交运行业2026年中期策略：复苏涨价

摘要航空机场：逆周期投资机会入境游带动国际旅客高增长，库存周期回升带动需求复苏。高油价抑制股价，或带来逆势投资机会。航运港口：Q2集运涨价东亚出口高增长、欧美有望补库存、旺季或将来临，而运力增速在低谷，预计Q2集运运价有望上涨。平陆运河即将通航，北部湾港吞吐量增幅或超25。高速公路：涨价与并购利率低位窄幅震荡，配置性价比重回高位。扩建涨价已显现，存量涨价和并购潜力大，盈利预期改善。物流快递：涨价推升利润供应链冲击，全球商品有望涨价，我们认为供应链公司的利润有望跃升。两次石油危机，日本商社的销售额、营业利润大增。快递反内卷初见成效，量价有望良性增长，未来出海或是新方向。无人驾驶：重构运输生态新能源车辆和无人驾驶有望降低公路运输成本50左右，车货匹配、汽车租赁、充电等迎来发展机会。风险提示：全球经济增速下滑，美国加征关税，原油价格大幅上涨，物流降费政策，美元利率上升，相关标的说明出入境人数持续高增长：2026Q1出入境人次同比增长13.5%，其中外国人增长22.3%，免签外国人增长29.3%，入境游继续高增长。国际航线量价齐升：3月国际航线票价同比大幅上涨21%，上市航司的客座率同比大幅上升至90%左右，需求旺盛带动效益改善。◼

2026年3月，上市航司国际航线客座率同比大幅上升 ◼

2026年2-3月，国际和地区航线票价同比大幅上涨89.090.688.082.188.89590858075706560国际航线客座率：%2026-03 2025-03 2024-03 2019-039

620.63020100-10-20-302025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03同比涨幅：%境内 国际和地区⚫

成本高点：航空指数和油价往往负相关，高油价或带来逆势投资机会。远期油价深度贴水预示未来油价或将下跌。⚫

需求复苏：经济复苏，航空需求往往较好（可选消费），带动盈利改善。2026年初库存周期开始上行。◼

成本角度，航空指数往往与原油价格负相关 ◼

需求角度，航空指数往往与库存周期正相关0501000200040006000200020022004200620092011201320152018202020222024原油价格：美元/桶航空股价指数-1001020308000 40020004000600020002002200420072009201220142016201920212024库存增速：%航空股价指数中国航空指数 原油价格 150 8000 中国航空指数 库存增速0%50%100%

150%2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01比2019年同期飞机起降架次浦东国际机场北京首都机场白云机场香港国际机场深圳机场厦门机场0%50%100% 150%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11比2019年同期旅客吞吐量白云机场北京首都机场深圳机场香港国际机场浦东国际机场美兰机场厦门机场客流持续增长，国际线增速亮眼。2025年，浦东机场的国际旅客吞吐量同比增长21%，首都机场同比增长16.8%。入境游高增长，上海机场和北京首都机场或更受益。2025年，浦东机场和首都机场国际旅客占比分别为39%和21%。◼

主要机场旅客吞吐量已恢复至2019年同期水平 ◼

主要机场飞机起降架次已恢复至2019年同期水平非航缓和复苏，静待需求改善。市场环境和竞争格局等变化，导致免税仍低迷；经济弱复苏，导致广告仍承压。过度超前投资，造成上市机场ROIC下滑；项目投产，成本费用或骤增，

利润阶段性承压。广告收入地勤服务贵宾服务免税收入其他租赁业务广告收入商业租赁白云机场上海机场深圳机场单位:亿元◼

主要上市机场非航业务收入仍未恢复至2019年同期水平 ◼

2025-28年主要上市机场预计会迎来较多大额项目建成投产20 2019/6/30 2024/6/30 2025/6/30151050机场扩建和新建工程概况浦东机场四期扩建工程：新建119万m²的T3航站楼，设计保障能力5000万人次，建设航空超级货站，完善配套功能。2022年1月开工，预计2028年建成，扩建航站区工程投资387.6亿元，四期扩建工程总投资近1000亿元。白云机场三期扩建工程：新建42.2万m²的T3航站楼，14.4万m²的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万m²的综合交通中心和停车楼。2020年9月开工，2025年10月30日已正式投产，总投资537.7亿元。深圳机场新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、T4航站楼等项目。卫星厅总建筑面积23万m²，设计年旅客吞吐量2200万人次。三跑道扩建项目总投资达123.3亿元。T4航站楼总建筑面积40万m²，年旅客吞吐能力3100万人次。卫星厅于2021年12月投用；三跑道于2025年11月底投用；T2航站楼（原T4）、北货运区及综合配套工程于2025年8月正式开工；T1、T2航站楼将于2027年建成。厦门机场厦门新机场：概算投资约258亿元，新建2条跑道（长3800米、宽45米的北一跑道和长3600米、宽45米的南一跑道）、55万m²航站楼、196个机位的站坪，设计年旅客吞吐量4500万人次、货邮吞吐量75万吨。翔安机场本期工程计划2026年实现通航。⚫

东亚出口加速增长：东亚部分地区出口增速大幅上升，达到30%左右。欧美有望补库存：欧美商品进口增速较低，零售增速开始回升。经济有望复苏：中美库存周期有望上升，主要经济体PMI大幅改善。◼

2025年底以来，东亚地区出口加速增长-30%-10%30%10%50%70%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01出口增速中国韩国

中国台湾地区日本越南中国香港地区-30%0%30%2018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08商品进口增速◼

2026年初，美国进口增速处于较低水平，有望回升60%美国 欧盟⚫

Alphaliner预计2026年运力增速3.8%，处于阶段性低谷。Q2或是2026年运力交付数量低谷，供给增速较低。Q2运价有望上涨：需求复苏+旺季+补库，供给阶段性低谷。◼

2026年集装箱船运力增速处于阶段性低谷◼

第二季度是2026年运力交付数量的低谷10%8%6%4%2%0%12%201020122014201620182020202220242026E2028E运力增速

Clarkson Alphaliner交付运力：TEU⚫

中国对新兴市场出口增速高于整体水平，相关港口吞吐量有望较快增长。港口企业积极布局海外，位于新兴市场的港口的吞吐量增速或高于国内。预计平陆运河2026年9月通航，有望为北部湾港吞吐量贡献增幅超25%。◼

招商港口新兴市场控股集装箱码头吞吐量增速高于大陆地区5%10%15%20%0%2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025同比增速中国大陆 国外60%50%40%30%20%10%0%-10%同比增速◼

中国对东盟、拉美、非洲的出口增速较高于整体水平中国 东盟 拉美 非洲⚫

供应链公司的毛利润增速，随商品价格上升。供应链冲击，全球商品有望涨价，我们认为供应链公司的利润有望跃升。2026年油价大涨，有望带动化工、煤炭、农产品等涨价。-40%-20%0%20%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1同比增速◼

原材料供应链CR4公司的毛利润增速与CRB指数相关60% CR4毛利润同比增速 CRB工业原料同比涨幅40%注：CR4公司包括物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸0◼

大宗商品价格呈上升趋势，2026年初处于阶段性低谷700600500400300200100196019641968197319771982198619901995199920042008201320172021CRB指数1974年和1979年两次石油危机，全球能源、粮食、金属等价格普遍上涨。两次石油危机，日本商社的销售额、营业利润大增，而利润率比较稳定。◼

两次石油危机，日本商社的营业利润跃升快递行业“反内卷”，推动快递价格修复，企业盈利有望改善。但是电商快递服务同质化、行业竞争格局并未变化，产能也没有出清，未来价格能否维持，或取决于“反内卷”持续性。◼

快递价格和快递公司股价回升◼

快递价格涨跌与快递单量增速负相关10001500200025003000-30%-20%-10%0%10%20%2016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112025-11快递指数快递价格同比

价格涨跌快递指数-50%0%50%100%150%-30%-20%-10%0%10%2016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06快递单量同比快递价格同比价格涨跌 单量增速⚫

东南亚：高件量增速，拉动市占率持续提升。“成本优化-业务增长-成本再降”正向飞轮，市占率有望持续提升。⚫

新市场：单票经调整EBIT已转正，复制东南亚模式，市场份额增长可期。◼

极兔速递网络覆盖全球13个国家注：该页内容是围绕极兔速递展开分析论述的公路配置性价比重回高位。股息率与国债收益率差值回升至历史高位，接近2022年。若利率下行，投资价值提升；若窄幅震荡，配置价值凸显。优选盈利稳增、高分红持续，相关标的：山东高速、皖通高速（A/H）、四川成渝（A/H）、宁沪高速H等。051015◼

山东高速、皖通高速等加权平均剩余年限较长 ◼

大多数上市高速主业收入和毛利润占比较高20中原高速粤高速A赣粤高速山东高速皖通高速四川成渝深高速招商公路宁沪高速东莞控股福建高速山西高速楚天高速加权平均剩余收费年限：年20%40%60%80%100%粤高速A湖南投资山西高速东莞控股海南高速现代投资招商公路皖通高速中原高速福建高速楚天高速重庆路桥赣粤高速山东高速五洲交通宁沪高速深高速四川成渝龙江交通吉林高速浙江沪杭甬越秀交通基建通行费收入占比 通行费毛利润占比注：每家上市公路选取其前三大收入路产，权重是通行费收入。省份涨价方式具体内容涨价幅度案例效果山东省改扩建/新建自2020年1月4日，规定2018年后新建和改扩建的高速公路，比2018年以前开通的高速公路，收费标准有一定上浮。25%济青高速、济菏高速等广东省改扩建自2012年6月1日零时起，收费费率按四车道0.45元/车公里、六车道以上0.60元/车公里执行。33%深汕西高速、沈海高速广东段等山西省成本法评估2025年8月，经核定当前车辆通行费定价成本已达0.52元/车公里，高速公路经营企业提出提高小客车收费标准，由0.36元/车公里调整到全国平均收费标准0.49

元/车公里。36%山西省高速公路（征求意见公示期已结束）四川省合理回报率基本收费标准按投资8000万元/公里计算，一类车为0.50元/车公里。投资超过8000万元/公里的，以1000万元作为递进区

，对应一类车收费标准调增≤140%四川省高速公路（苍巴高速、绵苍高速、古金高速等）0.05元/车公里，初次批准上限为20元/车公里。甘肃省成本法评估2025年9月，甘肃省已通车运营政府收费公路定价历史总成本216亿元，标准车型定价单位历史成本0.87元/车公里。计划将客车收费标准一次性调整到位，货车收费标准分四步调整到位（每次25%）。20%/43%/71%京新高速白疙瘩至明水段等2009年以来通车运营的38条高速公路河北省成本法评估石黄高速石沧段新建辛集东互通、沧州主城区互通，为平衡此项目成本，一类客车收费标准由0.3元提高至0.34元。13%石黄高速（石家庄至沧州段）宁夏回族自治区成本法评估2025年4月，核定加权平均单位定价成本为0.45元/车公里，现行标准下，一类客车收费标准为0.3元/车公里，远低于成本，已制定三种调整方案。50%/110%宁夏32个收费公路项目重庆市区域平衡法/成本法评估中心城区和渝西地区一类客车综合费率不超过0.75元/车公里；渝东北地区不超过0.85元/车公里；渝东南地区不超过0.85元/车公里；扩能项目原则上不超过0.70元/车公里，个别造价极高的项目不超过0.75元/车公

。若需实现项目15%/31%/191%重庆市新建高速公路（价格听证会已结束）盈亏平衡，新建高速公路一类客车车辆通行费率应在0.66—89元/车公里。注：涨价幅度是指一类客车，车辆通行费车型分类标准按照交通运输行业标准JT/T489－2019实施。⚫

存量公路涨价征求意见，改扩建和新建公路收费标准上调，公路有望开始涨价。（详见《公路：延期未至，涨价先行》

2025/11/2）部分上市公路公司未来资产证券化的潜力或较大路产：部分公路公司的控股股东拥有大量非上市路产，未来注入空间较大。利润：多数省交投集团的大部分收入和利润并未在上市公路公司，未来资产证券化的潜力或较大。（详见《交运并购谁最多，谁的潜力大？》2024/11/8）0481216◼

部分上市公路公司具备较大收购路产的空间 ◼20宁沪高速山东高速皖通高速粤高速A四川成渝东莞控股赣粤高速福建高速中原高速山西高速楚天高速现代投资五洲交通吉林高速控股集团/上市公司经营性高速公路里程50%40%30%20%10%0%70%60%招商公路宁沪高速山东高速皖通高速粤高速A四川成渝赣粤高速福建高速中原高速楚天高速现代投资五洲交通吉林高速龙江交通上市公司/控股集团营业收入 净利润⚫

政策推动散改集、公转铁、铁水联运，铁水联运占集装箱铁路运量超30%。2025年中国出口周边地区比例增至27%，跨境集装箱运量有望随之增长。铁路特种集装箱运输毛利率较高，有望推动铁路集装箱运量增长。◼

集装箱铁路货运量同比增速较高于铁路总货运量同比增速◼

2021年以来铁龙物流的铁路特种集装箱业务毛利率快速提升0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019202020212022202320242025毛利率整体毛利率铁路特种集装箱铁路货运及临港物流60%50%40%30%20%10%0%-10%024681020042006200820102012201420162018202020222024同比增速货运量：亿吨集装箱货运量集装箱（右）总货运量（右）⚫

2026年2月，国外煤价远高于国内，推动中国煤炭进口量同比下降。晋陕蒙煤炭产量同比增速提升，2026Q1大秦线煤炭发运量同比增长4%。煤炭公路运价较高于铁路运价，推动煤炭运输“公转铁”。◼

国外与国内煤价之差，与中国煤炭进口量呈现负相关◼

鄂尔多斯煤炭长途公路运价与柴油价格密切相关100009000800070006000500040000.180.230.280.330.382014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-072025-09柴油价格：元/吨煤炭长途运价：元/吨公里公路运价 柴油价格（右）-1000100200300400400035003000250020001500100050002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01国外煤价-国内煤价：元/吨进口量：万吨煤炭进口量 煤炭价差（右）◼

两人及以上乘坐无人驾驶电动汽车出行，费用有望低于高铁⚫

电动车和无人驾驶有望降低客运成本50%，降低货运成本47%。⚫

车货匹配平台有望掌握定价权；车辆所有权和经营权分离，有望催生租赁和运维公司；物流公司成本有望大幅下降；充电需求有望高增长。7.416.475.55 5.544.624.563.9786420◼

编队低风阻L4级电动重卡单公里成本较柴油重卡有望降低47%10柴油 天然气 电动 智能 智能 低风阻 编队重卡 重卡 重卡 天然气 电动 智能 低风阻重卡 重卡 电动 L4级重卡 电动重卡单位成本：元/公里0.4993390.970.00.5052.0高铁燃油车 电动汽车无人驾驶电动汽车主干运价：元/公里股票代码公司名称股价EPS（元）PE（倍）20252026E2027E20252026E2027E600115.SH中国东航4.3