华润万象生活十四五完美收官十五五增长动能充足

一、业绩超预期，连续三年100%派息25180.264.069，39.51100%（。图1：华润万象生活营及增速 图2：华润万象生活归净利润及增速2001801601401201000

2018

2019202020212022202320242025

45%42%170.442%170.4180.2147.7120.223%88.815%58.744.35.1%16%31%32%35%35%30%25%20%15%10%5%0%

4539.6936.2939.6936.2929.2917.2522.0628%33%24%10%4.2-14%3.68.18111%124%9%3530252015105020182019202020212022202320242025

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%收入汇（亿） 同比（） 归母净润（元） 同比公司年报 公司年报图3：华润万象生活毛率 图4：华润万象生活三费用率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

201720182019202020212022202320242025

1613.8214.6913.8214.6910.3%10.7%10.7%13.529.7%9.2%8.709.538.1%8.2%5.684.5712.8%12108642020182019

2020

20212022202320242025

14%12%10%8%6%4%2%0%整体毛率 1.商业航道 2.物业航道

三费费（亿） 三费费用率（右）公司年报 公司年报22-2535%23%15%22-25%222、+12%252463.1%2.9至34.5%，社区空间提升1.2pct至19.0%，城市空间提升0.5pct至13.4%，生态圈提升1.2pct至36.9%1.6%24-0.3pct平。2521.9%1.6pct。图5：华润万象生活分务毛利润 图6：华润万象生活利率11811811938444512213017171015336605040302010130132017201820192020202120222023202420251.商业航（亿） 2.物业航（亿）3.生态圈业务（亿元）

0.20.10

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025核心净润率 归母净利润率公司年报 公司年报二、商业航道：25年零售额同店增长12.2%商业航道分为购物中心、写字楼两部分。首先看购物中心，25年购物中心收入47.68亿元，同比+13.3%，占商业航道收提升/物管32.8/4.3/10.6（25年购物中心客流20.4+32.7%7488万人，同比+31.3%，零售额25年2660亿元，同比+23.7%，可同比+12.2%，其中：重奢零售额+18.5%，可同比（，可同比+10.4%。25年业主端租金307亿元，同比+17%，租售比11.5%，同比回落0.7pct，NOI为201亿元，同比+18%，NOIMargin上升0.6pct至65.7%。图7：华润万象生活购中心零售额及增速 图8：华润万象生活购中心零售额同店增速5000

8272019 827

2021

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50%2660215026602150181224%1189126419%7256%14%43%44%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

15.3%12.2%15.3%12.2%10.4%6.4%4.6%1.8%购物中零售（亿） 同比（） 同店 重奢同店 非重奢店公司年报 公司年报图9：华润万象生活购中心业主租金及增速 图10：华润万象生活购中心NOI及NOIMargin3503002502001501000

2020

2021 2022 2023 2024

14%30726230726222015215811211.5%12.2%12.1%12.5%12.8%13.5%13%13%12%12%11%11%

2502001501000

952021 2022 95

2024

2025

67%65.7%20165.7%2011711429359.7%64.7%65.1%65%64%63%62%61%60%59%58%57%56%业主端金收（亿） 租售比

NOI（亿元） NOIMargin公司年报 公司年报图11：购物中心开业项目数（个）2071622071621471351221018671525932432001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E … 2028E华润置地 非华润地 购物中开业目数个）公司年报 ；注：2028E为2028年及以后购物中心预测方面，预计26、27年购物中心开业数量增至147、162个，21-27年平均每年新增15个，假设28年新增12个至174个，单店零售额26-28年同比分别+8%、+5%、+5%，由此得到26-28年零售额同比增长18%、16%、13%。25年业主端租金收入307亿元，同比+17%，租售比回落0.7pct至11.5%，假设26-28Margin65.5%26-28NOI236、14416541.5%46.3%26-2845%不变，56.164.974.2+17.6%+15.7%、+14.3%。表2：华润万象生活商业航道收入预测202120222023202420252026E2027E2028E1.商业航道-总收入（亿元）35.742.151.762.769.178.889.199.9同比23%18%23%21%10%14%13%12%购物中心零售额（亿元）11891264181221502660312836204082同比44%6%43%19%24%18%16%13%购物中心开业项目数（个）7186101122135147162174华润置地5367789298103110115集团/第三方1819233037445259单店零售额（亿元/座）1715181820212223同比19%-12%22%-2%12%8%5%5%业主端租金收入（亿元）152158220262307361418478同比36%4%39%19%17%18%16%14%租售比12.8%12.5%12.1%12.2%11.5%11.5%11.5%11.7%NOI（亿元）9395142171201236274313同比2.2%49.5%20.4%18%17.6%15.7%14.3%NOIMargin60.9%59.7%64.7%65.1%65.7%65.5%65.5%65.5%运营成本（亿元）59637891106125144165运营成本/收入38.8%39.9%35.5%34.7%34.5%34.5%34.5%34.5%1.1商业航道-购物中心收入（亿元）21.324.832.442.147.756.164.974.2同比16.5%30.5%30.0%13.3%17.6%15.7%14.3%购物中心收入/运营成本36.1%39.4%41.5%46.3%45.0%45.0%45.0%45.0%1.2商业航道-写字楼收入（亿元）14.417.319.320.721.422.724.225.7同比32%21%11%7%3%6%6%6%运营收入1.61.31.31.31.21.21.21.2物管收入12.816.118.019.420.221.623.024.6物管收入/面积（元/平/年)155134121116111108105102同比-14%-14%-9%-4%-4%-3%-3%-3%写字楼物业管理建面（万方）8211200148216691815199721962416同比44%46%24%13%9%10%10%10%公司年报写字楼方面，25年公司写字楼收入21.4亿元，同比+3%，其中运营/物管分别1.2/20.218153.6pct至77.2%。+10%+10%26-2826-28年为22.724.225.7、、+6%。78.889.199.9、+13%、+12%。三、物业航道：城市空间25年收入增长12%物业航道分为社区空间和城市空间。2588.1/主增值规模71.7/11.2/5.2亿元，同比分别+8%/-26%/-28%，业主增值服务减少与剥2.214372.8亿平，同比+3%15193.0+0.2%。20.4/增值服务分别为19.11亿/1.29元，同比+15%/-17%254371.282020202120222023202020212022202320242025物业航道收入（亿元）38.8453.1078.0296.01107.15108.47社区空间38.8453.1078.0282.6588.9488.07基础物管服务29.2337.7255.7360.1866.6071.71业主增值服务3.887.2512.5614.2615.1611.17非业主增值服务5.738.139.738.217.185.20城市空间13.3618.2120.40基础物业服务12.2816.6619.11增值服务1.081.551.29物业航道收入同比12%37%47%23%12%1.1%社区空间12%37%47%6%8%-1.1%基础物管服务10%29%48%8%11%7.5%业主增值服务31%87%73%14%6%-26.3%非业主增值服务13%42%20%-16%-12%-27.7%城市空间36%12.0%基础物业服务36%15%增值服务44%-17%物业航道毛利润（亿元）6.1710.2514.7316.7818.1919.49社区空间6.1710.2514.7316.7815.8416.77基础物管服务3.595.677.839.879.5911.40业主增值服务1.241.993.344.073.884.09非业主增值服务1.342.593.562.842.371.28城市空间2.352.74基础物业服务2.032.45增值服务0.310.30物业航道毛利率15.9%19.3%18.9%17.5%17.0%18.0%社区空间15.9%19.3%18.9%18.3%17.8%19.0%基础物管服务12.3%15.0%14.0%14.0%14.4%15.9%业主增值服务31.8%27.5%26.6%27.2%25.6%36.6%非业主增值服务23.5%31.9%36.5%34.3%33.0%24.7%城市空间12.3%12.9%13.4%基础物业服务11.7%12.2%12.8%增值服务19.6%20.1%22.9%公司年报4.414.84+3.4%。表4：华润万象生活在管面积、合约面积2019202020212022202320242025总合同建面（万方）12791160362089238059440074683048440同比25.4%30%82%16%6%3.4%社区空间11809142921859035064406493023230278城市空间---1267813823购物中心395101013011477148017802080写字楼58673410001518187821402252总在管面积（万方）10272118381624230614380754258044080同比--37%88%24%12%3.5%社区空间9209106561468328517355342714528026城市空间---1249412779购物中心548613738897105912691432写字楼5165698211200148216691815公司年报26-281%，27-2826-28、、。26-28+20%+15%、。表5：华润万象生活物业航道及总收入预测202120222023202420252026E2027E2028E1.商业航道-总收入（亿元）35.742.151.762.769.178.889.199.9同比23%18%23%21%10%14%13%12%1.1商业航道-购物中心收入（亿元）21.324.832.442.147.756.164.974.2同比16.5%30.5%30.0%13.3%17.6%15.7%14.3%1.2商业航道-写字楼收入（亿元）14.417.319.320.721.422.724.225.7同比32%21%11%7%3%6%6%6%2.物业航道收入（亿元）53.178.096.0107.1108.5115.5123.5131.1同比37%47%23%12%1%6%7%6%2.1社区空间收入（亿元）47.568.682.688.988.189.892.595.3同比44%20%8%-1%2%3%3%社区空间：在管面积（万方）1175022040251032714528026288662973230624同比18%88%14%8%3%3%3%3%社区空间收入/在管面积（元/平）40.431.132.932.831.431.131.131.1同比-23%6%0%-4%-1%0%0%2.2城市空间收入（亿元）5.69.413.418.220.425.731.035.8同比68%42%36%12%26%21%16%城市空间：在管面积（万方）29336477104311249412779153351763519399同比313%121%61%20%2%20%15%10%城市空间收入/在管面积（元/平）19.114.512.814.616.016.817.618.5同比-24%-12%14%10%5%5%5%3.生态圈业务（亿元）0.532.693.494.194.82收入汇总（亿元）88.8120.2147.7170.4180.2197.8216.8235.8同比31%35%23%15%5%9.8%9.6%8.8%公司年报四、生态圈业务：高速增长期25年公司内收购华润网络，扭亏为盈，华润网络25年实现收入1.1亿元，毛利76718300（）。25年生态圈业务2.69亿元，同比（重列后）增长72%，预计26-28年处于高速发展通道，收入分别为3.5、4.2、4.8亿元，同比+30%、+20%、+15%。五、盈利预测和投资建议十五五是公司规模发展重要窗口，兼顾规模化与高质量。规模化在于新拓展与轻资产外拓并重；高质量在于大客流、大会员战略，占有私域流量并完成变现。基于上面三部分业务的分析，我们预测26-28年华润万象生活收入同比分别为197.8、216.8、235.8亿元，同比+10%、+10%、+9%。毛利率方面，25年公司整体毛利率35.5%，较24年有明显回升，这里面既有结（26-2826-2836.3%、36.9%、37.7%。25年归母和核心净利润的差异为：核心净利润39.5亿元=归母净利润39.69亿元-投资物业的重估及递延税项1.61亿元+0.7亿无形资产摊销及递延税项+0.76亿元公-0.0426-2826-2844.349.655.344.1、49.4、55.1+12%、+12%、。2021202220232024202120222023202420252026E2027E2028E收入汇总（亿元）88.8120.2147.7170.4180.2197.8216.8235.8同比31%35%23%15%5%9.8%9.6%8.8%1.商业航道-总收入（亿元）35.742.151.762.769.178.889.199.9同比23%18%23%21%10%14%13%12%2.物业航道收入（亿元）53.178.096.0107.1108.5115.5123.5131.1同比37%47%23%12%1%6%7%6%3.生态圈业务（亿元）0.532.693.494.194.82毛利率31.1%30.1%31.8%32.9%35.5%36.3%36.9%37.7%1.商业航道48.6%50.7%58.4%60.2%63.1%63.5%63.9%64.4%1.1购物中心62.4%62.4%71.9%72.6%75.9%75.5%75.0%75.0%1.2写字楼28.1%34.1%35.6%34.9%34.5%34.0%34.0%34.0%2.物业航道19.3%18.9%17.5%17.0%18.0%17.7%17.5%17.4%2.1社区空间19.3%18.9%18.3%17.8%19.0%19.0%19.0%19.0%2.2城市空间12.3%12.9%13.4%13.0%13.0%13.0%3.生态圈业务25.0%36.9%37.0%37.0