流动性、机构行为与利率债跟踪月报：关注收益率曲线形态结构变化

目录一、市场回顾 11.1利率走势回顾：短强长弱，曲线趋陡 1二、流动性跟踪 1货币投放月央行投放有所收紧 1资金价格月资金利率继续向下 2银行存单：3月同业存单价格继续向下 3三、债市供给 33.1利率债供给月供给仍较为平稳 3四、机构行为 4现券交易月机构倾向于短端抱团 4杠杆率：杠杆率稳定在合理区间 5五、市场展望 6风险分析 7一、市场回顾1.1年3月，市场长短端呈现分化特征，短端收益率明显向下，长端收益率略有向上，收益率曲线呈现陡峭1Y、3Y、10Y30Y1.221.311.67%1.82%2.35-9.6BP、-6.9BP、-0.4BP、0.7BP、4.2BP与7.9BP，短端走强明显，长端及超长端则出现一定幅度的调整。10Y市场调整总体有年“两会”所确定的经济增长目标下调至4.5%-5%区间，货币政策维持“适度宽松”基调，且今年财政赤字力度未有进一步提升，经济基本面及货币政策亦构成了债市收益率系统性向上的约束。图表1：3月债市长短端走势分化较为明显（单位：BP，%）图表2：长趋势看市场仍处于震荡状态中（单位：%）10.0

国开收益率差变化（左，较月末） 国债收益率变化（左轴较上末国开债收益率 国债收益率3.0000

2.0

10Y 1Y（右轴

1.45.00.0

2.0000

1.91.91.8

1.31.3-5.0

1.8

1.0000

1.2-10.0

1.7

1.7

1.2-15.0

0.0000

1.6

1.11Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 2026-01-04 2026-02-04 2026-03-04ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic二、流动性跟踪货币投放：在回收前期投放的超额流动性3月货币投放有所收紧104031356622469亿元；MLF5000800010000182D50006000亿元；国库现金定1150031800亿元。月，在当前利率债供节奏平缓、压力有限的背景下，流动性投放预计仍旧偏紧。债券动态报告图表3月投放有所收紧（单位：亿元） 图表4月仍是投放淡季（单位：亿元）当日逆回购投放 当日逆回购到期 当日逆回购净投放 2023年 2024年 2025年 2026年1000050000-5000-10000-15000-20000

150001000050000-5000-10000-150001月3日2月3日3月3日4月31月3日2月3日3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日10月3日11月3日12月3日ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic资金价格：3DR001DR007分别降1.9BP5.3BP收1.31%44%；0.9BP4.9BP1.39%、1.50%。GC001、GC00716.8BP、8.6BP1.40%、51。R007-DR007升0.4BP为6.2BP，资金分层情况较为稳定，未出现明显的非银利差走阔。总的来看，3月DR007中枢维持在1.45%一线，位于利率走廊中段，更加贴近政策利率中枢。两会在货币政策端提出“畅通货币政策传导机制”，从长期看有挤压金融体系内冗余流动性的需要。央行行长潘功胜也指出，未来将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更好发挥利率调控的作用创造条件。综合这些内容来看，未来机制上利率走廊的重要性将有所提升，7日OMO利率的锚点效应将有所增强。展望4月，当前实体经济投资数据仍旧偏弱，银行体系现金漏损、贷款投放压力均较低，目前未见系统性需求走强，预计短期内资金价格将继续维持低位运行。图表5：资金价格及分层情况（单位：%，BP）收益率DR001DR007R001R007GC001GC007R007-DR007R007-GC007本月1.31%1.44%1.39%1.50%1.40%1.51%6.2-1.4上月1.33%1.49%1.40%1.55%1.57%1.60%5.8-5.1变动-1.9-5.3-0.9-4.9-16.8-8.60.43.7ind，CEFTS，Choic图表6：资金成交量及分层情况（单位：亿元）收益率DR001DR007R001R007GC001GC007R007-DR007R007-GC007本月25595102873963659520352208455674511上月25017121060866839520643220571856190变动578-18213097-1800-290-121-1618-1679ind，CEFTS，Choic3

债券动态报告3341535879.9-2464.920252024年的平均水平。价格方面，AAA1M、3M、6M、1Y存单到期收益率分别收、、1.47%1.51%5.0BP、10.8BP、10.0BP6.8BP，AAA1Y存单利差收窄至8.3BP。总的来看，3月银行存单利率继续向下，跟随资金价格走低，商业银行主动融资需求仍较弱。期限结构方面，当前短期存单同中长期存单期限利差进一步压缩，AAA1Y10BP，1M存单同存单利差仅，同业存单收益率曲线被进一步压平，银行体系内流动性充裕呈现结构性而非阶段性特征。展望4月，在低资金价格的锚定下，同业存单价格预计同样较难向上，可观察政策端是否有进一步疏通货币政策传导机制的内容，如无超预期则存单收益率仍有望维持向下态势。图表（图表：近几个月市场走势总体偏强（15000

2025年 2026年 2022-2024平均

中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年1000050000-5000-10000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic三、债市供给3.1利率债供给：331381010831.92978.12025年有6790亿元，到期5932.5亿元，净融资857.5亿元，净融资规模同去年基本持平；地10842.8亿元，到期4191.54亿元，净融资6651.29亿元，净融资规模较去年略有减少。纵向对比来210486.915687.9亿元，3月利率供给压力较去年有明显减轻。预计4月供给规模亦难有明显增速，利率供给压力总体仍有限。从发行进度上看，截至3月末，地方政府新增一般债发行完成度达到，地方政府新增专项债发行进度达到，一般债进度同去年接近，专项债进度略快于去年。3961148.1%，发行节奏领先自然月份。国债方面，至318.6%27.2%17.4接近，债券动态报告整体进度并不慢。综合来看，当前利率债发行节奏适中，个别项目较为领先，加速发行必要性不大，预计短期内无利率供给冲击。图表国债发行完成度适中（单位图表新增专项债发行进度快于去年（单位第1第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第43第46周第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第43第46周

2022年 2023年 2024年2025年 2026年

2022年 2023年 2024年 2025年 2026年ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic图表新增一般债发行进度同去年接近（单位图表特殊再融资债进度快于自然月（单位第1第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第43第46周第1第4周第7周第10第13第16第19第22第25第28第31第34第37第40第43第46周

2022年 2023年 2024年2025年 2026年

2024年 2025年 2026年ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic四、机构行为现券交易：利率债现券交易层面，配置类机构买入节奏相对稳定，交易类机构操作总体保守。分机构类型看，银行类机构在3月仍保持买入态势，但呈现久期分化特点，大型银行倾向于买入3Y-7Y中等期限品种，中小行对于10Y以上的超长端品种有所偏好，净买入较多，买入强度明显高于过去两年。相对的，保险对长端的买入热情有所减少，配置节奏仍旧稳定，但买入规模较2025年同期有所降低。3月下旬多是基金净买7Y-10Y10Y以上利率品种较为谨慎，成交量较少，3月基本维持在无净买入卖出出的状态。理财方面，理财产品利率债配置力度稳定，但期限结构上出现较为明显变化，3Y以内品种增配力量较强，债券动态报告接近近年来最高水平且节奏较为稳定；其余品种年内均是净卖出状态，且3Y-7Y品种、10Y以上品种在3月的抛售力度有一定增强。总的来看，当前交易类机构行为趋于防守，资金有一定的抱团短端现象，符合3月短债走强、长债走弱的届时交易类机构有一定风偏转换可能，或带动收益率曲线走平，可适度关注。图表大型银行累计净买入（单位：亿元，利率债） 图表保险累计净买入（单位：亿元，利率债）100000-10000-20000-30000-40000

2023 2024 2025 20261/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2

300002500020000150001000050000-5000

2023 2024 2025 20261/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic图表基金累计净买入（单位：亿元，利率债） 图表券商累计净买入（单位：亿元，利率债）2023 2024 2025 2026

2023 2024 2025 20262500020000150001000050000-5000

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2

20000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000

1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2ind，CEFTS，Choic ind，CEFTS，Choic3月债市总杠杆率继续保持稳定，估算中枢约为107.2%，较上月略有减少。分机构看，券商杠杆率振幅较大，略有回落；保险机构杠杆率进入季节性回升阶段，预计还会持续修复。3月末，市场逆回购余额11.1万亿元，较2月末规模略有减少。总的来看，当前资金需求仍旧处于稳定区间，市场交易情绪相对平稳。债券动态报告图表3月杠杆率稳中略降（单位图表不同类型机构杠杆率（单位110%109%108%107%106%105%2024/01/022024/01/302024/01/022024/01/302024/03/012024/03/292024/04/282024/05/282024/06/262024/07/242024/08/212024/09/192024/10/222024/11/192024/12/172025/01/152025/02/192025/03/192025/04/172025/05/202025/06/182025/07/162025/08/132025/09/102025/10/142025/11/112025/12/092026/01/072026/02/042026/03/11

债市总杠杆

130%125%120%115%110%105%100%95%90%85%80%

商业银行 非法人产品 其他 保险2024/01/022024/01/302024/03/012024/03/292024/04/282024/05/282024/06/262024/07/242024/08/212024/09/192024/01/022024/01/302024/03/012024/03/292024/04/282024/05/282024/06/262024/07/242024/08/212024/09/192024/10/222024/11/192024/12/172025/01/152025/02/192025/03/192025/04/172025/05/202025/06/182025/07/162025/08/132025/09/102025/10/142025/11/112025/12/092026/01/072026/02/042026/03/11五、市场展望中期来看，收益率曲线形态有望适度走平，长端收益率向下，短端收益率向上修复。当前长端的负面影响因素主要在于通胀水平，在美伊隐有缓和态势且国内输入性通胀稳定机制生效的情况下，3月通胀强度或弱于先前预期，有望带动长端走入适度修复进程，可对后续数据保持关注。短端方面，短久期国债收益率开始低于当前资金价格，短久期加杠杆套息的配置类策略