实体企业金融化的红与黑

实体企业金融化的〃红与黑〃

目录

引言............................................................2

一、对实体企业金融化的理解.....................................2

(1)实体企业金融化的含义及影响............................2

(2)实体企业金融化的目的...................................2

(3)实体企业金融化—典型案例............................3

二、实体企业金融化的背景.......................................4

(1)实体企业金融化形成的主要原因..........................4

(2)实体企业金融化的推动因素..............................5

三、实体企业金融化的主要特征与路径.............................6

(1)实体企业金融化的主要行为..............................6

(2)实体企业金融化的特点...................................6

(3)实体企业金融化的实施路径..............................9

四、研究结论...................................................9

主要参考文献：................................................10

引言

法国作家司汤达在他的经典名著《红与黑》中，为世人讲述了主人公于

连，渴望能够改变命运，却因在人生的旅途中，无法控制内心的欲望，最终

在自我放纵中走向毁灭的一段故事。而近些年国内部分企业受经营成本上升、

公司营业利润下滑，高级管理人员的投机心态作祟，实体企业不再发力于研

发投入和技术创新，而是将公司资金大量投入金融资产或房地产等投机资产

中，企业不断脱离实体向虚拟经济发展，渐渐走向了〃金融化〃，从而造成

了企业潜在的经营风险1与财务风险。I234

如同《红与黑》的主人公于连，无法控制自身欲望，只顾投机，不愿实

干，错过了他一生中的诸多机会，很多实体企业也在发展过程中迷失了发展

方向，将金融资产过分错配进公司资产中，最终企业走向了衰落甚至破败的

结局。本文正是希望借助对〃实体企业金融化〃这一现象的研究分析，共同

了解实体企业金融化的主要含义、形成原因和路径、国际经验及国内实体企

业金融化的变化情况，以及对我们的启示。

一、对实体企业金融化的理解

(1)实体企业金融化的含义及影响

实体企业金融化，从微观角度分析而言，是指实体企业发展到一定程度，

有了一定的资金积累，但不再将企业的发展重心和资金专注于实体资产投资

或创新研发，而是大量投入金融资产的过程，从而带来企业经营变化和风险

变化的过程。企业界对于实体企业金融化到底是促进企业发展还是抑制企业

发展的观念尚未形成统一，本文作者在研究观察过程中，结合王永钦，刘紫

寒，李嫦3,以及余芬，樊霞，李芷珊4等人的意见以及自身看法，认为实体企

业金融化的现象抑制了实体企业发展，降低了实体企业的创新性。

(2)实体企业金融化的目的

参考现有文献中提到的观点，现有的实体企业金融化的目的主要在于如

I[1]李建军,韩南•非金融企业影子银行化与经营风险[J].经济研究，2019,54(8)：21-35.

2[2]周剑南,王志涛.金融化对企业未来财务状况的影响研究[J].财会通讯,2020(19)：81-85.

3[3]王永钦，刘紫寒，李嫦，等.识别中国非金融企业的影子银行活动一一来自合并资产负债表的证据|J|.管理世界，

2015(12):17.

4⑷余芬.樊霞,李芷珊.企业金融化提升创新持续性「吗？一一兼论制度环境的影响IJ1.研窕与发展管理.2021.33(03):1-

13.

2

下两个维度：一部分观点认为企业配置金融资产是出于预防性储蓄动机，在

企业资金充裕时把闲置资金合理投资金融资产领域，有利于提高资金的利用

率。在公司面临财务危机时出售金融资产，可以缓解企业的财务困境，平滑

投资波动,即存在〃蓄水池效应〃。另有学者则持相反态度,认为金融资产

会对实业投资产生〃挤出效应〃。在资本逐利和短视效应的作用下，上市公

司持有金融资产的目的会由预防性储备转变为单独的套利，企业将原本应该

投资于实体经济的资金转向金融领域，使得生产性投资比例下降,还会显著

抑制企业的创新投资和创新效率。5

（3）实体企业金融化—典型案例

2021/12/312020/12/312019/12/312018/12/31

净利润（力兀）280362.16551607.22418372.76330656.42

净资产收益率（%）7.5814.4610.3117.37

净利润增长率（%）-49.1731.8519.755.14

资产负债比率（%）26.530.5623.2834.42

表1-近5年云南白药部分财务数据对比

年度证券代码金融化比率

20120005380.000672719

20130005380.000594677

20140005380.030744655

20150005380.164468929

20160005380.086781956

20170005380.248146966

20180005380.239158466

20190005380.177651107

20200005380.203357548

20210005380.090274133

表2-2012-2021年云南白药金融化比率对比

云南白药（000538），成立于1993年，主营自制工业品（以牙膏为主）

5⑸李泉，肖红梅.实体企业金融亿对公司绩效的影响研究［J］《兰州学刊》2022年第二期（P074-087）

的研发、生产和销售，以及药品批发零售，业务经历了十余年的创新发展,

目前在国内有〃牙膏第一股〃的称号。

在2020年，云南白药的财报显示其营业收入320余亿元，同比增长约

10%，属于正常区间；但其净利润当年度约为55亿元，同比增长了超30%,

净利润的增长速度大大超过营业收入，其主要原因是其在股票市场上持有的

大量优质股帮云南白药提升了净利润，赚了很多钱，在扣除非经常损益后,

该企业2020年度的企业净利润仅为29亿元左右，股票市场为其带来的净

利润占当年度全部净利润的约42%0

而在2013年，云南白药参与其中的180家医药上市公司中有19家经

营房地产，导致企业陷入资金泥淖，在药品主业投入上分身乏术甚至荒废主

业，之后包括云南白药在内的11家药企不得不纷纷退出房地产市场。6

而上述两次金融化的过程分别对云南白药造成了：

1、2021年其所持有的股票崩盘后，企业净利润严重下降，股票价格走

低；

2、2013年房地产企业急需大量现金流投入，而云南白药也受该阶段的

资金影响，降低了研发创新费用,导致其在2013-2016年的产品发力严重

不足，市场占有率有一定程度的下降，在云南政府和股东的竭力扶持下，最

终才又恢复了其往日的市场地位。

从云南白药的案例中，我们感受到：实体企业在经营过程中受到的诱惑

是十分巨大的，房地产或股票市场归根到底都是一种投机市场，当企业将持

有的流动资产大量投资于投机类资产，也相应承担着同比例的风险。

注：表2中的金融化比率=货币资金+交易性金融资产+可供出售金融

资产+投资性房地产+持有至到期投资+应收股利/股息/总资产。

二、实体企业金融化的背景

(1)实体企业金融化形成的主要原因

在当前世界经济和国内经济环境相当复杂的背景之下，实体企业的金融

化行为，一般可能同时具有1种或者多种动机，而在现实生活当中，我们很

难通过辨别或技术手段其确认到底哪种原因或者说动机更加具有主导地位。

[6]资料来源：http：///2012-12-19/1235496558.html

4

不过，无论是在何种动机之下，实体企业金融化的行为都可以很好地反映，

在当今国内的市场经济下，实体企业出于对企业自身利益最大化或者说更大

化的目的，去进行了资产配置调整，尤其是加大了对金融资产或地产的投入。

其主要原因可能有：

1.1实体企业依靠传统的经营模式，其增长的动能正在不断减弱，并且

随着国内用工成本和材料成本的提升，实体企业的固定经营成本正在逐年升

高。自1978年的改革开放40余年以来，过往的中国企业，更多是依靠人

口红利、土地红利、资源红利等传统的生产要素红利，我国的众多实体企业

得以实现其规模盲目扩张、企业经营利润的粗放式增长。

1.2供需结构出现失衡，市场有效需求不足。从需求总量和结构看，在

我国经济高速增长阶段进出口和投资对GDP的拉动作用较强两者占GDP

比重之和长期大于50%,需求侧和供给侧总体上呈现同步增长趋势。进入中

高速增长阶段后，投资和进出口对经济增长的拉动作用明显减弱，2021年

最终消费对GDP贡献达到65.4%。7

1.3最后一点，笔者认为国内众多企业的低端产能过剩问题仍然未得到

很好的解决，企业没有办法去创新发展和研究提升/改造企业产能的良好办

法，这也导致了部分企业选择〃躺平〃，将更多精力专注于金融化，而脱离

了自身的本体业务。

(2)实体企业金融化的推动因素

实体企业金融化的推动因素和形成的主要原因本质上相类似，但在本文

中笔者以相对宏观的角度去论述推动层面。而一般讨论其推动因素时，需要

考虑是基于〃储蓄动机〃，还是〃套利动机〃。近期研究普遍证实了金融化

选择的〃负向效应〃，即扩大金融化程度是基于〃套利动机〃，对全要素生

产率仅具有抑制作用。8

1.1自2010年以来，中国经济增速走向了一条年GDP增长率保持在

7%-8%的高速公路，直到2019年新冠疫情和美国强势政策的冲击之下,才

渐渐放缓。在经济飞速发展阶段，金融资产的增值性，尤其是以机构投资者

为主的金融资产投资，其收益率远大于实体企业投资自身发展带来的收益率,

7[7]张华飞,卢露.实体企业金融化的成因,影响及治理一一基于经济高质量发展视角.

8[8]王红建，曹瑜强，杨庆，等.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新----基于中国制造业上市公司的经验研

究[J].南开管理评论，2017,20(1)：155-166.

5

当然这份收益率是扣除了其承受的风险代价。

1.2金融供给结构扭曲，助推了企业金融化动机。长期以来，在我国以

间接融资为主的金融体系下，银行贷款占到了包括非标融资、股票融资、债

权融资等在内的全部外部融资渠道的60%以上，是中小微企业最主要的融

资方式。然而出于风险规避目的，资本市场和银行偏向于向具有政府隐性担

保的国有企业，以及经营实力相对较强的大企业提供融资，这些企业能够获

得甚至超额获得其生产经营所需资金,而对实体经济有“56789〃贡献(即

贡献50%以上税收、60%以上GDP、70%以上技术创新成果、80%以上城

镇劳动就业、90%以上企业数量)的民营企业、中小微企业从正规金融体系

获得资金的难度和价格相对较高。《中国民企融资环境报告：2020》显示，

民企和地方国企间的信用利差长期居高不下，民企融资渠道相对单一且在融

资可得性方面远低于国企。9

三、实体企业金融化的主要特征与路径

(1)实体企业金融化的主要行为

从有关实体企业金融化的文献中，我们得以洞察到一些特别的现象，实

体企业金融化的主要行为表现在着力配置过多的金融资产或地产，部分实体

企业金融化的表现形式为将公司的绩效激励调整成了股权激励，因而在财务

报表中下列单项的总和会占总资产的更多相对比重：货币资金、交易性金融

资产，以及可供出售金融资产、投资性房地产、持有至到期投资、应收股利

/股息，并且在其年报中呈现出了一种金融化的趋势。

(2)实体企业金融化的特点

受信息收集条件限制，笔者仅收集了云南白药在2012-2018几个年度

之间部分金融数据变化，如下：

9[9]张华飞.卢露.实体企业金融化的成因,影响及治理一一基于经济高质量发展视角.

6

企业金融化：（货币资金+交

易性金融资产+可供出售金融

研发投入研发投入/总资

年份资产+投资性房地产+持有至

金额自然对数产

到期投资+应收股利+应收股

息）/企业总资产

201218.370018010.0089141290.162862852

201319.018308640.0141123510.162407443

201418.882148740.0097078940.154820368

201518.424404140.0052031170.301884741

201618.314508440.0036575550.221980393

201718.246747970.0030334920.346690536

201818.518751140.0036311010.342585534

表4-云南白药2012-2018年间研发投入与企业金融化比率关系图

从表4可以看出,自2013年开始，云南白药的企业金融化数据不断提

升，到2015年达到的第一波高潮，在此期间，云南白药金融化的主要特点

为加大了投资性房地产的比重，降低了对于研发的投入。

我们再从另外一个角度来看云南白药在此期间的变化情况:

企业金融化：（货币资金+交易

性金融资产+可供出售金融资

年份产+投资性房地产+持有至到期企业总资产营业收入增长率

投资+应收股利+应收股息）/

企业总资产

20120.162862852106639689650.00209904

20130.162407443128809156760.00155476

20140.154820368163413401940.00189669

20150.301884741192909403660.0010225

20160.221980393245866460340.0008065

20170.346690536277025305400.00084958

7

20180.342585534212115909680.00098443

表5-云南白药2012-2018年间营业收入增长率与企业金融化比率关系图

从表5中可以看出，在金融化演绎较激烈的2013年始，企业营业收入

增长率开始逐年降低，但在总资产表却并未有所下降，主要原因是金融资产

增加了，而营业收入伴随营业投入的减少，增长率逐年降低。

结合表4及表5的有关情况，我们可以看出实体企业金融化的主要特点

有如下几点：

2.1企业金融化的过程，必定伴随着企业投资收益的变化，从而造成企

业营业收入的相对下降，总体收入的相对波动；

2.2结合穆林娟，佟欣（2020）的部分观点,实体企业的投资业务具有

明显风险，金融资产投资带来的金融收益提升使得企业控制者和管理层有动

机将企业发展方向放到金融投资上，从而忽视企业的主营业务，将更多资源

用于金融资产投资，严重影响公司的持续经营。1°

2.3企业金融化未必会对企业造成不良影响，前文提到的〃蓄水池〃效

应，部分企业在满足自身发展的前提下，通过金融资产配置形成的蓄水池在

一定时期会帮助企业积累一定的资金，从而有效带领企业利用资金完成升级

转型，当然这一切对于高层的管理水平会有极高要求。

2.4从数据特点来看，以2020年为例，具有国资背景的上市企业和大

型上市企业的金融化程度相对小于中小企业，2020年，我国已上市的国资

背景企业的金融化率中，通过计算得出的中位数以及均值分别为0.97%和

8.11%（见表6）,而民企则为2.89%和12.70%,表明民企的平均金融化

率水平明显高于国企。

中位数均值

民企2.8912.702072

国企0.978.111014

中小企业2.6613.331556

大企业1.739.001520

10no1穆林娟.佟欣.实体企业金融化及其经济后果研究一一以雅戈尔集团股份有限公司为例5.财务管理研究.

2020（1）:8.

8

表6-2020年基于所有制和规模分类的企业金融化率水平(％产

注：若当年企业资产规模高于所属行业企业资产规模中位数时为大企业，

否则为小企业。

编斗来源：张华飞、卢露。

(3)实体企业金融化的实施路径

企业金融化的实施路径并没有明确规定的实施步骤或标准动作,T殳是

以实体企业参加金融资产配置的视角来考量，例如参与的深度、频次、方式

等等，简单来划分可以有如下实施路径：

正常的实体企业生产过程一般会经历〃提取资金购买原材料〃——〃进

行加工〃—〃售卖〃或转入再加工厂的过程，但在金融化的实施路径中，

可能会增加如下步骤：企业通过将自有资金甚至借贷资金转入金融市场，从

金融市场的投机性上再获得一定收益或亏损，但都计入投资栏目。

一般来说，实体企业金融化的实施路径中会借助银行或企业财务公司的

力量，很少由企业直接进行操作。

四、研究结论

本文通过文献参考，部分数据爬取以及对云南白药这一公司在金融化道

路上的专项研究，得出如下结论：

(1)实体企业的金融化及其金融化程度，很大一部分决定因素来自于

企业的高层团队以及企业主要经营意向。我们从数据中不难发现，越是对经

营合规性要求更加严格或者企业规模愈庞大的，其金融化程度也更加缓慢和

小心。

(2)实体企业金融化没有绝对的利于或不利于之分，关键在于更好的

优化资产结构。企业运作的目的便是为股东谋取更大的利益，与此同时为员

工创造价值，为社会创造价值。金融化如果得当，能带来更好的资金流向和

研发投入甚至于高精尖人才奖励，从而为企业发展服务，也是在企业总体发

展过程中值得加大杠杆发展的事。

(3)我国传统实体经济正处于大转型的时期，传统的产能已经更不上

“nil张华飞，卢露.实体企业金融化的成因,影响及治理一一基于经济高质量发展视角.

9

日新月异的社会脚步，如果在变革困难时，能很好利用金融化，与企业变革

之路良好结合，利用金融化的波动特点，在企业更新发展时期避开一些发展

瓶颈，实现弯道超车也未可知。

(4)另外，企业需要从自身的实际情况出发，结合行业内其他成功的

企业，以此来进一步寻求符合自身特征的最优资产结构。为了企业的