【我国基础设施REITs相关风险分析3500字】

我国基础设施REITs相关风险分析1.1底层资产的控制权无法完全转让的风险按照《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，对于底层的基础设施资产的要求是，持有项目公司100%的股权及基础资产的所有权或特许经营权；并且保证原始权益人享有完全所有权或经营权利。对于底层资产的处理，一般可以通过两种方法，一种是通过股权收购的方式获得原项目公司100%的股权以间接取得基础设施的所有权，另一种是新设一家100%持股的新项目公司，由原项目公司将基础设施所有权或特许经营权转让给新项目公司。而对于基础资产所有权和经营权的规定，主要矛盾点在于业内对于基建领域中特许经营的内涵和外延尚未达成共识，在目前相关部委发布的特许经营协议示范文本及很多法规，如上表的国家发改委、财政部等六部委2015年联合颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》以及住建部颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》中，都存在限制通过股权转让实现经营权转让的条款或规定。表1.1基础设施资产所有权、特许经营权转移相关规定序号文件相关规定1《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》第二条(一)80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；(二)基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；第八条(一)原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定[[][]引用自文献《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,2020年8月.2《基础设施和公用事业特许经营管理办法》特许经营者选择应当符合内外资准入等有关法律、行政法规规定。依法选定的特许经营者，应当向社会公示[[][]引用自文献《基础设施和公用事业特许经营管理办法》.3《市政公用事业特许经营管理办法》获得特许经营权的企业在特许经营期间，擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管[[][]引用自文献《市政公用事业特许经营管理办法》.资料来源：公开资料，笔者整理由此可见，在目前尚未放开对特许经营权的转让或转移限制之前，通过收购项目公司股权的方式间接持有基础设施项目将是REITs常用的交易模式。但是，在这样的相关规定下，通过收购原项目公司股权的方式并不一定能够完全规避上述限制。因此要实现基础资产的完全转让，需要进一步配套细则的出台。1.2税收问题的不明确影响利益分配的风险境外REITs能够得到快速的发展，很大程度上是因为其具有税收中性的原则，如美国在1960年的《国内税收法典》中明确了REITs税收优惠，而日本和新加坡等也在REITs主体端减免分红所得税，中国香港就在投资者端减免所得税[[][]引用自文献《国内REITs发展的难点及建议》,常川,《债券》,2020-12-20.目前我国没有专门为REITs制定综合性的税收法规，属于“摸着石头过河”阶段。分阶段来看，在REITs的三个阶段：设立环节--持有经营环节--退出环节，涉及税种多，结构复杂，尤其是在设立和持有经营环节，税负较重，具体见下表。表1.2REITs三环节可能涉及的税收流程涉及交易被征税对象应税行为税种计税依据税率设立环节SPV收购资产卖方：发起人资产转让增资税及附加转让收入11%或5%增值税12%土地增值税增值额30-60%印花税合同金额0.05%企业所得税应纳税所得额25%买方：SPV受让资产契税交易金额3%-5%印花税合同金额0.05%REITs收购股权卖方：发起人股权转让企业所得税应纳税所得额25%印花税合同金额0.05%买方：REITs受让股权印花税合同金额0.05%持有环节物业营运项目公司物业出租增值税及附加租金收入11%或5%增值税12%印花税租金收入1%企业所得税应纳税所得额25%持有物业房产税租金收入/物业价值12%/1.2%土地使用税面积具体城市而定分红机构投资者分红增值税、企业所得税封闭式证券投资基金分红免征增值税、所得税个人投资者分红增值税、个人所得税退出环节投资者在二级市场转让公募基金份额投资子和资本利得个人投资者免增值税、所得税，企业投资者就价差缴纳所得税REITs处置资产或者项目公司股权专项计划或项目公司财产转移类似设立环节的资产转让、股权转让资料来源：参考《中国REITs市场建设》，笔者整理综上三个环节可能存在的税收情况来看，主要的问题在于以下几点：1、税负重。在REITs设立阶段，若采用SPV收购资产的方式，在资产转让中会产生土地增值税，而增值部分的征收比例在30-60%之间，是税负最重的一种潜在税收，在退出阶段也如此，高税负会降低原始权益人的发行意愿和REITs产品的收益率。2、重复征税。相比一般证券化产品，REITs的架构更为复杂，尤其是在运营阶段，鉴于REITs本身“利益分配的导管特性”，同一收入往上传递直至投资者端，如果税收政策不够明确，可能会导致在资产收益和投资者层面重复征税，因此需明确各层级的税收政策。3、提前缴税。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》规定，基础设施资产原始权益人需要将项目公司的全部股权向REITs转让，该环节要缴纳企业所得税。但是在REITs配售阶段，原始权益人必须参与REITs战略配售，持有不少于20%的份额，锁定期为5年。这就意味着原始权益人实际上出让了低于80%资产的收益，但缴纳了100%资产口径的税收，且自持的不低于20%的份额只能在5年之后变现或转让，这就意味着20%这部分是提前纳税的。1.3现金流量折现法作估值方式易受环境影响的风险目前海外市场对REITs的估值主要有两种方法：绝对估值法(净资产法，又叫NAV法)和相对估值法(P/FFO乘数法)，NAV法主要适用于持有型物业，P/FFO在欧美市场上较为常用，具体要点如下。表1.3市场上常用REITs估值方法类别净资产价值法相对估值法适用范围适用于持有型物业欧美REITs市场常用要点企业价值点是源于对其资产的占有(相当于对其进行清算)，资产价值的条件是资产的经营性现金流量必须假定被用来构建财务模型，贴现后汇总资产的期数，和现金流预测最后的终值的估计量是类似于股票PE模型,基于企业实体的价值,考虑REITs市场作为一个整体,有一个主要变量(如营运现金基于营运资金流量）可以控制企业的市场价值。在REITs项目中，市场价值与该变量的比率是相似的，具有可比性公式NAV=资产价值(P)-负债参数估计1）（n为项目运营期限，为第i年的营运现金）2)FFO=净收入+资产折旧和摊销-非经常性损益3）r可用资本资产定价模型、加权平均资本成本模型、风险溢价法、行业平均收益率法等进行计算FFO算法相同优点理论合理涉及的假设前提较少，便于横向比较缺点1）获取NAV估值需要的所有指数存在困难2）现实中股东收到的只是现阶段的分红，并没有提前收到未来所有的FFO，以该种方式折现有一定高估（P/FFO)乘数的影响因素过多，不同类型的资产的P/FFO乘数也有很大差别资料来源：参考公开资料，笔者整理而对于公募基础设施REITs的估值，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中第十二条，基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验。采用现金流量折现法的，其折现率选取应当从市场参与者角度出发，综合反映资金的时间价值以及与现金流预测相匹配的风险因素。由此看公募REITs定价的锚主要是基于未来现金流和折现率确定的资产评估价值[[][]引用自文献《如何给公募REITs定价》,招商基金,中国证券报,2020-11-09（版次：A02版）.1.4投资者基于以上风险的关注点从投资者角度，可能会存在以下几个问题：首先，重点关注定价问题。REITs虽然可上市交易，但在流动性不足的情况下，基础设施REITs的交易价格可能波动较大。而作为有稳定分红预期的品种，险资、银行理财等机构投资者希望其有一定的固收属性，过大的估值波动会扰动其投资意愿；其次,根据规定资产评估机构对基础设施项目每年至少进行1次评估，更新REITs净值，这样也会造成估值上的较大偏差；最后，公募基础设施REITs的底层资产包含很多特许经营权资产，按照现金流量折现法，其资产价值肯定会随特许经营权的到期而降低，投资者心理预期仍有待建设。另外，普通投资者涉足公募REITs应避免所谓的合规风险，比如，基础设施资产的产权清晰，特许经营权是否可以合法转让，建设手续是否完整，包括立项、环评、用地、节能审查各个方面都应有完善手续；也要避免所谓的政策风险，如果涉及所谓的国有资产转让，税收问题，地方政府审批，各相关方包括政府主体需要密切配合解决；也应避免道德风险，包括加强REITs的信息披露机制和全生命周期合规监管等[[][]引用自文献《公募房地产信托投资基金来了》,周琳,经济日报,2020-08-23（版次：06版）.但是另外一个维度而言，深受信用缺失和建设之苦的市场，如果有扎实的资产，且处于早前期，是有很高的红利