宝龙商业深度解析

宝龙商业深度解析

1.公司概况：首家商管上市公司，商管为核心驱动力

1.1.首家商管上市公司，起于物管转型商业运营

宝龙商业（9909.HK）为宝龙集团旗下的物业管理及商业运营服务平台，从历史发

展来看，公司发展可分为三个阶段。第一阶段：初创阶段，从住宅物管逐渐转

型商业运营平台。第二阶段：成长阶段，开始轻资产输出，并逐步形成多元品牌。

第三阶段：上市阶段，成为首家商管上市公司，并获纳入港股通。

1.2.背靠宝龙地产，股权架构稳定

背靠宝龙地产，许健康家族持股45.8%o截至2021年6月30日，公

司总股本为6.44亿股，宝龙地产公司为第一大股东，通过其全资子公司宝龙

地产（维京）控股有限公司间接持有宝龙商业62.89%股份。而从宝龙地产来

看，实控人许健康通过天龙控股间接持股43.59%,加上与黄丽真共同持

股0.75%,共持股44.34%,为宝龙地产第一大股东；许健康之子许华芳通过

蓝天控股有限公司持股14.39%,与施思妮共同持股1.71%,共持股16.1%,

为第二大股东；许健康之女许华芬于宝龙地产持股6.47%；许健康其他家族成员

谢三婷、许华颖、许华琳、许华岚通过华信控股有限公司持有宝龙地产5.92%

股份。综合来看，许健康家族共持有宝龙地产72.83%股份，由此间接持有宝

龙商业45.8%股份，为宝龙商业实控人，整体股权架构稳定。

1.3.陈德力履新行政总裁，汇集丰富管理人才

陈德力履新公司行政总裁，曾主导万达、新城快速扩张。2020年6月，陈德

力履新公司执行董事兼行政总裁，曾历任新加坡凯德集团、万达商管、新城控

股等公司，于商业地产领域具备超过23年经验，拥有在多家龙头商业地产

企业分管商业管埋的经历；陈德力曾在万达商管和新城控股分别任职6年

和4年，于2010-2016年万达任职期间主导万达厂场的快速扩张，万达

广场每年新开业数量从2010年的15家逐步增加至2016年的超

过50家；于2016-2020年新城控股任职期间，新城吾悦广场开业数量

从2016年的11家增长至2020年100家，平均每年新开

业22.3家吾悦广场，使新城控股于2020年在中国商业地产企业购物中

心开业数量上跃居第二位，仅次于万达。

核心管理层均于相关领域任职多年，经验丰富。许健康之子许华芳，负责监督公

司业务发展、制定及实施业务策略，于2013年加盟宝龙商业担任总裁，羽

有超过19年房地产行业经验，自2007年、2009年分别担任宝龙控股

的执行董事及行政总裁。公司另一位执行董事张云峰任首席财务官，负责公司

业务策略的制定与运营预测分析，在万达拥有多年商业管理相关经验，于房

地产市场拥有超过14总经验。综合来看，公司核心管理层均于行业任职多

年，经验丰富，有助于公司长期持续发展。

1.4.股价与板块趋势相关性较高，商管估值溢价未显现

复盘公司股价，与板块变化趋势相关性较高。复盘公司上市至今的股价变化来看,

主要有以下几个重要阶段：

1)2019年12月-2020年3月：于港交所上市，成为首家上市商管企业;

2)2020年3月-2020年8月：疫情下物业基层治理价值凸显，随板块

稳步上行；3)2020年9月-2020年10月：下半年板块供给大量增加导

致调整，关注度较低估值溢价不显；4)2021年1月-2020年5月：

十部委发布新政，盈喜+板块首个20年报，业绩高增拉动股价上扬；5)

2021年6月至今：关联方信用风险担忧+行业政策过分疑虑，物业板块走势

低迷，叠加较弱居民消费状况，股价出现较大幅回调

商管估值溢价未显现。从公司估值的角度来看，公司动态PE区间主要在30-

45倍之间，PE-TTM区间主要在45-60倍之间，当前估值处于低位，估值

随物业板块整体变化较为明显，同时也受到今年8月以来消费偏弱因素的影

响；商管赛道龙头华润万象生活动态PE区间主要在50-70倍之间，PE-

TOI区间在100T75倍之间，整体估值水平稳定处于物业板块高位，对比来

看，宝龙商业的商管估值溢价未显现，存在较高的估值性价比。

1.5.业绩快速增长，商管为核心驱动力

业绩增速较快，盈利能力改善明显。宝龙商业2021上半年实现营业收

入11.71亿元，同比增长34.8%,实现毛利3,83亿元，同比增

长50.4%,维持较快业绩增速；2021上半年综合毛利率达到32.8%,同比

提升3.5个百分点，盈利能力改善明显，主要源于住宅物业管理科技赋能后

效率提升，住宅物管毛利率改善明显。由于商管业务与住宅物管业务差异较大，

我们选取同样重点布局购物中心业态的上市商管公司进行同业对比（华润万象

生活、星盛商业、中骏商管）。从增速对比来看，2018-2020年，宝龙商业营

业收入CAGR为26.5%,增速较快，仅次于处于大规模开业阶段的中骏商管，

高于华润万象生活同期增速23.7%；2021H1宝龙商业综合毛利率32.8乐略高

于华润万象生活毛利率32.2%,低于星盛商业和中骏商管，主要原因在于1）

星盛商业收入来源全部为购物中心业态商管，毛利率较存在部分住宅业务的公

司偏高；2）中骏商管处于大规模开业前期，高毛利率的开业前管理服务拉高整

体毛利率。

商管业务为创收盈利核心驱动力。从营收结构来看.2321上半年宝力商业的住

宅物业管理服务/商业运营服务的收入占比分别为80.5%/19.5%；毛利结构方

面，2020年住宅物业管理服务/商业运营服务的收入占比分别

为85.3%/14.7%,商管业务为创收盈利的核心驱动力。对比同样布局住宅与商

业两方面业态的华润万象生活与中骏商管来看，宝龙商业的商业运营服务的收

入占比和毛利占比都处于高位，商管属性较强。

2.商业运营管理：规模居前成长性充足，标化改善运营潜力待挖掘

2.1.轻资产商业运营：规模业绩提升稳健，坪效改善具备空间

2.LL商管收入快速增长，毛利率维持平稳

营收快速增长，毛利率改善空间较大。公司2021H1商业运营服务收

入9.42亿元，同比增长34.6%,2018-2020年商业运营服务收入CAGR

为26.3%,商业运营服务毛利3.27亿元，同比增长50%,2018-

2020年CAGR为31.9%；2019年、2020年、2021H1公司商业板块毛

利率为29.3%.32.8%、34.7%,整体维持平稳。对比其他上市商管企业来看，

1）2018-2020年公司商业板块收入CAGR26.3%,低于中骏商管同

期CAGR56.7%,高于华润万象生活和星盛商业的25.9%和16%,公司商业板

块收入增速较为可观；2）商业板块毛利率方面，2021H1商管公司中商业板块

毛利率最高为华润万象生活的67.7%,华润万象生活与星盛商业毛利率分别

为63.8%和56.7%,对比之下，公司2021H1商业板块毛利率仅为34.7%,

存在较大的改善空间。

2.1.2.服务涵盖全流程，项目成熟收入永续性较强

商管服务涵盖开业至运营全流程。公司商管业务涵盖开业前到开业后日常运营的

全流程，服务对象包括业主、租户、消费者三方。从商业板块具体的收入结构

来看，主要分为三个部分：1）商业运营及管理服务；2）市场研究及定位、租

户招揽及筹备开幕服务；3）物业租赁服务。

日常管理运营贡献较高，商管收入永续性较强。由于上市商管公司的收入结构披

露口径存在差异，我们选取口径较为接近的中骏商管进行收入结构的横向对比。

具体而言，公司2019/2020/2020H1开业前相关服务（市场研究及定位、租

户招揽及筹备开幕服务）的收入占比分别为10.7%/13.8%/14.4%,占比较低且

变化较小，收入的主要来源为非周期性的日常管理运营，

而2019/2020/2020H1中骏商管开业前管理服务的收入占比分别

为23.9%/52%/51.3%,开业前的一次性服务对商业板块总收入的贡献较大。对

比夫看，公司在商业管理领域深耕时间较长，可带来稳定运营管理收入的成熟

项目较多，商管收入的永续性较强。

2.1.3.管理规模稳健提升，商管坪效存在较大改善空间

规模于上市商管企业中领先，保持稳健增长。2021111公司商业板块在管面

积883.9万方，同比增长26.6%,合约面积1349.9万方，同比增

长36.4%,合管比达到1.53,规模维持稳步增长，对比其他已上市商管企业，

公司在管面积与合约面积均居于领先地位（华润万象生活采用购物中心面积进

行对比）。从增速来看，公司商业板块在管面积2918-2020年CAGR

为16%,高于星盛商业同期增速10.6%,略低于中骏商管同期增速19%,考

虑到公司当前较高的在管面积基数，相比于扩张前期的商管公司，保持高增速

的卷度较大，可视为较稳健的规模增长态势。

商管基础物业费位居中游水平，商管坪效提升空间较大。根据各公司披露的商管

基础费来看，宝龙商业商管基础物业费为13.1元/平米/月，同业对比来看,

略低于同为上市商管公司的中骏商管、合景悠活、华润万象生活，高于金融街

物业、保利物业等非上市公司，处于行业中游水平。然而另一方面，商管基础

物业费由各公司披露，其口径可能存在差异，此外，部分公司将购物中心与写

字楼同时统计在内，两种业态不同的物管费水平同样会对平均物业费的对比产

生影响。因此，我们通过“商管坪效二非开业前商管收入/（年初商业在管面积+

年天商业在管面积）”的方式对各上市商管企业的商管坪效进行计算和对比

（非开业前商管收入为去除开业筹备、前期招商、市场研究定位等开业前一次

性服务后得到的商业板块收入，由于华润万象生活、星盛商业收入中未具体拆

分开业前服务收入，采用商管总收入进行计算，结果较实际偏高）。根据计算

结吴，2021H1公司商管坪效为15.4元/平米/月，在上市商管企业中处于

低位，存在较大的提升空间。

2.2.规模：规模居前成长性充足，先发卡位轻资产三方输出

尽管宝龙商业作为轻资产商业运营平台，基本不持有商业重资产，但无法忽视的

是，当前关联方项目仍是规模增长的主要源泉，同时重资产方的业绩、经营情

况也是商业运营能力的直观体现。由此，我们结合各主流商业地产企业的情况

对公司的规模和运营情况做进一步分析。

2.2.1.开业规模居行业前列，五年高增规划成长可期

商场开业数量位居第5,增速处中上游。截至2021H1,宝龙商业已开业商

场71个，同比增长39.2%,其中轻资产商场数量为15个。对比同业来

看，截至2020年末，主流商管平台当中，万达商管已开业商场368个，

规模居于首位，且远超其他平台；新城控股随着2317年至2020年旗下

吾悦广场的高速扩张，在2020年末商场开业数量达到100个，跃居第二

位；宝龙商业位居第5位，与印力集团、华润万象生活、龙湖集团位于同一

梯队。从商场开业的增速来看，宝龙商业2018-2020年商场开业数量CAGR

为22.9虬同业对比下，同期新城控股和龙湖集团增速分别为54.3%和30%,

增速于头部平台中领先；合景悠活、中骏商管增速分别为32.3%、29.1%,

基于较低的基数，增速较快；宝龙在主流商管平台中开业增速处于中上游，仅

次于新城和龙湖，高于万达与华润万象。

五年高增规划，未来成长可期。根据公司未来战略发展规划，未来规模将保持行

业前五水平，目标2025年开业商场数量达到150个，其中关联方宝龙地

产持有项目数量100个，此外，公司预计2021年将新开业商场22个。

对比同业，万达预计2021年新开业50个万达广场，新城控股提出

在2021年新开业30家吾悦广场的计划，华润万象生活预计2025年

“十四五”以后商场开业数量达到150个。以目标计算，宝龙商业2020-

2025年开业商场数量CAGR约为17.1%,将维持现有的规模增长趋势，未

来成长可期。

开业面积到达行业前列，增速位居第二梯队。2021H1宝龙商业在巳开业商场总

建面884万方，同比增长26.6%o由于同业公司可租比例及停车场数据披露

较少，且口径存在偏差，我们采用已开业总建筑面积进行同业的面积规模对比。

截至2020年末，宝龙商业商场总建面857万方，同比增长22.8%,

从2020年末主流商业企业的商场开业情况来看，规模最大的万达总商业建

筑面积达到5282万方，大幅领先于第2、3位世纪金源、新城控股

的1000万方、940万方；宝龙商业商场总建面位居第4位，与印力处

于同一梯队，略高于华润万象、龙湖；增速方面，宝龙商业2018-2020年商

场总建面CAGR16%,与华润万象的14.7%处于同一水平，低于龙湖集团与新

城控股，整体于同业中处于第二梯队。

单店规模较大，可集约化摊薄管理成本。从单项目的规模来看，2020年宝龙商

业开业商场单项目建面12.6万方，仅次于大悦城与万达商管，在同业当中

位居前列。与住宅物业类似，商管项目中较大的单盘规模可使一线服务人员与

项目中后台管理人员的调度管理效率更高，集约化摊薄单面积所需的管理成本。

同时，由于商场项目多为一体化形式，一线服务管理人员调配的流动性较住宅

更高，同一个商场管理团队的管理半径可完全覆盖，大盘带来的规模效应更为

明显。

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2.2.2.关联方充足土储+低拿地成本，保障高增规划实施

关联方充足土储保障+较低拿地成本保障高增规划实施。从关联方宝龙地产的新

增士储来看，2020年宝龙地产新增土储建面940万方，同比增长28.4%,

2017-2020年宝龙地产新增土储建面保持稳健增长；而从新增土储的土地性质

来看，公司坚持“商业+住宅”拿地模式，2020年新增土储建面中商住混合与

纯商业土地占比分别为84.3%和7.9%,充足的商业土地储备支持关联方宝龙

地产持续稳定交付项目，规模高增规划存在较好的俣障。从拿地成本来看，依

托“商业+住宅”拿地模式，宝龙地产2020年拿地楼面价5367元/平米，

对比头部房企来看，拿地成本处于较低水平。

2.2.3.“1+1+N”深耕重点城市圈，聚焦高密度优质市场

“1+1+N”战略布局，深耕重点城市群。2020年宝龙商业确定“1+1+N”的战略

发展布局，即坚持深耕长三角、大湾区以及其他的机会型优质地区。根据公司

业绩发布会，以2020三末的布局来看，若将已开业项目、已签约项目及宝

龙地产已获取土地而待签约的项目全部计算在内，公司已布局商业项

目121个，其中购物中心项目100个、商业街项目21个；从区域来看,

其中86个项目位于长三角，占总数的71%,5个项目布局大湾区，占

比4.1%,另有30个项目在其他区域，占比24.3%。其中重点城市宁波、

上海、杭州的项目数量分别为13个、12个、12个。

长期深耕长三角，布局逐渐加码。回顾公司历史来看，长三角地区长期为公司商

业发展的重点深耕区域。1）从商场开业数量来看，公司开业在长三角地区的开

业商场数量从2016年的19个增加至2020年的45个，占总项目

数量的比例从54.3%提升至66.2%,而根据公司2021年的开业筹备计划,

2021年/2022年及以后在长三角的开业商场将分别达到65/74个，占比

分别达到72.2%/70.5%,长三角区域的项目密度将进一步提升。2）从商场开

业面积来看，长三角区域的商场开业面积占比从2015年的47.5%提升

至2020年的58.7%,同时2021年开始珠三角即大湾区的项目也将陆续

开业；3）商业运营的合约面积方面，长三角地区的商业运营合约面积占比

从2016年的41.6%大幅提升至64.1船4）从商业运营服务的收入结构来看,

2016年至今长三角地区贡献收入占比均在50%以上，2020年收入占比已达

到67.8%,长三角拓展力度不断加码。

各线城市布局稳定，一二线城市约占55%。城市能级方面，宝龙商业在各线城市

的商业运营布局较为稳定，自2016年至今，各线城市的结构变化差异较小。

1）2020年，从开业商场的数量来看，一线/二线/三线城市项目占比

分别为14.7必42.6%/42.6%,若将有明确开业计划的项目计算在内,

则2022年以后，占比分别为10.5%/42.9%/46.7%；2）从开业商场面积来

看，2020年一线/二线/三线城市项目占比分别为11.9%/46.7%/41.4%,计算

开业计划的情况下，则占比分别为9.2%/46.2%/44.7%o综合开业商场数量和建

筑面积来看，一二线城市在右局中的占比约为55%0

重点布局-二线郊区与三线城区。公司商场项目布局主要在城市圈内的重点--二

线城市郊区及三线城市的城区部分。从上海、南京、杭州三座城市的情况来看，

上海的商场布局均在外环线以外，杭州的商场除滨匚宝龙城和萧山宝龙广场以

外，均位于绕城高速以外，南京则将部分项目布局于非传统核心城区的江宁区、

江北新区、六合区等地。

综合来看，布局的优势在于1）紧抓消费力强的重点城市群，市场优质，可拓展

的零售商业市场空间充足；2）项目密度提升，增强客群、品牌招商资源的叠加

复利，同时高密度可减少奖构层级，摊薄集中管理成本；3）聚焦人口增长中心,

一二线城市与三线城市分别存在城市中心化集聚和向周边副中心扩散的趋势；4）

三线城市购物中心的渗透较少，且三线城市消费升级潜力较大。

2.2.4.第三方管理输出能力较优，打法多元场景适应性强

第三方管理输出能力较优，卡位商管外拓市场。与当前轻资产商业管理平台独立

上市的情况相伴的是，商业企业开始复制if移自身的管埋能力，将运营管理服

务输出给第三方项目。宝龙商业自2014年的下沙宝龙天地开始针对第三方

业主输出轻资产商业管理服务，截至2020年底，已有绍兴柯桥宝龙广场、

苏州星韵宝龙广场、重庆涪陵宝龙广场等7个第三方输出宝龙广场、宝龙天

地项目。同时，公司于2020年7月收购浙江星汇商业管理有限公司60%

股权，使公司管理的第三方商业项目增加至15个。对比当前已开始针对第

三方输出的其他商管平台来看，宝龙商业2020年第三方项目总数仅次于万

达的109个，位居第2,领先新城、华润万象，即使剔除收购浙江星汇的

第三方商业街项目，依然有7个，与新城持平；第三方项目占比方面，宝龙

商业第三方项目占总数的22.1%,剔除星汇项目后占比为11.7%,同样领先

新城与华润万象，仅次于万达商管与星盛商业的29.5%和27.3%。较高的第三

方商业管理输出占比印证了宝龙商业较强的轻资产管理输出能力和标准化商业

产品复制能力，也从侧面体现零售商业市场对公司管理水准的认可，在逐渐起

步的商管外拓市场上已然具备先发优势，预计第三方轻资产输出能力将持续助

力公司在商业领域的规模扩张。

已建立三种轻资产输出模式，打法多元，场景适应性强。宝龙商业已建立较为成

熟且多元的轻资产输出管理模式，具体来看，主要为以下三种模式：1)委托

经营管理；2)咨询顾问；3)整租服务。

综合来看，三种轻资产输出模式在管理参与力度、业主付出成本、经营风险等方

面存在差异化设计，打法多元，具备较强的灵活性，增大第三方业主选择面的

同时，增强了公司轻资产管理输出的场景适应性，助力管理输出的规模扩张。

2.3.运营能力：对比同业潜力亟待挖掘，运营改善进行时

2.3.1.全口径收入与坪效存提升空间，轻资产分成占比高

全口径收入居头部商企较低位置。全口径收入为商业地产企业轻重资产双方租金

收入、多种经营收入、停车场管理收入的总和，对商业地产企业资产运营能力

的评价较为全面。由此，我们将重资产方宝龙地产的投资物业租金收入与轻资

产方宝龙商业的商业运营服务收入、租赁服务收入加总，以得到宝龙地产的商

场合口径收入。根据计算，宝龙地产2020年商场全口径收入为29.1亿

元，同比增长11.4%0对比其他商企来看，商企中最高的华润置地全口径收入

达到100.9亿元，龙湖集团、新城控股位居第二梯队，宝龙地产与大悦城较

为接近，处于头部商企中较低的位置。

单店收入与坪效居后，存在较大提升空间。以单店的水平来看，由于各公司公石

的项目数量为年末数量，我们以（年初项目数量+年末项目数量）/2得到当年

平均项目数量，以尽可能还原产生全口径收入的项目数量。由此计算，

2020年宝龙地产单店全口径收入为0.49亿元，对比同业来看，头部商企

当中单店全口径收入最高的是大悦城，达到2.15亿元，宝龙地产与同样扩

张较快的新城控股的单店0.7亿元全口径收入相比，同样存在一定差距，在

主流商企中居后。与单店指标的逻辑类似，我们以商场全口径收入坪效二商场全

口径收入（年初商场总建面/+年末商场总建面）*2/12,对宝龙地产的全口

径收入坪效进行计算，以评价其单面积创收能力，从结果来看，2020年宝龙

地产全口径收入坪效为31.2元/平米/月，对比同业来看，坪效最高的华润

置地为139.2元/平米/月，新城控股坪效约为61.7元/平米/月，接近宝龙

地产的2倍，综合来看，宝龙地产单面积创收能力居后，提升空间较大。

轻资产分成占比较高。由于全口径收入包括租金收入与轻资产运营的管理费、多

经等收入，租金收入/全口径收入能体现出轻资产管理收入与重资产租金收入的

分成结构。宝龙地产2020年租金/全口径收入为53.7%,由于多数商企未

披露旗下购物中心的纯租金收入，仅以披露相关数据的大悦城进行对比，

2020年大悦城租金收入/全口径收入为79.2%,较宝龙地产更高，对比来看,

宝龙地产的全口径收入分成中轻资产比例较高，由此来看，1）结合宝龙第三方输

出较多的情况，轻资产方分成较高一定程度上体现宝龙轻资产商管平台对业主

方较强的议价能力，使其得以获取较高的收入分成；2）轻资产方的管理费收入

主要是按面积计算的管理费与从租金抽成的运营费组成，因此轻资产收入弹性

往往低于重资产租金收入，重资产方较低的分成比例，从侧面体现宝龙地产的

单面积租金收益产出存在不足。

2.3.2.客流量领先同业，转换效率亟待提升

客流量领先，零售额居后。客流量与零售额为购物中心业态运营能力的直接的追

踪指标。2020年宝龙商业单店客流量和零售额分别为1196万人次和4.1

亿元，由于疫情影响上半年开业情况，同比分别下降15.3%和17.4%0由于

多数同业商企仅披露总客流量和总零售额数据，与单店全口径收入的计算方法

类似，我们以单店客流量二总客流量/（年初商场数量+年末商场数量）*2以及

单店零售额二总零售额/（年初商场数量+年末商场数量）*2的方法计算其他商

企的单店客流量，以便展开同业对比。然而，需要指出的是，宝龙商业单店客

流量与单店零售额为同店口径，仅包括当年年初之前已开业项目，与其他商企

计算所得单店数据口径存在部分偏差。根据计算结果，1）单店客流量方面，披

露数据的五家头部商企2020年单店客流量区间在800-1300万人次之间,

宝龙商业仅次于龙湖集团，位居第2,单店客流量于同业中领先；2）单店零

售额方面，五家头部商企2020年区间位于3-15亿元之间，差异较大，

其中宝龙商业4.1亿元单店零售额居后，略高于新城控股的3.9亿元。

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单店零售额/单店客流量较低，客流转换效率亟待提升。此外，客流量代表进入商

场的人群流量，零售额代表完成的零售交易量，单店零售额/单店客流量则能体现

出从流量到交易完成的转换效率。根据计算，2020年宝龙商业单店零售额/单

店客流量为34.6,于同业中来看，华润万象生活与大悦城的该项指标较高，从

客流至零售交易的转换效率较高，宝龙商业与新城控股则较低，代表其转换效

率较低，亟待进一步提升。

2.3.3.租售比处于低位，困境与潜力并存

租售比处于低位，困境与潜力并存。租售比为租金收入与零售额的比值，由于公

司披露信息的原因，我们采用全口径收入即广义的含税租金收入进行租售比的

计算和比较。2020年宝龙商业租售比约为11.8%,对比同业另外四家头部商

企夫看，多数在10-20+的区间内，宝龙处于行业低位。租售比体现从零售额

到业主和管理收入的转换，租售比水平反映租户与业主、管理者间的议价能力,

1）宝龙商业较低的租售比水平从侧面体现其余租户的议价能力较低；2）租售

比的可接受程度与运营情况存在关联，经营改善、零售额增加后，管理者议价能

力的提升将推高租售比，并进而增加租管费收入，当前较低的租售比代表租金

收入可提升的空间较大，潜力充足。

2.3.4.出租率持续提升，边际改善趋势明显

出租率疫情下逆势增长，对2同业提升空间较大。宝龙商业2020年商场项目

平均出租率为89.9%,同比2019年上升0.5个百分点，尽管受疫情影

响2020上半年出租率降低至87.1%,2020年全年仍完成逆势增长，对

比2018年改善明显，侧面体现出公司的经营能力正在持续优化。对比同业

来看，主流商企的商场项目的平均出租率多数在93%以上，其中新城控股与万

达商管出租率超过99%,领先行业，以此来看，宝龙商业出租率仍具备较大的

提升空间。

新开业项目出租率边际改善趋势明显。2021H1公司商场平均出租率达到92.3%,

较2020全年提升2.4个百分点，出租率持续改善。以2020年为截面，

对比不同时间段开业的项目来看，2020年全部项目的平均出租率为89.9%,

而其中2015年后开业项目的平均出租率为91.5%,2020年当年新开业项

目的平均出租率为93.4%,新开业项目出租率拥有明显的边际改善趋势。

2.3.5.标杆打造蓄势待发，存量调改与增量优化齐头井进

在万达、新城、宝龙的快速扩张的商业发展模式下，管理标准化能力尤为重要，

由此我们根据标杆项目、新开业项目、存量改善项目的情况对公司的管理标准

化能力进行评价。

开业金华永康地标项目，多元标杆打造进行时。公司从标杆项目来看，公司

于2020年11月新开业标杆项目金华永康宝龙广场。金华永康宝龙广场位

于金华永康市解放街核心板块，直接毗邻市政府，综合体总建面达到35万

方，其中购物中心总建筑面积9万方，地段绝版优质、体量巨大，直接定位

为永康的城市名片及商业地标；当前68个首进品牌中已汇

聚TonimyHilfiger、喜茶、海底捞、永辉超市等知名品牌；根据公司预

计,2021/2022/2023年全口径收入达到6800/7800/8700万元，总销售额

分别达到4/5/6亿元，客流量分别达到1100万/1200万/1300万。此

外，公司计划2021年在上海打造三个标杆项目，宝杨宝龙广场、七宝宝龙城、

奉贤宝龙广场，对大体量商业项目、智慧商业、小型商业项目作出标杆，进一

步丰富公司打法。

存量调改与增量优化齐头并进。新开业项目方面，如前文所述，2015年后新项

目及2020年新开业项目出租率已体现显著的边际改善曲线，其优化能力已获

充分验证；存量项目方面，公司于2020年对原先经营情况不利的项目进行

调改，主要包括青岛即墨宝龙广场、青岛李沧宝龙广场、青岛城阳宝龙广场、

青岛胶州宝龙广场、扬州宝龙广场和常州宝龙广场，其中青岛李沧、青岛城阳

宝龙广场已完成项目毛利的扭亏为盈；扬州宝龙广场完成2020年全口径收

入2690万元，同比增长92.1%；出租率方面，青岛即墨、青岛城阳宝龙广

场2020年出租率分别达到80.7%、81.4%,对比2019年的75.5%、50%

大幅提升；晋江宝龙广场作为重点调改项目，出租率从最低点的73.7%提升

至2021H1的100乐实现满铺经营，日均客流量从最低点的2.8万人提升

至2021H1的4.2万人，日均销售额从最低点的135万元提升

至2021H1的205万元。公司存量调改的经营改善能力同样已得到脸证。

2.4.产品：产品线丰富、打法多元，充足品牌库助力三方输出

产品线丰富，覆盖几乎全部商业项目类型，打法多元。从公司的产品线来看，

2016年公司完成第一个宝龙城的标杆打造，2018年开始形成宝龙一城、宝龙

城、宝龙广场、宝龙天地四大产品线，覆盖地标性超高端城市综合体、中高端

区域购物中心、中端社区购物中心、社区购物广场等多元多级商业项目类型，

设计单体体量标准从2-17万方不等，位置覆盖一二线城市中心、一二线主要

商圈、密集住宅区周边、常规社区周边等方面；202。年7月，宝龙商业收

购浙江星汇60%股权，以此正式进军商业街业态领域，进一步丰富公司产品线；

从整体出租率来看，各条产品线均保持87%以上的出租率，经营情况均保持平稳。

多元产品线丰富公司拓展的打法，1）关联方的重资产拓展方面，多元产品模型

使关联方拿地的选择面扩大，并增加勾地条件满足的可能性；2）轻资产第三方

输出，针对多种定位、多种经营条件的项目均能给出已跑通的模型，输出适应

能力强。

品牌库充足，助力第三方管理输出。从品牌库合作品牌的数量来看，公司已经与

超7100个零售品牌构建合作，对比同业来看，在头部企业中仅次于新城控股,

多于万达商管、华润万象生活和龙湖集团。充足的品牌库代表公司招商选择面

较大，与租户商家的议价能力较强，同时部分经营基础条件较弱，尤其是三线

城市的新项目，初期经营能力尚未得到验证，初期招商难度较高，由优质项目

带动捆绑招商，可协助此类项目顺利度过培育瓶颈期，构成良性循环。公司品

牌库充足，有助于构建其招商优势，助力第三方管理输出。

2.5.科技赋能：发力数字一体化平台，科技场景多元、覆盖全面

数字化平台发力较早。公司早在2015年即上线宝龙滴滴卡，开始数字化进程;

2016年推出PI）平台，2018年将PD升级为PM管理系统，整合中后台财

务管理和业务运营智能，招五大子系统整合为一体（项目管理、租户招揽、运

营及市场营销、工程规划及管理、成本管理及招标），同时连接B端租户业

主与C端消费的数字化平台初具雏形。

打造纽扣计划，多方合作进深化数字一体化平台。2019年公司与腾讯联合发布

纽扣计划，将“宝龙悠悠”、“宝龙商+”、“PMS管理系统”整合为一体，分

别针对消费者、商家租户、管理者进行服务，实现三方之间的一体化衔接；

2019年与腾讯合作打造RayData商业资产数据全景可视化平台，动态打通

商业系统、资产系统、LBS系统的内外部数据，实时覆盖投资、招商、运营分析

等多个场景，优化数字化平台；2020年公司联合茏电科技打造“悠享+”计划,

将原有消费者会员平台积分系统与来电科技的共享设备相连接，进一步优化平

台产品功能。2021年5月，公司与腾讯合作，各以5000万元增资上海

悦商科技，其后两家各持有悦商科技8.3%股份，合作投入商业科技研发，在

系统增强、智能应用、内容运营等方面进一步深化智慧商业研发。

科技场景多元，覆盖全面。从宝龙商业科技产品来看，主要有以下场景：1）B

端-业主/管理者：从业主和管理者的角度来看，主要可分为招商、经营管

理、决策和设备管理。a）在招商方面，与腾讯合作的RayData商业资产数据

可视化系统进行招商场景的实时分析；b）经营管理方面，PMS系统将财务、客

流、客单等内容进行统一平台管理；c）决策方面，LBS系统经由数据中台沉淀

销售、位置追踪、客户画像等数据进行协助决策；d）设备方面，采用扫地机器

人等机械化设备取代人力。2）B端-租户商家：将“宝龙商+”等服务消费者

的智能工具赋予商家租户使用，增加商家租户的经营效率。3）C端-消费者:

利用“宝龙悠悠”消费者会员社群平台来增进与消费者的沟通连接，并培养客

户粘性。

会员数量位居第二梯队首位，潜力仍待挖掘。根据公司披露，2020年上半年公

司平台会员数量为92万，较2019年翻三倍，以此推算，2019年会员

数量约为31万，而后公司2020年全年新增150万会员，

则2020年底公司会员数量为181万。对比同业来看，公司线上会员数量

位居第二梯队首位，较发展线上会员较早的华润万象生活、大悦城、新城控股

等存在一定差距，略高于龙湖集团与星盛商业，会员数量仍具备较大增长潜力。

整体来看，会员数量增加拥有规模效应，一方面会员基数使增值服务的拓展网

络效应得以显现，另一方面可带动住宅商业之间的互相导流，增加混业协同，

线二会员潜力仍待挖掘。

2.6.人才体系：实施大额股权激励，建立多层级人才培养计划

实施共计10.48%大额股权激励，激励力度同业领先。2020年9月10B,

公司公告宣布采纳股权激励计划，向新任公司执行董事兼行政总裁陈德力按每

股24.3港元的价格配发1125万股公司股票，约占目前股份总数

的1.75%；同时，公司以0.01港元/股的价格对陈德力奖励相同数量的股

票（1125万股）；股权激励后，陈德力共持有2250万股公司股票，约占

公司目前股份总数的3.49%o此外，2020年末，公司通过上市前设立的汇鸿

信托再一次进行股权激励计划，共4500万股激励股份，有效期10年，约

占总股本的6.99%,主要覆盖公司管理团队。两次股权激励比例共计约10.48%,

激励力度于同业中处于较高水平，激励计划的实施有望持续催化公司业绩增长。

商管激励机制异于住宅物管，覆盖面选择合理。除激励力度以外，股权激励的覆

盖面是另一评价维度。住宅物管中，部分公司激励覆盖面下沉至级别较低的一

线员工，增大激励的覆盖面，可以提升员工活跃度，提升服务品质，并助力外

拓和收并购。然而，商管激励机制与住宅物管存在差异，住宅物管的门槛较低

且服务的专业化、标准化程度较低，具体项目层面的一线管理人员对项目服务

品质的影响较大，优秀的项目经理可直接带动项目服务品质的提升，下沉覆盖

一线员工的作用较为明显。商业管理的门槛高且管理的专业性较强，尤其对于

宝龙、万达、新城等开业扩张较快的商企而言，能否建立可快速复制、广泛适

用的标准化模型直接决定公司扩张的顺利程度，激励机制的作用方向在于标准

化模型的制定和推广，激励覆盖集中于高管群体的效果更为显著。因此，宝龙

商业将大额激励授予行政总裁陈德力是针对商管赛道的合理选择。

建立多层级人才培养体系，提供持续竞争力。公司已疟立包含多类员工的梯级培

养计划，包括针对校招初级雇员的潜龙计划、针对中层管理人员的飞龙计划、

针对高管进行管理素质提升的臻龙计划，以及特定针对持有博士学位雇员的蛟

龙计划，根据不同员工人群的特性设定培养方案，能将集中建立的标准和方法

通过梯级人才高效赋能至一线项目，为公司提供持续竞争力。

3.住宅物业管理：规模增长确定性较强，盈利能力改善显著

住与物管业绩稳健增长，盈利能力改善显著。2021II1宝龙商业住宅物业管理板

块收入2.28亿元，同匕增长35.9%,板块毛利0.58亿元，同比增

长53.4%,保持稳健增长；2021H1公司住宅物业管理服务毛利率达

到24.7%,同比增长2.8个百分点，板块盈利能力显著改善，主要源于其

他增值服务的占比提升及科技赋能带来的效率提升。

以基础物管为主导，关联方依赖度较低。从板块收入的结构来看，2021H1基础

物业管理服务占比达到71.6%,较2020年略微下降，预售管理收入占比仅

为7.8%,对关联方住宅相关增值服务的依赖度较低，永续性强的基础物管业

务在板块收入结构中长期占据主导地位。

合管比位居中上水准，规模增长确定性较强。从住宅板块的规模来看，

2021H1宝龙商业在管面积1638万方，同比增长40.6%,合约面

积2798万方同比增长40.5%,均维持较为平稳的增长，住宅合管比

为1.71,与2020年同期持平，规模储备仍较为充足，后续随着项目不断

交付，规模增长确定性较强；对比主流物业企业来看，住宅合管比处于行业中

上水平，高于华润万象生活同期的住宅合管比1.33。

坪效位居第二梯队，存在较大潜力空间。我们根据“住宅基础物管坪效二住宅基础

物管收入/（期初住宅在管面积+期末住宅在管面积）*2/期内月份数”及“社区

增值服务坪效二社区增值服务收入/（期初住宅在管面积+期末住宅在管面积）

*2/期内月份数”的计算方法对公司住宅板块单价水平与社区增值服务创收能力

进行评价。根据计算，2021H1公司住宅板块基础物管坪效为1.77元/平米

/月，同比增长6%,对比同业来看，处于行业第二梯队，伴随新盘交付的拉动,

存在一定提升空间；社区增值服务坪效方面，由于公司的其他增值服务包括交

付前筹备、垃圾处理、广告位和停车场管理等服务内容，将其定义为社区增值

服务进行计算，根据结果，2021H1社区增值服务坪效为0.51元/平米/月，

同比下降17.4%,对比同业来看，高于同为商管企业的华润万象生活

的0.46元/平米/月，处二行业中游，相比社区增值服务浓度较高的世茂、

永升等公司，仍存在较大的潜力提升空间。

4.财务分析：费用管控能力突出，应收情况良好

销管费用显著优化，费用管控能力于同业中突出。公司销管费用率从2020年

的11.6%降低0.3个百分点至8.6%,期间费用率从9.4%降低0.8个

百分点至8.6%,主要原因在于公司在管的商业项目逐渐成熟，创收能力提升

后逐渐摊薄费用支出，同时科技赋能降本增效。对比同业其他商管公司来看，

销管费率多数在10席以上，公司销管费用与期间费用在同业中处于低位，费用

管控能力突出。结合公司“1+1+N”战略下深耕长三角、大湾区重点城市群的选

择天看，随着项目密度提升，销管费用率有进一步下行的机会。

效率优化，盈利能力提升明显。2020年公司实现归母净利润3.05亿元，同

比增长70.8%o从增速来看，2018-2020年公司归母净利润CAGR为51.3%,

对比其他重点布局购物中心的上市商管公司来看，高于华润万象生活和星盛商

业，增速较快，尽管对比中骏商管的复合增速138.4%较低，考虑到公司在商

管领域较大的规模基数，超过50%的复合增速体现出公司较强的内生盈利能力。

2021H1归母净利率达到17.4%,对比2020年提升1.5个百分点，主要

原因在于1）住宅和商业板块毛利率受益于效率优化，分别提

升1.6和1.9个百分点；2）费用管控成效凸显