固定收益动态：票息越抢越贵

内容目录票息抢贵 31、个界点 32、逐息力为？ 8风险示 12图表目录图表1：5年AAA-二与同限信利在高水平 4图表2：5年级与10年国价逼年7初水平 4图表3：5年跃级收益破10国加点20bp5图表4：债投者因收率于位放做多 5图表5：10二资收益近节低点 6图表6：近个月5普信的本得现于同限级债 6图表7：今以不券策组累收对比 7图表8：4月理季性资通回流 7图表9：今债供奏较慢 8图表10：基持增持3年至5普债 8图表11：基下买入3年至5信债模高位 9图表12：基继追多3年至5国行级债 9图表13：基单净入5至10二债创新高 10图表14：保减与金买往具拐信意义 10图表15：不品收与利与点离 11图表16：当信债益结逼年7中旬 12票息越抢越贵1、两个临界点，3PMI50.41700，DR0071.22两个利差预示拥挤？5AAAAAA1216bp20250.84，而20.43。5AAA71.852bp210bpAAA720bp图表1：5年AAA-二级债与同期限普信债利差在较高水平

银行二级债与普信债价差，bp5年AAA中票 5年AAA-银行二级债 二债减普信债价差,①-②,bp,右

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.025/1/225/2/1925/4/225/5/1925/7/125/8/1225/9/2325/11/1025/12/2226/2/326/3/2310AAA471025bp30bp935bp10AAA-101718bp422bp图表2：5107

5年二级资本债与10年国债价差，%10年国债 5年AAA-二级资本债 5年二级资本债减10年国债,bp,右轴25/1/6 25/2/28 25/4/21 25/6/12 25/7/31 25/9/18 25/11/1225/12/31 26/2/265“105配合的情况下，其相对估值优势才更有可能转化为持续的交易机会。图表3：5年活跃二级债收益下破10年国债加点20bp下限4.7-4.9年二级资本债与10年国债价差对比，%25建行二级资本债02A(BC) 25农行二级资本债01A(BC) 25工行二级资本债02BC 25工行二级资本债01BC 24建行二级资本债03BC 24工行二级资本债02BC24工行二级资本债01A(BC) 24建行二级资本债02A 24兴业银行二级资本债2.72.52.32.11.91.724/7/124/8/2624/10/2524/12/2025/2/2125/4/2125/6/1925/8/1425/10/1525/12/1026/2/53551020bp，图表4：债市投资者并未因收益率处于低位而放弃做多102503B(BC2522图表5：10年二级资本债收益逼近春节前低点

10年二级债活跃券与10年国债利差①减去25附息国债22,bp，右轴 25农行二级资本债03B(BC)①，%2.6122.3722.6122.3722.381706560555026/1/4 26/1/20 26/2/5 26/2/28 26/3/17 26/4/235AAA34bpAAA-24bp10AAA图表6：近一个多月5年普信债的资本利得表现好于同期限二级债不同券种累计资本利得亏损，%1月：资本利得 2月：资本利得 3月：资本利得 4月：资本利得0.240.220.240.220.470.10-0.020.080.12 0.190.14-0.273Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3Y5Y10Y3Y5Y1Y3Y3Y5Y10Y10Y30YAAAAA城投债AA(2)AAA AA中票AA- AAA- -二级资本债 国债0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)10AA432.2610AAA10bpAA101AA图表7：今年以来不同债券策略组合累计收益对比2026年以来不同策略累计收益，%

2.261年1年AA城投10年AAA-二级3年AA+城投10年AA+中票5年AA+城投10年国债5年AAA-二级1.340.910.0(0.5)(1.0)1/4 1/9 1/16 1/23 1/30 2/6 2/13 2/27 3/6 3/13 3/20 3/27 4/34，4图表8：4月初理财季节性资金通常回流理财规模周度变化，万亿

2023年 2024年 2025年 2026年0.07 0.070.07 0.070.000.10 0.050.01(0.03)(0.25)(0.04)图表9：今年债券供给节奏较慢42、追逐票息的力量为何？353图表10：基金持续增持3年至5年普信债机构净买入对比，亿元3500050005000500050050)2026/3/14285.42026/3/212026/3/28 2026/4/498.90.910.42.923.032.21.210.70.612.21.416.8-3.3-4.5-0.5保险基金理财其他产品22111年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上5图表11：基金下沉买入3年至5年信用债规模在高位1-5年AA(2)/AA-城投债买入分布，亿元25202520151050(5)10)15)20)1-3年基金 1-3年理财 1-3年其他 3-5年基金 3-5年理财 3-5年其他((25/11/07

26/01/30 26/03/205575235图表12：基金继续追多3年至5年国股行二级债25年周度均值 25年周度均值 2026/3/13 2026/3/20 2026/3/27 2026/4/356.832.52.72.0-1.2 -2.1 -2.5-13.4-16.0-10.5-9.1-10.1-1.0-28.11-3年国股行二级3-5年国股行二级806040200(20)(40)大型银行中型银行证券保险基金理财其他大型银行中型银行证券保险基金理财其他(60)大型银行中型银行证券保险基金理财其他大型银行中型银行证券保险基金理财其他51015图表13：基金单日净买入5年至10年二级债规模创新高今年以来5年至10年二级债交易对手，亿元大型银行 证券 保险 基金20.0大型银行 证券 保险 基金15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)26/1/5 26/1/15 26/1/27 26/2/6 26/2/26 26/3/10 26/3/20 26/4/1然而，历史经验正在提示这一交易并非没有代价。去年7月、11月以及今年1月底，基510图表14：保险减持与基金买入往往具有拐点信号意义二级债收益率（%,右轴）及不同机构对5-10年二级债净买入（亿元）保险 基金 25农行二级资本04B(BC)(对齐老) 24工行二级资本债01B(BC)80 2.660 2.540 2.4202.302.2

-45.6-46.725/7/4

25/9/12

-53.5

-45.226/1/30

-40.0

2.12.01.95AAA107571343年大二资新在2.1近仍相对妥交位外季度图表15：不同品种收益与利差与低点距离图表16：当下信用债收益结构逼近去年7月中旬1年以上信用债（不含地产）存量规模