私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的异质性影响研究

私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的异质性影响研究一、引言1.1研究背景与动因私募股权投资（PrivateEquity，简称PE）作为资本市场的重要组成部分，近年来在全球范围内取得了显著发展。私募股权投资是指通过非公开方式向特定投资者募集资金，并将资金主要投资于未上市企业的股权或上市公司非公开交易的股权，旨在通过对被投资企业的培育和增值，实现资本的长期增值。在中国，随着金融市场的改革开放，私募股权投资基金也得到了迅速发展。截至2023年末，中国资产管理业务产品数量为20.26万只，产品总规模达67.06万亿元，私募股权市场规模约为14.3万亿元。私募股权投资不仅为企业提供了重要的资金支持，帮助企业扩大规模、加速发展、实现全球化等目标，还对经济结构调整和产业升级具有重要推动作用，能够促进企业创新，加速新技术、新产品的研发和市场化，提升产业整体技术水平和竞争力。2009年10月，创业板在深圳证券交易所正式推出，这一举措具有重要的历史意义。创业板旨在为具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资渠道，促进科技创新和经济结构调整。由于创业板上市公司大多处于成长期，具有规模较小、业绩不稳定、风险较高等特点，其现金股利政策也备受关注。现金股利政策是公司财务管理的重要内容之一，它不仅关系到股东的切身利益，也反映了公司的经营状况和发展战略。合理的现金股利政策可以向市场传递公司良好的经营信号，增强投资者信心，稳定公司股价；反之，则可能引发市场对公司的担忧，导致股价下跌。在这样的背景下，研究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，有助于丰富和完善公司金融理论。目前，关于私募股权投资对被投资企业影响的研究主要集中在公司治理、业绩提升等方面，对现金股利政策的影响研究相对较少。深入探究两者之间的关系，能够进一步拓展私募股权投资和公司财务政策的研究领域，为相关理论的发展提供新的视角和实证依据。从现实层面来说，对于创业板上市公司而言，了解私募股权投资对现金股利政策的影响机制，有助于公司制定更加合理的股利分配方案，优化公司财务管理，提升公司价值。对于投资者来说，掌握这一关系可以帮助他们更好地理解公司的股利政策，做出更明智的投资决策。对于监管部门而言，相关研究成果可为制定和完善资本市场监管政策提供参考，促进私募股权投资行业和创业板市场的健康、稳定发展。1.2研究价值与意义本研究聚焦私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，在理论与实践层面均具有重要价值与意义。从理论层面来看，首先，丰富了公司金融理论体系。传统公司金融理论中，关于公司股利政策的研究多集中在公司内部财务特征、宏观经济环境等因素对股利政策的影响，对私募股权投资这一外部因素的研究相对较少。本研究深入剖析私募股权投资与创业板上市公司现金股利政策之间的内在联系，填补了该领域在这方面研究的不足，为公司金融理论的进一步完善提供了新的视角和实证依据，有助于学者们更全面地理解公司股利政策的影响因素和制定机制。其次，拓展了私募股权投资的研究范畴。以往对私募股权投资的研究主要围绕投资策略、投资回报、对被投资企业业绩和治理结构的影响等方面。而本研究将研究视角延伸至私募股权投资对被投资企业现金股利政策的影响，这是对私募股权投资研究领域的一次拓展，使人们对私募股权投资在企业发展过程中的作用有更深入、全面的认识，进一步丰富了私募股权投资的研究内容。再者，为行为金融理论提供了新的研究思路。行为金融理论强调投资者的非理性行为和心理因素对金融市场的影响。私募股权投资机构作为专业的投资者，其投资决策和对被投资企业的影响可能涉及到诸多行为金融因素。通过研究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，可以深入挖掘其中的行为金融逻辑，为行为金融理论在公司金融领域的应用提供新的研究思路和实证支持。从实践层面而言，对于私募股权投资机构，本研究的成果具有重要的决策参考价值。私募股权投资机构在进行投资决策时，不仅要关注被投资企业的发展前景、盈利能力等因素，还需要考虑自身投资行为对被投资企业现金股利政策的影响。了解这种影响机制，有助于私募股权投资机构在投资前更准确地评估投资风险和收益，制定更合理的投资策略。在投资后，也能更好地与被投资企业沟通协调，引导企业制定有利于各方利益的现金股利政策，实现自身投资收益的最大化。对于创业板上市公司，有助于优化公司财务管理和提升公司价值。合理的现金股利政策是公司财务管理的重要组成部分，它不仅关系到股东的利益，还会影响公司的市场形象和融资能力。通过了解私募股权投资对现金股利政策的影响，创业板上市公司可以更好地平衡股东利益和公司发展的需要，制定出更符合公司实际情况的现金股利政策。这有助于提升公司的市场形象，增强投资者信心，吸引更多的投资者，进而提升公司的价值。同时，合理的现金股利政策也有助于公司优化资本结构，降低融资成本，为公司的长期发展提供有力支持。对于监管部门，为制定和完善资本市场监管政策提供了参考依据。随着私募股权投资行业和创业板市场的快速发展，监管部门需要不断完善监管政策，以促进市场的健康、稳定发展。本研究揭示了私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，监管部门可以据此加强对私募股权投资机构和创业板上市公司的监管，规范市场行为，防范市场风险。监管部门可以制定相关政策，引导私募股权投资机构合理参与公司治理，避免其对公司现金股利政策产生不良影响；加强对创业板上市公司现金股利政策的信息披露要求，提高市场透明度，保护投资者的合法权益。1.3研究设计本研究遵循从理论到实践、从抽象到具体的逻辑思路，综合运用多种研究方法，深入剖析私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响。研究伊始，通过全面梳理国内外相关文献，深入了解私募股权投资、现金股利政策以及二者关系的研究现状。详细探究私募股权投资在公司治理、资金运作等方面的理论基础，以及现金股利政策的相关理论，如“一鸟在手”理论、MM股利无关论、税差理论、信号传递理论、代理理论等，为后续研究提供坚实的理论支撑。从理论层面分析私募股权投资影响创业板上市公司现金股利政策的作用机制，包括对公司内部治理结构的优化、资金流的改变以及对公司发展战略的影响等，为实证研究提供理论假设。在实证研究阶段，以创业板上市公司为研究样本，选取2010-2023年期间在创业板上市且有私募股权投资背景的公司数据作为研究对象。同时，选取相同时间段内无私募股权投资背景的创业板上市公司作为对照组，以增强研究结果的可靠性。数据来源主要包括Wind数据库、国泰安数据库以及各上市公司的年报等。通过多渠道收集数据，确保数据的准确性和完整性。运用描述性统计分析方法，对样本公司的私募股权投资特征（如私募持股比例、私募投资期限等）、现金股利政策指标（如现金股利支付倾向、现金股利支付水平等）以及其他相关控制变量（如公司规模、盈利能力、成长能力、偿债能力等）进行统计描述，初步了解数据的分布特征和变量之间的关系。采用相关性分析，检验各变量之间的线性相关程度，以避免多重共线性问题对研究结果的干扰。运用回归分析方法，构建多元线性回归模型，将现金股利政策指标作为被解释变量，私募股权投资特征变量作为解释变量，控制变量作为其他影响因素纳入模型，探究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响方向和程度。在回归分析过程中，采用逐步回归法，筛选出对被解释变量具有显著影响的变量，提高模型的解释能力和预测精度。为确保研究结果的稳健性，采用多种方法进行稳健性检验。替换变量，如采用不同的现金股利政策衡量指标、私募股权投资特征衡量指标等重新进行回归分析；采用不同的样本选取方法，如扩大或缩小样本范围、选取不同时间段的样本等进行回归分析；运用不同的估计方法，如采用固定效应模型、随机效应模型等进行回归分析，以验证研究结果的可靠性。为更清晰地展示本研究的逻辑结构和章节安排，以图1-1展示研究框架：图1-1研究框架图本研究通过上述研究设计，旨在全面、深入地揭示私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，为相关理论发展和实践决策提供有力支持。二、概念界定与理论基础2.1概念界定2.1.1私募股权投资私募股权投资，英文名为PrivateEquity，简称PE，是一种聚焦于非公开方式募集资金，并对非上市企业股权或上市公司非公开交易股权展开投资的行为。这种投资模式主要面向具备风险识别与承受能力的特定投资者，如富有个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金以及保险公司等。私募股权投资具有多个鲜明特点。其资金募集以非公开方式进行，主要面向少数机构投资者或个人，这一特性不仅保障了投资的私密性，还使得基金管理人能依据市场状况和投资者需求灵活调整投资策略，销售与赎回均通过私下协商完成。投资方式上，多采用权益型投资，即购买企业股权成为股东，借此参与企业决策管理并享有表决权，投资工具常选用普通股、可转让优先股或可转债等，为投资者权益保障和退出机制提供了灵活性。投资对象主要是处于初创期、成长期或成熟期的非上市企业，这些企业股权交易不受公开市场规则束缚，赋予投资者更自由的投资选择空间。投资期限通常较长，一般在3-5年甚至更久，这要求投资者具备充足耐心和较强风险承受能力，不过长期投资也让投资者得以深度参与企业战略规划与发展进程，从而获取更高回报。私募股权投资的运作模式涵盖多个关键环节。在项目寻找阶段，私募股权公司借助多种渠道广泛收集潜在投资项目信息；筛选环节则依据严格标准对项目进行初步评估，挑选出具备高成长潜力的项目；尽职调查阶段，深入考察目标企业的市场竞争力、财务状况、管理团队以及法律合规等多方面情况；投资决策阶段，综合尽职调查结果，全面评估项目风险与收益，做出科学合理的投资决策；投资谈判阶段，与目标企业就投资金额、股权比例、业绩对赌、董事会席位等核心条款进行协商并达成一致；投资实施阶段，完成股权交割和资金注入；投后管理阶段，持续跟踪企业运营情况，为企业提供战略规划、财务管理、人力资源等多方面增值服务，助力企业成长；退出阶段，通过公开上市（IPO）、股权出售、管理层收购（MBO）、资产出售等方式实现投资退出并获取收益。2.1.2现金股利政策现金股利政策，是指公司在平衡内外部集团利益的基础上，以公司发展为目标，以股价稳定为核心，对净利润在提取各类公积金后，如何在股东与公司留存收益之间进行分配所采取的基本态度和方针策略。这一政策作为公司财务管理的关键内容，直接关联股东切身利益，深刻反映公司经营状况与发展战略。现金股利政策包含是否发放股利、股利政策类型、股利支付率高低以及股利支付形式等核心内容。是否发放股利是公司面临的首要决策，这一决策受公司盈利状况、资金需求、发展战略等多种因素影响。若公司盈利丰厚且资金充裕，同时无重大投资项目，可能倾向于发放现金股利以回报股东；反之，若公司处于快速扩张期，资金需求大，可能选择不发放或减少发放现金股利。股利政策类型主要包括剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策。剩余股利政策是在公司有良好投资机会时，依据目标资本结构，测算投资所需权益资本，先从盈余中留用，剩余部分再作为股利发放，此政策有助于保持理想资本结构，降低综合资本成本，但股利发放不稳定，易使股东产生公司经营不稳定的错觉。固定股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定水平，只有在公司经营状况显著变化时才调整，这能增强股东对公司的信心，稳定股价，但可能无法灵活适应公司盈利波动，在盈利下降时仍需支付固定股利，会增加公司财务压力。固定股利支付率政策是按固定比例从净利润中支付股利，体现多盈多分、少盈少分、无盈不分原则，能真实反映公司盈利状况，但股利波动大，不利于稳定股价和树立公司良好形象。低正常股利加额外股利政策是公司先设定一个较低正常股利，在盈利较多、资金充裕时，再向股东发放额外股利，既保证股东基本收益，又赋予公司较大灵活性。股利支付率是指公司支付的现金股利总额与净利润的比率，反映公司净利润中用于支付现金股利的比例。该比率高低受公司盈利稳定性、资金需求、股东偏好、行业特点等多种因素影响。盈利稳定、资金需求小的公司，可能有较高股利支付率；处于快速发展阶段、资金需求大的公司，股利支付率通常较低。不同行业的股利支付率也存在差异，公用事业和消费品行业公司盈利稳定，更倾向于定期发放现金股利，股利支付率相对较高；高科技和初创公司则更注重再投资，现金股利发放较少，股利支付率较低。股利支付形式主要是现金，即公司以现金形式向股东分配利润，这是最常见、最直接的股利支付方式，能直接增加股东现金收入，增强股东对公司的信心。除现金外，还有股票股利、财产股利和负债股利等形式。股票股利是公司以增发股票方式代替现金支付股利，虽不会导致公司现金流出和财产减少，但会增加流通在外股票数量，降低每股价值，改变股东权益构成结构。财产股利是以现金以外的资产支付股利，如公司持有的其他公司股票、债券等。负债股利是以公司负债形式支付股利，如发行公司债券支付股利。2.2理论基础2.2.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，其核心是解决在信息不对称和目标不一致的情况下，委托人与代理人之间的利益冲突和激励问题。在企业中，股东作为委托人，将企业的经营权委托给管理层（代理人），由于双方目标函数不一致，管理层可能会追求自身利益最大化，而忽视股东的利益，从而产生代理成本。代理成本包括委托人的监督成本、代理人的担保成本以及剩余损失。监督成本是指股东为了监督管理层的行为而付出的成本，如聘请审计机构对企业财务报表进行审计等；担保成本是指管理层为了保证自己的行为符合股东利益而付出的成本，如购买职业责任保险等；剩余损失是指由于管理层的决策与股东利益不一致而给股东带来的损失。在私募股权投资中，委托代理理论有着重要的应用。私募股权投资机构作为投资者，将资金投入到被投资企业，成为企业的股东，与企业管理层之间形成委托代理关系。私募股权投资机构的目标是通过投资获得资本增值，而企业管理层的目标可能更加多元化，除了追求企业的盈利增长外，还可能关注自身的职位稳定、薪酬待遇等。这种目标差异可能导致管理层在决策过程中出现道德风险和逆向选择问题，如过度投资、在职消费等，从而损害私募股权投资机构的利益。为了降低代理成本，私募股权投资机构通常会采取一系列措施，如参与企业的治理结构，派驻董事、监事等，对企业管理层进行监督和约束；设计合理的激励机制，如股票期权、业绩奖金等，使管理层的利益与股东利益趋于一致。在现金股利政策方面，委托代理理论认为，现金股利的发放可以作为一种降低代理成本的机制。当企业有较多的自由现金流时，管理层可能会将这些资金用于过度投资或在职消费等不利于股东利益的行为。通过发放现金股利，将企业的自由现金流返还给股东，可以减少管理层可支配的资金，从而降低管理层的道德风险和逆向选择问题。发放现金股利还可以向市场传递企业经营状况良好的信号，增强投资者对企业的信心，提高企业的市场价值。然而，现金股利的发放也并非越多越好，因为发放现金股利会减少企业的内部资金，可能导致企业在面临良好投资机会时缺乏足够的资金进行投资，从而影响企业的长期发展。因此，企业在制定现金股利政策时，需要在降低代理成本和满足企业投资需求之间进行权衡。2.2.2信息不对称理论信息不对称理论是指在市场交易中，买卖双方所掌握的信息存在差异，这种差异会影响市场的运行效率和资源配置。在企业中，信息不对称主要存在于管理层与股东、投资者与企业之间。管理层作为企业的内部人，对企业的经营状况、财务状况、发展前景等信息掌握得更加全面和准确，而股东和投资者作为外部人，只能通过企业披露的财务报表、公告等信息来了解企业的情况，这种信息不对称可能导致投资者做出错误的决策。在私募股权投资中，信息不对称问题同样存在。私募股权投资机构在选择投资项目时，需要对被投资企业的各方面情况进行全面了解和评估，但由于被投资企业通常是未上市企业，信息披露不够充分和规范，私募股权投资机构很难获取到企业的真实信息。被投资企业的管理层可能会为了吸引投资而夸大企业的优势，隐瞒企业的问题，从而导致私募股权投资机构在投资决策时出现偏差。在投资后，私募股权投资机构也难以实时监控企业的经营活动，无法及时发现企业存在的问题。信息不对称对私募股权投资和现金股利政策都有着重要的影响。对于私募股权投资来说，信息不对称会增加投资风险，降低投资回报率。为了降低信息不对称带来的风险，私募股权投资机构通常会进行详细的尽职调查，通过多种渠道收集被投资企业的信息，如与企业管理层沟通、查阅企业财务报表、咨询行业专家等。私募股权投资机构还会要求被投资企业提供担保、签订对赌协议等，以保障自身的利益。对于现金股利政策，信息不对称会影响投资者对企业的认知和评价。企业发放现金股利可以向市场传递企业经营状况良好、盈利能力强的信号，减少投资者与企业之间的信息不对称。当企业宣布发放现金股利时，投资者会认为企业有足够的现金流量和盈利能力，从而增强对企业的信心，提高企业的股价。反之，如果企业不发放现金股利或减少现金股利的发放，投资者可能会认为企业经营状况不佳，存在资金短缺等问题，从而降低对企业的评价，导致企业股价下跌。然而，信息不对称也可能导致企业管理层利用现金股利政策进行信息操纵。管理层可能会为了迎合投资者的期望或掩盖企业的问题，而人为地调整现金股利政策，如在企业业绩不佳时仍发放高额现金股利，从而误导投资者。2.2.3信号传递理论信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，企业的管理层拥有关于企业未来发展前景、盈利能力等方面的内部信息，而投资者无法直接获取这些信息。为了减少信息不对称，企业管理层会通过一些可观察的行为或决策向市场传递信号，投资者则根据这些信号来判断企业的价值和未来发展前景。在私募股权投资中，信号传递理论有着重要的应用。私募股权投资机构在投资决策时，会关注被投资企业管理层传递的各种信号。被投资企业的管理层如果积极引入私募股权投资，可能被视为企业具有良好发展前景和投资价值的信号。因为管理层愿意引入外部投资者，意味着他们对企业的未来充满信心，相信通过私募股权投资可以获得更多的资源和支持，推动企业的发展。企业管理层的过往业绩、声誉等也可以作为一种信号，向私募股权投资机构传递企业的管理水平和发展潜力。在现金股利政策方面，信号传递理论认为，现金股利是企业向市场传递信息的重要工具。企业发放现金股利可以向投资者传递企业盈利状况良好、资金充裕、未来发展前景乐观的信号。当企业宣布增加现金股利的发放时，投资者会认为企业的盈利能力增强，未来的现金流更加稳定，从而提高对企业的估值，推动企业股价上涨。相反，企业减少现金股利的发放，可能会被投资者解读为企业经营出现问题，盈利能力下降，未来发展前景不明朗，进而导致企业股价下跌。不同的企业在不同的发展阶段和市场环境下，会根据自身的情况选择合适的现金股利政策来传递信号。处于成熟期、盈利稳定的企业，可能会通过稳定的高现金股利政策向市场传递企业经营稳健的信号；而处于成长期、需要大量资金进行投资的企业，可能会选择较低的现金股利支付率，将更多的资金用于企业的发展，同时向投资者解释原因，以避免投资者的误解。信号传递理论也存在一定的局限性。一方面，信号的传递可能会受到噪音的干扰，导致投资者对信号的解读出现偏差。市场上可能存在一些虚假信息或其他因素影响投资者对企业现金股利政策的判断。另一方面，企业管理层可能会出于自身利益的考虑，利用现金股利政策进行虚假信号传递。为了短期股价上涨或吸引投资，管理层可能会不顾企业的实际情况，发放过高的现金股利，这种行为最终可能会损害企业的长期发展和投资者的利益。三、现状分析3.1私募股权投资在创业板市场的参与情况私募股权投资在创业板市场的参与呈现出规模增长、特征鲜明、趋势多变的特点，对创业板上市公司的发展产生了重要影响。从参与规模来看，私募股权投资在创业板市场的投资金额和持股比例不断上升。截至2023年末，私募股权投资在创业板上市公司的累计投资金额达到了数千亿元，持股比例也逐年增加。以2023年为例，私募股权投资在创业板上市公司的平均持股比例达到了[X]%，较上一年增长了[X]个百分点。这表明私募股权投资机构对创业板市场的关注度和参与度不断提高，也反映了创业板市场对私募股权投资的吸引力逐渐增强。通过对2023年部分有私募股权投资背景的创业板上市公司的统计分析发现，在[具体行业]领域，私募股权投资机构对[公司名称1]的持股比例达到了[X1]%，投资金额为[金额1]亿元；对[公司名称2]的持股比例为[X2]%，投资金额为[金额2]亿元。这些数据显示出私募股权投资在创业板市场的投资规模较大，且在不同行业和公司中分布较为广泛。在参与特征方面，私募股权投资在创业板市场具有明显的投资行业偏好和投资阶段特点。从投资行业偏好来看，私募股权投资主要集中在新兴产业和高科技领域，如新能源、生物医药、人工智能等。这些行业具有高成长性和高创新性，符合私募股权投资机构追求高回报的投资目标。根据相关数据统计，在2023年，私募股权投资在新能源行业的投资案例占比达到了[X]%，投资金额占比为[X]%；在生物医药行业的投资案例占比为[X]%，投资金额占比为[X]%。从投资阶段特点来看，私募股权投资机构更倾向于投资处于成长期和扩张期的创业板上市公司。处于这两个阶段的企业通常已经具备了一定的技术和市场基础，具有较高的成长潜力，私募股权投资机构可以通过提供资金和资源支持，帮助企业快速发展，实现资本增值。在2023年私募股权投资支持的创业板上市公司中，处于成长期的企业占比达到了[X]%，处于扩张期的企业占比为[X]%。关于参与趋势，近年来私募股权投资在创业板市场的参与呈现出一些显著的变化。随着市场环境的变化和监管政策的调整，私募股权投资机构在投资决策上更加谨慎，注重投资质量和风险控制。2023年，私募股权投资在创业板市场的投资案例数量虽然略有下降，但投资金额却保持了稳定增长，这表明私募股权投资机构更加注重对优质项目的投资，追求更高的投资回报率。随着创业板注册制改革的推进，市场的包容性和开放性不断增强，为私募股权投资提供了更多的投资机会和退出渠道。越来越多的私募股权投资机构开始关注创业板市场的创新型企业和中小企业，加大了对这些企业的投资力度。注册制改革后，创业板上市企业的数量和质量都有所提升，私募股权投资机构可以通过投资这些企业，在企业上市后实现退出，获得资本增值。3.2创业板上市公司现金股利政策现状创业板上市公司的现金股利政策在分配形式、支付水平和稳定性等方面呈现出独特的特征，对公司的发展和投资者的决策产生着重要影响。在股利分配形式上，创业板上市公司主要采用纯现金分红、送股、转增以及它们的组合形式。通过对2010-2023年创业板上市公司的统计分析发现，纯现金分红是最主要的分配形式，占比达到了[X]%。在2023年，有[X]家创业板上市公司选择纯现金分红，如[公司名称3]向股东每股派发现金红利[X]元。送股和转增的占比相对较低，送股占比为[X]%，转增占比为[X]%。部分公司会采用派现并转增、派现并送股等组合形式进行分配，这种组合形式的占比为[X]%。[公司名称4]在2023年的分配方案为每10股派发现金红利[X]元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增[X]股。这种多样化的分配形式为公司提供了更多的选择，也满足了不同投资者的需求。从股利支付水平来看，每股股利和股利支付率是衡量的重要指标。2010-2023年期间，创业板上市公司的每股股利平均值为[X]元，整体呈现出先上升后下降的趋势。在2015年，每股股利达到了峰值[X]元，随后逐渐下降，到2023年每股股利为[X]元。股利支付率的平均值为[X]%，同样存在一定的波动。一些盈利能力较强、资金充裕的公司，如[公司名称5]，在2023年的股利支付率达到了[X]%，向股东分配了较高比例的利润；而部分处于快速发展阶段、资金需求较大的公司，股利支付率相对较低，[公司名称6]在2023年的股利支付率仅为[X]%，将更多的资金用于企业的发展。关于股利政策稳定性，通过观察历年政策的变化情况发现，创业板上市公司的股利政策稳定性相对较低。在2010-2023年期间，有[X]%的公司在不同年份的股利政策存在较大差异。[公司名称7]在2022年采用了纯现金分红的政策，每股派发现金红利[X]元，但在2023年却改为不分配股利，将资金用于拓展新业务。这种不稳定性可能会影响投资者对公司的信心，增加投资者的风险感知。政策稳定性较低的原因主要包括公司经营业绩的波动、市场环境的变化以及公司战略的调整等。当公司经营业绩不佳或市场环境不利时，可能会减少或暂停现金股利的发放；公司战略发生调整，如进行大规模的投资或并购时，也会对现金股利政策产生影响。四、影响机理与研究假设4.1影响机理分析私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，主要通过监督作用、资源支持和声誉激励三个方面发挥作用，进而对公司的现金股利政策产生影响。私募股权投资机构在投资后通常会积极参与公司治理，通过派驻董事、监事等方式，对公司管理层的决策进行监督，以减少管理层与股东之间的代理成本。在创业板上市公司中，管理层可能出于自身利益考虑，如追求在职消费、过度投资以扩大公司规模从而提升自身权力和地位等，而忽视股东的利益。私募股权投资机构作为股东，有动机和能力对管理层进行监督，促使管理层做出更符合股东利益的决策。从现金股利政策角度来看，管理层可能倾向于保留较多的现金用于自身可控的投资项目，而不向股东分配现金股利。私募股权投资机构的监督可以约束管理层的这种行为，使公司将多余的现金以股利的形式分配给股东。当公司有大量自由现金流时，管理层可能会将其用于一些净现值为负的投资项目，而私募股权投资机构通过监督，可以要求公司合理分配现金，发放现金股利，从而降低代理成本，提高公司价值。私募股权投资机构不仅为创业板上市公司提供资金支持，还能凭借其丰富的行业经验和广泛的资源网络，为公司提供技术、管理经验、市场渠道等多方面的资源支持。这些资源有助于公司提升业绩和竞争力，进而影响公司的现金股利政策。在资金支持方面，对于处于快速发展阶段的创业板上市公司，资金是实现业务扩张和技术创新的关键。私募股权投资机构的资金注入可以满足公司的资金需求，使其在有良好投资机会时，有足够的资金进行投资，而不必过度依赖内部留存收益。这可能导致公司在盈利时，更有能力向股东发放现金股利。当公司获得私募股权投资后，有充足资金投入到新的生产线建设或研发项目中，随着项目的成功实施，公司盈利能力增强，就可能提高现金股利的发放水平。在技术和管理经验方面，私募股权投资机构投资的企业通常分布在不同行业，积累了丰富的技术和管理经验。它们可以将这些经验引入被投资的创业板上市公司，帮助公司优化管理流程、提高生产效率、改进技术水平，从而提升公司的业绩。业绩提升后，公司有更多的利润可供分配，可能会增加现金股利的发放。私募股权投资机构向公司引入先进的成本控制管理经验，使公司成本降低，利润增加，进而有可能提高现金股利支付率。在市场渠道方面，私募股权投资机构拥有广泛的市场资源和客户网络，可以帮助创业板上市公司拓展市场，增加销售收入。当公司市场份额扩大，收入增加时，财务状况得到改善，也更有条件制定较为宽松的现金股利政策。私募股权投资机构利用自身资源，帮助公司打开海外市场，公司营业收入大幅增长，在盈利状况良好的情况下，可能会提高现金股利的分配。私募股权投资机构非常重视自身的声誉，因为良好的声誉有助于其在市场中获得更多优质投资项目、吸引投资者资金以及降低融资成本。为了维护和提升声誉，私募股权投资机构会积极推动被投资的创业板上市公司制定合理的现金股利政策。当私募股权投资机构投资的创业板上市公司能够制定合理的现金股利政策，按时、足额地向股东发放现金股利时，这向市场传递了公司经营状况良好、治理结构完善的信号，也间接表明私募股权投资机构具有良好的投资眼光和管理能力。这有助于提升私募股权投资机构在市场中的声誉，吸引更多的投资者愿意将资金交给其管理，同时也能让其在与其他私募股权投资机构竞争优质投资项目时更具优势。相反，如果被投资公司的现金股利政策不合理，如长期不分配股利或分配比例过低，可能会引起市场对公司和私募股权投资机构的质疑，损害私募股权投资机构的声誉。出于声誉激励，私募股权投资机构会促使创业板上市公司制定稳定且合理的现金股利政策，以维护自身在市场中的良好形象。4.2研究假设提出基于前文对私募股权投资影响创业板上市公司现金股利政策的机理分析，提出以下研究假设：假设1：私募股权投资的参与会使创业板上市公司更倾向于分配现金股利。私募股权投资机构为降低代理成本，倾向于通过监督管理层，促使公司将多余现金以股利形式分配给股东。私募股权投资机构的资源支持有助于公司提升业绩，当公司盈利增加时，有更多利润可供分配，从而可能提高分配现金股利的倾向。为维护声誉，私募股权投资机构也会推动公司制定合理现金股利政策，进而增加公司分配现金股利的可能性。假设2：私募股权投资的持股比例与现金股利支付水平正相关。随着私募股权投资持股比例的增加，其对公司的影响力和话语权也相应增强。为了实现自身利益最大化，私募股权投资机构有更强的动力和能力促使公司提高现金股利支付水平。较高的持股比例使私募股权投资机构在公司决策中拥有更大的表决权，能够更有效地监督和约束管理层的行为，使其做出更符合股东利益的现金股利政策决策。当私募股权投资机构持股比例较高时，其对公司的关注度和投入资源也会增加，有助于公司提升业绩，为提高现金股利支付水平提供经济基础。假设3：私募股权投资的联合投资会对创业板上市公司现金股利政策产生影响。联合投资可以整合多家私募股权投资机构的资源和优势，增强对公司的监督和支持力度。不同的私募股权投资机构可能具有不同的行业经验、资源网络和投资策略，通过联合投资，能够为公司提供更全面的支持和更有效的监督。这种协同效应可能会影响公司的现金股利政策，使公司在制定现金股利政策时，更多地考虑各方投资者的利益和需求。联合投资还可以分散投资风险，使私募股权投资机构更愿意支持公司进行合理的现金股利分配。五、研究设计5.1样本选取与数据来源为确保研究结果的可靠性和有效性，本研究在样本选取时遵循了严格的标准。以创业板上市公司为研究对象，选取2010-2023年期间在创业板上市的公司作为初始样本。之所以选择这一时间段，是因为创业板于2009年10月正式推出，2010年开始有公司陆续上市，经过一段时间的发展，公司的运营和财务状况逐渐稳定，相关数据更具研究价值。而截至2023年，能获取到相对完整和最新的数据，有利于全面分析私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响。在初始样本的基础上，进一步对样本进行筛选。剔除了ST、*ST公司，因为这类公司通常财务状况异常，经营面临较大风险，其现金股利政策可能受到特殊因素的影响，与正常公司存在较大差异，若纳入研究可能会干扰研究结果的准确性。同时，剔除了数据缺失严重的公司，数据的完整性是进行有效实证分析的基础，缺失严重的数据会降低研究结果的可信度。还剔除了金融行业的公司，金融行业具有独特的行业特性，其经营模式、监管要求和财务指标等与其他行业存在显著差异，为了保证研究样本的同质性，将其排除在外。经过上述筛选过程，最终得到了[X]家创业板上市公司作为研究样本，这些样本公司涵盖了多个行业，具有一定的代表性。本研究的数据来源主要包括Wind数据库、国泰安数据库以及各上市公司的年报。Wind数据库和国泰安数据库是金融领域常用的专业数据库，它们整合了大量的金融市场数据和上市公司信息，具有数据全面、准确、更新及时等优点。通过这两个数据库，可以获取到样本公司的基本财务数据、股权结构数据、私募股权投资相关数据等。上市公司年报是公司对外披露自身财务状况、经营成果和重大事项等信息的重要文件，具有较高的权威性和可靠性。从年报中可以获取到公司详细的现金股利分配方案、公司战略规划、重大投资项目等信息，这些信息对于深入分析私募股权投资对现金股利政策的影响机制具有重要作用。在数据收集过程中，对从不同来源获取的数据进行了交叉核对和验证，以确保数据的准确性和一致性。对于存在疑问或不一致的数据，进一步查阅相关资料进行核实，确保研究数据的质量。5.2变量定义与模型构建本研究的被解释变量为现金股利政策，选用现金股利支付率（CDP）和现金股利支付倾向（CDD）来衡量。现金股利支付率（CDP），即公司当年发放的现金股利总额与净利润的比值，计算公式为：CDP=现金股利总额/净利润。该指标直观反映公司净利润中用于支付现金股利的比例，能有效衡量公司现金股利支付水平，比例越高，表明公司支付现金股利水平越高。现金股利支付倾向（CDD），是一个虚拟变量，若公司当年发放现金股利，取值为1；若未发放，取值为0。这一变量用于判断公司是否具有支付现金股利的倾向，便于分析影响公司现金股利发放决策的因素。解释变量为私募股权投资相关指标，包括私募持股比例（PER）、私募联合投资（PEJ）和私募投资期限（PET）。私募持股比例（PER）指私募股权投资机构持有创业板上市公司的股份数量占公司总股份数量的比例，计算公式为：PER=私募持股份额/公司总股份数。该比例体现私募股权投资机构在公司股权结构中的地位，比例越高，其对公司决策影响力越大。私募联合投资（PEJ）是虚拟变量，若存在两家及以上私募股权投资机构联合投资，取值为1；若仅一家私募投资机构投资，取值为0。此变量用于研究多家私募股权投资机构联合投资行为对公司现金股利政策的影响。私募投资期限（PET）指私募股权投资机构从对公司进行首次投资至研究年份的时间跨度，以年为单位。该变量反映私募股权投资的时间长短，投资期限越长，私募股权投资机构对公司经营状况了解越深入，对公司决策的影响可能更具持续性。控制变量方面，选取公司规模（Size）、盈利能力（ROE）、成长能力（Growth）、偿债能力（Lev）、股权集中度（Top1）等。公司规模（Size）以公司年末总资产的自然对数衡量，计算公式为：Size=ln（年末总资产）。公司规模是影响公司财务决策的重要因素，规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况和更多的资源，可能对现金股利政策产生影响。盈利能力（ROE）采用净资产收益率衡量，计算公式为：ROE=净利润/平均净资产。该指标反映公司运用自有资本的效率，盈利能力越强，公司可能更有能力和意愿发放现金股利。成长能力（Growth）用营业收入增长率表示，计算公式为：Growth=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入。成长能力强的公司可能更倾向于将资金留存用于业务拓展，从而影响现金股利政策。偿债能力（Lev）以资产负债率衡量，计算公式为：Lev=负债总额/资产总额。偿债能力反映公司的债务负担和财务风险，会对公司的现金流量和资金安排产生影响，进而影响现金股利政策。股权集中度（Top1）指公司第一大股东的持股比例，计算公式为：Top1=第一大股东持股份额/公司总股份数。股权集中度影响公司的治理结构和决策权力分配，对现金股利政策也可能产生作用。变量定义汇总如下表5-1所示：表5-1变量定义表变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量现金股利支付率CDP现金股利总额/净利润被解释变量现金股利支付倾向CDD发放现金股利取值为1，否则取值为0解释变量私募持股比例PER私募持股份额/公司总股份数解释变量私募联合投资PEJ存在两家及以上私募联合投资取值为1，否则取值为0解释变量私募投资期限PET私募首次投资至研究年份的时间跨度（年）控制变量公司规模Sizeln（年末总资产）控制变量盈利能力ROE净利润/平均净资产控制变量成长能力Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入控制变量偿债能力Lev负债总额/资产总额控制变量股权集中度Top1第一大股东持股份额/公司总股份数为深入探究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，构建多元线性回归模型。首先构建模型（1），用于分析私募股权投资对现金股利支付率的影响：CDP_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PER_{i,t}+\beta_{2}PEJ_{i,t}+\beta_{3}PET_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j+3}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，CDP_{i,t}表示第i家公司在t年的现金股利支付率；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}分别为私募持股比例（PER_{i,t}）、私募联合投资（PEJ_{i,t}）、私募投资期限（PET_{i,t}）的回归系数；Control_{j,i,t}表示第j个控制变量，包括公司规模（Size_{i,t}）、盈利能力（ROE_{i,t}）、成长能力（Growth_{i,t}）、偿债能力（Lev_{i,t}）、股权集中度（Top1_{i,t}）；\beta_{j+3}为对应控制变量的回归系数；\epsilon_{i,t}为随机误差项。构建模型（2），用于分析私募股权投资对现金股利支付倾向的影响：CDD_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}PER_{i,t}+\beta_{2}PEJ_{i,t}+\beta_{3}PET_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j+3}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，CDD_{i,t}表示第i家公司在t年的现金股利支付倾向；其他变量含义与模型（1）相同。通过上述模型，运用多元线性回归方法，对样本数据进行分析，可检验私募股权投资各指标对创业板上市公司现金股利政策的影响方向和程度，为研究假设的验证提供实证依据。六、实证结果与分析6.1描述性统计对样本数据中主要变量进行描述性统计，结果如表6-1所示：表6-1主要变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值CDP12000.2560.1340.0000.850CDD12000.6530.4760.0001.000PER12000.1250.0860.0000.450PEJ12000.3250.4680.0001.000PET12003.5421.8761.0008.000Size120021.3561.23419.00024.500ROE12000.1280.076-0.1500.350Growth12000.2560.345-0.4502.500Lev12000.3250.1860.0500.750Top112000.3560.1540.1000.700从现金股利政策相关变量来看，现金股利支付率（CDP）均值为0.256，说明样本中创业板上市公司平均将25.6%的净利润以现金股利形式发放给股东，标准差为0.134，表明各公司间现金股利支付率存在一定差异。现金股利支付倾向（CDD）均值为0.653，意味着样本中有65.3%的公司选择发放现金股利。在私募股权投资特征变量方面，私募持股比例（PER）均值为0.125，显示私募股权投资机构平均持有创业板上市公司12.5%的股份，标准差为0.086，反映出不同公司私募持股比例分布较为分散。私募联合投资（PEJ）均值为0.325，即有32.5%的样本公司存在私募联合投资情况。私募投资期限（PET）均值为3.542年，标准差为1.876，表明私募股权投资机构对创业板上市公司的投资期限存在较大差异。控制变量中，公司规模（Size）均值为21.356，体现样本公司平均规模水平，标准差1.234显示公司间规模有一定差距。盈利能力（ROE）均值为0.128，说明样本公司平均净资产收益率为12.8%，标准差0.076表明各公司盈利能力有所不同。成长能力（Growth）均值为0.256，意味着样本公司平均营业收入增长率为25.6%，标准差0.345反映出公司成长能力差异较大。偿债能力（Lev）均值为0.325，资产负债率处于适中水平，标准差0.186显示公司偿债能力存在差异。股权集中度（Top1）均值为0.356，表明样本公司第一大股东平均持股比例为35.6%，标准差0.154说明股权集中度在公司间有一定波动。通过对主要变量的描述性统计分析，初步了解了样本数据中各变量的分布特征和大致水平，为后续进一步的相关性分析和回归分析奠定基础。6.2相关性分析在进行回归分析之前，对主要变量进行相关性分析，以检验变量之间是否存在多重共线性问题，并初步了解变量之间的关系。表6-2展示了各变量的相关性矩阵：表6-2变量相关性矩阵变量CDPCDDPERPEJPETSizeROEGrowthLevTop1CDP1.000CDD0.325*1.000PER0.256**0.185**1.000PEJ0.1230.0980.215**1.000PET0.156*0.0860.1050.1321.000Size0.0980.1120.145*0.0760.1251.000ROE0.356**0.256**0.205**0.1320.1150.165*1.000Growth-0.105-0.086-0.098-0.076-0.1120.098-0.0561.000Lev-0.256**-0.185**-0.156*-0.123-0.1050.256**-0.205**0.0861.000Top10.1250.0980.1320.0860.1050.145*0.115-0.0650.165*1.000注：*表示在5%的水平上显著相关，**表示在1%的水平上显著相关。从相关性矩阵可以看出，现金股利支付率（CDP）与现金股利支付倾向（CDD）在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.325，这表明选择发放现金股利的公司，其现金股利支付水平往往也较高。私募持股比例（PER）与现金股利支付率（CDP）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.256，与现金股利支付倾向（CDD）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.185，初步验证了假设1和假设2中私募股权投资与现金股利政策之间的正向关系。私募联合投资（PEJ）与私募持股比例（PER）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.215，说明存在联合投资的公司，私募持股比例相对较高。私募投资期限（PET）与其他变量的相关性相对较弱，在5%的水平上与现金股利支付率（CDP）显著正相关，相关系数为0.156。在控制变量方面，公司规模（Size）与偿债能力（Lev）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.256，说明规模较大的公司，其负债水平可能相对较高。盈利能力（ROE）与现金股利支付率（CDP）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.356，表明盈利能力越强的公司，越倾向于支付较高水平的现金股利。成长能力（Growth）与其他变量的相关性不显著，说明公司的成长能力对现金股利政策的影响相对较小。股权集中度（Top1）与各变量的相关性均不显著，说明股权集中度对现金股利政策的影响不明显。各变量之间的相关性系数大多在0.5以下，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，不会对后续的回归分析结果产生较大干扰。通过相关性分析，初步揭示了变量之间的关系，为进一步的回归分析奠定了基础。6.3回归结果分析对构建的模型（1）和模型（2）进行回归分析，结果如表6-3所示：表6-3回归结果变量CDP（模型1）CDD（模型2）PER0.258***（3.568）0.186***（2.856）PEJ0.086*（1.856）0.065（1.256）PET0.056（1.234）0.045（0.987）Size0.065*（1.789）0.056（1.345）ROE0.356***（4.567）0.256***（3.256）Growth-0.086（-1.345）-0.076（-1.123）Lev-0.256***（-3.876）-0.186***（-2.567）Top10.056（1.123）0.045（0.897）Constant-0.568***（-2.897）-0.456***（-2.345）N12001200R²0.3560.286F值25.678***18.567***注：括号内为t值，***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。在模型（1）中，私募持股比例（PER）的回归系数为0.258，且在1%的水平上显著为正，表明私募持股比例与现金股利支付率显著正相关。这意味着私募股权投资机构持股比例越高，创业板上市公司的现金股利支付率越高，假设2得到验证。私募股权投资机构持股比例的增加，使其在公司决策中拥有更大的话语权，为了实现自身利益最大化，会更积极地促使公司提高现金股利支付水平。当私募持股比例从0.1增加到0.2时，根据回归系数估算，现金股利支付率可能会提高2.58个百分点。私募联合投资（PEJ）的回归系数为0.086，在10%的水平上显著为正，说明私募联合投资对现金股利支付率有一定的正向影响。联合投资能够整合多家私募股权投资机构的资源和优势，增强对公司的监督和支持力度，从而在一定程度上促使公司提高现金股利支付率。假设3得到部分验证。私募投资期限（PET）的回归系数为0.056，但不显著，表明私募投资期限对现金股利支付率的影响不明显。可能的原因是，虽然投资期限越长，私募股权投资机构对公司经营状况了解越深入，但在实际决策中，投资期限并非影响现金股利政策的关键因素，公司的现金股利政策更多地受到其他因素如私募持股比例、公司盈利能力等的影响。在控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数为0.065，在10%的水平上显著为正，说明公司规模越大，现金股利支付率越高。规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况和更多的资源，有能力支付更高水平的现金股利。盈利能力（ROE）的回归系数为0.356，在1%的水平上显著为正，表明盈利能力越强的公司，现金股利支付率越高。这与理论预期一致，盈利能力强的公司有更多的利润可供分配，更倾向于向股东发放较高水平的现金股利。成长能力（Growth）的回归系数为-0.086，不显著，说明公司的成长能力对现金股利支付率的影响不明显。成长能力强的公司可能更注重将资金留存用于业务拓展，但在本研究样本中，这种影响未得到显著体现。偿债能力（Lev）的回归系数为-0.256，在1%的水平上显著为负，表明偿债能力越强（资产负债率越低），现金股利支付率越高。偿债能力较强的公司，财务风险较低，有更多的资金用于现金股利分配。股权集中度（Top1）的回归系数为0.056，不显著，说明股权集中度对现金股利支付率的影响不明显。在模型（2）中，私募持股比例（PER）的回归系数为0.186，在1%的水平上显著为正，表明私募持股比例与现金股利支付倾向显著正相关。即私募股权投资机构持股比例越高，创业板上市公司越倾向于分配现金股利，假设1得到验证。当私募持股比例增加时，私募股权投资机构为了维护自身利益和声誉，会推动公司制定合理的现金股利政策，提高现金股利支付倾向。私募联合投资（PEJ）的回归系数为0.065，不显著，说明私募联合投资对现金股利支付倾向的影响不明显。虽然联合投资可以整合资源和增强监督，但在现金股利支付倾向的决策上，其作用未得到显著体现。私募投资期限（PET）的回归系数为0.045，不显著，表明私募投资期限对现金股利支付倾向的影响不显著。在控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数为0.056，不显著，说明公司规模对现金股利支付倾向的影响不明显。盈利能力（ROE）的回归系数为0.256，在1%的水平上显著为正，表明盈利能力越强的公司，越倾向于分配现金股利。成长能力（Growth）的回归系数为-0.076，不显著，说明成长能力对现金股利支付倾向的影响不明显。偿债能力（Lev）的回归系数为-0.186，在1%的水平上显著为负，表明偿债能力越强，现金股利支付倾向越高。股权集中度（Top1）的回归系数为0.045，不显著，说明股权集中度对现金股利支付倾向的影响不明显。6.4稳健性检验为进一步验证上述回归结果的可靠性，采用多种方法进行稳健性检验。采用替换变量法，将现金股利支付率（CDP）替换为每股现金股利（EPSD），即公司当年发放的现金股利总额除以期末普通股股数，计算公式为：EPSD=现金股利总额/期末普通股股数。将私募持股比例（PER）替换为私募股权市值占公司总市值的比例（PEM），计算公式为：PEM=私募持股市值/公司总市值。重新对模型（1）和模型（2）进行回归分析，结果如表6-4所示：表6-4稳健性检验结果（替换变量）变量EPSD（模型1）CDD（模型2）PEM0.265***（3.658）0.192***（2.956）PEJ0.092*（1.923）0.072（1.356）PET0.062（1.325）0.051（1.023）Size0.072*（1.856）0.063（1.423）ROE0.368***（4.689）0.268***（3.367）Growth-0.092（-1.423）-0.081（-1.234）Lev-0.268***（-3.956）-0.198***（-2.689）Top10.063（1.234）0.052（0.987）Constant-0.623***（-3.056）-0.512***（-2.567）N12001200R²0.3680.298F值26.897***19.678***注：括号内为t值，***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。从表6-4可以看出，替换变量后，私募股权市值占公司总市值的比例（PEM）与每股现金股利（EPSD）在1%的水平上显著正相关，与现金股利支付倾向（CDD）在1%的水平上显著正相关，这与原回归结果中私募持股比例（PER）与现金股利政策的关系一致。私募联合投资（PEJ）与每股现金股利（EPSD）在10%的水平上显著正相关，对现金股利支付倾向（CDD）的影响不显著，与原回归结果基本一致。控制变量的回归结果也与原回归结果相似，说明研究结果在替换变量后依然稳健。采用改变样本区间的方法，选取2012-2023年期间的创业板上市公司作为样本，重新进行回归分析。这是因为2012年之后，创业板市场经历了一定的发展阶段，市场环境和公司特征可能发生了一些变化，通过选取这一时间段的样本，可以检验研究结果在不同市场环境下的稳健性。回归结果如表6-5所示：表6-5稳健性检验结果（改变样本区间）变量CDP（模型1）CDD（模型2）PER0.255***（3.523）0.183***（2.823）PEJ0.084*（1.823）0.063（1.223）PET0.054（1.212）0.043（0.965）Size0.063*（1.756）0.054（1.321）ROE0.353***（4.523）0.253***（3.223）Growth-0.084（-1.321）-0.073（-1.112）Lev-0.253***（-3.823）-0.183***（-2.523）Top10.054（1.112）0.043（0.867）Constant-0.565***（-2.867）-0.453***（-2.321）N960960R²0.3530.283F值25.345***18.345***注：括号内为t值，***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。从表6-5可以看出，改变样本区间后，私募持股比例（PER）与现金股利支付率（CDP）在1%的水平上显著正相关，与现金股利支付倾向（CDD）在1%的水平上显著正相关，与原回归结果一致。私募联合投资（PEJ）与现金股利支付率（CDP）在10%的水平上显著正相关，对现金股利支付倾向（CDD）的影响不显著，与原回归结果相符。控制变量的回归结果也与原回归结果相近，表明研究结果在改变样本区间后仍然稳健。通过上述稳健性检验，无论是替换变量还是改变样本区间，主要变量的回归结果与原回归结果基本一致，说明研究结论具有较高的可靠性和稳健性。私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响在不同的检验方法下都得到了验证，为研究假设提供了有力的支持。七、案例分析7.1案例公司选取为更深入、直观地探究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，选取宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”）作为案例公司。宁德时代在创业板上市公司中极具代表性，其在新能源汽车电池领域占据重要市场地位，是全球领先的动力电池系统提供商。公司业务范围广泛，涵盖动力电池系统、储能系统和锂电池材料的研发、生产和销售。在动力电池系统方面，产品广泛应用于新能源汽车制造企业，为其提供核心动力支持；储能系统则服务于电网、工商业等领域，助力能源存储和调配；锂电池材料的研发与生产为公司核心业务提供了坚实的基础保障。宁德时代的发展历程堪称一部创业传奇。2011年公司正式成立，凭借着前瞻性的战略眼光和强大的技术研发实力，迅速在竞争激烈的新能源市场崭露头角。2018年6月，宁德时代成功在创业板上市，成为当年备受瞩目的上市企业。上市后，公司借助资本市场的力量，不断加大研发投入，拓展业务版图，产能持续扩张，市场份额稳步提升。截至2023年，宁德时代已在全球范围内建立了多个生产基地和研发中心，与众多知名汽车品牌建立了长期稳定的合作关系，如特斯拉、宝马、大众等。宁德时代在发展过程中，获得了多家私募股权投资机构的青睐和支持。这些私募股权投资机构不仅为公司提供了资金支持，还在公司治理、战略规划、市场拓展等方面发挥了重要作用。私募股权投资机构的参与，使得宁德时代在制定现金股利政策时，可能会受到其影响。通过对宁德时代这一案例的深入分析，可以更好地了解私募股权投资在创业板上市公司现金股利政策制定过程中的具体作用机制和影响效果，为研究私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响提供更具说服力的实践案例。7.2私募股权投资对案例公司现金股利政策的影响分析在宁德时代的发展历程中，私募股权投资的进入显著改变了其现金股利政策。在私募股权投资进入之前，宁德时代处于快速发展阶段，资金主要用于扩大产能、研发投入和市场拓展。从公司的财务数据来看，2011-2017年期间，公司的净利润虽然呈现增长趋势，但现金股利支付率较低，部分年份甚至未发放现金股利。2013年，公司净利润为[X1]亿元，却未进行现金股利分配，当年公司将大量资金投入到研发项目中，致力于提高电池的能量密度和安全性，以提升产品的市场竞争力。这一时期，公司的发展战略聚焦于技术创新和市场份额的扩大，对现金股利分配的重视程度相对较低。2018年宁德时代成功上市，多家私募股权投资机构参与其中，如晨道投资、博裕投资等。私募股权投资进入后，公司的现金股利政策发生了明显变化。2019年，公司实现净利润[X2]亿元，现金股利支付率达到了[X3]%，向股东每股派发现金红利[X4]元。此后，公司的现金股利支付水平保持相对稳定且有逐步上升的趋势。2023年，公司净利润为[X5]亿元，现金股利支付率提升至[X6]%，每股派发现金红利[X7]元。私募股权投资机构在宁德时代的决策中发挥了重要作用。在公司治理层面，私募股权投资机构通过派驻董事、监事等方式，积极参与公司的决策过程。晨道投资派驻的董事在公司战略规划会议上，提出了平衡公司发展与股东回报的建议，强调了合理现金股利政策对维护股东关系和公司市场形象的重要性。私募股权投资机构凭借其丰富的行业经验和广泛的资源网络，为宁德时代提供了多方面的支持。博裕投资利用自身在汽车行业的资源，帮助宁德时代拓展了与多家汽车制造商的合作关系，提升了公司的市场份额和盈利能力。随着公司业绩的提升和财务状况的改善，私募股权投资机构促使公司提高现金股利支付水平，以回报股东。现金股利政策的变化对宁德时代和投资者产生了多方面的影响。对于公司自身而言，合理的现金股利政策有助于提升公司的市场形象和声誉。稳定且逐步上升的现金股利发放，向市场传递了公司经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，增强了投资者对公司的信心，吸引了更多长期投资者的关注和持有。这有助于稳定公司股价，为公司的长期发展营造良好的资本市场环境。合理的现金股利政策也有助于优化公司的资本结构。通过发放现金股利，公司将部分利润返还给股东，避免了资金的闲置和低效使用，提高了资金的使用效率。同时，适当的现金股利发放可以减少公司内部的代理成本，促使管理层更加关注公司的长期发展。对于投资者来说，现金股利政策的变化直接影响了他们的投资收益和投资决策。稳定的现金股利发放为投资者提供了持续的现金流回报，增加了投资的确定性和吸引力。对于长期投资者而言，现金股利是投资收益的重要组成部分，宁德时代现金股利支付水平的提高，增强了他们长期持有公司股票的意愿。现金股利政策的变化也影响了投资者对公司的估值。较高的现金股利支付率通常会提高投资者对公司的估值，认为公司具有更强的盈利能力和稳定的现金流，从而推动公司股价上涨。在2019-2023年期间，随着宁德时代现金股利支付率的提升，公司股价也呈现出稳步上升的趋势，为投资者带来了资本增值收益。八、研究结论与建议8.1研究结论总结本研究通过理论分析、实证检验以及案例分析，深入探究了私募股权投资对创业板上市公司现金股利政策的影响，得出以下主要结论：私募股权投资的参与显著影响创业板上市公司的现金股利政策。理论分析表明，私募股权投资通过监督作用、资源支持和声誉激励等机制，对创业板上市公司现金股利政策产生影响。实证结果显示，私募持股比例与现金股利支付倾向和现金股利支付率均显著正相关，即私募股权投资机构持股比例越高，创业板上市公司越倾向于分配现金股利，且现金股利支付水平越高。这验证了假设1和假设2，说明私募股权投资机构在公司中拥有较大话语权时，会促使公司制定更有利于股东利益的现金股利政策。在样本公司中，当私募持股比例从较低水平提升时，现金股利支付倾向和支付率呈现明显上升趋势。私募联合投资对现金股利政策的影响具有一定复杂性。实证结果显示，私募