：科技属性（智驾/人形机器人等AI端侧应用）是整车估值中长期估值差异胜负手。小鹏汽车26年公司智驾二代VLA推送、Robotaxi运营及人形机器人Iron量产有望强化物理AI科技属性及远期成长空间；25年11月公司科技日及26年3月二代VLA技术发布会均显著提振市场预期。图、历年蔚来、小鹏、理想、零跑PS（TTM）走势876543210理想L9上市理想首款五座L7上市小鹏科技日小鹏二代技术发布会VLA小鹏Mona03上市零跑B10上市蔚来乐道L90上市蔚来理想小鹏零跑数据：

Wind，中信建投30产业趋势：智驾大模型是物理AI基座模型开端，特斯拉已率先跑通图、AI

技术与汽车演变：Transformer架构确立了无人驾驶及具身智能大模型Scaling

Law技术路线，特斯拉引领端到端智驾技术迭代2014年：HW1.0采用Mobileye

EyeQ32019年4月：HW3.0采用全栈自研的FSD芯片2023年Q4：推出全新端到端FSD

V122024年12月：推送FSDV132025年10月：北美推送FSD

V142026年：新一代芯片AI5量产特斯拉2016年：HW2.0采用英伟达Drive

PX22021年：FSD

Beta推新架构BEV+Transformer2024年2月：HW4.0硬件升级2025年2月：中国推送FSD软件更新2025年12月底：去除Robotaxi安全员2026年3-4月：机器人OptimusGEN3定型发布数据：灼识咨询，千里科技招股书，特斯拉官网，中信建投31商业模式：智驾向L4进阶衍生出Robotaxi万亿蓝海市场

智驾技术从L2向L4进阶下，特斯拉等主机厂及Tier1顺势切入Robotaxi赛道。25年特斯拉、小鹏、地平线、Momenta等均开始战略布局Robotaxi，而Waymo/小马/文远等传统玩家在完成L4技术安全验证后，26年明确开启更大范围、更大规模的无人运营。

Robotaxi是替代司机的L4无人驾驶，面向的全球市场空间是万亿级。当前全球网约车出行市场空间超2万亿人民币且仍在双位数增长，24年及25年前三季度滴滴平台成交额（GTV）约3927、3270亿元，同比分别+15%、+13%；Uber同期分别约1628、1393亿美元，同比分别+18%、+17%，网约车司机收入占GTV比例约50%-70%。图表：智能驾驶行业趋势演变：智驾技术向L4迭代，商业模式向Robotaxi延伸更易实现盈利闭环技术路线端到端/VLA智驾大模型主机厂承担高昂L3级研发成本，但C端渗透率提升需培育C端买断订阅买车消费者特斯拉FSD

24Q3订阅收入3.26亿美元；截至25Q4，FSD付费订阅量110万辆L2+L4车企（自研）特斯拉/小鹏/地平线等IP技术授权特斯拉/蔚小理Robotaxi无人规模运营，跑通盈利模型万亿市场蓝海车企客户场景泛化能力强，低成本快速部署智驾技术供应商安全性验证，无人商运政策准入B端Robotaxi/地平线/Momenta安全冗余，小规网约车出行用户模测试运营Waymo/小马/文远等数据：特斯拉等公司官网，中信建投32特斯拉复盘：全球物理AI标杆，

引领无人驾驶及机器人商业化

股价复盘：公司股价从19年H2-

21年底迎来主升浪暴涨，交易的是电动化1-10加速成长，季度销量从10万提升至31万，季度利润从亏损到盈利23亿，股价迎来戴维斯双击，21年底股价高点（约1.35万亿美元市值）对应的21/23年PE分别约245/

90倍，22-

24年H1处于估值消化期，直至24年10月Robotaxi业务打开新成长空间，25年人形机器人进一步拓展，12月奥斯汀Robotaxi开始无人测试运营等催化下，公司股价突破前高。

股票定价：当前公司市值约1.3-1.5万亿美元，交易的是全球物理AI龙头的宏伟叙事，26年开启无人驾驶0-1商业化及人形机器人Optimus定型量产，27-28年有望实现1-

10加速成长，25年11月马斯克新股权激励的行权目标激进，EBITDA盈利目标4000亿美元，市值目标为8.5万亿美元。图、特斯拉历年股价复盘及主要经营指标25年11月股东2018年24.51.042019年36.81.652020年503.022