首旅酒店拓店目标稳步推进经营质量渐进优化

内容目录一、旅店全酒连锁深行数载 4国店锁头耕行数载 4牌阵善覆....4购家居业，万目持推进 5靠京资，层经丰富 7拥质产山，贡稳利润 8入模于定，25年绩本合期 9二、店业供放需求上看景周启动 11头营进转苏趋基确立 11店给速缓需关边改善 11务费振策，住需直受益 13游求长步，看持性 13高连化持升，头模健张 14三、营化加轻产转，店量步升 17行资转，质量续升 17管占趋稳中高为展心 18员系续容域流进步实 20四、利测投建议 21投资议估值 22风险示 22图表目录图表1：17Q2-25Q4公旗下店房数量 4图表2：2024年国前10家店团占率 4图表3：首酒品阵 5图表4：首酒发程 6图表5：首酒品场数统表至2025年12月） 6图表6：首酒股构 7图表7：首酒管层 8图表8：2017-2025首酒店区营块营况 9图表9：2019-2025南文化利润 9图表10：2017-2025首酒店业收与母利润 9图表2017-2025酒店售利与母利率 10图表12：2017-2025首酒店项用率 10图表13：24Q1-25Q4大酒团增速 11图表14：24Q1-25Q4大酒团率（比2019年期） 11图表15：24Q1-25Q4大酒团OCC比率（pct） 12图表16：24Q1-25Q4大酒团ADR比速 12图表17：中酒客供给复（比2019末） 13图表18：中酒房数环变量间） 13图表19：全酒房数量比速 13图表20：2018-2024中酒店业锁率 14图表21：2018-2024中酒店业锁率按次） 15图表22：2013-2024中三大店团占率 15图表23：2012-2024中三大店团店量 16图表24：2018-2025首酒店店量 17图表25：2017-2025首酒店业收（元） 17图表26：2017-2025首酒店业收同比 17图表27：2020-2025首酒店业毛率 18图表28：首酒标加盟关款 18图表29：首酒轻理加相条款 19图表30：2019-2025首酒店管门数量 19图表31：2019-2025首酒店管门占比 19图表32：2019-2025首酒店高酒数量 20图表33：2019-2025首酒店高酒占比 20图表34：2022-2025首酒店员量 21图表35：首酒营拆分 21图表36：可公估比较市率） 22一、首旅酒店：全国酒店连锁TOP3，深耕行业数十载1992016002年2840“”“高端”“中高端”“经济型”“休闲度假”“社交娱乐”全系列的酒店产品，可以满足消费者在商务出行及旅截至205年12月17,02（254,9192,29229.4%234,83342.3%。图表1：17Q2-25Q4公司旗下酒店与房间数量8000 6070005060004050004000 3030002020001010000 0酒店数量(家） 房间数量(万,右）根据中国饭店协会统计，2024年首旅集团位列中国酒店集团规模第三。图表2：2024年中国前10家酒店集团市占率18.3%7.3%18.3%7.3%

4.6%

15.4%

东呈集团亚朵集团艺龙酒店科技集团逸柏酒店集团德胧集团其他中国饭店协会公司旗下酒店品牌丰富：如家、莫泰、驿居、雅客怡家、云上四季、欣燕都、华驿、云品（4.020254.020253.0202471.8%81.5%2.54.02.0产品升级有序推进，如家商旅2.5样板店在上海开业，以年轻化风格迎合了年轻客群的消4.02.020252025年GBE“图表3：首旅酒店品牌矩阵首旅酒店并购如家后居行业头部，万店目标持续推进19992000“”2012-2014201275%100%100%2013“”；201465%70%51%2015年，首旅酒店公告推进对如家的收购与私有化，2016年交易完成，如家从纳斯达克20202023202167%。图表4：首旅酒店发展历程

202010420235100%2023740%20234.020249202620259。首旅集团图表5：首旅酒店品牌市场数据统计表（截至2025年12月末）品牌酒店数量客房间数2025年12月末2025年12月末合计直营特许合计直营特许经济型酒店2,0593041,755164,47532,898131,577如家1,6392841,355139,17831,137108,041莫泰5211414,3951,2073,188驿居252724514,13140313,728云上四季113-1136,574-6,574雅客怡家1-146-46欣燕都22-151151-中高端酒店2,2922462,046234,83333,993200,840如家商旅91510780880,62613,37467,252如家精选5516448750,9088,14542,763和颐1492512416,4744,00612,468璞隐6711567,7121,6096,103扉缦12571,353674679逸扉7286410,0511,5338,518艾扉205220313,92022513,695万信85-859,271-9,271柏丽艾尚163131,5073931,114云上四季尚品338252,4889301,558Yunik474431,6131841,429嘉虹624842419423建国铂萃9181,3011791,122首旅京伦121113,3946012,793首旅建国6226019,52792218,605首旅南苑263235,0397994,240诺金*1-1181-181凯宾斯基*3-3980-980轻管理21-217,646-7,646华驿3,429-3,429154,392-154,392云酒店1,945-1,94581,916-81,916其他**1,484-1,48472,476-72,476小计227151,219464755*：驿居包含蓝牌驿居和金牌驿居；**：诺金和凯宾斯基由公司持股50%的合资公司（未并表）运营管理；***：其他包含输出管理等酒店。公司公告、国金证券研究所图表6：首旅酒店股权结构

1998“”“王府井”“”17002025有公司34.54%2016年图表7：首旅酒店管理层姓名职务任职日期个人简历孙坚总经理,董事2017-01-20CEOCEO中国饭店协会等多个行业协会职务。李向荣副总经理,财务总监2016-09-081993年加入联合利华，历任中英新多地财务管理岗位，2007-2010务总监；2010-2014CFO2014CFO，并任多家上市公司独立董事及审计委员会成员。袁首原党委书记,董事2020-12-01历任首旅建国酒店管理公司总经理助理、副总经理，首旅集团运营管理、培训及宣传相关负责人；曾任建国酒店党总支书记、董事、CEO。现任首旅酒店党委书记、董事、工会主席。霍岩常务副总经理,董事2020-11-13曾任西苑饭店销售经理、上海京诺投资常务副总经理、首旅置业副总经理；后任首旅集团股权运营与管理中心总经理。现任首旅酒店董事、常务副总经理。段中鹏副总经理,董秘历任董事长秘书、证券事务代表、证券部经理、董事会秘书等岗位；曾挂职央行北京营管部资本项目处副处长。现任首旅酒店党委委员、董事会秘书、副总经理。姜晓明副总经理2022-10-27长期从事酒店运营管理，历任北京国际饭店、西安建国饭店等销售及管理岗位，后任首旅建国酒店管理公司常务副总裁、高端酒店事业部副总经理。现任首旅酒店副总经理。200292026374.81%20251.935A1085A图表8：2017-2025首旅酒店景区营板块经营情况 图表9：2019-2025南山文化净利润6.05.0

2.502.004.03.02.0

1.501.001.0

0.500.0

景区运营收（亿） 景区运营毛率

0.00

南山文化净利润（亿元）收入规模趋于稳定，25202376.07+0.60%7.41+1.10%202539.9%+1.53pct10.3%，同比-0.15pct。25Q4业绩略低于预期，实现营收18.25亿元，同比-2.03%；归母净利润0.56亿元，同比-0.66-8.56%/46.85/24.09/5.13图表10：2017-2025首旅酒店营业总收入与归母净利润201820192018201920202021202220232024202580 0%-200%60-400%40-600%20-800%0 -1000%(20) -1200%营业总入（元） 归母净润（元） 营业总收入归母净利图表11：2017-2025首旅酒店销售毛利率与归母净利率38.1%38.4%38.1%38.4%39.9%26.1%15.7%12.6%10.3%10.4%10.3%0.9%202020212022202320242025-9.6%-11.2%40%30%20%10%0%-10%-20%

销售毛率 归母净率图表12：2017-2025首旅酒店各项费用率13.5%12.6%13.5%12.6%11.5%11.2%10.8%11.2%8.7%7.4%5.9%6.3%5.2%4.8%0.8%0.9%1.2%0.8%0.8%0.8%14%12%10%8%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025销售费率 管理费率 研发费率二、酒店行业：供给放缓需求向上，看好景气周期启动“”升，随后ADR1–3“过热下行—”图表13：24Q1-25Q4三大酒店集团RevPAR同比增速4.0%

华住RevPAR同比首旅RevPAR同比

锦江中国RevPAR同比（有限服务型）-8.0%-10.0%，公司公告25Q3起，主要酒店集团经营趋势向好，RevPAR同比降幅收窄。25Q3首旅/华住/锦江中国（有限服务）RevPAR同比增速分别为-2.9/持平/-2.0%；25Q4分别为持平/+1.8/+0.1%。若排除轻管理，则25Q4首旅RevPAR同比+0.3%。行业整体走出复苏趋势，我们认为核心原因为供给放缓与需求回暖。图表14：24Q1-25Q4三大酒店集团RevPAR恢复率（对比2019年同期）140%130%

华住RevPAR恢复率

首旅RevPAR恢复率锦江中国RevPAR恢复率（有限服务型）60%

，公司公告2020ADROCC2024ADR2025图表15：24Q1-25Q4三大酒店集团OCC同比变化率（pct）2%1%

华住OCC同比变化率（pct）首旅OCC同比变化率（pct）锦江中国有限服务型OCC同比变化率（pct）-4%-5%，公司公告图表16：24Q1-25Q4三大酒店集团ADR同比增速

ADR同比首旅同比锦江中国有限服务型ADR同比，公司公告2025122026图表17：中国酒店客房供给复（对比2019年末） 图表18：中国酒店房间数环变量（间）140.0%130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%22W3122W4022W3122W4022W4923W623W1523W2423W3323W4223W5124W724W1624W2524W3424W4324W5225W925W1825W2725W3625W4526W2

酒店供给恢复率（对比2019年末）

22W3122W4022W3122W4022W4923W623W1523W2423W3323W4223W5124W724W1624W2524W3424W4324W5225W925W1825W2725W3625W4526W2

酒店房间数量变动（间）酒之家 酒之家图表19：全国酒店房间数量同比增速10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%25W125W325W125W325W525W725W925W1125W1325W1525W1725W1925W2125W2325W2525W2725W2925W3125W3325W3525W3725W3925W4125W4325W4525W4725W4925W5126W126W326W526W726W9全国酒店房间数量同比增速酒店之家202320232024“复消费”“”。2025年以来，政策支持进一步从需求端刺激延伸至供给侧优化与制度保障。《提振消费专202520262026年假期出行需求旺盛，客流增长亮眼。①元旦：据文化和旅游部数据中心测算，元旦3天假期全国国内旅游出游1.42亿人次，同比增长15.3%；实现旅游总收入847.89亿元，95.962025（8天）0.958034.8320251264.81471356.813.76.6。2018年至2023年，中国酒店业连锁化率呈稳定增长趋势。客房连锁化率由18.56%提升至40.95%10.41%28.03%202440.09%降至26.75%70%2040%60%图表20：2018-2024中国酒店行业连锁化率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024客房连化率 门店连化率中国饭店协会（201958.60%50%—60%中端）08202421425.3317154.202332.49%落至29.96%图表21：2018-2024中国酒店行业连锁化率（按档次）70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024豪华 高端 中端 经济型中国饭店协会10%–20%2016–20172018201317%20247%10%15%17%18%图表22：2013-2024中国三大酒店集团市占率25%20%15%10%5%0%首旅如市占率 华住市率 锦江市率中国饭店协会从2014–2024年十年口径测算，三大酒店集团门店数均实现双位数复合增长。首旅如家门20142,60920247,002年CAGR1,9951,17R为18.81,503,46R为24.3，图表23：2012-2024中国三大酒店集团门店数量0首旅如门店数 华住门数 锦江门数三、经营优化：加速轻资产转型，拓店质量稳步提升3.1进行轻资产转型，盈利质量持续提升2025125636,93892.9%；202515101998.7%门店拓展持续推进。2023-2025年公司新开门店数量稳健增长，当年分别新开1203/1353/1510家，同比+36.9/12.5/11.6%。图表24：2018-2025首旅酒店开店数量0

首旅酒开店量（） yoy（右轴）

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%2017–201913.015.8202319.42202524.09+11.1%，1.9%图表25：2017-2025首旅酒店分业收入（亿元） 图表26：2017-2025首旅酒店分业收入同比80 200%70150%6050 100%4030 50%20 0%100 -50% 酒店运营 酒店管理 景区运营

-100%

酒店运营 酒店管理 景区运营70%–80%202576.9%18.1%70%以上水平。随着加盟及管理输出占比提升，酒店管理收入占比由2019年的19.0%提升至2025年的31.7%。图表27：2020-2025首旅酒店分业务毛利率75.23%76.84%75.23%76.84%73.48%76.07%68.70%77.68%76.86%66.15%64.93%55.70%59.59%45.00%21.34%18.70%18.12%6.56%-9.00%-6.38%80%70%60%50%40%30%20%10%

酒店运营酒店管理景区运营3.2轻管理占比趋于稳定，中高端为发展重心2016202195467.3%图表28：首旅酒店标准加盟相关条款类目经济型（如家/莫泰）如家商旅如家精选/如家商旅和颐(和颐至尚)柏丽艾尚加盟期限10年基本投资额(不含房租)6万元/单间7.5万元/单间9万元/单间12万元/单间12万元/单间特许加盟费(一次性)3000元/间；不低于15万元北上广深4000元/间，其它3000元/间；不低于20万元特许保证金10万元10万元10万元20万元20万元品牌使用、服务支持费营业总收入的4%采购、工程质量保证金5万元(验收合格后可抵扣)会员发展服务费每1积分结算0.01元CRS(含移动客户端)9%,20元封顶9%9%PMS管理系统安装及使用费初装费5000元，系统使用费1万元/年初装费1万元，系统使用费2万元/年筹备期服务费一次性1万元一次性3万元工程项目经理兼职2万元，全职5万元(界定7个月，超7个月加收费用)工程设计费/12万元20万元30万元30万元HOPS酒店运营系统使用费1440元/年首旅如家图表29：首旅酒店轻管理加盟相关条款类目素柏云酒店睿柏云酒店派柏云酒店加盟期限10年特许加盟费(一次性)3000元/间；30间(含)以上不得低于8万元；30间以下不得低于5万元特许保证金5万元品牌使用及服务支持费(天/间)-一类161212品牌使用及服务支持费(天/间)-二类1288品牌使用及服务支持费(天/间)-三类866优惠标准说明80间以上按80间收取，签署合同两年内品牌使用费折扣如下折扣后收费-一类977折扣后收费-二类75.55.5折扣后收费-三类544会员发展维护费每1积分结算0.01元400电话预订服务费/阿里旅行技术服务费9%，20元封顶MGS管理系统安装及使用费初装费5000元(30间以下3000元)，系统使用费1200元/月(30间以下600元/月)管理认证及开业筹备服务费2.2万元工程顾问及开业验收服务费1.6万元首旅如家202544.0%。图表30：2019-2025首旅酒店轻管门店数量 图表31：2019-2025首旅酒店轻管门店占比3,4293,0233,4293,0232,6452,4511,6977755100

轻管理店数量 yoy

140%120%100%80%60%40%20%0%

50%41.0%42.2%41.0%42.2%43.2%44.0%28.7%15.8%11.5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

轻管理酒店占比201653.5%2019945家提升至2025年末的2292家，占比由2019年的21.2%提升至2025年末的29.4%。20252.54.02.02.54.02.0年诺金国际酒店管理公司成立，实现了公司对旗下高端奢华品牌的集约化管理。图表32：2019-2025首旅酒店中高端酒店数量 图表33：2019-2025首旅酒店中高酒店占比2,5002,0001,5001,000

25%2292203222922032172115171384116594515%10%

35%27.5%29.0% 27.5%29.0% 29.4%25.4%23.8%23.4%21.2%25%20%15%10%500 5%5%0 中高端店数量 yoy

0% 中高端酒店占比3.3会员体系持续扩容，私域流量进一步夯实20219“俱乐部”2023/2024/20251.5/2.0/2.1202276.18%2025年，公司积极推动全域用户运营体系的战略升级，通过权益升级优化、细分客群需求2025俱乐部和“2.1“俱乐部“本地生活”2025493,000“”“”””2025·图表34：2022-2025首旅酒店会员数量2.5 35%21

5%0 0%首旅酒会员量（人） yoy（右轴）四、盈利预测与投资建议经营情况预测经营指标预测：基于行业供需关系好转，出行链景气向上，中高端占比提升，我们预测2026e-2028e首旅旗下酒店145/151/1533.8/2.5/1.3%。新开门店预测：2026e-2028e1550/1600/1600684/730/729866/870/871门店结构预测：加盟门店占比持续上升，2026e-2028e年预计为94.0/94.9/95.7%；中高端门店占比稳健上升，预测占比为30.4/31.3/32.0%。营业收入预测2026e-2028e46.1/44.8/43.0酒店管理：我们预测公司2026e-2028e酒店管理收入为27.9/31.8/35.4亿元，同比增长15.7/14.1/11.3%。酒店管理业务为公司利润增量的主要来源。景区业务：我们预测公司2026e-2028e景区业务收入为5.1/5.1/5.1亿元，维持稳定。图表35：首旅酒店营收拆分单位：百万元2023202420252026e2027e2028e酒店业务727772357094739176647840yoy48.4%-0.6%-1.9%4.2%3.7%2.3%其中：酒店运营533450674685460544844302yoy47.5%-5.0%-7.5%-1.7%-2.6%-4.1%其中：酒店管理194221682409278631803538yoy51.0%11.6%11.1%15.7%14.1%11.3%景区业务516516513513513513yoy177.4%0.1%-0.7%0.0%0.0%0.0%营业收入合计779377517607790481768353yoy53%-1%-2%3.9%3.4%2.2%投资建议及估值市盈率法我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入79.0亿/81.8亿/83.5+3.9/+3.5/+2.2%9.3亿/10.8亿/11.6EPS为0.83/0.97/1.04元。3-S我们认为，首旅酒店受益于行业景气修复、加盟扩张和中高端升级，给予公司2026年20倍PE，对应目标价16.57元，给予“买入”评级。图表36：可比公司估值比较（市盈率法）代码 名称 股价（元

EPS PE2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E600754.SH 锦江酒店 25.91 1.09 1.29 1.50 23.72 20.01 17.271179.HK 华住集团-S 41.06 1.77 1.98 2.20 20.07 17.91 16.14601007.SH 金陵饭店 8.28 0.12 0.15 - 68.71 57.31 -中位数 23.72 20.01 16.71平均数 37.50 31.74 16.71600519.SH 首旅酒店 15.12 0.83 0.97 1.04 18.25 15.61 14.55数据截至2026年4月24日收盘，华住集团-S股价单位为港币，可比公司预测采用 一致预期风险提示行业竞争加剧附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2023202420252026E2027E2028E2023202420252026E2027E2028E主营业务收入7,7937,7517,6077,9048,1768,353货币资金1,1871,3031,4401,5551,5881,593增长率-17.3%-0.5%-1.9%3.9%3.4%2.2%应收款项434484424472488499主营业务成本-4,822-4,778-4,573-4,533-4,507-4,435存货444131363736%销售收入61.9%61.6%60.1%57.4%55.1%53.1%其他动产 1,367 1,271 1,600 1,290 1,340 1,389毛利2,9702,9733,0343,3713,6693,918流动资产3,0313,0993,4953,3533,4533,518%销售收入38.1%38.4%39.9%42.6%44.9%46.9%%总资产12.0%12.5%14.3%13.6%14.4%14.6%营业税金及附加-51-59-56-58-60-61长期投资7517959371,0271,1171,207%销售收入0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产2,1172,0781,9441,9261,8761,825销售费用-494-577-665-731-797-835%总资产8.4%8.4%8.0%7.8%7.8%7.6%%销售收入6.3%7.4%8.7%9.3%9.8%10.0%无形资产9,9579,7589,4909,81110,88510,808管理费用-870-837-853-925-998-1,044非流动资产22,20921,78620,89421,34720,58420,601%销售入 10.8%11.2%11.7%12.2%12.5%%总资产 88.0% 87.5% 85.7% 86.4% 85.6% 85.4%研发用 -64-64-64-67-69-70资产总计 25,240 24,885 24,389 24,700 24,038 %销售收入0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%短期借款1,5481,4991,5731,4101,053569息税前利润（EBIT）1,4901,4351,3961,5901,7461,907应付款项1,6101,5991,5351,5901,6161,617%销售收入19.1%18.5%18.4%20.1%21.3%22.8%其他流动负债1,3371,181849884908927财务费用-401-355-279-307-319-329流动负债4,4954,2793,9573,8843,5773,112%销售收入5.1%4.6%3.7%3.9%3.9%3.9%长期贷款980000资产减值损失-138-93-110-80-80-80其他长期负债9,4648,7788,2828,2777,4677,525公允价值变动收益382430202020负债 13,967 13,065 12,239 12,161 10,637投资收益312922303030普通股股东权益11,13611,69812,07312,44312,87613,340%税前利润2.8%2.6%1.9%2.4%2.0%1.9%其中：股本1,1171,1171,1171,1171,1171,117营业利润1,0871,1111,1331,2531,4661,573未分配利润2,3322,8483,0703,4403,8724,336营业利润率13.9%14.3%14.9%15.9%17.9%18.8%少数股东权益1371227796118141营业外收支2196555负债股东权益合计25,24024,88524,38924,70024,03824,119税前利润1,1071,1201,1391,2581,4711,578利润率14.2%14.4%15.0%15.9%18.0%18.9%比率分析所得税-297-300-325-315-368-3952023202420252026E2027E2028E所得税率26.8%26.8%28.5%25.0%25.0%25.0%每股指标净利润8118208149441,1031,184每股收益0.7120.7220.7260.8280.9681.039少数股东损益16143192224每股净资产9.97310.47710.81311.14411.53111.947归属于母公司的净利润7958068119251,0811,160每股经营现金净流3.5953.0192.9671.8862.0032.140净利率 10.2% 10.4%10.7%11.7%13.2%13.9%