心动公司深度研究报告：内容为根求长青平台为翼向远行

投资主题报告亮点本报告深入剖析了公司从"代理发行商"向"自研+平台双轮驱动"转型的过程和like品类的发展过程及移动化过AI如何强化平台的生态闭环优势。投资逻辑投资公司的核心逻辑在于"自研产品具备长青潜力+AI强化垒"释放；中期关注自研聚焦休闲、MMO、放置等优势品类，产品管线的持续迭直社区向游戏基础设施升级，AI长期则关注“自研+平台双轮驱动"战略的协同效应。关键假设、估值与盈利预测2026-202821.8/27.3/31.1亿元，YOY+42%/25%/14%PEA+H股25-27PE20/15/13x2620xPE435.5100.9港元，首次覆盖给予“强推”评级。目 录一、心动公司：自与台协作成效显现，现模化盈利 9（一）本况游发运协平业务 9（二）权构股构稳，理专素高 9（三）务式代代+台代+台+12（四）务况自动营上阶，利持续高经现流康 14二、《心动小镇》：00后的赛博乌托邦 18（一）活拟戏历程 191、类芽概确（1996-2000） 192、机代化分（2001-2015） 193、机类峰文圈（2020） 204、内动相探（2017-2023） 205、土突与类（2024今） 21（二）心小》成功定精，营当，区振 221、道间女向道扩，外场阔 222、法容精生模拟低力验 233、业：情与付费 264、营奏活驱式节带长留与费峰值 275、户像情消需求的轻性 296、广式：UGC社区播变 30（三）心小》复盘国运长，外首爆发 33三、《火炬之光：限：暗黑like游戏长线运的成功案例 35（一黑like游发历程 351、黑like类基与IP诞生 352、游探与境 353、兴差化争 36（二）BD构有度，斗节爽快 36（三赛制永服行，合IP收，力线运营 38四、赋能平台全产业链服务能，化生态闭环优势 40（一发历：“分成初，游基设施进 40（二业规与利况：户模定广收入速长 41（三环态解：AI能台产服务力 441、游从发具到AI作台 452、游从内量发到AI动全台聚合发 463、游高值心家聚的直区 47五、盈利预测与投建议 52六、风险提示 54图表目录图表1 司展程 9图表2 权构（至25H1财） 10图表3 动公列（至25H1财） 10图表4 司分理信息 图表5 营业图 12图表6 分理品表 12图表7 司研品表 13图表8 2016年-2025营业入增速 14图表9 2016年-2025分项营收及速 15图表10 2016年-2025分地游收及速 15图表2016年-2025公司体利率 15图表12 2016年-2025各项务利率 15图表13 2016年-2025三费用率 16图表14 2016年-2025三费对及比速 16图表15 2020年-2025研发员量 16图表16 2016年-2025公司母利及比速 17图表17 2021年-2025公司调归净润 17图表18 2016年-2025公司同债 18图表19 2016年-2025公司营动金净额 18图表20 2016年-2025公司金现等物 18图表21 生模发程 19图表22 《场语列 19图表23 《拟生列 19图表24 《物森列 20图表25 《露物》 20图表26 《合！森友》 20图表27 《合！森友》销图 20图表28 《尔园》 21图表29 《源处家》 21图表30 国厂生拟游产储备 21图表31 《动镇》 22图表32 《布地》 22图表33 2025年国络游用性比例 22图表34 中女向市场模势图 22图表35 中移休戏收走图 23图表36 2024年球游应内入23图表37 2024年外场动戏法布 23图表38 《动镇造玩法 24图表39 《动镇树玩法 24图表40 《动镇样化爱玩法 24图表41 《动镇鱼玩法 24图表42 《动镇其他闲戏比 24图表43 《动镇费体的动 25图表44 《动镇力恢复 25图表45 《动镇务 25图表46 《动镇鉴 25图表47 《动镇机匹示意 26图表48 《动镇情包 26图表49 《动镇池类一 26图表50 《动镇池类二 26图表51 《动镇卡 27图表52 《动镇行证 27图表53 《动镇春特直售 27图表54 《动镇装直售 27图表55 《动镇流季 27图表56 《动镇池系金果演新奏 28图表57 《动镇名活动 28图表58 LINLEE林里×动镇闪店 29图表59 甄传×小镇下闪 29图表60 《动镇龄与别例图 29图表61 玩最望的游感受 30图表62 玩为么在游中受压的境 30图表63 《动镇广素示意 31图表64 《动镇手、红、音丝数 31图表65 《动镇粉数 31图表66 《动镇创 31图表67 《动镇作激励 32图表68 UGC向环 32图表69 《动镇小马莉动 32图表70 《动镇在上买素材 32图表71 与集啦物森会对比 32图表72 《动镇Discord丝数 33图表73 《合！森友Discord粉数 33图表74 《动镇内iOS戏销排势 33图表75 Heartopia传画面 34图表76Heartopia》Steam同在（止2.26） 34图表77 2026年1月球手下量 34图表78 《动镇国iOS戏费与榜排走图 35图表79 《黑坏系列 35图表80 《炬光列 35图表81 《放路》 36图表82 《后元》 36图表83 竞对比 36图表84 《炬光雄 37图表85 《炬光赋 37图表86 《炬光能宝石 37图表87 《炬光易行 37图表88 《炬光宝掉落 38图表89 《炬光限》季年史 38图表90 《炬光季手册 39图表91 《炬光灵系统 39图表92火之：限》费与销走图 40图表93 发程 41图表94 移应用能绍 41图表95 国均MAU势图 42图表96 国单MAU告入势图 42图表97 游载次数 42图表98 新帖数 42图表99 主告推位计模式 43图表100 告广位例 43图表101 业入及速 44图表102 业本及速 44图表103 利与毛率 44图表104 闭生态式 45图表105 发服务 45图表106 TDS服架图 45图表107 造心优势 46图表108 造彩作品 46图表109 造品数量 46图表发广告理面 47图表广统界面 47图表Dirichlet业介绍 47图表Dirichlet产优势 47图表国其他戏道发式比 47图表其游用对比 48图表PC端意 49图表游示意 49图表户均时长 49图表户均消费额 49图表120 头游陆比例 50图表121 立戏预情况 50图表122 断游戏售况 50图表123 上游戏表 50图表124 利功能 51图表125 分能 51图表126 用包下偏好 52图表127 用游下渠道好 52图表128 外月均MAU走图 52图表129 外网页端 52图表130 收利测表 53图表131 估测表 53图表132 可公估表 54一、心动公司：自研与平台协作成效显现，实现规模化盈利（一）基本情况：游戏研发运营协同平台业务161823MMO平台261RO:2图表1 公司发展历程时间公司发展经历2011年7月心动网络成立，专注于开发、发行及运营网络游戏2012年推出首款代理游戏《神仙道》2014年推出自研手游《仙侠道》2015年自研手游《横扫千军》上线2016年TapTap平台正式上线，革新安卓游戏分发渠道2018年战术竞技手游《香肠派对》上线2019年心动公司于香港联合交易所主板挂牌上市2022年自研暗黑类ARPG《火炬之光：无限》开启全球公测2024年自研游戏《出发吧麦芬》与《心动小镇》上线2025年自研游戏《伊瑟》上线2026年《心动小镇》国际版全球上线（二）股权结构：股权结构稳定，管理层专业素养高公司股权结构高度集中，创始人黄一孟为公司实际控制人。董事长黄一孟与总裁戴云杰通过HappyTodayTrust、KrosDai等持股主体，合计持有公司约43.96%的股份。旗下子公司覆盖海外发行、研发运营、股权投资等多个领域。公司子公司中，龙成网络负责海外发行与运营，上海心动投资管理有限公司主要负责游戏工作室投资，易玩为TapTap运营主题，上海心珹信息负责游戏开发。公司于2024年全资收购海外发行平台X.D.Global，实现了全球业务的股权统一。图表2 股权结构图（至25H1财报）注：易玩科技持股比例更新截至2026年4月4日间接持股公司持股比例主要业务成立地点XD(HK)Limited100.00%投资控股香港心动互动娱乐有限公司（「外商独资企业」）100.00%游戏开发中国大陆心动互动娱乐（海南）有限公司100.00%游戏开发中国大陆上海龙成网络科技有限公司（「龙成」）65.00%游戏运营中国大陆心动全球有限公司65.00%游戏运营间接持股公司持股比例主要业务成立地点XD(HK)Limited100.00%投资控股香港心动互动娱乐有限公司（「外商独资企业」）100.00%游戏开发中国大陆心动互动娱乐（海南）有限公司100.00%游戏开发中国大陆上海龙成网络科技有限公司（「龙成」）65.00%游戏运营中国大陆心动全球有限公司65.00%游戏运营香港淦饭（上海）餐饮服务有限公司100.00%餐饮中国大陆HyperTimeslimited100.00%投资控股英属处女群岛HyperPowerLimited100.00%投资控股香港LeanCloud(HongKong)Limited(TuanCloud)100.00%TapTap平台香港品悦创智（北京）技术咨询有限公司100.00%TapTap平台中国大陆XDEntertainmentPte.Ltd.100.00%游戏运营新加坡XindongKoreaCo.,Ltd.100.00%游戏运营韩国心动（香港）有限公司100.00%游戏运营香港TapTapPte.Ltd.83.73%TapTap平台新加坡TappayPte.Ltd.83.73%TapTap平台新加坡X.D.Global(HK)Limited100.00%游戏运营香港TapTap(HK)Limited83.73%TapTap平台香港上海易玩互动娱乐有限公司83.73%TapTap平台中国大陆上海易玩互乐网络科技有限公司83.73%TapTap平台中国大陆公司管理层经验丰富，核心团队合作紧密。20图表4 公司部分管理信息姓名职务年龄主要工作经历黄一孟董事会主席、执行董事、首席执行官44历任上海维西网络科技有限公司及上海少思网络科技有限公司首席执行官。20117月加入心动有限，先后担任执行董事、董事长。2019111行董事或董事。戴云杰执行董事、总裁44曾任上海维西网络及上海少思网络首席运营官。201172019611海外业务发展及人力资源。拥有逾14年游戏、通信及互联网领域经验。樊舒旸执行董事、联席公司秘书43曾任世嘉（上海）软件工程师及项目经理、毕马威中国转移定价顾问。2012年2月起任心动网络董事会秘书、产品经理及项目经理。2019年6月起任心动有限公司执行董事，同年11月起兼任联席公司秘书。主要负责日常营运、企业管治及法律合规事宜。沈晟首席技术官49曾任上海射手信息科技有限公司主席。201172019611发及技术平台建立。兼任上海源志投资管理及上海品志文化传播等公司职务。龚睿首席财务官41投资基金管理有限公司助理副总裁及副总裁。2018112019610年投资银行及财务管理行业经验。吴萌非执行董事41JAYCNWEB2.0社区“番薯窝20231217日起获委任为心动有限公司非执行董事。公司通过股权投资构建了较为完善的游戏企业生态体系。（图表5 联营企业图（三）业务模式：代理→代理+平台→代理+平台+自研代理阶段（2011-2016年）：公司成立初期以页游研发起家，2010年下半年推出自研页游3000512015X.D.Global2020图表6 部分代理产品表名称上线时间手游类型品类潜水员戴夫2026年2月买断RPG火山的女儿：再度重逢2025年11月买断模拟全面憨憨战争模拟器2025年1月买断模拟策略大侠立志传2024年9月买断RPG竹马胭脂铺2024年8月免费模拟经营挺进地牢2024年8月买断ACT浮岛冒险2024年6月买断休闲益智气球塔防62023年12月免费休闲益智旋转音律Rotaeno2023年11月买断音乐传说法师2023年10月免费ACT画中世界2023年5月买断解谜无尽旅图2023年3月买断解谜部落与弯刀2022年6月买断SLG进化之地22022年5月买断RPG少年的人间奇遇2022年5月买断RPG冒险公社2022年3月免费CCG笼中窥梦2021年11月买断休闲益智骰子元素师2021年10月免费休闲益智说剑TheSwords2021年5月买断休闲益智露西她所期望的一切2021年5月买断AVG人类跌落梦境2020年12月买断AVG另一个伊甸：超越时空的猫2020年11月免费RPG钢琴师Pianista2020年10月买断音乐明日方舟（港澳台服）2020年6月免费CCG恶果之地2020年5月买断STG蓝颜清梦（韩服）2020年1月免费宫斗游戏不休的乌拉拉2019年10月免费放置明日之后（韩服）2019年4月免费MMORPG泰拉瑞亚2018年12月买断AVG手机帝国2018年12月买断模拟经营第五人格2018年9月免费非对称竞争苍蓝境界（日服）2018年8月免费RPGMuseDash喵斯快跑2018年6月买断音乐香肠派对2018年4月免费FPS碧蓝航线（韩服）2018年3月免费CCG艾希-ICEY2017年10月买断ACT去月球-TotheMoon2017年5月买断RPG双子Gemini2017年3月买断情感体验少女前线（韩服）2017年1月免费CCG麦数据、公司公代理平台阶段（2016年-2019年）：2016+2024ADN自研平台（2019年至今620202116353.212.4220225500202412500Heartopia》2026年1月首发登顶50国免费榜；《火炬之光：无限》长线运营。图表7 公司自研产品表名称上线日期类型品类是否出海伊瑟2025年9月手游/PC回合制卡牌是心动小镇2024年7月手游/PC模拟经营是出发吧麦芬2024年5月手游放置是铃兰之剑：为这和平的世界2023年11月手游/PCSRPG是火炬之光：无限2023年5月手游/PCARPG是T3Arena2022年5月手游FPS是派对之星2022年4月手游横版格斗是海姆达尔Heimdallr2018年7月手游（买断）RPG否仙境传说RO：守护永恒的爱2017年1月手游MMORPG是仙境传说RO：天天打波利2016年4月手游放置否神仙道2016年3月手游/页游RPG否横扫千军2015年10月手游SLG否仙侠道手游版2014年11月手游回合制RPG否盛世三国2012年页游/微端MMORPG否天地英雄2011年页游策略/战争否（四）财务情况：自研驱动营收上新阶梯，毛利率持续提高，经营现金流健康20162019RO20202023202425年跃57.64图表8 2016年-2025年营业收入及增速年以前公司增长主要依赖2024从地区结构看，20182021图表9 2016年-2025年分项目营业收入及速 图表10 2016年-2025年分地区游戏收入及速4035302520%%15 %%

264%

300% 25250% 20200%150% 15100% 10

146%55%41

58

160%140%120%100%80%60%0%10 26

%9%9

34%41%33%

50% 16%% 5

-5%

-7%

20%0%5 -2%0

-15%

0%-50% 0

-29

-15%

-26

-20%-40%201720182019202020212022202320242025 201720182019202020212022202320242025游戏（亿元） 信息服务（亿元）游戏yoy-% 信息服务yoy-%

海外游戏收入（亿元） 大陆游戏收入（亿元海外yoy-% 大陆yoy-%202345%62%TDS45.4%202447%67%。图表2016年-2025年公司整体毛利率 图表12 2016年-2025年各项业务毛利率80%

69.473.8%

100%

84.2%84.3%86.2%70%60%

58.962.4%53.8%

61.0%53.5%

90%80%59.9%

67.4%44.544.8%

45.4%

70%

62.6%50%

60%43.9%

46.8%

43.4%46.7%40%30%20%10%

2016201720182019202020212022202320242025

50%40%30%10%

36.2%201720182019202020212022202320242025毛利率-% 游戏-% 信息服务-%20202021年，46%2022202418.3%202462%13.972025图表13 2016年-2025年三费费用率 图表14 2016年-2025年三费绝对值及同比速50%45%

37%

168.6514 8.65

120%100%40%35%

10

7.45

7.80

9.2310.169.199.81

80%60%30%

24%

%%

27%25.5% 24.9% 8

..8

40%25%

18%

6 2.44

3.18

2.67

20%20%

41.86

1.7..72.031.802.352.34

2.130%15%10%

10% 10%11%9%9%6%6%7%6%9%9%

9%7%6.6%5.3%3.7%

2..70.8402016201720182019202020212022202320242025

-20%-40%0%2016201720182019202020212022202320242025

销售费用（亿元） 研发费用（亿元）管理费用（亿元） 销售费用yoy-%销售费用率-% 研发费用率-% 管理费用率-% 研发费用yoy-% 管理费用yoy-%202120221100图表15 2020年-2025年研发人员数量993103199310311106119613551635160014001200100080060040020002020 2021 2022 2023 2024 2025研发人员数量（人）202120232021-8.64亿元。20248.121077%20252024图表16 2016年-2025年公司归母净利润及比速15.35515.3557008.122053632.3.4-97%36% 85%0.251.170.091077%89%-02016 2017 2018 2019 20202023-0.8320242025-0-9561%-5.53-202220211130- 80-1-8.64归母净利润（亿元） yoy-%

130图表17 2021年-2025年公司经调整归母净润201510

16.2950-10

20212021

-4.82

242022年内经调整净利润（亿元2022

2024

20252220212.073.222.48亿元。图表18 2016年-2025年公司合同负债3.222.483.222.482.071.811.571.291.050.910.990.583.02.52.01.51.00.50.0

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025合同负债(亿元)20198.612021-2022202412.80202517.13为充沛，截至2025年达36.89亿元。图表19 2016年-2025年公司经营活动现金净额 图表20 2016年-2025年公司现金及现金等物17.1312.8017.1312.808.612.961.743.482.3529201720182019202020212022202320242025-4.75-3.28151050-10

4036.8931.6536.8931.6530.9832.0727.8123.2013.375.785.731.783025201510502016201720182019202020212022202320242025经营活动产生的现金流量净额(亿元) 现金及现金等价物(亿元)二、《心动小镇》：00后的赛博乌托邦82024717与iOS，2412PC平台PC）；2026年18HeartopiaGooglePlayPC（steam++UGC200050001000万，是2024-2025年生活模拟赛道现象级产品。（一）生活模拟游戏发展图表21 生活模拟发展程游戏官网，任天堂官网，腾讯游戏，米哈游游 理1、品类萌芽与概念确立（1996-2000）模拟经营玩法从城市管理转向生活模拟。1996年《牧场物语》开创性地将经营视角从宏观城市收缩至微观农场，建立"四季轮回、人际互动、无强制目标"的基础框架；2000年图表22 《牧场物语》列 图表23 《模拟人生》列戏画面 戏画面2、主机时代深化与分化（2001-2015）生活模拟向像素风、低成本、高自由度方向分化。2001年任天堂的《动物之森》开创"虚"20123DS13002016ConcernedApeXboxOneSwitchAndroid12月202625000图表24 《动物之森》列 图表25 《星露谷物语》戏画面 露谷物语官网3、主机品类巅峰与文化破圈（2020）2020无人岛移居"1341截止25年Q3销量达4932万份，生活模拟品类情感价值得到全球验证。图表26 《集合啦！动森友会》 图表27 《集合啦！动森友会》年销量图208611776012086117760135731539620001500100050002020

2021

2022

2023

2024

2025Q1-3年销量（万份）合啦！动物森友会官网 天堂公4、国内移动端相关探索（2017-2023）2018520081.520218100图表28 《摩尔庄园手》 图表29 《桃源深处有家》戏画面 源深处有人家官网5、本土化突破与品类爆发（2024至今）20247iOS2000万，截止目前5000游戏名称厂商上线平台目前进展预计上线时间游戏名称厂商上线平台目前进展预计上线时间《粒粒的小人国》腾讯移动/PC端安家测试结束未定《山海奇旅》网易移动/PC端待测试阶段未定《星绘友晴天》网易移动/PC端不删档计费测试（2026年2月28日-4月2日）2026年《代号：Lovania》沐瞳科技移动端首次删档测试（2026年1月）未定《星布谷地》米哈游移动/PC端首次删档测试（2025年11月）未定《星砂岛》西山居主机/PC端Steam端3月31日发售2026年3月《Partopia》莉莉丝·移动/PC端待测试阶段未定公司官网，TapTap，Steam，竞图表31 《心动小镇》 图表32 《星布谷地》动小镇官网 布谷地官网（二）《心动小镇》何以成功：定位精准，运营得当，社区共振的松弛+IP多平台裂变新玩家涌入内容生态丰富的正向循环。1、赛道空间：女性向赛道扩容，海外市场广阔2022-202427.28071.5%根据CNNIC,33用户情感消费需求的持续释放，女性不仅在以往男性为主的游戏品类中成为了增量，服务于女性的女性向游戏市场也呈现出百花齐放的状态。图表33 2025年中国络游戏用户性别比例 图表34 中国女性向游市场规模走势图48%52%48%52%女性 40男性 300

2022 2023

140%808035.727.231%-1%100%80%60%40%20%0%-20%中国女性向游戏市场规模（亿元） YOY-%

国互联网络信息中心《第56次中国互联网络发展证券

amelook转引自游戏工委《女性向游戏报告》，华创2021347连续下滑至3132025342.659.56%，结束连三的滑休闲戏盘新入长通。图表35 中国移动休闲戏收入走势图360350340330320310300290280270260

2020 2021 2022 2023 2024

20%17.4%34417.4%3443439.6%318313-0.6%-1.8%-7.5%29534710%5%0%-5%-10%中国移动休闲游戏收入（亿元） YOY-%国游戏出版工作委员会、中国游戏产业研究专家委员会《2025年中国游戏产业报告》，华创证券2024年全球手游应用内收入TOP30RoyalMatchCandyCrushSagaTOP20020.6%45%。图表36 2024年全球游应用内收入图表37 2024年海外场移动游戏玩法布大大、Yeahmobi《2024年全球手游行业市场与营销趋势洞察白皮书》

马数据2、玩法内容：精致生活模拟，低压力体验""皆可自定义；生活体验方面，玩家可以根据不同鱼影大小判断鱼类，或者用采伐不同树木获取材料，平衡了可操作性和真实感。图表38 《心动小镇》造玩法 图表39 《心动小镇》树玩法戏画面 戏画面图表40 《心动小镇》样化的爱好玩法 图表41 《心动小镇》鱼玩法戏画面 戏画面《心动小镇》相较于其他模拟生活类游戏做出了以下几点创新："或"图表42 《心动小镇》其他休闲游戏对比对比游戏心动小镇摩尔庄园手游闪耀暖暖桃源深处有人家核心定位慢节奏生活模拟模拟经营+战斗养成换装+数值卡牌对战国风模拟经营+轻战斗数值驱动无战力系统勇士战力系统搭配之力数值订单数值限制无属性数值力量/智力/体力等属性五维属性评分建筑升级数值无排名压力战力排行榜钻石竞技场排名后期加入轻量战斗养成压力低压力：每日任务不强制，无打卡压力高压力：需每日刷战力，宠物升级/装备强化高压力：卡牌升星/升影召，排名竞争中等压力：订单数量限制，建筑升级需求付费驱动外观付费：服装/家具纯装饰，无数值加成战力付费：装备强化，宠物培养资源战力付费：抽卡获取设计师之影，卡牌升星材料外观+轻度数值：建筑皮肤，加速道具游戏节奏相对自由：体力限制少，无时间限制任务驱动：成长等级解锁功能数值驱动：限时活动冲分订单驱动：每日订单上限，后期节奏放慢核心体验治愈放松、创造表达、情感连接怀旧养成、战斗收集、数值成长时尚收集、竞技排名、数值策略田园治愈、国风美学、轻度策略游戏官""1015-20""图表43 《心动小镇》费体力的活动 图表44 《心动小镇》力恢复动小镇官网 戏画面低失败惩罚，消除游玩焦虑。《心动小镇》采用"低失败惩罚""性""和""或"图表45 《心动小镇》务 图表46 《心动小镇》鉴戏画面 戏画面1212图表47 《心动小镇》机匹配示意 图表48 《心动小镇》情包戏画面 戏画面3、商业化：为情感与美付费外观付费模式契合情感消费需求。"Payto6元/251500（6*25*11=1650、、1521、273339、45、45、45282图表49 《心动小镇》池类型一 图表50 《心动小镇》池类型二戏画面 戏画面18元/301.11060030元/30681-2图表51 《心动小镇》卡 图表52 《心动小镇》行证戏画面 戏画面18-648（18-30（68-128（328-6486-198IP图表53 《心动小镇》春特惠直售 图表54 《心动小镇》装直售戏画面 戏画面4、运营节奏：活动驱动式节奏带来长线留存与付费峰值采用潮流季轮换卡池2024年72024H2++IP2-31-2IP图表55 《心动小镇》流季潮流季开启时间主题核心玩法沙滩乐园季2024年8月-11月夏日海滩、小黄鸭沙雕堆砌奇灵夜季2024年11月-2025年1月万圣节、怪奇派对南瓜雕刻新春季2025年1月-3月春节、国风、冰雪新春音乐会春野令2025年4月-6月春天、自然、踏青鸟类/虫类/鱼类捕捉动物新邻季2025年7月-9月动物、熊猫、萌兰联动动物拜访家园冰雪季2026年1月-2月冬季、冰雪、极光冰雪雕刻动小镇官（以1-2采用660有10次保底机制，确保玩家获取全部展品，同时提供纪念票根兑换异色套装功能。图表56 《心动小镇》池系统金橡果展演新奏展演名称时间主题特色内容秘林寻踪2024年9月-11月森林、小妖【秘林小妖·沉睡】套装、【秘林小筑·花园】家具华韵风章2025年1月-3月国风、梅园【华韵君仕·缥缈/英光】套装、首款环身特效戒指虹光巡礼2025年5月-7月彩虹、乐园【虹光巡礼·花音/羽弦】套装水之誓约2025年7月-9月海洋、海神【碧波幻境·海神殿堂】主题悖色秩序2025年8月华丽幻想周年庆活动+异色时装解锁百变黄油小熊2025年9月20日-10月13日烘焙、联动黄油小熊联动服装套装极地圣歌2025年12月-2026年1月冰雪、极地【极地圣歌·召律/挥声】套装森铃咒语2026年1月31日-2月森林、咒语【森铃咒语·流萤/牧野】套装森居苏醒+秘林寻踪持续森林、自然四面森林屋+种植矩阵奶油华尔兹持续奶油、小熊奶油庭院、软萌小熊互动彩蛋动小镇官联名活动采用线上内容线下体验交替节奏，约每2""图表57 《心动小镇》名活动联名IP时间线上内容线下活动成都欢乐谷2024年10月奇灵夜潮流季限定乐园活动现场集章活动线条小狗2024年12月联动外观、圣诞建材、联动食谱无LINLEE林里·手打柠檬茶2024年12月限定食谱首家小镇快闪店、线下套餐上海市精神卫生中心2025年2月联动时装、疗愈树屋【小镇友友的心理关怀】公益项目小蓝和他的朋友2025年3月联动外观、拳击手套、小蓝头套无奶茶鼠的想法2025年4月联动时装、家具和免费内容无M.LanPanda萌兰2025年7月活动投喂小动物邻居们生日派对落地北京王府井青蛙王子波仔2025年7月免费扭蛋币、抽取联动限定奖励无小马宝莉2025年7月风物奇珍主题展、限定服装等联动快闪活动落地TX淮海诺比小兔2025年8月免费扭蛋币、抽取联动限定奖励无滴滴青桔单车2025年8月【乐行风尚】系列自行车载具郑州快闪黄油小熊2025年9月巡岛秀活动、联动载具、蘑菇采集玩法无甄嬛传2025年11月风物奇珍主题展、联动限定服饰、家具等杭州清河坊-鼓楼小广场线下快闪喜羊羊与灰太狼2026年2月联动风物奇珍主题展、超时空营救大作战限定活动无动小镇官图表58 LINLEE林里×心动小镇快闪店 图表59 甄嬛传×心动小镇线下快闪动小镇官网 动小镇官微5、用户画像：情感消费需求大的年轻女性QuestMobile后34.3%66%拥有强烈的情感消费需求和社交分享欲望。图表60《心动小镇》年龄与性别比例图3.90%11.10%34.30%3.90%11.10%34.30%32.40%68%32%80后比例90后比例00后比例女性比例男性比例0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%男性比例 女性比例 00后比例 90后比例 80后比例 70后比例apTap转引自QuestMobilZ根据伽206"75.9%"。图表61 玩家最希望获的游戏感受 图表62 玩家为什么希在游戏中感受低压的境70%60%50%40%30%20%10%

58.7%58.7%47.1%45.2%41.7%33.3%28.3%氛围温馨战胜对手悠闲放松新鲜设计朋友陪伴运筹帷幄

80%70%60%50%40%30%20%10%

75.9%52.7%45.7%38.3%3.9%目的是放松现实压力大52.7%45.7%38.3%3.9%马数 马数6、推广方式：UGC促进社区传播裂变依托小红书、快手、抖音等平台社区运营，精准推广实现破圈传播。83.3话题浏览量23.4亿次，游戏话题近30天发布8685篇笔记，其中千赞以上爆款123篇；164121141万，#心动小镇话题播放次数243亿次，超过162万人讨论。NPCUGC"3000万，iOS600iOS图表63 《心动小镇》广素材示意 图表64 《心动小镇》手、小红书、抖音丝数动小镇快手账号 手，小红书，抖音图表65 《心动小镇》粉丝数 图表66 《心动小镇》创红书，快手UGC修、服装DIY2000UGCUGC图表67 《心动小镇》作激励 图表68 UGC正向循环戏画面海外推广复刻国内模式，依靠UGC内容裂变。海外版首发即引入小马宝莉联动，《Heartopia图表69 《心动小镇》小马宝莉联动 图表70 《心动小镇在上的买量素材动小镇官网 《HeartopiaDiscord77万DiscordHeartopia图表71 与《集合啦！物森友会》对比维度《心动小镇》《集合啦！动物森友会》商业模式iOS/Android/PC，免费+内购Switch独占，买断制社交机制12人随机：每次上线匹配不同玩家，主打"弱社交"和陌生人邂逅固定岛屿：邀请特定好友，社交关系稳定紧密角色重心以真人玩家为主，角色是人类发展家以动物NPC村民为核心，每个动物有独特性格建造自由度3D立体建造，支持悬浮建筑、复杂结构网格化建造，地形编辑需后期解锁，相对受限时间压力无"时间负债"，可随时上线/下线，低惩罚与现实严格同步，离线期间会产生杂草、村民搬家等"时间负债"游戏官图表72 《心动小镇》Discord粉丝数 图表73 《集合啦！动森友会》Discord粉丝数 iscord iscord（三）《心动小镇》表现复盘：国内运营长青，海外首月爆发20247iOS50-8092080-1202025130，7+20-40嬛15。图表74 《心动小镇》内iOS游戏畅销榜排名势麦数《Heartopia202618Heartopia》170iOSPC161000万，Steam4.3万。图表75 《Heartopia》宣传画面 图表76《Heartopia》Steam同时在线（截止2.26）动小镇官网 teamDB图表77 2026年1月全球手游下载量ensorTower微信公众号《HeartopiaARPU与IP图表78 《心动小镇》国iOS游戏免费榜与畅榜排名走势图020406080100120140160180200游戏(免费) 游戏(畅销)麦数三、《火炬之光：无限》：暗黑like游戏长线运营的成功案例like刷宝ARPG202210GooglePlay、iOSPC（Steam）20235（仅mumu4PC"+BD构筑+赛季制长线运营+"iOSTOP10（一）暗黑like游戏发展历程1、暗黑like品类奠基与IP诞生暗黑like品类分为黑暗硬核与轻度爽感19962006RunicGames，2009图表79 《暗黑破坏神系列 图表80 《火炬之光》列黑破坏神官网 炬之光官网2、手游化探索与困境2013年手游爆发期，暗黑likePayto2022年上线，品类手游化陷入停滞。3、复兴与差异化竞争2019"2252022年10"7202362024图表81 《流放之路》 图表82 《最后纪元》 放之路官网 后纪元官网（二）BD构筑有深度，战斗节奏爽快《火炬之光：无限》最初以类流放之路手游化为切入点，但目前高价值用户沉淀于""图表83 竞品对比维度火炬之光:无限暗黑破坏神4流放之路准入门槛免费+双端(低门槛)买断$70+DLC(高门槛)免费但极复杂(高学习门槛)天赋复杂度中等:243,80级前免费重置低:天赋树分支有限,专精变化少高:1384个天赋点,构筑自由度顶峰技能自由度中等:5主动+5辅助,限定核心低:技能与职业强绑定,选择有限高:野蛮人可施法,自由程度高赛季更新较快:每赛季全新机制,异界常驻极慢:赛季保守,以世界事件为主丰富但复杂:每赛季独立系统,学习成本高经济系统官方交易行:掉落+打造并重,强调"装备接力传递"无交易行:几乎纯掉落,打造薄弱,第三方交易风险高网页集市:深度打造但交易繁琐视觉风格卡通渲染:技能特效华丽,爽快刷怪写实顶级，沉浸感强暗黑写实，画面过时,强调硬核而非视觉游戏官游戏核心创新在于技能与职业解绑的开放设计。不同于传统ARPG将技能与职业强绑定，180535图表84 《火炬之光》雄 图表85 《火炬之光》赋戏画面 戏画面装备系统延续暗黑经典但有所创新。"BD"""暴击几率"，。图表86 《火炬之光》能宝石 图表87 《火炬之光》易行戏画面 戏画面战斗设计摒弃传统ARPG的技能循环一键割草"""图表88 《火炬之光》宝掉落戏画面（三）赛季制与永久服并行，配合IP收购，助力长线运营3图表89赛季开始时间S1黑潮赛季2022.10.12S2黑帆赛季2023.1.12SS1魔方赛季2023.4.10SS2迷城赛季2023.9.8SS1季前赛2023.10.27SS3梦魇赛季2023.12.29SS3季前赛2024.2.23SS4怪谈赛季2024.4.19SS5玩偶赛季2024.7.5SS6画雪赛季2024.10.25SS7塔罗赛季2025.1.10SS8大亨赛季2025.4.18SS9通缉赛季2025.7.18SS10叠界赛季2025.10.112026.01.162026.01.16SS11渴血症赛季炬之光：无限官SS4SS5BD10SS101025年10SS10抽卡转向外观"，SS10""转向""的刷图体验，降低了学习成本，迁移了《流放之路2》上线前窗口期的玩家。图表90 《火炬之光》季手册 图表91 《火炬之光》灵系统戏画面 戏画面赛季制更新副玩法的模式已被验证能阶段性的强力拉升流水。游戏竞技付费放大了充值欲望，畅销榜波峰稳中有升，表明核心用户群体的付费意愿提升。而另一方面，付费玩法的增加并没有显著挤压免费玩家的生存空间，免费榜波峰未见明显下降。游戏应保持赛季内容的创新和质量的稳定，培养高付费玩家的付费习惯，维持服务高付费玩家和保障平民体验之间的平衡点。图表92050100150200250游戏~动作(免费) 游戏~动作(畅销)麦数收购《火炬之光》IP2025123718IP运四、TapTap：AI赋能平台全产业链服务能力，强化生态闭环优势TapTap是公司于2016年推出的手游分发平台与玩家社区。以"零分成"商业模式打破传统渠道垄断，为开发者提供从测试、数据监控到分发的诸多服务，同时聚集高付费、高活跃玩家，帮助用户发现优质游戏，逐渐成为连接开发者与玩家、提供从创作工具到发行变现全链路支持的综合性游戏生态基础设施。（一）发展历程：以“零分成”初心，向游戏基础设施演进自2016年诞生之初便以"零分成早期历经版号政策适应与内容合规整顿后，平台迅速确立起"不联运、纯社区"PC业长尾流量，完成从依赖用户规模扩张向提升游戏开发者及游戏用户价值的战略转型，最终形成以社区内容为核心、技术算法为驱动、以开发者服务为壁垒的综合性游戏服务平台。图表93 发展历程司公告，TapTap，UnityChina，游戏那点事，TapTap开发者服务平是集游戏发现下载游戏用户社交"于一体的综合性垂类游戏平台。10PC1-10图表94 移动端应用功能介绍APTAPAPP（二）业务规模与盈利情况：用户规模稳定，广告收入高速增长2018150020254497MAU201819.7202336.2元，202543.82025长，主要因为广告算法改进及用户参与度提升带动。社区生态持续繁荣，游戏分发量与UGC内容产出高速增长。游戏下载次数从2018年的2.5720228.0133%201818020228203.5倍。20228.011001UGC图表95 国内月均MAU走势图 图表96 国内单MAU广告收入走势图5000450040003500300025002000150010005000

20182019202020212022202320242025

50%44%415044%4150440044973580316031%19%257023%1500179023%-14%2%30%20%10%0%-10%-20%

50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0

20182019202020212022202320242025

60.00%43.836.243.836.235.925.719.720.121.923.640.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%国内版月平均MAU（万人） YOY-% 单MAU广告收入（元/MAU） YOY-%图表97 游戏下载次数 图表98 新增发帖数9008007006005004003002001000

2018 2019 2020 2021

45.00%801579.4801579.4407.6352257.335.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

98.26.78.26.75.83.51.8765432102018 2019 2020 2021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%游戏下载次数（百万次） YOY-% 新增发贴数（百万条） YOY-%2026年进一步推出的Dirichlet广告聚合平台有望开辟第二增长曲线。CPT5%2026Dirichlet图表99 主要广告推广位与计费模式推广位名称推广位置触发属性展示样式计费方式首页信息流首页-推荐被动触发feed卡片CPA标签页广告发现-标签页被动触发icon列表CPA搜索结果页顶部搜索结果首页主动触发icon列表CPA搜索结果页首位搜索结果首页被动触发icon列表CPA搜索-推广词搜索引导页顶部及特定位置被动触发文字链+相关推荐CPA/CPT搜索-搜索词搜索引导页及相关搜索被动触发文字链+相关推荐CPAapTap开发者文图表100 广告推广位示例apTap开发者文205年ap197yo+25，逐步展现平台商业价值。营业成本主要由带宽与服务器支出、人员开支、云服务与基础图表101 营业收入及增速 图表102 营业成本及增速25264%201510

6.92

9.78

19.6815.7812.97

300%250%200%150%

2.521.5

51.40%

157%

180%160%140%120%100%80%60%5 0.81

4.6

5.1656%

41%

100%50%

0.5

9.40%

41.50%

33.20%

40%20%%34%0 12%

33%22%25%

0.320.350.530.751.932.572.0..02.720

-20%-40%201720182019202020212022202320242025 201720182019202020212022202320242025TapTap营业收入（亿元） TapTap营收增速-% TapTap营业成本（亿元） TapTap营业成本增速-%盈利能力稳定，毛利率维持高位。TapTap毛利润从2017年的0.49亿元增长至2025年的16.968342018-201988%202172%，202384%202413.3图表103 毛利润与毛利率1816141210 864

88%

72%

100%90%80%84% 84% 86%80%13.370%13.360%50%40%30%20%2 02017

2.592.592018

4.0720194.07

4.4120204.41

4.9920214.99

7.2120227.21

10.922023

2024

16.962025

10%0%毛利润 毛利率（三）TapTap闭环生态拆解：AI赋能平台全产业链服务能力TapTap逐步形成"上游开发工具-中游产品分发-下游核心社区"闭环生态。上游通过TDSDeveloperServices）与AI创作工具降低游戏开发门槛，中游依托、DirichletUGC"--消费图表104 的闭环生态模式司公告制 理绘制1、上游：从开发工具到AI创作平台通过TDSTDS发者实时监测买量ROI20252430于2026年推出了AI制造”，有望增加平台内游戏供给。AI+AINative+TDSTDSUGC图表105 开发者服务 图表106 TDS服务架图上游业务有望通过降低创作成本、提供现成的基础设施和分发渠道，显著降低中小团队和个人开发者的开发门槛，为TapTap输送更多差异化内容。特别是独立游戏、买断制作品和UGC小游戏，有望进一步完善社区生态并提高内容壁垒。图表107 制造核心优势 图表108 制造精彩作品制造 制造324101025000Roguelike41993806823图表109制造新品数量戏新知《「TapTap制造」新品数量上涨，每日最多超20款》2、中游：从站内流量分发到AI驱动的全平台流量聚合分发站内精细化运营站外ADN网络化扩张结算图表开发者广告管理界面 图表广告统界面年1月推出DirichletNGA图表Dirichlet业务介绍 图表Dirichlet产品优势irichlet发布会 irichlet发布会3、下游：高价值核心玩家聚集的垂直社区通过零分成形成竞争优势。CP"""4000Z阵营渠道分类主要渠道合作方式渠道分成/阵营渠道分类主要渠道合作方式渠道分成/成本CP毛利润商业模式iOS硬件渠道苹果商店联运25%10%-30%硬件绑定与流量垄断，高额流水分成iOS内容平台头条系、腾讯广点通、各种流量App买量40%-60%10%-30%流量变现，通过信息流广告盈利安卓硬核联盟华为、OPPO、vivo、小米/魅族/360等联运50%1%-20%硬件绑定与流量垄断，高额流水分成安卓第三方应用商店阿里九游、腾讯应用宝联运50%1%-15%应用商店流量分发，联运分成模式安卓内容平台bilibili联运50%20%-25%内容社区生态，联运+广告变现安卓头条系、腾讯广点通、各种流量App买量40%-60%5%-15%流量变现，通过信息流广告盈利安卓垂直游戏社区TapTap联运0%50%-70%零分成社区运营，通过站内效果广告盈利安卓官方直营官网等其他0%60%-70%官方直营，无渠道分成核、TapTap、bilibili是"平台型"依托腾讯系资源深耕PCB图表与其他游戏用对比维度TapTapWeGame小黑盒游戏茶馆平台定位第三方手游分发平台+社区腾讯系PC游戏平台游戏社区+工具（Steam数据助手）游戏行业媒体内容形式手游下载、评分、社区PC端游下载、网游启动器多平台数据查询、资讯、语音行业新闻、公司访谈、数据分析分成政策0分成（F2P）/5%（买断制）30%（1000万以下收入不分成）不涉及不涉及核心用户Z世代游戏玩家、独立游戏爱好者PC游戏玩家（LOL/DNF/CF用户）、单机玩家Steam玩家、主机玩家、数据追踪爱好者游戏从业者、投资人、开发者商业化广告、开发者服务游戏销售分成、广告、增值服务CDK销售、加速器会员、广告广告、企业服务、活动承办apTap、Wegame、小黑通过移动端+PC+小游戏国际版UGCPC2025420257ROI图表PC端示意 图表小游戏示意2025H1MAU43606.76.6%170%2090pp10个百分点，整体游戏消费能力高于非图表用户日均游时长 图表用户年均手消费金额45%35%30%25%20%15%10%

40.1%40.1%37.337.7%29.422.2%.9%11.1%3%5.16%<1h 1~2h 2~4h >4h

35%30%25%20%15%10%5%0%

33.3%21.5%2.21.5%2..1%18.0%.9%1113.5%7%5.2%2.7%8.3.5%0.7%23

TapTap用户 非TapTap用户apTap、伽马数据《2024TapTap移动游戏行业白皮书 书

apTap、伽马数据《2024TapTap移动游戏行业白皮构建了"不++202490%2024年1.2年28.45609.8IP图表120 头部游戏登陆比例8.58%91.42%TOP500移动游戏中，未登陆8.58%91.42%的移动游戏TOP500TapTap的移动游戏司公告制 理绘制图表121 独立游戏预约情况 图表122 买断制游戏销售情况28.4518.9522.1819.2928.4518.9522.1819.299.1812.2060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024当年上线的独立游戏平均预约量(万份)

450400350300250200150500

433.8433.8348.9176130.12023 2024支付费用的买断制游戏销量(万份)限免获取的买断制游戏数量(万份)apTap、伽马数据《2024TapTap移动游戏行业白皮书 书

apTap、伽马数据《2024TapTap移动游戏行业白皮图表123 待上线游戏表待上线游戏名称游戏类型上线平台厂商目前进展预计上线时间异环开放世界/都市/角色扮演双端完美世界公测定档2026/04/23龙岛异兽起源开放世界/冒险/生存双端微乐游戏预约中粒粒的小人国模拟经营/建造/治愈双端腾讯测试招募王者荣耀世界角色扮演/ARPG/冒险双端腾讯（天美）2026410日（PC）2026/04/10洛克王国：世界抓宠/回合制/养成双端腾讯（魔方）03月26日上线2026/03/26夜幕之下女性向/二次元/角色扮演双端不眠夜工作室走火测试26/03/03开启失控进化PVP/生存/开放世界双端腾讯预约中无限大开放世界/角色扮演/高自由度双端网易游戏（雷火）全新实机发布妹居物语模拟/角色扮演/休闲双端彩奈限量不删档测试2026Q2星绘友晴天模拟经营/休闲双端网易游戏（雷火）不删档计费测试HelloKittyMyDreamStore可爱/模拟经营/养成移动端苏州沁游预约中江山北望策略/模拟/角色扮演双端木焱工作室预约中代号莲乙女/剧情/恋爱移动端隐隐山工作室上线日期26年Q42026Q4崩坏：因缘精灵冒险/宠物/自走棋双端miHoYo预约中守望先锋：冲锋多人联机/战术/动作移动端暴雪娱乐海外测试中后室：深入探索冒险（恐怖解谜联机）移动端超元科技工作室上线日期26年3月2026/03代号：Lovania治愈/唯美/社交移动端沐瞳×Lighthouse预约中异星探险家Steam移植/开放世界/多人联机移动端良心工作室预约中王者万象棋王者荣耀IP/自走棋/策略双端腾讯预约中小花仙：拉贝尔之约女性向/治愈/养成移动端淘米网络03月06日开启测试下载2026/3/6异人之下高画质/格斗/动作双端腾讯（魔方）预约中apTap+评价+/图表124 安利墙功能 图表125 评分功能社区信任方面，用户认同感强。图表126 用户包体下偏好 图表127 用户游戏下渠道偏好9.99%2.12%12.48%9.99%2.12%12.48%75.41%渠道包不了解游戏包体归属apTap、伽马数据《2024TapTap移动游戏行业白皮书

apTap、伽马数据《2024TapTap移动游戏行业白皮书》2020-2021MAU4801220万，2021-2022331%154%；2022MAU91020235802025MAU432图表128 海外版月均MAU走势图 图表129 海外版网页端140012001000800600400

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5 000 58002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025海外版月平均MAU（万人） YOY-%

-50%-100%apTap海外总结来说，我们认为正在构建从AI"广aap玩家离不开的游戏发现与社交入口。我们认为，TapTap有望在游戏产业内容转型的大趋势中，成为"游戏基础设施"的重要组成部分。五、盈利预测与投资建议我们预计公司2026-2028年实现收入70.1/83.1/92.7其47.2/56.3/63.1YOY+24%/20%/12%202620272027RO:守护永恒的爱2》贡献的增量；预计信息服务业务实现收入23.0/26.8/29.5亿元，YOY+17%我们预计公司2026-2028年实现归母净利润21.8/27.3/31.1亿元，YOY+42%/25%/14%，净利润层面维持稳健增长。图表130 收入利润测表20252026E2027E2028E营业收入（百万元）5,7647,0108,3119,265YOY-%15%22