公募REITs系列之五：商业不动产借鉴中国香港REITs知多少

正文目录面世二十余载，11只市值约亿港元 3整体发展较为缓慢，当前市值较年末缩水近3可投资世界各地各类物业，负债率可达4流动性一般，除个别项目外换手率极低 5整体折价明显，但股息率较高 6业态百花齐放，多为商业类不动产 7资产遍布海内外，持有办公酒店零售仓储等各种商业资产 8已有退市，系因租金造假或资本运作而出售资产 9原始权益人仍持有较多份额，项目每年计划派息2次 六只持有中国内地商业类资产，经营多年具有参考意义 酒店业态：房价仍承压但入住率恢复，行业边际向好 办公业态以价换量缓解空置压力，续租租金多数下调 零售业态：租金承压，需要调改焕新等主动管理赋能 服务式公寓：核心区位、高端品牌的收入稳定性很好 为商业不动产项目寻找对应的参照物 风险提示 图表目录图1：推出商业不动产后，我国不动产投资信托基金（的产品体系及资产范围 3图2：中国内地及中国香港的数量及市值变化 4图3：中国内地及中国香港的投资范围 5图4：中国内地及中国香港的日均换手率比较（%） 6图5：中国香港市净率及股息率变化 7图6：中国香港市值及占比 7图7：睿富房地产基金北京佳程广场概况及交易架构 图8：开元产业信托旗下5+1酒店 图9：越秀房产信托基金持有的广州国金中心四季酒店和雅诗阁公寓 图10：汇贤产业信托的北京东方广场商业建筑群 图中国香港的5个酒店历年入住率（%）、平均每晚房价（元）表现 图12：中国香港的酒店类资产每单位可供分派金额和分派率 图13：中国香港持有的中国内地办公类资产 图14：中国香港中租金单价下滑明显的办公类资产（元平月） 图15：领展房产基金持有的中国内地零售组合的出租率、续租租金调整率表现 图16：越秀房产信托基金的零售物业及其出租率和租金单价表现 图17：春泉产业信托、招商局商业房托的零售物业及其出租率和租金单价表现 图18：北京东城区东方广场豪庭公寓概况及2个服务式公寓出租率、收入净额表现 表1：11只中国香港持有购物中心、写字楼、酒店、物流仓储等全球各类业态 9表2：睿富房地产基金单位价格、资产净值和出租率表现 表3：11只中国香港的主要持有人和分派政策 表4：17只商业不动产的基本信息 20251231日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金2025〕63号）和《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，在基础设施的基础上，正式推出商业不动产目前重点支持的是商业综合体、的资产业态。图1：推出商业不动产REITs后，我国不动产投资信托基金（REITs）的产品体系及资产范围国家发改委、证监会、交易所网站截至2026年4月10日，沪深交易所已收到17只商业不动产REITs申报，拟募集规模超626亿元，业态已包括商业零售（购物中心、奥莱）、办公、酒店、商业综合体，原始权益人涵盖了央企、地方国企、民企、外资企业等多种类型。尚处于试点阶段，而中国香港市场年第一REIT20年以上部分持有中国内地物业，资产经历了多个经济周期，具有参考价值。本文梳理了中国香港试点项目，寻找已上市且成熟运营多年的同业态资产，以期提供估值定价参考。面世二十余载，亿港元中国香港REITs是主要投资于房地产项目（包括基础设施物业）的以信托方式组成的集体投资计划，中国香港证监会是中国香港REITs的主要监管机构，相关业务依据为《房地产投资信托基金守则》和《香港联合交易所有限公司证券上市规则》。2005月二十多年来截至2026410只，总市值仅1,464亿港元（亿元）。20216月首批项目推出以来，在短短四年多已792,200亿元，倍。图2：中国内地及中国香港REITs的数量及市值变化

中国香港市值（亿港元） 中国内地市值（亿元） 中国香港数量（只） 中国内地数量（只）792,7732,7712,8672,3472,320792,7732,7712,8672,3472,3202,0122,1051,9511,9111,7221,7261,6511,3781,4641,2221,2531,00864272353137945211- 0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025当前、彭博注：汇贤产托以人民币计价，计算市值时将其按照年末汇率转换为港元。“当前”为2025年4月10日。具体来看，2003年8月中国香港2005月领展房产基金成为香港首家上市的房托基金314泓富产业信托和越秀房产信托基金3379亿港元。2007年市场缓慢扩张，3只。2008-2009上市。2010-2021的十二年，2010、、2013、20191只中国香港市值有所下滑，11只基金市值从20212,32020264101,464。50%中国香港对物业的种类或地理位置没有限制，可涵盖世界各地施、数据中心、医院、基础设施物业，也可以投资于单一物业或新的物业。根据必须投资于产生定期租金收入的房地产项目，非核心投资（包括空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物）不得超过资产总值的。而中国内地公募以上资产不动产项目对应的资产支持证券并持级信用债或货币市场工具。图3：中国内地及中国香港REITs的投资范围中国证监会、中国香港证监会网站注：https://www.sfc.hk/TC/Regulatory-functions/Products/Real-estate-investment-trusts/Key-regulatory-requirements杠杆及分配方面，中国香港可以营运或融资为目的借入款项，借款总额不得超过资产总值的税后净收入的金额分派给份额持有人。中国内地亦可以项目日常运营、维修改造、项目收购等为目的对外借入款项，但基金总资产不得超过基金净资产的即基金总负债不得超过资产总值的28.57%，明显低于中国香港以上合并后基金年度可供分配金额1次。整体成交活跃度很低。2023-2025年来至4月10日，中国香港市场日均换手率分别仅为0.08%、0.09%、0.10%和0.12%，远远不如中国内地的0.42-0.84%领展房产基金换手率超过中国内地的平均水平100-0.2%0.01-0.05%左右。从成交额来看，2025年以来，仅领展、置富日均成交额超千万港元，分别达到4.16亿港元、1,435万港元，其余9只介于40-580万港元，成交清淡。但与中国内地有所不同，中国香港REITs可以新发行基金份额来支付管理人的管理费，也可以新发行基金份额来代替现金分派，并且也能够回购基金份额（尤其是在市场震荡及价格走势错配时），因此基金份额在每个年度基本都会有增减。例如根据领展房产基金2025/2026中期报告，领展房托就截至2025年3月31日止年度的末期分派，按每基金单位42.489港元的价格向持有人发行了约500万份新份额，合计保留了约2.1亿港元现金作企业用途。图4：中国内地及中国香港REITs的日均换手率比较（%）领展房产基金 泓富产业信托 越秀房产信托基金冠君产业信阳光房地产基金 富豪产业信托 置富产业信托 汇贤产业信春泉产业信托 招商局商业房托 顺丰房托 年份2023 2024 2025中国香港市场日均换手率0.08%0.09%中国内地市场日领展房产基金C-REITs2.50年份2023 2024 2025中国香港市场日均换手率0.08%0.09%中国内地市场日领展房产基金C-REITs2.001.501.000.500.00、彭博注：为了平滑异常值，此处采用当天前60个交易日的日均换手率平均值进行处理。2026年日均换手率统计区间截至4月10日。中国香港Is从市净率/t-rkat）维度看，中国香港长期处于折价状态且呈现持续下降趋势2010年高峰的0.7420264月1051%。市净率靠前的顺丰房托、领展房产基金0.66倍、倍。而目前整体呈溢价状态，79只的市价/每份基金净值）0.73-1.841.23。股息率整体上具有一定吸引力。2026410股息率（TTM）6.56%2026230421bp3只头部领展房产基金、冠君产业信托和置富产业信托），4只市值靠后）。富豪产业信托（酒店业态）2023、2024并未进行分派，2025不进行中期分派。图5：中国香港REITs市净率及股息率变化

平均市净率（%） 平均股息率（%，右）8.620.746.560.340.368.620.746.560.340.36

9.008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00彭博、注：“当前”展示的是2026年4月10日数据。业态百花齐放，多为商业类不动产截至2026年4月10只中国香港中，领展房产基金（市值最大达1,003亿港元，市值占比68%，断层领先其。冠君产业信托（写字楼、零售业态、置富产业信托（零售业态）157亿港元、101、7%，8只个越秀房产信托基金40亿港元阳光房地产基金42亿港元置富产业信托101亿港元7%冠君产业信托157亿港元领展房产基金越秀房产信托基金40亿港元阳光房地产基金42亿港元置富产业信托101亿港元7%冠君产业信托157亿港元领展房产基金1003亿港元68%、彭博注：汇贤产业信托以人民币计价，计算市值时将其按照年末汇率转换为港元。市值统计至2026年4月10日。酒店零售从业态角度看，中国香港REITs主要为酒店、办公、零售等商业类业态，资产位置遍布世界各地，主要集中于中国内地（北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆、成都、佛山等）、中国香港、新加坡、英国、澳大利亚等，且经营时间最长已超20年，最短也有4年以上，资产负债率介于17%~47.5%之间。领展房产基金（LINKREIT）2005是目前亚洲市值第二大、中国香港市值最大凯德商用新加坡信托（CapLandIntComT，4101,090亿港元）中国香港130项、12项和澳洲/新加坡/英国12项物业，202592,229亿港元（当日市值1,035亿港元），中国香港、中国内地、澳洲/新加坡、13.8%11.8%，资产业态及估值占比分别是8.6%1%20.3%22.5%。冠君产业信托（Champion在2006年上市，是中国香港市值第二大（鹰君0041.HK）。其物业组合为中国香港中环区大型甲级写字楼（花园道三号）、旺角的朗豪坊办公楼、朗豪坊商场英国伦敦市中心66ShoeLane。2025年6581亿港元（127亿港元），其中亿港元（占72%）、商场152亿港元（占26%），资产负债率为24.5%。置富产业信托（FortuneREIT）是2003新交所上市，2010年以介绍形式于中国香港联交所进行双重第一上市，在年12年正式从新交所除牌易商集团中国香港个私人住宅屋苑零售物业和1个社区商场，20256373亿港元（99亿港元）26.2%。除了常见的购物中心、写字楼、停车场等业态外，中国香港REITs也有酒店及物流园区业态。富豪产业信托（RegalREIT）持有中国香港5个全面服务酒店和4个4900间客房，20256234当14亿港元），资产负债率为。顺丰房托（SFREIT）则持有中国香港20256月末估62亿港元（25亿港元），38.4%。表1：11只中国香港REITs持有购物中心、写字楼、酒店、物流仓储等全球各类业态

同花顺 、港交所各公告注：标红为持有中国内地物业，按照上市日期从早到晚排序。2005年中国香港首只上市以来，2退市睿富房地产基金和开元产业信托。2007622日因旗下唯一资产租金造假20102月地位。开元产业信托在2013年7月10日上市，2021年因出售核心资产触发监管条件终止，最终完成清算并于2021年8月31日撤销上市地位。睿富房地产基金（RREEFChinaCommercialTrust，00625.HK）首发资产是北京朝阳区燕莎商圈的优质甲级办公楼——佳程广场。佳程广场可出租总面积为2253层高的中庭及地库三层停车场个停车位）9.471.17上市时出租率约39.78亿港元。图7：睿富房地产基金-北京佳程广场概况及交易架构睿富房地产基金相关公告、港交所网站资产租约的合理性和真实性。20079布公告，2.785亿港元至基金受托人账户，以弥补不足预期的租金，并同意有必要时进一步补足。管理人额外开展的调查结果显示，资产卖方在上市前涉及布局精密的欺诈行为，包括在暗中截取租户关于尽职审查小组问卷的确认书，窜改有关文件后才还回给进行尽职审查的工作人员。此外还伪造租约，特意为满足尽职调查要求编制了高租金协议，而租户实际上订立的是较低租金协议，低租金协议的其中几页曾用欺诈手法调换。欺诈还涉及伪造账目、租户收据及银行文件的正本。2007620078月才首次发现存在欺诈的可能性，200767先行支付给卖方账户，后再由卖方将租金转至物业管理人账户。卖方在二次转付的过程中补足了租金，致使管理人所收取的租金和预期一致。36.99亿港元39.782.79亿港元4,060万港元。物业的广告权利租约8,220租金（但此部分租金已由卖方的保证书担保。20102日，睿富房地产基金公告了（1）非常重大出售终止睿富房地产基金建议及取消睿富房地产基金上市地位的建议；（3）拟19亿港元出售佳程广场，其中包括佳程广场物业估值约33约29亿元）14出售佳程广场的理由主要是：201023日港元收市价26.2%（5.8%），7每日资产净值折让分别为20.4%、45.9%和46.6%。由于出现折让，基金收市价并未能反映物业以及基金持有人的应占价值。股份流通量有限万港元。从2009年9月3日开始进行资产出售审查起，每日平均成交量为220董事会认为，中国写字楼及物业市场短期内对基金的营运业务仍然充满挑北京甲级写字楼供应持续增加令竞争加剧内部盈利增长构成负面影响出售款项的净额以中期现金分派的方式派与基金持有人。根据清算报告，睿富5.15港元，于港交所最后交易日（20104日）4.35港元，20094.92港元。20104日完成资产出售后，4152010年港元以物业本身的保值尽可能地保障了持有人的利益。表2：睿富房地产基金单位价格、资产净值和出租率表现95.20% 96.00% 96.30%88.60%88.60%85.40%76.50%71.40%2007/6/30 2008/6/30 2009/6/30 2010/4/12睿富房地产基金相关公告、港交所网站开元产业信托（NewCenturyREIT，01275.HK）发起人为中国民营酒店集团开元旅业集团（1988年在杭州市开业，创立“开元”品牌，主要针对豪华及高档旅游市场），2013710日作为中国内地首个酒店在香港上市，其资产包含5家五星级酒店（杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒2014年7月购入/于2017年出售）及1家四星级酒店（浙江开元萧山宾馆），共拥有2375间客房，2020年末资产负债率为41.7%、资产估值39.97亿元。2020年，开元产业信托项目受公共卫生事件影响，酒店物业有一个月以上基本处于停业状态，2020年的担保基本租金下调了10.82%至约1.97亿元，全年录得经调整亏损-1.93亿元，当年度未进行分派。2014-2020年每份基金分派总额分别为0.2285、0.1737、0.1659、0.1365、0.0999、0.0640和0元，对应年化分派率分别为8.72%、7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%和0%，每单位可供分配收入逐年递减。2020年度报告，其选择从香港退市，主要考虑到：“持续以低于本集团资产净值的折让价买卖，每日交易量也偏低，这种低流通性阻碍了信托管理人从公开股票市场筹集资金的能力，而公开股票市场不再为发展开元产业信托业务提供可行资金来源，同时阻碍基金单位持有人在公开市场变现其基金单位。由于中短期内的营运环境预计会充满挑战，这种交易趋势或将持续。”图8：开元产业信托旗下5+1酒店杭州开元名都大酒店湖开元度假村 宁波开元名都大酒店 长春开元名都大酒店 开封开元名都大酒店 浙江开元萧山宾馆开元产业信托2020年年度报告2次部分中国香港还是带有较浓的“原始权益人”控制的色彩。20256的原始权冠君产业信托70.49%富豪产业信托74.99%领展房产基金、泓富产业信托由香港中央结算（代理人）有限公司分别持有高达、75.16%的份额，无任何控制权或主要单位持有人。值得注意的是，长江实业集团（李嘉诚）持有3个中国香港的较多份额，分别为汇贤产业信托投资中国内地酒店及服务套房、办公室及零售物业、置富产业信托投资中国香港及新加坡零售物业和泓富产业信托17.57%（投资香港办公室、零售及工业物业）。分红派息方面，11只中国香港REITs中，除了汇贤产业信托以人民币向持有人宣派及支付分派外，其余10只均以港元支付，初期分派政策基本为每年分派2次，期中和期末分派大致在期间结束后的3-6个月内支付。证券名称上市日期截至2025年6月末主要持有人初步派息政策证券名称上市日期截至2025年6月末主要持有人初步派息政策预计支付时领展房产基金 2005-11-25香港中央结算公司持有96.71%，无任何控制权或主要单位持有人，2025年9月末黑石集团8.31%，JPMorgan8.53% 每年2次，截至331和930派息，以港元支付泓富产业信托 2005-12-16 香港中央结算公司持有75.16%，长江实业集团17.57%，REITs管理人6.42% 每年2次，截至630和1231派越秀房产信托基金2005-12-21 2024年末，广州越秀集团股份公司通过主要子公司越秀企业集团及越秀地产股份持有45.08% 每年2次冠君产业信托 2006-05-24 鹰君集团70.49%，REITs管理人11.01%阳光房地产基金2006-12-21 恒基兆业（恒基地产）持有约22.92%，李家杰/李家诚富豪产业信托 2007-03-30 世纪城市国际控股有限公司持有约74.99%，罗旭置富产业信托 2010-04-20 长江实业集团汇贤产业信托 2011-04-29 长江实业春泉产业信托 2013-12-05招商局商业房托 2019-1顺丰各基金相关公告、港交所网站六只持有中国内地商业类资产，经营多年具有参考意义中国内地的首批商业不动产REITs已正式进入申报、受理、反馈的实操环节，而早已在中国香港上市的商业类资产是天然的参照物，尤其是在中国香港上市的中国内地办公、酒店、零售等商业物业。各资产多年的经营情况能够为判断中国内地商业不动产REITs的经营前景提供借鉴。11只中国香港REITs中，6只持有中国内地相关商业资产，分别是领展房产基金（2005年上市，持有写字楼、购物中心、物流仓储）、越秀房产信托基金（2005年上市，持有购物中心、写字楼、酒店、服务式公寓）、汇贤产业信托（2011年上市，持有购物中心、写字楼、酒店、服务式公寓）、春泉产业信托（2013年上市，持有写字楼、购物中心）、招商局商业房托（2019年上市，持有写字楼、购物中心）和顺丰房托（2021年上市，持有物流仓储），其中汇贤产业信托、春泉产业信托、招商局商业房托3只仅持有中国内地商业物业。11只中国香港REITs中，越秀房产信托基金、汇贤产业信托、富豪产业信托3只持有酒店类资产，其中越秀房托、汇贤产托的酒店位于中国内地，富豪产托的酒店位于中国香港。对酒店业态会重点关注核心运营指标，包括平均房价（ADR）、平均入住率（OCC）、入住率及其增长率、每间可售房收入（RevPAR）及其增长率等。越秀房产信托基金持有位于广州市天河区珠江新城的广州国际金融中心四季酒店9.15344间客房。202581.5%77.7%2260图9：越秀房产信托基金持有的广州国金中心四季酒店和雅诗阁公寓越秀房产信托基金招募说明书汇贤产业信托4东方君悦大酒店、成都市青羊区的天府丽都喜来登饭店、重庆市渝中区的大都会凯悦酒店、沈阳市和平区的沈阳威斯汀酒店。图10：汇贤产业信托的北京东方广场商业建筑群汇贤产业信托招募说明书2025年公共卫生事件前水平。北京东方君悦大酒店202474.3%1496元。成都天府丽都喜来登饭店77.9%76%6%。重庆大都会凯悦酒店75%3%。沈阳威斯汀酒店53.6%56.4%2%。从2012-2025年的长时间维度看，平均入住率已然从公共卫生事件中恢复，平均房价水平也较2020-2022年明显提升2025年中期报告，2025平均可供出租客房收入分别“以价换量”特征。通过客房翻新改造、市场营销挖掘等策略在一定程度上仍能提升房价水平，旅游复苏环境下酒店业态景气度边际向好。图11：中国香港REITs的5个酒店历年入住率（%）、平均每晚房价（元）表现北京东方君悦大酒店平均每晚房价大都会凯悦酒店平均每晚房价广州国际金融中心四季酒店平均每晚房价天府丽都喜来登饭店平均每晚房价沈阳威斯汀酒店平均每晚房价25002,26020001496150010005005530年度报告、经营公告0.00%16.50%70.00%60.00%50.00%40.00%图11：中国香港REITs的5个酒店历年入住率（%）、平均每晚房价（元）表现北京东方君悦大酒店平均每晚房价大都会凯悦酒店平均每晚房价广州国际金融中心四季酒店平均每晚房价天府丽都喜来登饭店平均每晚房价沈阳威斯汀酒店平均每晚房价25002,26020001496150010005005530年度报告、经营公告0.00%16.50%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%77.70%80.80%90.00%80.00%天府丽都喜来登饭店平均入住率沈阳威斯汀酒店平均入住率北京东方君悦大酒店平均入住率大都会凯悦酒店平均入住率广州国际金融中心四季酒店平均入住率年年年年年年年年年年年年年年2012…2013…2014…2015…2016…2017…2018…2019…2020…2021…2022…2023…2024…2025…此外，富豪产业信托有处于中国香港的9个酒店组合（全面服务酒店5个、精选服务酒店4个），其2025年经营表现转好，520256.6%，合并平均可出租客房收入同比上升。富豪产业信托在2022-2024年两年因可供分配收入为负年可供分配收入转正又宣布分派，每份基金单位0.0088港元。图12：中国香港REITs的酒店类资产每单位可供分派金额和分派率汇贤产业信托每单位分（元） 越秀房产信托基金每单分派港元） 富豪产业信托每单位分（港汇贤产业信托分派率 越秀房产信托基金分派率 富豪产业信托分派率

2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年

12.0%6.74%10.0%6.74%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%各REITs年度报告、经营公告办公业态：中，领展房产基金、越秀房产信托基金、汇贤产业信托、5只持有位于中国内地的办公楼资产领展房产基金的办公楼资产是位于上海市黄浦区的领展企业广场，处于上海新天地商圈核心，为两栋甲级写字楼，办公建面7.58万平方米。尽管面临新增供应压力，但上海领展企业广场20259越秀房产信托基金7广州国际金融中心（华南标志性建筑），广州天河的财富广场、城建大厦、越秀金融大厦，上海浦东的越秀大厦，武汉越秀财富中心和杭州202522.6%、23.7%、40.6%、28.6%5.9%、15.3%、10.7%、7.9%。值得注意的是，2025年4季度，权益中写字楼业态的占比，回笼了约53亿元现金来提升财务灵活度。汇贤产业信托2北京东城区座楼宇，建面超30万方）和重庆市渝中区北京和重庆写字楼市场也有较多新增供应，2025年四季度空置率分别为19.2%、2025年北京东方经贸城、重庆大都会广场81.8%、72.5%20245%、8%。春泉产业信托持有位于北京朝阳区CBD华贸中心1座、2座写字楼，总建面约12.02万方，驻地附近有JW万豪酒店、丽思卡尔顿酒店和北京SKP购物商场。2025年上半年，北京CBD区域写字楼市场活跃度略有回升，但管理人表示北京办公楼市场仍然充满挑战，仍将优先维持出租率，而非租金。招商局商业房托5个写字楼资产分别为深圳市南山区北京朝阳区的招商局航华科贸中心。根据招商局商2025供应集中放量年末平均租金同比下降11.7%，项目所在地南山区空置率同比上升0.9pct至28.8%。图13：中国香港REITs持有的中国内地办公类资产上海领展企业广场 越秀房产信托基金的7个办公楼资产北京东方广场东方经贸城 重庆大都会东方广场

北京华贸中1座、2

深圳新时代广场

深圳数码大厦深圳科技大厦深圳科技大厦二期

北京招商局航华科贸中心各项目官方网站、各REITs招募说明书、年度报告、中期报告根据各REITs中期报告展望，各地写字楼市场仍持续面临供应压力，叠加需求端的“降本增效”，租金降价成为业主保持出租率的重要手段。广州市场将有国际金融城和琶洲的新增供应冲击，租赁竞争预计更加激烈。上海市场的次级商务区和非核心商务区仍将有百万级别新增供应。武汉市场下半年来也有超过23万平米的优质写字楼入市。杭州市场也面临超55万方的写字楼交付，例如杭州国际金融中心、杭州恒隆广场等项目。拉长时间维度来看，中国香港16但大多数项目的租金单价在下滑，2025。上海领展广场续租租金调整率2020年以来已多年为负，2024月、2025调整率甚至分别低至-20.9%、-33.0%。重庆大都会东方广场商务大楼2025年租金单价同比下滑了8%，而北京朝阳区的招商局航华科贸中心也优先采取保出租率的策略，2025年末租金跌幅高达25%。图14：中国香港REITs中租金单价下滑明显的办公类资产（元/平/月）越秀房托-写字楼【整】 广州国际金融中心 广州天河财富广广州天河城建大厦 杭州维多利商务中心2座 上海浦东越秀大广州天河越秀金融大厦 重庆-大都会东方广场 北京东方广场-东方经城北京朝阳-招商局航华贸中心 深圳南山-新时代广场70年 2017年 2018年 2019年 2020年 年 2022年 2023年 2024年 年各REITs年度报告、经营公告只中国香港5个购物中心，分别为领展房产基金（6个）（5个）个）、春泉产业信托（1个）和招商局商业房托深圳、上海、武汉、惠州。零售业态资产对管理人的主动管理能力具有较高的要求，在中国香港上市的购物中心整体出租率能维持在90%以上。领展房产基金旗下的零售业态品牌为“领展广场”和“领展中心城”，在中国内地的主要是北京中关村领展广场（7层）、广州荔湾领展广场（5层）、北京通州领展广场（7层）、上海七宝领展广场（6层）、广州天河领展广场（10层）的领展中心城（5层）。20259月末，中国内地零售组合出租率整体稳定达95.9%整体续租租金调整率为不考虑北京部分续租租金调整率则为。领展房产基金通过主动重新调整商场品牌组合、资产提升等方式应对市场挑战，以维持出租率及稳定收入，例如引入了符合当前市场潮流的商户，重新配置广州荔湾领展广场的零售空间，翻新上海七宝领展广场的4-5楼，提升北京中关村领展广场地库层区域等。图15：领展房产基金持有的中国内地零售组合的出租率、续租租金调整率表现

零售期末出租率 续租租金调整率（右轴）47.40%96.40%95.90%41.90%42.60%34.20%8.70%18.80%-3.20%8.40%-16.40%-5.20%2016年9月末2017年9月末2018年9月末2019年9月末2020年9月末2021年9月末2022年9月末2023年947.40%96.40%95.90%41.90%42.60%34.20%8.70%18.80%-3.20%8.40%-16.40%-5.20%领展房产基金官方网站、领展房产基金年度报告、中期报告

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%越秀房产信托基金5个零售物业位于广州和武汉，广州国际金融中心（6层）白马大厦（10层）财富广场（6层）维多利广场（6层）和武汉市硚口区的星汇维港购物中心（5层）。20252.28pct，。2025年，越秀房托管理人贴近消费潮流调整了品牌组合，抓住全运会和入境旅客消费机遇，通过“悦潮节”“悦购节”“悦食节”三大营销创造新消费场景，匹配各类资源赋能商户经营。例如对广州国金中心完成主力租户“友谊商店”续租，引进广州首家且目前广州市内唯一的市内免税店“中免免税店”，落实负一层轻餐茶饮区、四楼和五楼餐饮业态的品牌换新，引进了七家“首店”。对旗下唯一的服装专业市场——白马大厦，引入了广州、深圳和东莞核心产业集群优质客户，组织了22家原创品牌亮相各地服装展会，一楼实现近五年首次满租，二楼出租率创近六年新高。图16：越秀房产信托基金的零售物业及其出租率和租金单价表现广州国际金融中心出租率 白马大厦（批发商场）出租率维多利广场出租率 星汇维港购物中心出租率105.00%100.00% 96.00%95.00% 95.50%90.00% 94.00%85.00% 87.40%80.00%75.00%2016201720182019202020212022202320242025广州国际金融中心租金单价（平月） 白马大厦租金单价（元平月）维多利广场租金单价（平月） 星汇维港购物中心租金单价（元平月）630.00530.00439.80430.00330.00230.00 206.60144.20130.0030.00 40.002016201720182019202020212022202320242025各REITs年度报告、经营公告2东方新天地大都会东方广场，招商局商业房托持有的是深圳市南山区的招商花园城（5层产业信托则持有惠州市惠城区的华贸天地（7层）。汇贤产业信托旗下2025年为92.4%），平均现收月租从每平方米559。重庆大都会东方广场商场通过全面资产增值计划招商局商业房托持有的招商花园城202512202493.5%96.5%126.1元，主要是花园城持续以优惠的价格吸引新租户入驻。春泉产业信托的华贸天地位于惠州市CBD中心，定位为高端购物生活地标，2025年引入LaMer等多个知名品牌，持续规划商场内部布局，有计划淘汰表现欠佳的租户、翻新商场的面貌。尽管平均出租率从2024年下半年的94.1%略下滑至92.9%，但在主动调改下商场的平均月租从每平方米175元上升至178元。图17：春泉产业信托、招商局商业房托的零售物业及其出租率和租金单价表现北京东方广场东方新天地出租率 重庆大都会东方广场出租深圳南山招商花园城出租率 惠州华贸天地出租率110.0%98.00%100.0%96.50%90.0%91.10%80.0%70.0%60.0% 50.0%40.0%30.0%2016201720182019202020212022202320242025北京东方广场东方新天租金价（/平/） 重庆大都会东方广场租单价元/平月深圳南山招商花园城租单价元/平月） 惠州华贸天地租金单价元/平月）120011001000900800700600 500400300 200122.301002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025各REITs年度报告、经营公告注：部分项目因资产翻新改造，未披露数据，因此部分曲线存在断点。2只持有位于中国内地的服务式公寓，业信托旗下的北京东城区东方广场豪庭公寓广州国际金融中心雅诗阁公寓（Ascott），二者均位于我国一线城市的核心地段。北京东城区东方广场豪庭公寓（高端服务式公寓）出租率持续稳定，从2012年以来持续保持在80%以上，每年收入净额维持在0.6亿元以上，甚至在2020-2022公共卫生事件影响显著的年份也能良好运营。2025年项目出租率为88%，租赁需求主要来自国内市场，外籍专业人士的长期住宿需求尚未恢复到2019年水平。广州国际金融中心雅诗阁公寓（Ascott）年以来出租率、收入净额持续稳定增长，202591.50%（1pct），元（1.6%）