固收黄金短期“失意”与长期趋势

黄金短期“失意”与长期趋势3月以来地缘局势冲击全球风险偏好，但黄金并未如期表现出避险属性，反而与风险资产317%，后因局势出现缓和迹象底部反48第一，本轮调整前金价提前定价且已处于相对高位，多头拥挤度偏高。本轮美以伊冲突带35400美元/2026120261图表1：VIX指数走高并未支撑金价 图表2：本轮调整前黄金多头头寸的拥挤度为5年来最高（美元/盎司）

（张

COMEXCOMEX 指数COMEX黄金（右）705,000604,0005040 302,000201,000100 0

90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

净多头21-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-0826-02 21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01第二，美以伊冲突爆发后市场由避险交易迅速转向全球“滞胀”与流动性紧缩交易，黄金44日，OIS市场定价美联储年内不降息，60bp动性，比价效应下黄金偏承压。图表3：美联储降息预期 图表4：美元指数黄金价格 2026/4/4 2026/3/142026/3/282026/2/27当前 4月6月 7月20269月 10月12月 1月 3月20273.63.43.23.02.8

（美元/元/盎司） 伦敦金（点美元指数（右逆序）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50023-01 23-07 24-01 24-07 25-01 25-07

）9092949698100102104106108110注：图中为资产月度涨跌幅滚动相关系数，右同第三，汇率以及财政赤字压力下，部分央行被迫出售黄金以应对危机。为应对中东冲突引3120吨黄2013月宣布，将出售储备的20262190亿美元黄金（三月数据暂未公布262月仍在增持。图表5：土耳其央行国际储备变化 图表6：俄罗斯央行国际储备变化（亿美元）0

黄金储备 外汇储备

（亿美元）5,0000

黄金储备 外汇储备25-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-03

25-02 25-04 25-06 25-08 25-10 25-12 26-02土耳其央行 俄罗斯央行本轮冲突直接冲击原油、+供应链断裂的真实ETFUnitedStatesOilFund，372020ETF354ETF底部企稳后转为小幅流入。图表7：美国石油基金（USO）资金流向 图表8：SPDR黄金ETF持仓SPDR:黄金ETF:持有量 美债10年TIPS（右逆序）（吨） （%）注：单位为10亿美元ETFDatabase

10125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-03

1.001.201.401.601.802.002.202.402.60不难看出，黄金兼具避险、抗通胀、货币、金属等多种属性，每一阶段的核心矛盾的把握是关键。后续展望，短期地缘局势变化并未破坏黄金的底层逻辑，包括地缘秩序重塑（各国央行多元化外汇储备波动率等几个线索展开。第一，美国实际利率更多刻画私人部门购金的机会成本，短期更多受地缘和流动性影响，基本面逻辑下进一步上行空间或有限。在本轮地缘冲击下，美国实际利率不降反升，或更多源于过度紧缩的货币政策预期导致名义利率上行幅度超过通胀预期。短期来看，中东局势仍有升级风险，导致流动性环境仍不稳定，不过冲击压力最大的阶段或已过去。中长期看，无论是交易地缘缓和与流动性回暖；还是冲突持续化，全球经济出现实质性“滞胀”压实际利率进一步上行空间均相对有限。且鲍威尔最新表态倾向于将油价冲击视为一次性影响，缓和了美债市场情绪。图表9：美国名义实际利率与通胀预期变化 图表10：美国经济处于弱复苏阶段（%）

美国名义10年国债利率美国实际10年国债利率

（%）

花旗美国经济意外指数美国:国债实际收益率:10年（右

（%）6 隐含通胀预期（右）543210

2.502.00

1000

3.02.52.01.51.00.50.025-01 25-04 25-07 25-10 26-01 26-04 23-01 23-07 24-01 24-07 25-01 25-07 26-01第二，央行购金叙事略有松动，但净增持的大趋势仍未逆转，关注几个央行购金行为的模式与特征：售”意味，反而凸显了黄金的储备价值。历史上看，在里拉贬值压力较大的情况下，土耳其央行多通过抛售黄金应对，压力缓解后买入黄金，已成为其维持汇率稳定的常态化管理工具。本轮土耳其央行大部分通过黄金互换方式获得美元，后续或仍有回购需求。俄罗斯央行出售黄金弥补财政赤字，但交易对手方仅限国内机构投资者，避免黄金流出境外，对国际黄金市场影响相对有限。波兰央行或通过先卖后买，以账面盈余提供国防开支，实际仍在净增持。图表115045403530252015105013-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-0924-0925-09

（吨）美元兑土耳其里拉土耳其央行黄金储备（右）美元兑土耳其里拉土耳其央行黄金储备（右）800.0700.0600.0500.0400.0300.0土耳其央行从优先级上看，央行更多倾向于先抛售美债等流动性资产，而黄金往往是最后防线（sFdsve,0。一是美债的市场流动性更高，二是在当前不确定性环境下储备多元化需求仍偏强。对于中东国家而言，石油出口受阻导致财政赤字恶化，不过其黄金储备占比不高，或先出售流动性更好的美国资产。当然，若冲突持续，油价维持高位，能源进口依赖度高、黄金储备占比高的央行也可能抛售黄金弥补赤字。图表12：高外汇储备国家黄金储备占比 图表13：主要中东国家黄金占全部储备比例全部国际储备数量 黄金占全部储备比例（右）（亿美元）

全部国际储备数量 黄金占全部储备比例（右）（百万美元） （%）0

79.428.479.428.417.58.68.73.46.36.811.76.60中国日本印度韩国意大利新加坡巴西泰国波兰墨西哥

500,00050,0000

8072.2527.3972.2527.3913.5517.2213.067.915.842.623.090沙特阿联酋伊拉克卡塔尔科威特黎巴嫩约旦阿曼巴林注：数据截至2025年Q4世界黄金协会

注：数据截至2024年Q4世界黄金协会8602024230。图表14：央行黄金净购买量 图表15：全球净购买黄金央行数量（吨）201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

（个）5045403530252015105003 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25Bloomberg 世界黄金协会2024月重启购金17个月增持黄金。3速，净增持6万盎司（约5吨，规模相当于过去五个月增持量的总和。图表16：全球央行黄金净购买量（季度） 图表17：中国央行黄金净购买量（月度）（50045040035030025020015010050022-06 23-06 24-06

）吨）全球央行黄金净购买吨）全球央行黄金净购买COMEX黄金（右）（美元/盎司4,0003,5003,0002,5002,0001,500

6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

中国黄金储备月环比（右） 伦敦金现（美元/盎司） （万盎司100908070605040302010023 24 25 26Bloomberg第三，从技术指标看，前期投机头寸部分出清，非商业期货净多头回落至合理区间，黄金ETF成交量/波动率等拥挤度指标高位回落。值得一提的是，前期黄金期权隐含波动率顶点多对应黄金阶段性高点，多衡量投资者贪婪情绪。而本轮波动率顶点对应短期底部，或更多是衡量投资者恐惧程度。总体而言，技术指标显示前期过热及恐慌情绪均明显缓解。图表18：黄金ETF成交量 图表19：黄金ETF波动率元/盎司）元/盎司）伦敦金现（万份成交量:SPDR:黄金ETF（右）6,0005,0004,0003,0002,0001,000023-0123-0724-0124-0725-0125-0726-01

）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

（美元/盎司）元/盎司）伦敦金现:IDC黄金ETF波动率指数（右）5,500 455,000 404,500 354,000 303,500 253,000 202,500 152,000 1025-02 25-04 25-06 25-08 25-10 25-12 26-02短期来看，中东地缘局势有所缓和，风险偏好与流动性回暖，美联储降息预期回升，黄金后续关注谈判情况，霍尔木兹海峡能否开放才是关键，如果顺畅开放并推动油价调整，美联储降息预期升温，黄金可能温和反弹。而地缘局势短期如果再次进一步升级，黄金或仍有调整压力。整体而言，黄金短期面临多重因素影响，尾部风险降低，但多重因素交织下波动仍大，逢调整增持或待波动率收敛后出手可能是合适的应对方式。此外，相关性层面上，关注何时走出通胀→流动性主导的市场环境，黄金与原油、美股等资产相关性的变化是重要观测变量，比如前期黄金与美股波动降低，近日黄金对原油敏感