海外家电行业财报跟踪2025年报篇：商用HVAC订单高增消费电器需求弱平稳

目录外销回顾：美欧出货走平，出口筑底向上 4海外综述：收入表现分化，预期整体积极 8公司表现：商用强于家用，小电好于大电 12暖通空调：商用景气向上，家用渠道去库 12消费电器：需求平稳偏弱，竞争环境趋紧 20投资建议 29风险提示 30插图目录 31表格目录 31外销回顾：美欧出货走平，出口筑底向上0%/西欧/电出货量分别同比+1%/-1%/+2%，当季美国及东欧环比小幅改善，西欧走弱。20%USmajorappliancesshipmentsUSCoreappliancesshipments15%20%USmajorappliancesshipmentsUSCoreappliancesshipments15%美国10%5%0%-5%-10%-15%-20%20%WesternEuropeCoreappliancesshipmentsEasternEuropeCoreappliancesshipments（exTurkey）15%10%5%欧洲0%-5%-10%-15%-20%25Q425Q225Q425Q224Q424Q223Q423Q222Q422Q221Q421Q220Q420Q219Q419Q218Q418Q217Q417Q216Q416Q215Q415Q214Q414Q213Q413Q212Q412Q211Q411Q210Q410Q209Q409Q208Q408Q207Q407Q206Q406Q205Q405Q204Q404Q203Q403Q2USCoreappliancesshipmentsYOYUSmajorappliancesRetailVolumeYOY零售量来源欧睿，出货量来源AHAM；Majorappliance口径包括冰洗及厨房大电，不含空调。图2：2025年美国核心家电出货及大家电零售量持平 USCoreappliancesshipmentsYOYUSmajorappliancesRetailVolumeYOY零售量来源欧睿，出货量来源AHAM；Majorappliance口径包括冰洗及厨房大电，不含空调。12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%

WesternEuropeCoreappliancesshipmentsYOYWesternEuropemajorappliancesRetailVolumeYOYWesternEuropeCoreappliancesshipmentsYOYWesternEuropemajorappliancesRetailVolumeYOY零售量来源欧睿，出货量来源AHAM；Majorappliance口径包括冰洗及厨房大电，不含空调。-2%-4%-6%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202525Q425Q425Q224Q424Q223Q423Q222Q422Q221Q421Q220Q420Q219Q419Q218Q418Q217Q417Q216Q416Q215Q415Q214Q414Q213Q413Q212Q412Q211Q411Q210Q410Q209Q409Q208Q408Q207Q407Q206Q406Q205Q405Q204Q404Q203Q403Q2200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025AHAM，Electrolux，睿国，联2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026460~48060020%以上缺口，/25H2202560%25Q41nces-N-NominlYlYoianappmallSYoYnalnces-N-NominlYlYoianappmallSYoYnaloYomialYpliacesdapianolapplsehorHouMaj0

20%电子和家用电器店零售额:季调（亿美元）5-电子和家用电器店零售额:季调（亿美元）5-06202 电子和家用电器店零售额:季调:同比（右）12%8%4%0%-4%-8%-12%-16%2015-012015-02015-012015-02016-02017-02017-02018-052019-02019-02020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

10%8%6%4%2%0%-2%Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25Jan-26Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25Jan-26USBLS， ，联生证研所 USBEA，联生研究所0再融资指再融资指1~%+85oYY数量0%+12oYY金额W116W2数-数量数-金额成屋销量（季调年化）同比成屋销量（季调年化）同比成屋25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23Jan-24Jun-24Nov-24Apr-25Sep-25Feb-26NAR， ，联证券究所 FannieMae，国联证券究所此外，欧洲主要国家2025年家电相关零售同样在低位修复进程中，弱于美2725Q20%~2%区间内保持2025为：东欧（~+10%）>新兴亚太（+5%）>中东非（0%~5%）>拉美（~-5%，2025（+5pct、洗衣机（+3pct）及电视（+8pct）出口额中的占比均有提升。图8：欧洲主要国家/地区家电相关零售（指数）同比 图9：2025年欧洲消费者信心自低位平稳修复 欧及国计，Haver，国民证研所 Haver，国民证究所空调 冰箱 洗衣机 电视 微波炉 洗碗机 厨房大电图10：新兴市场主要家电品类2025年零售量增速 图11：新兴市场占中国家电出口额比例稳步提升 空调 冰箱 洗衣机 电视 微波炉 洗碗机 厨房大电25%20%15%10%5%0%-5%-10%

新兴亚太 中东非 拉美 东欧

90%80%70%60%20%10%

空调空调 吸尘器冰箱电热类洗衣机电动类电视20152016201720182019202020212022202320242025欧国，联生研究所 海总署，联生研究所2026年1~2月海关口径下中国家用电器出口量同比+16%，人民币//冰箱/洗衣机/液晶电视出口量分别同比-7%/+19%/+12%/+17%，主要小电中吸尘器及电扇均有双位数增25Q4，空调、电视及多数小电在高基数、消化前期抢出口影响下仍在筑底，冰洗α突出，冰箱增速自25Q3回正，洗衣机回升至双位数增长，2025全年品类间分化明显。50%40%30%20%50%40%30%20%冰箱出口量同空调出口量同出10%口-10%量-20%-30%-40%比比比量同出口同比口量电扇出口量201620172018201620172018201920202021202220232024202526YTD2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q426M1~250%40%30%20%50%40%30%20%10%0%微波炉出口均价同比 电扇出口均价同比 液晶电视出口均价同比 洗衣机出口均价同比 冰箱出口均价同比 空调出口均价同比出口均-10%价-20%-30%-40%201620172018201620172018201920202021202220232024202526YTD2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q426M1~2整体来看，25率252利20252026海外综述：收入表现分化，预期整体积极本系列报告跟踪的15家海外公司1均已完成对应历年25Q4的最新财季业绩67FY2510家公司中，相较前一财季给出的全年指引，3家超预期，5家基本符合，2FY2685FY25提速，12整体来看，25Q425Q362+28%/（Dgitalppeanaoni（Letyle5）GoupeEB525Q3为-14%。25Q2LennoxCarrierWhirlpool、Electrolux25Q4分别同比-1%/+2+3%~5%，表现好于欧美，而受本土需求走弱影响的Arçelik持续下行，25Q4内生同比-9%；小家电公司则由品类/地域多元化、渠道扩张及营销投入驱动，SharkNinjaDelonghi+10%/+16%，表现抢眼。2025持续下滑且降幅扩大外，本土龙头Electrolux（Europe）/SEB（EMEA）分别已连6/11Carrier（Europe）小幅提速，DaikinR2902同比+14Whirlpool（North及αTrane（Americas）及JCI（Americas）受益商用景气，本文以拟合海外家电及HVACR日历年当季经营状况为目标，所涉增速/盈利能力，除特别说明外：1）Panasonic取Lifestyle分部，LG取HomeAppliance分部，Samsung取DigitalAppliace分部，均不含黑电，其余公司为整体营收；2）Whirlpool/Carrier/Trane/JCI/Lennox/Electrolux/Arçelik（欧元口径）/SEB/DeLonghi增速为公司披露内生（organic）增速，其余公司为当季绝对值计算表观增速；3）331DaikinPanasonic，T年度增速取截至1年3月1Dakn24全年增速对应FY24（2431~25331，ansc24全年对应FY25（4331~2531；4）其中bt于2025年2月进入清算程序，25Q4不再披露财报。Daikin渠道恢复性扩张驱动份额提升，均稳健增长且环比提速。披露价格/结构影响的公司hirlpool当季Prc/Mx同比负向影响EBT1pct25Q3为+0.5pct，FY2625（prcigaction；C公司中，rane5全39%，Daikin25Q2~25Q4OPM2.4pct，持续正贡献。9FY262026EBIT+0.5~0.8pctAOSFY26~+55Ectolux定性展望收入内生增长ostie。2025SharkNinja及DeLonghi指引FY26营收增长+10%~11%及+MSD，保持稳健，但均有降速。中，数据中心大型订单周期较长，年内收入兑现有限，而美国家用空调去库接近尾声，逐季好转，FY26CarrierLennox0%~+LSD+6%~7%，25-1%及-3%，均有提速。20202021202220232024202520202021202220232024202524Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q42026EWhirlpool1.1%12.3%-8.1%-1.7%-0.4%-0.3%-4.4%1.2%-0.7%1.9%2.2%-3.2%1.0%-1.0%+5%Carrier-6.0%15.0%8.0%3.0%3.0%-1.0%2.0%2.0%4.0%6.0%2.0%6.0%-4.0%-9.0%0%~+LSD%Trane-5.0%11.0%15.0%8.7%12.0%6.2%13.6%12.8%11.1%10.0%11.2%6.6%4.0%4.0%+6%~+7%JCI-6.4%4.0%8.6%8.0%4.0%6.0%1.0%3.0%10.0%10.0%7.0%6.0%4.0%6.0%+MSDLennox-4.5%15.4%12.5%5.6%7.2%-2.7%-0.2%2.8%9.6%16.5%2.4%3.4%-4.8%-11.2%+6%~+7%AOS-3.3%22.2%6.1%2.6%-0.9%0.3%1.3%6.6%-3.7%-7.7%-1.5%-1.3%4.4%0.0%+2%~+5%SharkNinja---0.3%14.4%30.0%15.7%24.7%31.4%33.2%29.7%14.7%15.7%14.3%17.6%iRobot17.8%9.4%-24.4%-24.7%-23.4%--6.4%-29.7%3.9%-49.4%-32.3%-23.3%-24.6%--Daikin-2.2%24.7%28.1%10.4%8.1%-13.6%14.3%9.9%5.9%2.4%-3.0%1.8%7.9%+1.8%Panasonic-Lifestyle-2.8%10.0%0.1%3.7%-5.0%4.5%4.7%3.5%2.3%-1.6%-2.8%-2.4%-2.3%LG-HomeAppliance3.5%21.7%10.3%0.8%10.1%5.3%7.3%10.6%11.7%11.0%9.3%2.8%4.7%4.6%-Samsung-DigitalAppliance6.9%18.9%12.5%-4.8%-1.8%3.1%-6.1%-3.6%2.7%-1.4%7.3%3.2%0.6%3.4%-Electrolux3.2%14.2%-2.8%-4.0%5.1%3.9%-3.7%6.8%6.2%11.5%7.9%1.8%4.6%2.0%PositiveArçelik-27.9%36.9%-2.0%6.4%-5.0%4.8%-7.6%8.4%5.9%3.1%-3.6%-7.7%-9.2%0~+LSDSEB-0.5%16.0%-4.7%3.2%6.3%1.1%5.8%5.9%8.1%5.5%2.8%1.6%-0.8%1.0%-DeLonghi13.8%24.3%-5.9%-0.2%6.6%10.4%7.3%1.5%5.3%11.1%13.6%10.3%11.5%8.2%+MSD各公司公告，国联民生证券研究所公司区域202020212022-11.8%公司区域202020212022-11.8%2023-12.2%2024-2025-24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4WhirlpoolEMEA1.8%12.5%-6.9%-------CarrierEurope-7.4%17.0%-24.5%8.5%71.0%1.0%64.8%56.8%84.5%55.5%-9.5%5.0%4.0%6.0%TraneEMEA-8.0%13.0%15.0%8.2%6.0%3.4%3.8%4.9%7.6%7.0%3.6%2.7%3.4%2.0%JCIEMEA-4.1%3.3%5.7%9.0%6.0%6.0%4.0%8.0%10.0%6.0%5.0%4.0%9.0%4.0%SharkNinjaRestofWorld--3.0%70.5%40.2%20.8%30.7%24.8%54.0%48.5%13.7%20.3%25.8%21.4%iRobotEMEA7.9%21.9%-42.5%-10.8%-24.5%--3.4%-21.6%-11.5%-44.1%-26.9%-16.6%-13.4%-DaikinEurope3.8%31.5%26.7%1.4%7.2%--1.7%-0.3%14.9%8.4%7.0%-0.1%6.2%13.8%ElectroluxEurope3.3%10.6%-8.6%-7.8%2.2%4.1%-3.9%-0.4%2.9%3.3%3.0%2.9%3.8%6.3%SEBEMEA1.5%18.7%-11.1%6.6%10.2%2.0%8.0%9.1%13.6%10.1%2.5%4.4%0.4%1.2%DeLonghiEurope17.0%25.6%-10.8%3.1%9.5%8.8%13.1%4.6%6.9%12.0%10.3%8.7%9.2%7.7%各公司公告，国联民生证券研究所公司区域202020212022公司区域202020212022-7.9%2023-0.1%2024-4.9%2025-0.8%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4WhirlpoolNorthAmerica-2.3%10.9%-8.1%-5.6%-4.2%1.2%0.1%-4.6%2.9%-0.9%CarrierUnitedStates-5.1%15.2%12.4%3.5%8.0%-1.0%3.7%2.6%9.4%14.3%9.0%14.0%-8.0%-17.0%TraneAmericas-3.0%11.0%15.0%8.6%14.0%7.4%15.2%15.8%14.8%11.0%14.0%8.5%3.7%5.0%JCIAmericas-4.6%0.3%7.7%11.0%10.0%7.0%8.0%8.0%16.0%9.0%7.0%7.0%3.0%6.0%LennoxUnitedStates-4.4%15.4%14.6%5.7%13.7%-4.0%5.3%9.4%15.9%24.0%1.7%2.1%-6.0%-12.8%SharkNinjaNorthAmerica---1.1%3.3%25.8%13.5%22.1%34.5%26.1%21.9%15.1%13.7%9.5%15.7%AOSNorthAmerica1.7%19.4%11.4%3.7%0.9%1.2%1.8%9.5%-0.9%-6.5%-2.3%-1.5%5.6%3.5%iRobotUnitedStates23.4%1.3%-18.4%-30.3%-22.4%--4.3%-35.6%22.6%-46.9%-39.9%-33.1%-32.7%-DaikinAmericas-4.1%31.9%50.0%18.1%10.6%-24.8%27.9%8.8%12.5%-5.2%-3.1%6.4%7.6%ElectroluxNorthAmerica0.9%12.7%-0.9%-8.4%1.7%6.1%-13.0%4.7%-0.3%17.0%12.2%4.1%10.9%-1.7%SEBNorthAmerica-0.3%18.0%-9.7%-2.8%7.5%-4.5%7.7%3.8%13.1%4.9%4.9%-11.5%-14.4%4.7%DeLonghiAmericas-33.3%-1.2%-9.7%5.9%8.5%3.3%-6.8%8.9%14.3%16.2%11.1%8.2%3.7%各公司公告，国联民生证券研究所图14：日历年25Q4末北美主要渠道商库销比3分化 图15：日历年25Q4末海外消费电器厂商库销比分化 23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%

HomeHomeLowe’sBestBuyCostcWalmartTargetttl2018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q42025Q4各司告， ，民生券究所

24%22%20%18%16%14%10%8%6%

A.O.A.O.ikArcelEBSiDe'longhSmithectroluxElolWhirlpo2018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q42025Q4各司告， ，民生券究所Carrr及rane当季美洲Appli（工商业大型C项目）订单均翻倍增长，其中Carrier数据中心订单+400%+，部分厂商亚洲亦有不+200%，CY25Q4JCIApplied提速Carrier26+5015125Lennox30%以上，去化显著，后续家用业务大概率筑底改善。Carr/rane表示已锁定/对冲26全年金属用量Lennox预计26全年总成本“通胀”约2.5%，大金截至25年末尚未就FY26Whirlpool/SharkNinja/LennoxCarrier26Whirlpool/DeLonghi为披露恒定汇率增速，Electrolux/SEB/JCI（25Q3-）为内生（organic）增速，其余为营收绝对值计算；JCI自25Q3起为Americas，此前为NorthAmerica表观增速；下表数值口径同，JCI自25Q3起为EMEA，此前为EMEA&LA表观增速。库销比为计算值，公式为季末表内库存/ttm销售额；零售商财报日期口径差异较大，按日历季度大致对齐，存在主观性，谨慎参考。风约0.6rane25年关税成本略超1.41.4pct。数据中心业务情况及远期展望公司表4：海外龙头数据中心相关业务进展及指引 数据中心业务情况及远期展望公司TraneJCI

25年数据中心业务规模翻倍至约10亿美元（占总营收~5%），预计FY26增长50%至15亿美元25Q4美洲数据中心订单增长400%+，驱动商用Applied订单+100%+，商用订单+80%25年推出首台液冷CDU，计划于26年推出容量3GW及5GW+的新产品预计26H1全球商用HVAC营收+LSD~MSD，26H2提速至+mid-teens数据中心冷却方案将是传统冷却与液冷的结合，公司与NVIDIA等客户合作，同时致力组合方案各部分产品的研发CDU对利润率没有拖累，完全自产，内外生发展结合，已进行了几项尚处早期的投资25Q4Applied订单+120%+，连续第2个季度翻倍以上增长，订单出货比达200%+25年末宣布收购StellarEnergy，补强数据中心冷却方案能力Applied平均订单周期在9个月左右考虑交付周期，美洲商用HVAC营收节奏预计为26Q1+7%~8%，26Q2~+10%，26H2+low-teens大型冷水机组项目基本全部签订长期服务协议25年末78亿美元在手订单中，10亿+指向27年及以后的收入与NVIDIA保持合作，25年推出了2个新的Chiller产品平台，扩展高密度数据中心冷却领域推出了SmartReadyChiller，强化远程控制数字服务能力25Q4美洲订单+56%，主要由大型数据据中心项目驱动数据中心产品布局：冷水机组，Silent-Aire机房空调，以及数月前进入的CDU领域Daikin北美Applied业务订单稳步增加，尤其是数据中心项目25年数据中心订单+200%，26年销额预计大幅增加，由新订单、在手海外数据中心冷水机项目、涡旋式变频冷水机产品扩张驱动LG包括数据中心在内的冷水机组业务27年收入目标1万亿韩元各公司公告，国联民生证券研究所公司家用空调去库进展及经营预期Carrier26年宏观环境基本与25年末一致，预计行业销量-15%~-10%行业销量中枢约900万台，20~24年间累计超额350万台；25年行业交付约750万台，26年将吸收剩余的55%透支（200万台25Q4美洲家用业务销量同比-40%+，销额-40%~-30%26年1月末美洲家用渠道库存同比-32%，25年末轻商库存同比-25%美洲家用渠道库存去化基本结束，预计26H1销量-25%~-20%，26H2销额+10%5%~6%的价格上调自3月生效，预计全年价格+LSD25Q4中国住宅轻商业务-30%，主动减少分销商库存；中国商用-MSD公司家用空调去库进展及经营预期Carrier26年宏观环境基本与25年末一致，预计行业销量-15%~-10%行业销量中枢约900万台，20~24年间累计超额350万台；25年行业交付约750万台，26年将吸收剩余的55%透支（200万台25Q4美洲家用业务销量同比-40%+，销额-40%~-30%26年1月末美洲家用渠道库存同比-32%，25年末轻商库存同比-25%美洲家用渠道库存去化基本结束，预计26H1销量-25%~-20%，26H2销额+10%5%~6%的价格上调自3月生效，预计全年价格+LSD25Q4中国住宅轻商业务-30%，主动减少分销商库存；中国商用-MSDTrane25Q4美洲家用业务收入-mid-teens，订单+MSD26年初美洲家用业务渠道库存已基本正常化Lennox25Q4家商用市场需求疲软，低预期主因是渠道去库加剧及新开工走弱，11~12月趋势弱于10月目前直销渠道去库接近完成，分销渠道预计于Q2结束预计26年家用销量-MSD，其中直销持平~略增，分销下滑26年A2L冷媒罐短缺影响结束，预计住房市场将随利率下降有所改善，410A冷媒及机型维修成本上涨及电费上涨驱动更新需求25年销售机型制冷剂结构为40%410A+60%454B，预计26年将为100%454B预计26年价格/结构营收贡献+MSD，其中H1结构切换翘尾因素贡献1~2pct，余下来自Q1~Q2的提价DaikinFY26Q3（CY25Q4）美国需求走弱超预期，10~11月风管机需求同比-50%美国份额提升略超预期，FY26Q3份额同比+6pct至25%，12月进一步提升至28%美国市场底部尚未确认，但分销商库存已低于去年同期水平表内库存偏高，北美、亚洲和大洋洲未明显去化下调亚洲空调业务预期，此前受异常天气影响需求显现疲态）各公司公告，国联民生证券研究所公司表现：商用强于家用，小电好于大电暖通空调：商用景气向上，家用渠道去库Carrier：25Q4-9%，26~低个位数增长当季营收表观同比-6%/内生同比低于Q3C收入内生同比-17%（25Q3为-8%，欧洲C收入内生同比-2（25Q3为-3%C收入内生同比-9（25Q3-2%-40%/轻商约-20%，商用双位数增长25-1%/-3%/-5%/15%，运输冷链内生+4%/13%。25Q413pct-6pct-10pct9%2/亚太中东非经营利润率分别同比+3/+1pct，2615.5%，小幅改善；2525Q3当季公司整体接单同比+16%，环比前三季度显著改善，其中美洲接单+35%，25Q2/Q3分别为-30%/-25%70接单同比低个位数增长，环比基本持平，家用环比平稳，商用由25Q3低个位数下滑回升至低个位数增长；亚太中东非接单高个位数增长，中国接单由25Q315%~2026双位数增长，家用轻商逐季改善，数据中心+5015RielloAriston26Q2表6：Carrier营收内生增长及分部拆分 NetSales(organic)202115%20228%20233%20243%2025-1%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q44%6%3%0%2%2%4%6%2%6%-4%-9%bySegment(organic)CSA(ClimateSolutionsAmericas)-----1%--------9%14%-8%-17%CSE(ClimateSolutionsEurope)-----3%---------7%0%-3%-2%CSAME(ClimateSolutionsAsiaPacificME&A)-----5%---------6%-4%-2%-9%CST(ClimateSolutionsTransportation)----4%--------2%-1%6%10%HVAC17%12%5%5%-6%9%4%-1%2%2%6%11%----Refrigeration21%0%-2%-1%--5%-6%-3%6%-2%1%1%-6%----Fire&Security7%5%6%--9%9%6%-1%7%3%------Carrier公告，国联民生证券研究所表7：Carrier主要盈利能力指标 2021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin29.0%26.8%28.9%26.6%25.9%26.1%29.3%31.7%28.1%27.6%28.1%28.0%26.1%27.7%28.9%26.0%19.9%Product28.5%26.9%29.3%27.1%25.8%26.2%29.6%32.5%28.5%27.9%28.4%28.5%26.4%27.8%29.4%25.5%19.0%Service31.4%25.4%25.7%22.9%26.5%25.6%26.5%25.1%25.6%25.2%24.8%24.5%24.1%26.7%25.0%29.6%24.9%Operatingmargin12.8%22.1%10.4%11.8%10.0%10.5%8.2%11.3%11.9%8.1%55.2%12.8%15.0%12.1%14.8%9.7%2.1%Netmargin8.3%17.6%6.5%25.4%7.3%7.3%3.9%6.6%8.6%4.7%35.4%10.0%49.9%8.4%10.4%8.2%1.3%OPMbySegmentCSA(ClimateSolutionsAmericas)----20.5%--------22.2%27.0%19.7%8.7%CSE(ClimateSolutionsEurope)----8.8%--------9.0%7.9%9.3%9.0%CSAME(ClimateSolutionsAsiaPacificME&A)----13.4%--------14.6%15.3%11.6%11.9%CST(ClimateSolutionsTransportation)----15.6%--------14.9%17.6%15.4%14.5%HVAC15.3%19.5%15.0%12.1%-12.0%17.6%19.0%10.2%9.4%13.8%14.7%10.0%----Refrigeration11.5%12.4%11.2%20.6%-12.0%11.5%11.6%9.9%11.0%11.6%11.6%58.2%----Fire&Security12.0%45.7%5.8%--10.7%-16.8%17.8%12.0%17.2%344.5%------Carrier公告，国联民生证券研究所表8：Carrier主要盈利指标同比变动（pct） 2021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin(0.3)(2.3)2.1(2.3)(0.7)(1.6)1.54.63.71.4(1.2)(2.1)(2.0)2.12.4(2.1)(6.2)Product(0.5)(1.6)2.4(2.2)(1.3)(1.9)1.85.53.71.7(1.2)(2.8)(2.1)1.82.2(3.0)(7.4)Service0.9(6.0)0.3(2.8)3.70.6(0.4)(2.6)3.6(0.4)(1.7)2.9(1.5)5.14.05.00.8Operatingmargin(4.8)9.3(11.7)1.4(1.8)(26.8)(7.6)(16.7)3.4(2.4)47.02.43.15.02.6(3.1)(12.9)Netmargin(3.2)9.3(11.0)18.9(18.1)(22.5)(7.4)(17.8)3.2(2.7)31.54.041.33.0(29.6)0.1(48.6)OPMbySegmentCSA(ClimateSolutionsAmericas)----(1.5)--------4.22.1(5.7)(9.9)CSE(ClimateSolutionsEurope)----(0.6)--------(3.9)0.1(1.1)2.6CSAME(ClimateSolutionsAsiaPacificME&A)----0.1--------2.4(2.1)(1.0)1.0CST(ClimateSolutionsTransportation)----1.7--------2.13.40.80.3HVAC(10.7)4.2(4.4)(2.9)-(3.8)0.3(16.2)2.9(2.6)(3.8)(4.4)(0.2)----Refrigeration0.80.9(1.2)9.4-1.1(2.6)(1.0)(2.1)(1.1)0.10.048.4----Fire&Security0.333.7(39.9)--(138.2)(32.0)2.1(2.2)6.5361.4------Carrier公告，国联民生证券研究所表9：Carrier季度接单内生增长情况 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Companytotal(organic)0%~5%~(5%)~(10%)(5%)~0%(5%)-(10%) ~30%~20%10%-15%HSD(HT)(HSD)16%bySegment&Category(organic)CSA(ClimateSolutionsAmericas)----- ---HSD~(30%)~(25%)~35%Residential----- ---HSD~(60%)~(40%)(5%)~0LightCommercial----- ---DD>+20%~(20%)~70%Commercial----- ---MSDHT(HSD)~80%CSE(ClimateSolutionsEurope)----- ---LDD(MSD)LSD0~5%Residential&LightCommercial----- ---MT(MSD)LSD0~5%Commercial----- ---(LSD)(HSD)(LSD)0~5%CSAME(ClimateSolutionsAsiaPacificME&A)----- ---(LSD)(LSD)Flat5~10%CST(ClimateSolutionsTransportation)----- ---DDHSD~35%~FlatHVAC~5%(10%)~(5%)~(10%)0%~5%0~(5%) 40~45%~15%~5%----Refrigeration(5%)~0%~10%(20%)~(15%)~(20%)(30%)~(25%)(10%)~(5%)45~50%~55%----Fire&Security~(5%)(10%)~(5%)~5%(5%)~0%Flat 10%~15%------Carrier公告，国联民生证券研究所（据公司披露会计写法，括号表示负值。）Trane：25Q4收入内生同比+4%，26年预期+6%~7%当季营收表观同比+6%/内生同比+4%；2025全年表观+7%/内生+6%，销3%1%，汇率影响+0.53商用高增，冷链运输收入商用收入中个位数增长，增速平稳，亚太中国收入连续第6个季度双位数下滑，其余国家//EMEA/亚太分别+4%/+4%/-3%，/EMEA/亚太分别+4%/微降/微增，除美洲表现较好，其余区域平稳为主。25Q4公司经营利润率同比-0.6pct至15.9-1.0pct至34.1%，-1.3pctMarshallFleet&Gradius+0.5pct26年经调EPS增长12%~1450%已对冲。当季公司接单同比+22%（23为+13，连续2个季度提速。分区域，美洲+26（25Q3为+12%35%ppl225Q3mid-teen较快增长；亚太+1%，大幅放262021202220232024202523Q12021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4NetRevenue(organic)11%15%9%12%6%9% 11% 9% 6%14%13%11%10%11%7%4%4%byGeography&Category(organic)Americas11%15%9%14%7%8% 9% 11% 7%15% 16% 15% 11%14% 9% 4% 5%CHVAC-----15% 15%~20%20%~25%~25%~25% ~15% ~20% ~15%mid-teensmid-teenslow-teens LDDRHVAC-----~(5%)(15%)~(10%)0~5%(20%)~(15%)LSD 10%~15%10%~15%10%~15%high-teens-MSD ~(20%)-mid-teensTransport-----5% +30%+ ~(15%) ~(20%)~(15%)(20%)~(15%)-HSD(15%)~(10%)MSD -LSD flattish -LSDEMEA13%15%8%6%3%15% 8% 3% 8%4% 5% 8% 7%4% 3% 3% 2%CHVAC-----25%+15%~20% ~5% 5%~10%5%~10%5%~10%10%~15%10%~15%MSD LSD MSD MSDTransport-----5% (5%)~0 0~5% ~5%(5%)~0 (5%)~0 flat -LSDMSD LSD -LSD -LSDAsiaPacific7%12%10%-3%-3%8% 41% -1% flat16% -3% -21% 1%-4% -8% 9% -6%CHVAC-----10%~15%~45% (5%)~0 flat~15% (5%)~0 down -- - - -MSDTransport------ - - -- - down -- - - -Trane公告，国联民生证券研究所（据公司披露会计写法，括号表示负值。）2021202220232024202523Q12021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin31.6%31.0%33.1%35.7%36.2%31.2%33.7%34.0%33.3%34.6%36.5%36.3%35.1%35.8%37.6%36.9%34.1%Operatingmargin14.3%15.1%16.4%17.6%18.6%12.5%18.8%17.7%15.5%15.0%19.5%18.8%16.6%17.5%20.3%20.3%15.9%Netmargin10.2%11.1%11.5%13.1%13.8%8.4%12.6%12.9%11.5%10.4%14.3%14.3%12.6%13.0%15.3%14.8%11.6%OPMbyGeographyAmericas16.1%16.9%18.0%19.1%20.0%13.7%21.2%19.2%16.7%16.3%21.3%20.6%17.4%17.8%22.4%21.8%17.2%EMEA16.7%14.7%17.0%18.5%17.1%16.8%16.4%17.8%17.1%17.1%18.7%20.6%17.4%14.5%17.3%19.7%16.2%AsiaPacific17.0%17.5%20.8%22.4%22.8%16.8%20.9%22.0%22.6%20.3%24.1%19.1%25.2%21.2%21.6%22.5%25.7%Trane公告，国联民生证券研究所2021202220232024202523Q12021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin1.1(0.6)2.12.60.51.72.11.23.33.42.82.31.81.11.10.6(1.0)Operatingmargin2.00.81.21.31.00.91.90.81.32.60.71.11.02.40.81.5(0.6)Netmargin3.20.90.51.50.70.50.30.30.62.11.81.31.12.61.00.5(1.0)OPMbyGeographyAmericas1.40.81.11.10.90.42.20.51.22.60.01.40.71.51.21.2(0.2)EMEA3.2(1.9)2.31.5(1.4)5.30.32.21.80.32.32.80.4(2.5)(1.4)(0.8)(1.3)AsiaPacific1.90.53.21.60.43.16.51.92.43.53.2(2.9)2.60.9(2.5)3.50.5Trane公告，国联民生证券研究所CompanyTotal(organic)202120222023CompanyTotal(organic)2021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q427%5%3%11%11%-1% -5% 8% 12%17% 19% 5% 2%4% 4% 13% 22%byGeography&Category(organic)Americas29%7%2%13%12%-4% -8% 7% 13%20% 23% 8% 1%5% 7% 12% 26%CHVAC-----0~5% ~(5%) ~15%~+15%30% 20%+ LSD HSDLSD 20%+~30% >35%RHVAC-----~(15%)~(20%) 5% 5%~10%(5%)~030%+25%~30%-LSDmid-teens- -~30% MSDTransport-----(15%)~(10%)~40%~(30%+)10%~15%(5%)~0+LSD25%~30%(30%)~(25%)-LSD LSDlow-teens-MSDEMEA27%-5%11%9%8%10% 14% 12% 10%7% 10% 9% 9%13% -2% 14% 9%CHVAC-----10%~15%~5%10%~15%~15%10%~15%20% MSD MSDmid-teens-LSDhigh-teensmid-teensTransport-----5%~10%~25%10%~15%flat(5%)~0(5%)~015% 15%~20%HSD -LSD HSD -LSDAsiaPacific14%7%8%-5%2%13% 6% 12% 2%6% flat -31% 8%-13%-17% 32% 1%CHVAC-----15%~20%~5%10%~15%0~5%0~5%0~5% down -- -mid-thirtiesLSDTransport------ - - -- - up -- - - -Trane公告，国联民生证券研究所（据公司披露会计写法，括号表示负值。）JCI：25Q4收入内生同比+6%，26年预期中个位数增长25Q47%/内生同比Q3+6%/EMEA+4%/APAC+8%，美洲及EMEA均放缓；服务收入+9%，连续第2个季度提速，美洲双位数增长。细分产品，美洲Applied收入延续高个位数增长，数据中心订单尚未兑现，收入略慢于Carrier及，消防安防中个位数稳健增长；其余地区AppliedEMEA25Q4公司剔除重组、特殊法律事项及非现金资产减值/处置损益后的经调+0.7pct，美洲+0.2pct1pct+提升，内生盈利能力率-0.7pct，转型一次性开支有负面影响。FY25全年，公司净利润率+6.5pct至13.9%，公司维持FY26EPS3%4.7当季公司接单同比+39%，前一季度为+7%，大幅提速，数据中心项目驱动产品//系统美洲接单同比8%及中国业务企稳FY26FY26Q22025年8月初，公司完成家用轻商业务整体出售，FY25Q4起出表，聚焦商用。FY21FY22FY23FY24FY25FY21FY22FY23FY24FY2523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4NetSales(organic)4%9%8%4%6%13%9%2%-1%1%3%10%10%7%6%4%6%bySegment(organic)Americas----7%---------7%3%6%EMEA----6%---------4%9%4%APAC----3%---------6%-3%8%BuildingSolutionsNorthAmerica0%8%11%9%-14%10%8%4%8%8%16%10%7%---BuildingSolutionsEMEA/LA3%6%9%6%-12%9%3%2%4%8%10%6%5%---BuildingSolutionsAsiaPacific6%7%7%-17%-15%16%-6%-21%-23%-19%-5%5%13%---GlobalProducts8%11%6%2%-12%6%-2%-1%-1%3%8%15%8%---JCI（TT-1101~T930FY21FY22FY23FY24FY25FY21FY22FY23FY24FY2523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin34.1%33.0%33.5%35.2%36.4%33.5%34.1%32.0%32.7%32.6%34.4%36.3%35.5%36.5%37.1%36.5%35.8%EBITAmargin14.3%13.5%15.0%19.3%17.0%14.2%16.4%16.0%12.8%14.1%18.7%21.8%16.1%16.7%17.5%18.4%15.4%Netmargin6.9%6.1%6.9%8.3%13.9%2.0%14.7%7.9%6.1%0.6%13.5%10.1%7.7%8.4%11.6%26.3%9.0%EBITAMarginbySegmentAmericas----12.2%---------12.3%13.1%10.7%EMEA----13.1%---------13.9%15.0%12.5%APAC----17.0%---------19.4%17.8%16.9%BuildingSolutionsNorthAmerica13.9%12.0%13.5%14.7%-12.5%14.4%15.4%11.5%13.6%18.0%15.0%12.1%13.4%---BuildingSolutionsEMEA/LA10.5%9.3%7.7%9.1%-6.7%8.6%7.8%7.7%8.4%10.3%10.0%10.1%12.5%---BuildingSolutionsAsiaPacific13.1%12.2%12.5%11.7%-11.8%13.9%13.5%9.1%11.0%11.7%14.2%20.5%14.6%---GlobalProducts16.8%17.0%20.4%22.3%-19.8%22.1%21.0%17.9%17.8%24.5%28.0%30.1%30.1%---JCI公告，国联民生证券研究所FY21FY22FY23FY24FY25FY21FY22FY23FY24FY2523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin0.8(1.1)0.50.21.21.40.8(2.2)(1.8)(1.0)0.32.61.42.11.40.20.3EBITAmargin1.1(0.8)1.51.30.81.11.3(0.5)(0.3)(0.1)2.32.92.02.0(0.9)0.0(0.7)Netmargin4.1(0.9)0.81.46.51.8(0.1)(3.4)4.2(1.3)(1.2)2.2--(4.9)16.11.3EBITAMarginbySegmentAmericas----0.5---------(1.4)(0.1)(0.2)EMEA----0.9---------0.81.10.8APAC----(0.5)---------0.7(1.9)2.9BuildingSolutionsNorthAmerica0.4(1.9)1.51.2-1.93.70.70.21.13.5(0.4)0.60.6---BuildingSolutionsEMEA/LA0.7(1.2)(1.6)1.4-(1.6)(0.1)(1.6)0.01.71.72.12.42.4---BuildingSolutionsAsiaPacific(0.1)(0.9)0.3(0.8)-(0.0)1.1(0.5)(1.5)(0.8)(2.2)0.70.20.2---GlobalProducts2.30.33.41.8-1.8(0.1)(0.8)(0.5)(1.9)2.46.97.47.4---JCI公告，国联民生证券研究所Lennox：25Q4-11%，26+6%~7%当季公司收入同比-11（25Q3为-5%-3%，Q3-1%，渠道去库及新房开工走弱加剧，经营低预期。公司业务美国家用C25全年家用收入占比64%93%，受行业库存周期影响较大，25Q4当季家用收入同比-21%（25Q3为-12%，持续走弱；商用收入同比+8%，环比Q3略有降速；分量价，当季销量同比-23%，价格/结构同比26Q2Q125Q42.2pct至16.4-1.7pct至32.6%；+0.5pct。11.926EPS23.5~25.05%，2.5%，H1202120222023202420252021202220232024202523Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4NetSales15%13%6%7%-3%4%3%10%6%0%3%10%16%2%3%-5%-11%bySegment&GeographyHomeComfortSolutions--1%11%-7%-----1%5%15%25%7%3%-12%-21%UnitedStates--1%11%-7%-----2%6%15%27%7%2%-12%-23%Canada---8%4%6%----16%-13%14%7%11%16%2%-1%BuildingClimateSolutions--17%17%5%----21%15%15%17%-6%5%10%8%UnitedStates--16%18%3%----21%16%17%19%-7%2%8%6%Canada--54%-8%44%----8%-6%-18%-6%22%51%52%43%ResidentialHeating&Cooling18%15%---0%-4%7%1%--------UnitedStates16%17%---2%-4%8%1%--------Canada35%-1%----21%-11%-2%1%--------CommercialHeating&Cooling-7%8%---10%24%15%19%--------UnitedStates14%10%---10%21%14%18%--------Canada-6%-15%---36%104%41%44%--------Refrigeration17%12%---------------Lennox公告，国联民生证券研究所20212022 2023 2024202523Q123Q2 23Q3 23Q420212022 2023 2024202523Q123Q2 23Q3 23Q424Q124Q2 24Q324Q425Q125Q2 25Q325Q4GrossmarginOperatingmaginNetmargin28.3%27.2%31.1%33.2%33.4%14.1%13.9%15.9%19.4%20.0%11.1%10.5%11.8%15.1%15.5%29.2%32.4%31.4%30.7%13.3%19.8%13.7%16.0%9.3% 15.4% 9.5% 12.5%32.5%33.6%32.6%33.9%15.9%22.1%20.2%18.2%11.9%16.9%16.0%14.7%30.6%34.8%32.8%32.6%14.5%23.6%21.7%16.4%11.2%18.5%17.2%11.9%OPMbySegmentHomeComfortSolutionsBuildingClimateSolutionsResidentialHeating&CoolingCommercialHeating&CoolingRefrigeration- - 18.9%21.2%21.8%- - 22.5%22.5%23.4%19.5%18.7% - - -12.8% 9.0% - - -8.9% 12.7% - - -16.3%21.6%20.2%16.2%16.2%25.3%24.0%23.2%- - - -- - - -- - - -16.6%23.3%21.9%21.7%21.0%24.3%22.8%21.6%- - - -- - - -- - - -16.2%25.3%22.2%19.6%15.2%24.9%26.1%23.2%- - - -- - - -- - - -Lennox公告，国联民生证券研究所2021202220232024 202523Q12021202220232024 202523Q123Q223Q3 23Q424Q1 24Q224Q324Q425Q1 25Q225Q325Q4GrossmarginOperatingmaginNetmargin(0.3) (1.1) 3.8 2.1 0.10.9 (0.2) 2.0 3.5 0.61.3 (0.5) 1.3 3.3 0.32.8 3.4 4.5 4.62.3 3.1 (1.3) 4.01.1 2.4 (1.9) 3.93.3 1.2 1.2 3.12.6 2.3 6.6 2.12.5 1.6 6.4 2.2(1.8) 1.2 0.2 (1.7)(1.4) 1.5 1.5 (2.2)(0.7) 1.5 1.3 (3.1)OPMbySegmentHomeComfortSolutionsBuildingClimateSolutionsResidentialHeating&CoolingCommercialHeating&CoolingRefrigeration- - 0.3 2.3 0.5- - 9.9 (0.1) 0.71.3 (0.8) - - -(4.2) (3.8) - - -1.9 3.8 - - -0.5 (0.5) 1.8 (0.7)7.7 12.7 9.1 9.3- - - -- - - -- - - -0.3 1.6 1.7 5.54.8 (1.0) (1.2) (1.6)- - - -- - - -- - - -(0.4) 2.0 0.3 (2.2)(5.8) 0.6 3.3 0.5- - - -- - - -- - - -Lennox公告，国联民生证券研究所Daikin：25Q4收入同比+8%，下调财年盈利指引25Q4FY25Q3，公司当季收入同比+822+8FY25Q1~Q341%的美洲经营表现抢眼，期间行业需求下行幅度超预期，公司始于季度初的“win-back”份额收复计划取得显著成效，当季份额同比+6pct至25%，12月恢复至28%EMEA当季公司空调经营利润率同比-1.3pct41300.6pct8.4%，主因美国需求低预期。此盈利产生负面影响；期末北美、亚洲及大洋洲的表内库存仍在高位。FY20FY21FY22FY23FY2423Q1FY20FY21FY22FY23FY2423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4NetSales-2%25%28%10%8%23%13%7%8%14%14%10%6%2%-3%2%8%bySegment&GeographyAirConditioner-2%24%28%11%9%24%14%8%8%15%16%10%8%2%-3%2%7%Japan0%6%6%6%10%7%6%5%9%6%7%12%8%11%9%2%6%Americas-4%32%50%18%11%35%16%21%10%25%28%9%12%-5%-3%6%8%Europe4%31%27%1%7%33%14%1%-7%-2%0%15%8%7%0%6%14%Asia-16%18%41%10%18%19%12%1%5%21%26%25%12%9%-15%-11%1%China7%30%1%7%-7%-7%18%-13%15%15%0%-8%-12%-9%-14%-9%0%MiddleEast-6%35%60%38%13%81%30%40%50%33%23%11%14%8%31%13%21%Oceania8%31%23%5%9%14%0%1%6%13%17%11%8%2%-5%0%8%Africa5%45%13%5%11%0%16%-10%45%-12%3%17%-12%35%23%17%24%Chemicals-9%29%24%0%0%21%-5%-5%4%7%2%5%-9%0%-4%-1%12%Daikin公告，国联民生证券研究所（公司T财年=T年4月1日~T+1年3月31日；季度增速对应历年季度，年度为公司财年，下同。）FY20FY21FY22FY23FY2423Q1FY20FY21FY22FY23FY2423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin34.7%34.0%33.4%34.3%34.2%33.4%35.4%35.0%33.5%33.5%34.2%34.9%33.7%34.1%35.7%35.5%33.1%Operatingmargin9.6%10.2%9.5%8.9%8.5%7.4%10.8%10.4%6.8%7.6%9.2%10.6%6.6%7.2%10.0%9.9%5.2%Netmargin6.5%7.2%6.7%6.1%5.8%5.0%7.5%6.7%4.2%6.0%5.3%7.4%3.5%6.9%6.9%6.5%3.2%OPMbySegmentAirConditioner9.8%10.0%8.9%8.3%8.0%6.5%10.2%9.7%6.1%6.9%8.9%10.0%6.4%6.4%10.1%10.0%5.1%Chemicals6.9%12.9%17.2%19.5%17.5%18.3%21.0%23.5%17.3%16.8%18.0%22.3%11.0%18.1%10.9%10.8%6.6%Daikin公告，国联民生证券研究所FY20FY21FY22FY23FY2423Q1FY20FY21FY22FY23FY2423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4Grossmargin(0.0)(0.7)(0.6)0.9(0.1)1.31.51.70.30.1(1.2)(0.1)0.20.61.50.6(0.6)Operatingmargin(0.8)0.6(0.7)(0.5)(0.5)0.3(0.4)(0.4)(1.7)0.2(1.5)0.1(0.3)(0.4)0.8(0.7)(1.4)Netmargin(0.4)0.7(0.6)(0.5)(0.3)0.00.0(1.7)(1.5)1.0(2.3)0.7(0.7)0.91.7(0.8)(0.3)OPMbySegmentAirConditioner(0.4)0.2(1.0)(0.7)(0.3)(0.1)(0.4)(0.5)(2.3)0.4(1.3)0.30.3(0.5)1.20.0(1.3)Chemicals(6.3)5.94.42.3(2.0)6.11.53.76.3(1.4)(3.0)(1.2)(6.3)1.2(7.1)(11.5)(4.4)Daikin公告，国联民生证券研究所AOSmith：25Q4收入同比持平，26年预期修复至+2%~5%（25Q3为+4%3（25Q3为+6%+178%-13（25Q3为-1%大幅走弱，主因中国销量持续低迷，全年中国本币收入-12%。25Q4+1.3pct+1.7pct续20.3pct+0.7pct23.1%，7.8%，主因中国销量下滑抵消了降本成效。26年首次预期，产业层面预计美国家用热水器行业持平，商用热水器中个位2625北美锅炉增长6%~8%/水处理双位