西南交通大学《财务管理》课件-第10章企业价值评估

第十章企业价值评估西南交通大学《财务管理》2

第十章企业价值评估第一节企业价值评估概述第二节现金流量折现法第三节相对价值法第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的对象三、企业价值评估的模型34第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义

1.含义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。5一、企业价值评估的含义2.企业价值评估时要注意的问题(1)价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。(2)价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。6一、企业价值评估的含义3.企业价值评估的目的（1）价值评估可以用于投资分析（2）价值评估可以用于战略分析（3）价值评估可以用于以价值为基础的管理7二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象——企业整体的经济价值（一）企业的整体价值1.整体不是各部分的简单相加

企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。82.整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。二、企业价值评估的对象94.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。二、企业价值评估的对象10（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价格与公平市场价值二、企业价值评估的对象11（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+债务价值注：企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”股权价值是指指股权的公平市场价值债务价值是指债务的公平市场价值二、企业价值评估的对象122.持续经营价值与清算价值一个企业的公平市场价值，应是续营价值与清算价值中较高一个。持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流二、企业价值评估的对象133.少数股权价值与控股权价值少数股权价值：现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值控股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。少数股权价值与控股权价值的差额称为控股权溢价。二、企业价值评估的对象14三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型1.二类价值评估模型现金流量折现模型（第二节）相对价值模型（第三节）152.企业价值评估与项目价值评估之间的联系（1）都可以给投资主体带来现金流量；（2）现金流都具有不确定性，都使用风险概念；（3）现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。三、企业价值评估的模型163.企业价值评估与项目价值评估之间的区别：（1）投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。三、企业价值评估的模型第二节现金流量折现法一、现金流量的模型的种类二、现金流量折现模型参数的估计三、企业价值的计算1718一、现金流量的模型的种类一、现金流量的模型的种类1.股利现金流量模型192.股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。一、现金流量的模型的种类203.实体现金流量模型股权价值=实体价值-债务价值一、现金流量的模型的种类现金流量折现模型股价的步骤（一）预测销售收入（二）确定预测期间（三）预计利润表和资产负债表（四）预计现金流量（五）后续期现金流量增长率的估计22二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计（一）预测销售收入基本思路：（1）直接对销售收入的增长率进行预测（2）根据基期销售收入和预计增长率计算预期的销售收入23（二）确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期1.预测的基期

两种确定方法：

（1）以上年实际数据作为基期数据

（2）以修正后的上年数据作为基期数据二、现金流量折现模型参数的估计242.详细预测期和后续期的划分大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段：“详细预测期”，或称“预测期”。通常为5—7年；第二个阶段：“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。二、现金流量折现模型参数的估计25（三）预计利润表和资产负债表1.预计税后经营利润（1）“销售收入”根据销售预测的结果填列（2）“销售成本”“销售、管理费用”以及“折旧与摊销”，使用销售百分比法预计。二、现金流量折现模型参数的估计26（4）“资产减值损失”、“公允价值变动收益”、“营业外收入”和“营业外支出”通常不列入预计利润表。（5）“经营利润”

税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销

经营利润所得税=预计税前经营利润*预计所得税率二、现金流量折现模型参数的估计272.预计经营资产（1）“经营现金”（2）“经营流动资产”

经营流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产”项目预测。二、现金流量折现模型参数的估计28（3）“经营流动负债”“经营流动负债”列在“经营流动资产”之后，是为了显示“净经营营运资本”

净经营营运资本=（经营现金+经营流动资产）-经营流动负债（4）“经营长期资产”

经营长期资产包括长期股权投资、固定资产、长期应收款（5）“经营长期负债”：包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税贷项和其他非流动负债。二、现金流量折现模型参数的估计29（6）“净经营资产总计”净经营资产总计=经营营运资本+净经营长期资产=（经营现金+经营流动资产+经营流动负债）+（经营长期资产-经营长期负债）=经营资产-经营负债二、现金流量折现模型参数的估计303.预计融资（1）“短期借款”和“长期借款”短期借款=净经营资产*短期借款比例长期借款=净经营资产*长期借款比例（2）期末股东权益=净经营资产-借款合计二、现金流量折现模型参数的估计314.预计利息费用利息费用=短期借款*短期利率+长期借款*长期利率利息抵税=利息费用*税率税后利息费用=利息费用-利息抵税二、现金流量折现模型参数的估计325.计算净利润6.计算股利和年末分配利润年末未分配利润=年初未分配利润+本年净利润-股利7.完成资产负债表其他项目的预计二、现金流量折现模型参数的估计例题：G公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2010年的财务报表数据如下：（单位：万元）

项目2010年一、营业收入1000减：营业成本500营业和管理费用（不含折旧摊销）200折旧50长期资产摊销10财务费用33三、营业利润207营业外收入（处置固定资产净收益）0.00减：营业外支出0.00四、利润总额207减：所得税（30%）62.1五、净利润144.9加：年初未分配利润100.1六、可供分配的利润245应付普通股股利25七、未分配利润220项目2010年经营现金30应收账款200存货300待摊费用100流动资产合计630固定资产原值700累计折旧100固定资产净值600其他长期资产90长期资产合计690资产总计1320短期借款110应付账款80预提费用140流动负债合计330长期借款220负债合计550股本550未分配利润220股东权益合计770负债及股东权益总计1320假定①2011年的销售增长率为10%。②利润表各项目：营业务成本、营业和管理费用、折旧与销售收入的比保持与2010年一致，长期资产的年摊销保持与2010年一致；有息负债利息率保持与2010年一致；营业外支出、营业外收入、投资收益项目金额为零；所得税率预计不变（30%）；企业采取剩余股利政策。

假定③资产负债表项目：流动资产各项目与销售收入的增长率相同；固定资产净值占销售收入的比保持与2010年一致；其他长期资产项目除摊销外无其他业务；流动负债各项目（短期借款除外）与销售收入的增长率相同；短期借款及长期借款占投资资本的比重与2010年保持一致。计算2011年固定资产净值=600*10%=6602011年其他长期资产净值=90-10=80经营长期资产=740计算2010年净资本=净经营资产总计=1100

短期借款占投资资本的比重=110/1100=10%

长期借款占投资资本的比重=220/1100=20%2011年投资资本=净经营资产总计＝1191

有息负债利息率=33/（110+220）=10%

2011年短期借款=1191×10%=119.1

2011年长期借款=1191×20%=238.2

2011年有息负债借款利息=（119.1+238.2）×10%=35.73计算2011年增加的净资本=1191-1100=91万元按剩余股利政策要求，投资所需要的权益资金=91×(1-10%-20%)%=63.7万元2011年应分配股利=160.489-63.7=96.789万元

预计利润表项目2010年2011年一、营业收入1000.001100减：营业成本500550营业和管理费用（不含折旧摊销）200220折旧5055长期资产摊销1010二、税前经营利润240265减经营利润所得税7279.5三、税后经营利润168185.5金融损益：

四、借款利息3335.73减：借款利息抵税9.910.719五、税后利息费用23.125.011六、税后利润合计144.9160.489加：年初未分配利润100.1220六、可供分配的利润245380.489减：应付普通股股利2596.789七、未分配利润220283.7预计资产负债表项目2010年2011年经营现金3033经营流动资产600660减：经营流动负债220242=经营营运资本410451经营长期资产690740减：经营长期负债00净经营资产总计11001191金融负债：

短期借款110119.1长期借款220238.2金融负债合计330357.3减：额外金融资产00净负债330357.3股本550550未分配利润220283.7股东权益合计770833.7净负债及股东权益总计1100119142（四）预计现金流量1.实体现金流量实体现金流量=经营活动现金流量-经营资产总投资=经营活动现金流量-净经营性营运资本增加-资本性支出=（税后经营净利润+折旧与摊销）-（净经营性营运资本增加+净经营性长期资产增加+折旧与摊销）二、现金流量折现模型参数的估计43方法二：实体现金流量=（税后经营净利润+折旧与摊销）-（净经营性营运资本增加+净经营性长期资产增加+折旧与摊销）=税后经营净利润-经营资产净投资二、现金流量折现模型参数的估计计算2011年税后经营净利润=185.5万元净投资=2011年净资本-2012年净资本=1191-1100=91万元

2011年企业实体现金流量=税后经营净利润-净投资=185.5-91=94.5万元452.股权现金流量方法一：股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加二、现金流量折现模型参数的估计46方法二：股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-税后利息费用+债务净增加=税后利润-净投资+债务净增加二、现金流量折现模型参数的估计47（五）后续期现金流量增长率的估计结论：

在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即资产税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。因此，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。二、现金流量折现模型参数的估计48三、现金流量模型的应用三、现金流量模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1.永续增长模型股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本－永续增长率）永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。492.两阶段增长模型股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值

两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业三、现金流量模型的应用50（二）实体现金流模型的应用（1）永续增长模型（2）两阶段增长模型三、现金流量模型的应用例子若G公司2010年目前发行在外的股数为55万股，每股市价为20元。若企业预计未来每年都能保持2011年的预计税后经营净利润水平，若预计2012年开始所需要的每年的净投资为零；债务市场价值与账面价值一致，则利用现金流量折现法确定公司目前的股价是高估还是低估。

计算2011年企业实体现金流量=息前税后净利润-净投资=185.5-91=94.5万元

2012年及以后的每年企业实体现金流量=息前税后净利润-净投资=185.5-0=185.5万元

例子假定加权平均资本成本2010年为12%，预计2012年及以后公司的目标资本结构保持为负债率为30%，有息负债的平均利息率为5.39%；若公司2012年及以后未来经营项目与一家上市公司的经营项目类似，该上市公司的β系数为1.534，其资产负债率为30%，目前证券市场的无风险收益率为5%，证券市场的平均风险收益率为5%，设未来两家企业的平均所得税税率均为30%。确定该公司加权平均资本成本。例子2012年后公司负债的税后资本成本=5.39%×（1-30%）=3.77%股权资本成本=5%+1.534×5%=12.67%加权平均资本成本=3.77%×30%+12.67%×70%=10%例子目前企业实体价值=94.5/（1+12%）+（185.5/10%）/（1+12%）=1740.625（万元）企业股权价值=1740.625-330=1410.625（万元）

每股价值=1410.625/55=25.65元第三节相对价值法基本做法：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量。其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值。最后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。57第三节相对价值法一、相对价值模型的原理二、相对价值模型的应用58一、相对价值模型的原理（一）市价/净利比率模型（二）市价/净资产比率模型（三）市价/收入比率模型59一、相对价值模型的原理（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）1.基本模型目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利60一、相对价值模型的原理2.基本原理公式（1）：61寻找可比企业的驱动因素市盈率的驱动因素是（1）企业的增长潜力（2）股利支付率（3）风险（股权资本成本）在影响市盈率的一个因素中，关键是增长潜力。一、相对价值模型的原理623.模型的适用范围市盈率模型的优点：1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；3)市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。一、相对价值模型的原理63市盈率模型的局限性：1)如果利润是负值，市盈率就失去了意义2)市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响一、相对价值模型的原理64市盈率模型的适用范围：市盈率模型最适合连续盈利，并且商业周期性不大的企业。一、相对价值模型的原理65（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）1.基本模型股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产一、相对价值模型的原理662.市净率的驱动因素一、相对价值模型的原理67驱动市净率的因素有

（1）权益报酬率（2）股利支付率（3）增长率（4）风险注：权益报酬率是关键因素。一、相对价值模型的原理683.模型的适用范围市净率估价模型的优点:(1)净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；(2)净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；(3)净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；(4)如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。一、相对价值模型的原理69市净率的局限性：(1)账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；(2)固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；(3)少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。一、相对价值模型的原理70模型适用范围：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。一、相对价值模型的原理71（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）1.基本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入一、相对价值模型的原理722.基本原理公式（1）：一、相对价值模型的原理73收入乘数的驱动因素是（1）销售净利率（2）股利支付率（3）增长率（4）股权成本注：关键因素是销售净利率。一、相对价值模型的原理743、模型的适用范围收入乘数估价模型的优点（1）不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；（2）比较稳定、可靠，不容易被操纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。一、相对价值模型的原理75收入乘数估价模型的局限性：

不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。模型适用范围：

主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。一、相对价值模型的原理二、相对价值模型的应用二、相对价值模型的应用（一）可比企业的选择选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数选择可比企业时，需要先估计目标企业的增长率、股利支付率和风险。然后按此条件选择可比企业76例子对青岛海尔的股票，采用市盈率法进行估价。1．挑选行业内可比公司公司2010年截止三季度主营业务收入（亿元）及同期增长率主营业务美的(000527)571（60.31%）家用电器、电机、通讯设备等产品格力(000651)443（44.4%）家用电器、电机、机械设备等产品海信(600060)153（17.69%）电视机、电冰箱、电冰柜、洗衣机、热水器、微波炉等家用电器产品TCL(000100)362（18.06%）电视机、空调、冰箱、洗衣机、手机、数码产品、照明灯具等长虹(600839)293（35%）电视、数码产品、厨卫产品、空调等康佳（000016）125（38.29%）电视、手机、白色家电、生活电器、房地产等海尔(600690)454（33.13%）居室家电、厨房家电、热水器、生活家电、电视、通讯产品、IT产品、数码影音等

2.选择比较标准并确定相应乘数

（