非银金融行业深度研究：ROE提升有道扩表券商加杠杆路径探析

非银金融。【风险提示】正文目录券商扩，逢时 5ROE是商值要锚定 5杠杆是前升ROE主矛 6国家战驱下然选择 9他山之：外行杆变的鉴 14美国：机重客需动式 14日本：向扩结构困境 19锚定与择中该对谁？ 23加杠杆“确开式客化型效升 25现状审：模与模错的心盾 25结构优：产与策升的经路 26质变跃：需的三核赛道 28生态重：杠长在户上” 29投资建议 31风险提示 32图表目录图表1：“重共成交大→ROE证导链 5图表2：券商PB与ROE势本步 6图表3：券板历史PB-ROE点合图 6图表4：改杜分型指体系 6图表5：改杜分型与统邦型比 7图表6：上券商ROE驱动子解 7图表7：上券自产净率动子解 7图表8：券商ROE因素结特对比 8图表9：券发三核心征比 8图表10：国商控制管标化理 10图表近年国本市改相重政梳理 图表12：信券盛杠水对比 图表13：信券盛净ROE（化对比 图表14：市商率显走高 12图表15：至2025H1末排前券衍金工具义金模亿元） 12图表16：2025Q3末部券及业心控标情（%） 12图表17：商表迎来史机遇 13图表18：国大杠杆数化 15图表19：盛2005以来ROE杠水平 15图表20：根丹利2005以来ROE杠平 15图表21：国行与ROE四段进征 15图表22：2018-2025中美型商杜分指标值标差 16图表23：盛摩丹利织构 17图表24：盛收及做业占（美） 17图表25：根丹务结（美） 17图表26：盛业块ROE 18图表27：根丹业务块ROE 18图表28：盛收及做业占（美） 18图表29：根丹构业收构（美） 18图表30：盛债构 19图表31：信券结构 19图表32：本10国债益走势 20图表33：本券杠杆与ROE20图表34：美证业杠与ROE比（2020-2024平） 21图表35：本商资产构变（2015-2024） 21图表36：本券收入构 22图表37：本券业ROE与经225走对比 22图表38：村券率与ROE22图表39：村券产业占比 23图表40：村券业务入利占比 23图表41：日头商杠及ROE势比 24图表42：日头商ROA走对比 24图表43：杠的确打方” 25图表44：市商业务入比 26图表45：市商业务比速分） 26图表46：国十与行整投收率波动对比 26图表47：市商业务构 27图表48：金司资账收率 28图表49：金司投资产构变 28图表50：信券收益务系 28图表51：信券金融具义金增（亿） 29图表52：万源生品综服链 29图表53：2025年家型券围客优组架构 30图表54：业点公司览表 31券商扩表，正逢其时ROEROAROE是券商估值的重要锚定在证券 《以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？》中，我们将券商行情概为条由“底部共”向“利兑现”演进的下而上传导链条这框架中估底应PB处历史位供价格安全垫与反弹性；观底体现在低通、低率和稳增长诉求为货ROE上ROE的趋势性上行，在PB-ROE图表1：“三重底共振→成交放大→ROE验证”传导链东方财富证券研究所绘制ROEPB与ROE相关关系，脱离盈利支撑的估值抬升都难以持续。我们通过对上市券商2003Q4–2025Q3PBROER²0.68PB=0.22×ROE+0.53ROE每提0.22须建立在ROE图表券商PB与ROE走势基同步 图表券商板块历史PB-ROE散点拟合图20.0015.0010.005.0020.0015.0010.005.000.00-20%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -5.00100% 2580% 20券商PB(LF)60% 券商PB(LF)40% 1020% 52003/12/312004/12/312005/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31-20% -5券商PB近十年百分位（%） 上市券商ROE（年化券商PB（LF，右轴）

上市券商ROEChoice指专，方富证研所 Choice指专，方富证研所注：根据上市券商2003Q4–2025Q3季度数据散点图线性拟合得出杠杆是当前提升ROE的主矛在明晰ROE性提升ROE使ROE指标传统杜邦公式改良版杜邦公式数据来源与说明指标传统杜邦公式改良版杜邦公式数据来源与说明衡量维度净资产收益ROE=归母净利润/平均归ROE=归母净利润/平均归利润表、资产负债表股东权益的最率（ROE）母净资产母净资产计算方式不变终回报率自有资产净ROA=归母净利润/平均总自有资产净利率=净利润/替代传统ROA运用自身承担利率资产平均自有资产分母剔除了客户资金存款（资产负风险的自有资债表中的“客户资金存款”、“客产的获利能力户备付金”科目）除客户资金权益乘数=平均总资产/平除客户资金杠杆=平均自替代传统权益乘数自身真实财务杠杆均归母净资产有资产/平均归母净资产分母剔除了客户资金存款（同上）风险敞口自有资产周资产周转率=营业收入/平自有资产周转率=营业收替代传统总资产周转率自有风险资产转率均总资产入/平均自有资产分母剔除了客户资金存款（同上）的创收效率销售净利率销售净利率=归母净利润/销售净利率=归母净利润/利润表盈利能力营业收入营业收入计算方式不变恒等式 ROE=ROA×权益乘数 ROE=自有资产净利率×除客户资金杠杆财务管理研究公众号，东方财富证券研究所图表5：改良杜邦分析模型与传统杜邦模型对比东方财富证券研究所绘制ROE200820082025Q1-31.564.09162%，4.3%降低4.6%图表上市券商ROE驱动因拆解 图表上市券商自有资产利驱动因子拆解25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

4.504.003.503.002.502.001.501.000.5020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1-3

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1-3ROE 自有资产净利率 除客户资金杠杆（右轴）Choice股票专题，东方财富证券研究所注：2025Q1-3为年化数据

自有资产净利率 自有资产周转销售净利率（右轴）Choice股票专题，东方财富证券研究所拟合注：2025Q1-3为年化数据阶段一（2013年前）——券商ROE（偏低，ROE阶段二（2013-2018）——权ROE（2019年以来）——领行业高质量提（ROE图表8：券商ROE驱动因素与结构特征对比Choice股票专题，Choice指数专题，东方财富证券研究所第一阶段：通道红利期（2013年以前）第一阶段：通道红利期（2013年以前）第二阶段：重资产扩张期（2013-2018年）（2019年以来）ROE表现表现：高且波动剧烈。牛市表现：中枢持续下移。虽有牛市，但表现：低位徘徊后寻求企稳。持续低于与驱动（杜峰值极高，熊市迅速回落。趋势向下。10%但波动下降，2024年受益于市场回邦拆解）暖，行业ROE有所改善。主要由ROA驱动市。驱动：ROA短期受费率、利差与市场环场涨跌直接决定经纪、自营ROA因佣金战和低收益重资产扩张境约束提升有限，杠杆成为关键变量。收入，高利润率支撑高而趋势性下行；同时，初期加杠杆未ROE，杠杆作用微弱。能有效提升ROA，反而增加了资本成本和波动，未能有效提振ROE。资产与业务资产：“轻资产”模式，资资产：开启“重资产”转型。信用类结构产规模较小，主要为通道业业务和投资业务扩张，资产负债表快务相关。速膨胀。占比。衍生品等专业资产成为关键。业务：收入以通道业务（经业务：重资产业务崛起，自营+信用纪）为主，自营波动大，与收入占比整体提升。但业务同质化，型；自营向客需型资本中介和机构业务市场表现强相关。息差收窄。转型；投行马太效应加剧。2024年以来自营业务已成为行业核心收入来源。市场走势与市场：牛熊转换，监管周期凸显。经市场：结构性行情主导，β属性减弱。市监管背景ROE与市场指数高度相关。历2015年大牛市和2016-2018年场波动仍在，但券商整体业绩与指数涨严监管与市场调整。跌的相关性在减弱。背景：牌照红利期，行业以2012以传统通道服务为主，佣金未新大会”鼓励业务发展，驱动重资产市场化。205（如商做优做强等政策为代表，监管引导行旨在防风险、去杠杆。头部化。中国经济网，中国证券报等，东方财富证券研究所从上述三阶段演变中可以得出，在ROAROE的解释力度已逐步超越ROE国家战略驱动下的必然选择ROE（）2006/201620202024年920249AA0.50.4，0.76120%202512时间 政策 核心要点 政策意图图表10：我国券商风险控制监管指标变化梳理时间 政策 核心要点 政策意图2006年≥40%≥40%负债≥8%负债≥20%流动负债≥100%系2008年第一次（证监会①将“风险准备”修改为“风险资本准备”；②引入压力测试机制；细化风险计量，增强6月令第55号）③明确自营权益类证券及衍生品≤净资本*100%，自营固收类≤净资本*500%动态应对能力

（34号）

①确立“以净资本为核心”的风险控制体系；②设置五大核心指标：净资本/各项风险准备≥100%、净资本/净资产

建立规范化、可量化的券商风险监管体2012年20166月2020年3月2024年9月

两次计算标准调整（监会令第号）（监会令第号）（监会公告〔202413号

①4月下调自营、资管、两融等风险资本准备金计算标准，并下调A、B类公司计算倍数；②11月调低净资本计算时多个项目的扣减比例①监管目标从“以净资本为核心”升级为“以净资本和流动性为核心”②净资本区分为核心净资本和附属净资本；③明确四大核心指标：风险覆盖率≥100%、资本杠杆率≥8%、流动性覆盖率≥100%、净稳定资金率≥100%①对股票质押业务的信用风险计算标准设置了“新老划断”的安排；②AA级信用债券的市场风险计算比50%15%BBB80%50%，并适当放宽上述信用债券的流动性指标计算标准①差异化优待：AA0.50.40.7120%计入可用稳定资金②做市账户中持有的金融资产按90%计算市场风险资本准备③10%30%25%

释放资本金空间，支持创新发展将流动性风险提升至与资本风险同等重要的监管地位的风险特征进行差异化调整支持优质券商适度服务实体经济证监会，中国政府网等，东方财富证券研究所为何当下国家重视给券商加杠杆？这植根于服务实体经济与国家战略的深层功能诉求。202320243（20352320244月，2025Q36.32倍，14.53ROE图表11：近几年我国资本市场改革相关重要政策梳理时间政策/会议核心内容2023年7月中央政治局会议首次明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。2024年4月新“国九条”提出“以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局”。2024年7月党的二十届三中全会提出要“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”。2024年9月国新办新闻发布会央行、金融监管总局、证监会推出一揽子增量政策，包括降息降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持资本市场稳定发展等。2024年12月中央经济工作会议提出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。2025年1月《中长期资金入市行动实施方案》明确稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排，延长考核周期。2025年2月《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意聚焦支持新质生产力发展，突出深化资本市场投融资综合改革，增强制度包容性、适应性。见》2025年4月中央政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”，与此前表述相比新增“活跃”二字，释放明确积极信号。2025年5月国新办新闻发布会央行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，推出多项政策，涉及股市、楼市、外贸等内容。2025年7月中央政治局会议提出要“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。证监会，证券时报等，东方财富证券研究所图表中信证券与高盛杠水对比 图表13：中信证券与高盛净ROE（年化）对比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

25%20%15%10%5%0%高盛集团

中信证券

高盛集团 中信证券Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所注：计算口径为杠杆水平=期末总资产/期末净资产

Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所体经济的效能。202582018-2025Q3—稳中小券商在上一轮重资产扩张中暴露出风控短板，杠杆的边际收益显著低于头部。这意味着，同样释放一单位杠杆空间，头部券商能够转化为更高质量的资产投放和更稳定的盈利贡献，政策红利的“投入产出比”更高。至2025Q3120319—图表14：上市券商杠杆率显走高 图表15：截至2025H1末排名前券商衍生金融工具名义本金规模（亿元）5.04.0

70,00060,0003.02.01.00.0

50,00040,00030,00020,00010,00020182019202020212022202320242025Q3020182019202020212022202320242025Q3整体 前10 第11-20 21-42 Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所注：分组方式为根据2025Q3末资产规模从大到小排序

Choice股票数据浏览器，各公司公告，东方财富证券研究所证券名称风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率中信证券21014证券名称风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率中信证券21014149123国泰海通26920242143华泰证券35714226155广发证券22711142148中国银河25214244159中金公司19612237139招商证券24612145150申万宏源38019149142中信建投23815307201国信证券35022270168前10平均27315211153行业平均27821252164监管标准1008100100预警标准1209.6120120Choice股票专题，证监会，东方财富证券研究所（注：2025Q3末资产规模从大到小排序）内因）ROEROA）端改革，均亟需券商强化资本中介能力，国家战略呼唤优质券商扩表。证券行业（尤其优质头部券商）正迎来政策驱动的资本空间释放，这既是行业高质量发展的内在要求，更是金融强国战略的历史赋予。图表17：券商扩表或将迎来历史性机遇东方财富证券研究所绘制他山之石：海外投行杠杆变迁的镜鉴ROA定ROE美国：危机后重塑的客需驱动模式“加杠杆去杠杆稳第一阶段（5年以前年行业平均ROE1792197557年5年佣依赖资产负债表的业务模式。现金管理账户（CMA，CashManagementAcc1974-19757.44197917.95200730ROE经历1975-2007ROE20—高RE85年92010年推行“巴塞尔协议Ⅲ”监管资本要求，出台《多德-200738201616根士丹利ROE9%、8%。第四阶段（6年至今：监管宽松周期下的稳杠杆与稳RE阶段。2016稳杠杆稳ROE”的成熟范式：2016-20259.910.714.512.7ROE9%、8%14%、16%。图表18：美国五大投行杠杆倍数变化40353025201510501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025雷曼兄弟 贝尔斯登 美林 高盛 摩根士丹利Choice股票专题，马红霞等《美国投资银行危机及其转型剖析》，东方财富证券研究所图表19：高盛2005年以来ROE及杠杆水平 图表20：摩根士丹利2005年以来及杠杆水平30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

35 40.00 2530 35.002025 30.0020 25.00 1520.0015 15.00 1010 10.0055 5.00200520062007200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025杠杆 ROE（%，右轴） 杠杆 ROE（%，右轴）Choice股专，方富证研所 Choice股专，方富证研所图表21：美国投行杠杆与ROE四阶段演进特征阶段主要时间杠杆特征ROE特征核心驱动通道红利期1975年以前轻资产运营1975年行业平均ROE高达30%固定佣金制度、牌照垄断长周期扩表期1975-2007年7.44（行业整体倍以上（摩根士丹利、美林等）1975-2007年平均ROE水平维持在20%佣金自由化、CMA账户、高收益债券、衍生品交易等创新业务强制去杠杆期2008-2015年行业杠杆率由2007年38倍降至2016年16倍高盛、摩根士丹利ROE分别降至9%、8%巴塞尔III、《多德-弗兰克转型银行控股公司稳杠杆均衡期2016年至今9.9倍→14.510.7倍→12.7高盛9%→14%；摩根士丹利8%→16%监管松绑（《经济增长法倍等）、客需型做市转型Choice股票专题，《中国银行业》，CGAA等，东方财富证券研究所美国模式的本质：低ROA、高杠杆，但ROA足够稳定。进一步看杜2018-2025ROE12.1%24.4%4.1%10.31ROE8.8%，33.7%6.4%4.20ROEROA更低但更稳。2018-2025ROA0.31%0.17%0.54%6225。因此美国模式值得中国借鉴的是：低收益率资产也能撑起高ROE，前提是收益稳定、风险可控、负债低成本。ROE均值标准差均值杠杆标准差ROE均值标准差均值杠杆标准差均值ROA标准差销售净利率均值 标准差资产周转率均值 标准差中信证券8.7%1.9%4.4348.7%2.0%0.26%32.1%5.39%6.2%1.09%国泰海通8.1%2.1%3.9145.4%2.1%0.43%30.3%8.83%7.0%1.18%华泰证券8.3%1.5%3.9152.6%2.1%0.34%38.0%5.92%5.6%0.25%广发证券8.3%2.3%3.4770.6%2.4%0.64%33.2%4.38%7.3%1.84%中国银河8.7%2.5%4.5732.0%1.9%0.61%32.2%9.09%6.3%2.31%中金公司9.5%3.2%5.7656.1%1.6%0.39%29.4%2.91%5.5%0.96%招商证券8.9%1.9%4.1651.1%2.1%0.43%39.4%8.52%5.8%2.22%申万宏源6.9%2.7%4.3231.4%1.6%0.59%27.6%6.10%5.8%1.90%中信建投11.2%3.9%4.2237.6%2.6%0.79%35.2%5.54%7.5%1.78%国信证券9.1%2.5%3.2124.1%2.9%0.90%39.3%5.49%7.3%2.00%国内平均8.8%2.4%4.2045.0%2.1%0.54%33.7%6.22%6.4%1.55%高盛12.0%4.2%9.90128.3%0.9%0.31%26.6%5.32%3.5%0.50%摩根士丹利12.2%2.1%10.72184.6%1.1%0.17%22.2%2.43%4.8%0.31%美国平均12.1%3.2%10.31156.4%1.0%0.24%24.4%3.87%4.1%0.41%Choice股票专题，东方财富证券研究所注：国内券商2025年采用前三季度年化数据，杠杆、ROA及资产周转率计算采用改良后杜邦模型计算口径（如图表4）稳产负债表作为服务客户的工具，而非单纯追逐风险的交易载体。2022（GlobalBanking&（Asset&WealthManagement）（PlatformSolutions）与企业的交易银行及消费金融场景。摩根士丹利则长期维持机构证券（iliisWlhmt（InvestmentManagement）的三大板块格局，分别服务机构客户、个人客户和资产管理客户。公司 业务板块 主要服务对象 核心业务构成图表23：高盛与摩根士丹利组织架构公司 业务板块 主要服务对象 核心业务构成高盛 全球银行与市Banking&Markets）

企业、金融机构、政府 投资银（顾问股债承销做市融资股票（做市、融资）资产管理、财富管理、消费者银行业务资产管理、财富管理、消费者银行业务资产与财富管理（Asset 个人、机构投资者&WealthManagement）Solutions）

消费者、企业 消费平台（信用卡、销售点融资）、交易银行摩根士丹利机构证券（Securities）摩根士丹利财富管理（Management）投资管理（Management）各公司公告，东方财富证券研究所

高净值客户（含高净值企业、机构机构客户（养老金、基金

（（股票固（商业地产贷款、证券融资）；研究财富规划、工作场所服务（股票计划）、贷款（证券房地产）、银行、退休服务（流动性对冲服务（公募私募覆盖全球地域和资产类别ROE贡2020-2025始终保持在55%-69%区间，同期摩根士丹利机构业务收入占比维持在43%-54%ROE2020-2025ROE16%RE达1（%图表24：高盛营收结构及做业占比（亿美元） 图表25：摩根士丹利业务结构（美元）7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 平台解决方案 资产与财富管理

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

8007006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024 机构业务 财富管理

60%50%40%30%20%10%0%全球银行与市场 全球银行与市场占比（右轴） 资产管理 机构业务占比（右轴）高公，方富研究所 摩士利告东富证研所图表26：高盛各业务板块ROE 图表27：摩根士丹利各业务块20202021202020212022202320240%-20%-40%-60%-80%

全球银行与市场 资产与财富管平台解决方案 整体

5%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025机构业务 财富管理 资产管理 整体高公，方富研究所 摩士利告东富证研所202025%-40%20%20232026方向性自营向客需型做市转型开辟新的赛道，为加杠杆开辟新的用表场景。图表28：高盛营收结构及做业占比（亿美元） 图表29：摩根士丹利机构业收构成（亿美元）7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 投资银行 投资管理佣金及费用 做市业务利息净收入 其他

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

4002000-200

其他收入 净利息收入佣金及费用 做市交易衍生品融资交易 投资银行

45%2020 2021 2022 2023 2024 202525%2020 2021 2022 2023 2024 20255%-15%做市业务占比（右轴）

做市占机构业务比重（右轴） 做市占整体营收比重（右轴）高公，方富研究所 摩士利告东富证研所ROE2020能力。在负债端，美国投行已建立起以存款为核心、多元化的低成本融资体系，为较高杠杆水平下的稳健经营提供了坚实的财务基础。以高盛为例，2019-202430%-45%图表高盛负债结构 图表31：中信证券负债结构100%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024

100

20182019202020212022202320242025Q3存款 抵押融资 无担保短期借款 无担保长期借款

应付账款 代理买证券款卖出回金融产款 应付短融资款应付债券 其他高公，方富研究所 Choice股数浏器东方富券究所综上，美国投行“稳杠杆+稳ROE”的成熟范式，其本质是以客户为中心的战略在不同维度的系统性落地：组织架构是这一战略的顶层设计，客需驱动的业务模式是其在收入端的体现，轻重协同的盈利格局是其在结日本：方向性扩表的结构性困境稳ROA低ROA”的歧路。1990间收窄，日本券商并未如美国同行那样转向客需型做市业务，而是将资源更多投向方向性投资业务，试图通过扩表维持收入规模。以野村证券为代表的日本头部券商，在佣金自由化、监管放松和保证金交易兴起背景下，杠杆率快速抬升，却未能同步提升资产端的回报效率，最终陷入“规模增长—效率停滞—杠杆被动提升”的负向循环。图表32：日本10年期国债收益率走势7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%日本:政府债券利率:10年Choice宏观专题，东方财富证券研究所从行业整体看，日本证券业在监管放松推动下杠杆率快速抬升，但ROE1996（JseinfFiilBigBang）19925202431ROE5410（72而同期RE仅由提升至。图表33：日本证券行业杠杆率与ROE走势1992199319941995199619971998199920002001200220032004201520162017201820192020202120222023202425.0

10.0%15.05.0

5.0%0.0%-5.0%-10.0%-35.0 -15.0%杠杆 ROE（右轴）JSDA，东方财富证券研究所横向对比来看，日本券商杠杆抬升的质量也远低于中美，未能形成“高杠杆高质量2020-202412.212%的ROE3.8ROE27.4ROE成为波动放大器而非效率提升器。究其根源，日本券商的扩表具备显著的方向性特征，而非像美国投行那样聚焦客需型做市业务。和2015-202424%-34%47%-56%左右压力。这些资产均使券商承担了未被对冲的市场方向性敞口，与美国投行以客需做市为核心、衍生品资产占比较高的配置路径形成鲜明对比。与）占199425%202450%ROE225（2008年2020-2024年ROE7%-10%高杠杆反而放大了业绩波动。图表34：中美日证券行业杠杆与ROE对比（2020-2024年平均）美国头部日本美国头部日本中国前十12.0%10.0%ROE8.0%ROE6.0%4.0%2.0%0.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0杠杆

图表35：日本券商主要资产结构演变（2015-2024）100%0%2015201620172018201920202021202220232024交易性金融资产 融资融券资产 股票质押贷款 其他Choice股专，JSDA，东财证研所 JSDA，东财证究所图表日本证券行业收入构 图表37：日本证券行业ROE与日经225走势比100%0%

佣金收入 金融收入（两融

60%50%40%30%20%10%1992199419921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

0%-20%-40%-60%

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%交易收入 重资产业务占比（右轴）

日经225年涨跌幅 ROE（右轴）JSDA，东财证究所 JSDA，东财证究所野村证券实证：高杠杆并未换来高。200613-18ROE2008年、2018年五年平均ROE2019202420232021Archegos2457图表38：野村证券杠杆率与ROE走势20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%杠杆 ROE（右轴）Choice股票专题，东方财富证券研究所图表野村证券重资产业占比 图表40：野村证券海外业务入利润占比0%

201620172018201920202021202220232024

2019 2020 2021 2022 2023 202460.0%2019 2020 2021 2022 2023 202450.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%重资产业务占比 收入海外占比 税前利润海外占比野证公，方证券究所 野证公，方证券究所么高杠杆只会让ROE力建设，进而有望在加杠杆的同时实现ROE锚定与抉择：中国应该对标谁？综上，美日两国杠杆变迁的分野，绝非偶然的数字差异，而是业务模式、风险文化与负债结构深层耦合的结果。美国在危机后历经十余年重塑，ROA++ROA的质量与稳定性。ROA1.0%12%ROEROA（0.2%左右2020-2024ROE5.8%ROA偿路径。RA（（0542倍”RAROEROA做稳，再谈加杠杆ROA高的杠杆水平，再逐步释放资本空间，实现ROE的趋势性抬升。债结构错位30资产投向差异赶，但在业务深度、风险对冲工具和客户基础上仍有差距。图表中日美头部券商杠及ROE走势对比 图表42：中日美头部券商ROA走势对比18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

20162017201820192020202120222023中信-杠杆 高盛-杠杆 野村-杠中信-ROE 高盛-ROE 野村

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%

2012201320142015201620172018201920202021202220232024中信 高盛 野村2012201320142015201620172018201920202021202220232024Choice股专，公公告东财证研所 Choice股专，公公告东财证研所因此，中国券商的最优抉择，不是追求某个具体的杠杆倍数，而是追求一种“美式均衡”的内核，即以客需驱动业务实现稳定的资产回报，以此为基础，在监管引导下实现有质量的、结构性的杠杆提升。具体而言，应把握三大方向：FICC标。升ROEROE图表43：加杠杆的“正确打开方式”东方财富证券研究所绘制现状审视：规模扩张与模式错位的核心矛盾胜负手2025Q1-3186920084%2025Q37.12019+124%145%然而，与规模扩张相伴的是盈利模式的核心矛盾。ROEROA长—效率停滞—风险累积”的负向循环。因此，推动自营业务向非方向性转型，已成为行业大势所趋。图表44：上市券商自营业务入比 图表45：上市券商自营业务比速（分组）45450 304542540 201530 10520 0202020212022202320242025Q310 -5202020212022202320242025Q320082009201020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024整体 前10 第11-20 第21-42自营业务Choice股票据浏器，东财富券研所 Choice股票据浏器，东财富券研所1.0%2.4%（值/3.202.14ROA图表46：中国前十券商与行业整体投资收益率及波动性对比20182019202020212022202320242025Q1-3均值标准差风险调整后收益（均值标准差）中信证券3.3%4.5%3.9%2.7%1.9%3.2%3.2%4.5%3.4%0.9%3.86国泰海通3.0%4.4%3.7%3.3%0.7%1.3%2.1%3.3%2.7%1.3%2.18华泰证券2.8%4.2%3.2%2.5%1.1%2.5%3.3%3.2%2.9%0.9%3.16广发证券0.4%3.4%3.5%2.3%0.0%1.1%2.1%2.9%1.9%1.3%1.47中国银河1.6%4.6%3.1%2.2%1.7%2.2%3.0%4.0%2.8%1.1%2.59招商证券3.5%3.9%5.3%3.5%2.0%2.9%2.7%3.6%3.4%1.0%3.57申万宏源1.9%3.6%3.2%2.7%1.5%2.0%2.5%2.6%2.5%0.7%3.57中金公司3.9%3.4%3.2%2.6%3.2%2.8%2.6%3.9%3.2%0.5%6.21中信建投3.9%4.0%5.5%2.8%1.8%2.5%2.6%2.8%3.2%1.2%2.79国信证券5.9%6.0%3.8%3.8%1.8%2.4%3.2%4.6%3.9%1.5%2.62行业平均6.4%5.5%4.5%3.0%1.1%2.7%3.3%4.1%3.8%2.4%2.14前10平均3.0%4.2%3.8%2.8%1.6%2.3%2.7%3.5%3.0%1.0%3.20第11-20平均6.9%4.8%3.8%2.2%0.5%1.9%2.2%4.1%3.3%3.0%1.51第21-42平均7.8%6.5%5.0%3.4%1.3%3.3%4.1%4.4%4.5%2.7%1.94Choice股票专题，东方财富证券研究所注：按2025Q3末资产规模排序；2025Q1-3为年化值结构优化：资产扩容与策略升级的必经之路从方向性向非方向性转型，首先需要实现投资结构与策略体系的优化升级。国内券商正加速从传统的固定收益（FixedIncome,FI）向更广泛的FICC（）ETF权益配置方面，通过FVOCI2025Q3OCI625120219（较1。图表47：上市券商自营业务结构60,000

20050,000 15040,000 10030,000 5020,000 010,000 -50202020212022202320242025Q30 -100202020212022202320242025Q3交易性金融资产（亿元，左轴） 债权投资 其他债权投其他权益工具投资 易性金融资产yoy（，右轴） 债权投资yoy其他债权投资yoy 其他权益工具投资yoyChoice股票数据浏览器，东方财富证券研究所OCI20244.44%（权益TL占比从202137降至5年末的29pc。TPL3.12%0.87%3.36%2.87%2023+图表48：中金公司各投资账收率 图表49：中金公司自营投资产构演变10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

权益TPL 固收TPL 其他TPL 债券OCI 权益OCI

100%0%

2021 2