国金证券-公用事业行业研究：火水增长绿核承压火电迎业绩时间线

内容目录一、报一报块绩稳，水长绿承压 6（一板年一报绩同稳，水长绿核压 6（二基持回，初至火板涨靠前 9（三煤电情三框架续绎关电上涨业线、题情 11二、电自现流幅转，好用业加速 15三、电电电均稳，用降绩加 22四、电绩在压核电产峰近燃接驳务累 24（一绿：贴放营现流升显受价下影利显承压 24（二核：产峰近，价落制利 29（三燃：量增，接业下，绩幅承压 31五、资议关时线与件线 34六、险示 34图表目录图表1：2025年用板块收比-3.2 6图表2：2025年用板块母利同+0.2.................................................6图表3：2025年电公用块收占最大 6图表4：2025年电净利比续善 6图表5：2025年用经营现流额比+12.0 7图表6：2025年用投资现流流-9.6.................................................7图表7：2025年用筹资现流出180亿元 7图表8：2025年用应收款比-3.8 7图表9：2025年用除核外块产债下降 8图表10：2025年用业各块ROE 8图表11：2025年用业板减计同加0.6 8图表12：2025年用业板财费同降9.4 8图表13：2025年用业分同+6.6..........................................................9图表14：公事各块分比例 9图表15：2026年季末公事股金置比为0.45、比+0.06pct、比-0.60pct 9图表16：细板来，2026一度水火电块置例至0.11、0.11 10图表17：2026年至火电块幅对前 10图表18：2026Q1电绿电块幅前 11图表19：煤电情三维架 11图表20：2026M1-3全会用达2.51亿时 12图表21：2026M1-3全发电达2.38万千时 12图表22：2026M3产电量占42 12图表23：2026M3光电量量比幅低-5 12图表24：北港炭存/13图表25：去年7-8月峡水站库量著基数 13图表26：2026年2月国风累利率至91.5 13图表27：2026年2月国光累利率至90.8 13图表28：年至内煤价持上涨 14图表29：坑煤亦所抬升 14图表30：广燃现电价处位 14图表31：广东5月交易价幅升 14图表32：2026年4月证交价同+122.....................................................14图表33：公事板块PE近年位数57.59 15图表34：公事板块PB近年位数63.55 15图表35：公事成量/占近有回升 15图表36：2025年电块营同-5.4.........................................................15图表37：2025年电块归净润比+7.9 15图表38：2025年电块扣归净润比+25.0 16图表39：2025年电司归净润比速 16图表40：2026Q1电司归净润比速 16图表41：2025及2026Q1火电块绩比速十名司单：元） 17图表42：2025年电块经现流额比+21.4 17图表43：2025年电块投现流额比窄6.3...........................................17图表44：2025年电块筹现流幅出 17图表45：2025年电块自现流幅正 17图表46：2025年火板块产债至63 18图表47：2025年电块财费同-12.1 18图表48：2025年电网电（/，税） 18图表49：2025年电网电同（/，） 18图表50：公火上电价同变情（度，税） 18图表51：2025年司电上电及同比 19图表52：2026Q1司电上电及同比 19图表53：公火上电量同变情（千瓦） 19图表54：容收可火电献定润 20图表55：火公单扣非母利已于定（元不虑Q4） 20图表56：秦岛5500卡动煤协（/20图表57：秦岛5500卡动煤货（/20图表58：2025部司火板利结拆分 21图表59：2025年电块股分率至51 21图表60：2025年电块股为4.4.........................................................21图表61：近火公现金红股率况 21图表62：2025年电块营同-1.9.........................................................22图表63：2025年电块归净润比+7.7 22图表64：水公全及一度电情况 23图表65：2025年电司上电小下滑 23图表66：2025年电块财费同-14.7 24图表67：2025年电产负率至57.9 24图表68：长电股率与年国收率 24图表69：2025年电块营同-5.2.........................................................25图表70：2025年电块归净润比-35.5 25图表71：2025年电司归净润比速 25图表72：2026Q1电司归净润比速 25图表73：2025及2026Q1绿电块绩比速十名司单：元） 25图表74：十五间分公新源机况 26图表75：2025年电价同降集于8-10.................................................26图表76：2025年伏价同降差较大 26图表77：2025年电块应账同基持平 27图表78：2025年电块经现流比+45.7 27图表79：2025年电块投现流量比-12.7 27图表80：2025年电块筹现流量比-61.5 27图表81：除价营收入影外，2026Q1他部亦业滑12权重 27图表82：A绿板季归净润比化解 28图表83：期绿回归PB-ROE值系 28图表84：2025年电块营同+1.1.........................................................29图表85：2025年电块归净润比-2.5 29图表86：2025年国电市化易例幅升 29图表87：2025年国核市化易例升 29图表88：中核电2025年核电下滑 30图表89：中广核2025年核电下滑 30图表90：辽省改印发于2026辽核电组与力场交易关项通》 30图表91：预在机投产奏 31图表92：2025年气块营同-0.2.........................................................31图表93：2025年气块归净润比-3.7 31图表94：全性燃司营收、润比 32图表95：2025年气块ROE为8.6 32图表96：2025年气块分例60.7 32图表97：全性燃司总气增/ 32图表98：全城毛数据 32图表99：2025年然价格体落，2026地缘治动响格升 33图表100：2026中管道方案 33一、年报及一季报板块业绩稳定，火水增长、绿核承压（一）板块年报一季报业绩同比稳定，火水增长、绿核承压20253.022727GJ本股例公事板块2025年现收302万亿（比-.，要系价下行；现母利润727亿元同+0.利增速于入速煤下降财务42026Q14982亿（-.，归净润计为523亿元同-7.主系绿、核图表1：2025年公用事业板块营同比-3.2 图表2：2025年公用事业板块归净利润同比+0.2400003200024000160008000

营业收入/亿元 同比（轴）2969930657312203022025108296993065731220302202510820.5%18.3%3.2%1.8%-3.2%

40%30%20%10%0%

归母净利/亿元 同比（轴

45.3%246945.3%2469272227271470169910.2%-7.5%0.7%565523-28.6%0.2%15.6%30%10%-10%-30%0 -5.8%-3.9%-10% 0

-50% 备注：GJ公用样本股选择100家公司，含19家港股，季度数据不含港股（下同）分子行业来看水增绿核承压2025年业绩比+78元/+7.9主要益于44/+7.7新源在136号抢下机量长但市化易下降资减同比-23.6净润比-2.52026、价略有降火电板块体韧性强业绩仅同比-2.1大超场预期。水电方水分明分流来偏带电板归净润比增21.0绿归净利比别-35.5主受化交比图表3：2025年火电仍为公用板的收入占比最大 图表4：2025年火电归母净利同持续改善公用板块营业收入/亿元火电 水电 绿电 核电 燃气 其他400000

公用板块归母净利润/亿元火电 水电 绿电 核电 燃气 其他3500270019001100300-500 2025年公用事业块现营现流额8388（比+12.0其中火受于本下业绩改营现流比增21.4业保一同比+36.2别比-16.426Q1板经现金同比同-9.6中电块有电块幅26Q1投现金25180994流出577亿。2025年块收款自2021年来次降同-3.8，主系图表5：2025年公用事业经营性金流净额同比+12.0 图表6：2025年公用事业投资性金流净流出-9.60

火电 水电 绿核电 燃气 其同比（轴）23.1%5.7%23.1%5.7%-29.3%-12.5%

60%40%20%0%-20%-40%

0

火电 水电 绿核电 燃气 其同比（轴）

28.5%19.6%28.5%19.6%12.8%13.1%-3.1%-5.7%-9.6%30%20%10%0%-10%注：位亿元 注：位亿元图表7：2025年公用事业筹资性金流净流出180亿元 图表8：2025年公用事业应收账同比-3.83000火电 水电 绿电 核电 燃气 其他0

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他0 注：位亿元 备：季数不港股，位亿元资产负债率稳中有降，ROE受绿电拖累回落。2025年资产负债率保持相对稳定，为62.6（-0.pctRE..6pc，ROE95（.2pROE2.2pctROEROE图表9：2025年公用事业除核电板块资产负债率下降 图表10：2025年公用事业各板块ROE火电 水电 火电 水电 绿电绿电 核电 核电 燃气 公用事合计62.4%62.7%62.4%62.7%63.1%62.9%62.6%63.7%63.8%

燃气 公用事合计

20%15%10%5%0%-5% 20250.621120259.4要贷款下量务换火盈利善主压有负债动；2026Q16.0图表11：2025年公用事业板块减计提同比增加0.6 图表12：2025年公用事业板块财费用同比下降9.40

公用板块减值情况/亿元火电 水电 绿电 核电 燃气 其他2021 2022 2023 2024 2025

0

火电 水电 绿12.4%3.7%-3.7%-1.2%-6.0%-9.4%-11.1% 12.4%3.7%-3.7%-1.2%-6.0%-9.4%-11.1%

15.0%9.0%3.0%-3.0%-9.0%-15.0%国证研所 备注单为元20251416板分率升至51.9同+3.1pct分板来电分率升至50.9，2024473提升至2025年的545元，板分增的一来；电红提至62.8比+2.2pct346387至37+.p但盈承影响分金额有降核电红为38，同比分金本稳燃分率为60.7比+0.1pct，润下影响图表13：2025年公用事业分红同比+6.6 图表14：公用事业各板块分比例火电 水电 绿电 火电 水电 绿电 核电 燃核电 燃气 其他0

同比（右轴）21.0% 20.9%9.1%6.6%-24.0%21.0% 20.9%9.1%6.6%-24.0%

30%20%10%0%-10%-20%-30%

2021 2022 2023 2024 2025注：位亿元 备注单为（二）基金持仓回落，年初至今火电板块涨幅靠前20252025Q3Q4置例幅落05Q3环降0.pt至0.GJ公样，下，2025Q4比降0.05pct至0.39仓经近2021以最值2026Q1板受益图表15：2026年一季度末公用事业股基金配置占比为0.45、环比+0.06pct、同比-0.60pct6.0%

GJ公用基金配比例 GJ公用市值占A股市值例5.55%4.49%

4.82%

4.64%

5.03%4.63%

4.89%4.60%4.8%

4.08%

4.15%

4.23%

4.41%

4.27%3.6%

3.92%

3.29%2.63%

3.98%3.93%2.4%

1.79%1.43%

2.07%1.57%0.80%

1.14%

1.05%1.14%1.2%

0.44%0.39%0.45%0.20%0.0%2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 2025-03 2025-09 2026-03GJ100/（）（）年一度末GJ火、GJ水电GJ电、GJ绿GJ燃基配比分为0.11、0.11-0.03pct0.02pct2022图表16：细分板块来看，2026年一季度末水电、火电板块配置比例降至0.11、0.11GJ火电基金配比例 GJ水电基金配比例 GJ绿电基金配比例 GJ核电基金配置比例 GJ燃气基金配比例1.20%1.04%1.20%1.04%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%2026年初至今火电板块幅靠前GJ火电电电燃涨分+17.8、+5.6。整看，板块从年初主题催逐步向绩确定性和图表17：2026年初至今火电板块涨幅相对靠前17.810.69.117.810.69.15.63.744.028.012.0-4.0建筑材料建筑材料国防军工火电绿电核电计算机水电房地产钢铁燃气银行备注：涨跌幅统计起始日期为2024年12月31日，截至日期为2025年12月31日图表18：2026Q1火电、绿电板块涨幅居前20212022202120222023202420252026Q112.8%4.3%2.1%10.4%.7%10.4%17100%60%20%-20%-60%GJ火电 GJ水电 GJ绿电 GJ核电 GJ燃气 GJ公用（三）煤与电行情的三维框架持续演绎，关注电价上涨、业绩线索、主题行情（1（2（3Q3Q4图表19：煤与电行情的三维框架国金证券研究所我们需要对三维框架形成总结性和评估性能力，建议从量价估值三个维度进行评估。图表20：2026M1-3全社会用电量达2.51万亿千瓦时 图表21：2026M1-3全国发电量达2.38万亿千瓦时0

全社会用量/亿千瓦时 全社会用量增/%（轴）10.3%86372922419852110.3%8637292241985211036826.7%6.8%5.0%5.2%3.6%2.5%2514183128831282384623846

83959884878395988487945641008691057536.9%6.7%5.4%4.8%3.4%4.7%23782-0.3%0

全国发电/亿瓦时 增速

13%10%7%226994%226991%-2% 国能局 国能局图表22：2026M3二产用电量增量占42103%80%75%64%40%80%72%103%80%75%64%40%80%72%61%68%79%60%78%65%45%54%56%44%42%50%26%37%32%42%1400800

一产 二产 三产 城乡居民 二产增占比

120%84%48%200 12%-400 -24%-1000 -60%国能局 备：位亿瓦时图表23：2026M3风光发电量增量占比大幅降低至-5183%132%144%118%123%129%113%78%183%132%144%118%123%129%113%78%84%102%51%25%43%69%50%19%40%48%33%20%11%1%29%45%50%1%46%-5%1000600200

火电 水电 风电 光伏 核电 风光增量占

210%150%90%30%-200 -30%-600 -90%国能局 备注单为千时47月开始的长江电力。从消纳数据来看，风光的消纳水平较去年同期偏低。图表24：北方港煤炭库存/万吨 图表25：去年7-8月三峡水电站库流量显著低基数

煤炭:库存:分区域:北方(万吨)35412022 2023 2024 2025 20263541

50000400003000020000

三峡出库流量（立方米/秒）2022 2023 2024 2025 20262500

100002000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月秦岛炭网 长三通管局图表26：2026年2月全国风电累利用率降至91.5 图表27：2026年2月全国光伏累利用率降至90.8100%

2022 2023 2024 2025 2026

100%

2022 2023 2024 2025 2026

94.5%91.5%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1294.5%91.5%

94.3%90.8%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1294.3%90.8%全新源纳测警心 全新源纳测警心已弹18.3至803元/，效升整能源成中。时东等心电202644.81122图表28：年初至今内贸煤价持续上涨 图表29：坑口煤价亦有所抬升

平仓价动力煤:山西优混(55):秦皇岛(元/吨)2023 2024 2025 2026

900800900800700730600500

坑口煤价&港口煤价（元/吨）平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛8039808038206605001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中煤市场网 中煤市场网图表30：广东燃煤现货电价处位 图表31：广东5月月度交易电价幅提升0

日前现货平均成交电价:燃煤:广东（元/兆瓦时）2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

广东市场化交易当月成交电价（元/兆瓦时）2022 2023 2024 2025 2026 483 3733723723721月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广电交中心 广电交中心图表32：2026年4月绿证交易价格同比+122绿证挂牌交易均价/元/张2022 2023 2024 2025 20265.555.556.215.044.81362718901月 2

3月 4

65

7月 8

9月 10

11月 12月e-交易APP图表33：公用事业板块PE近十年位数57.59 图表34：公用事业板块PB近十年位数63.55图表35：公用事业成交量/额占比近期有所回升20%

SW公用业成量占/% SW公用业成额占比/% 公用事业计涨幅/%（右轴）

50%16% 38%12% 26%8% 14%4% 2%0%2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7

-10%二、火电：自由现金流大幅转正，看好公用事业化加速2025年火电板块归母净润同比+7.92025年火在现2255.4（172+79713亿元（+25026Q1母利润比-2.1利同-0.6。图表36：2025年火电板块营收同比-5.4 图表37：2025年火电板块归母净润同比+7.9

火电营业入/亿元 火电同（右

30%19.6%19.6%138591430914596138071178517.63.2%2.0%-5.4%-2.5%-5.9%2949287510%0%

火电归母利润/亿元 火电同（右550.4%9931072739

600%450%300%%4000%

-10%

400

114

34.4%7.9%

213209

150%0 -20%

0-132.9%

9.2%

0%-2.1%-400

-226

-150% 图表38：2025年火电板块扣非归母净利润同比+25.0

火电扣非母净润/亿元 同比（轴

44.2%44.2%570713395 25.0%201199-243.4% -1039.7%-0.6%0%-70%0

-5082021 2022 2023 2024

2025Q1

-140%-210%-280%受益于202520263018254、102、+64等影穗运绩比+82龙华国亦不表现业绩同比+422026A26132026+35、29图表39：2025年火电公司归母净利润同比增速2025年归母净利润同比2025年归母净利润同比512%254%102%82%64%45%42%41%35%34%25%7%7%5%4%2%1%0%-1%-1%-2%-3%-13%-18%-27%-38%-66%-109%-172%-422%图表40：2026Q1火电公司归母净利润同比增速2026Q1归母净利润同比2026Q1归母净利润同比99%83%35%29%26%18%8%5%4%3%2%2%0%-3%-8%-10%-10%-10%-12%-22%-23%-25%-32%-34%-60%-242%图表41：2025及2026Q1火电板块业绩同比增速前十名公司（单位：亿元）公司名称202420252025同比公司名称2025Q12026Q126Q1同比晋控电力0.32.0511.5穗恒运A1.01.998.6建投能源5.318.8253.7华银电力0.81.482.9京能电力17.535.3101.8建投能源4.46.035.1穗恒运A1.73.081.5大唐发电22.428.929.3大唐发电45.173.963.9陕西能源7.08.926.3宝新能源7.110.245.2广州发展4.55.418.4华能国际101.4144.142.2华电辽能1.51.68.3赣能股份7.110.141.0赣能股份1.92.04.7上海电力20.527.735.3晋控电力0.60.63.6广州发展17.323.233.9宝新能源3.03.13.4847+214现金净出3072值同-6.3合响电由金大正至775亿-109577632026Q121.8。图表42：2025年火电板块经营现流净额同比+21.4 图表43：2025年火电板块投资现流净额同比收窄6.35000

火电经营金流额/亿元 同比（轴

150%

火电投资金流额/亿元 同比（轴%29.-482-1856%29.-482-1856-5.2%-24107.3%-6.3%-52810.4%-8.7%-3052-3277-3072826.6%

60%4000

148.9%

%59.7%3168%59.7%

3847

100%

-800

40%3000

2069

264619.721.4%

-21.8%

50%

-1600

20%20008311000-68.3%8310

27.9%

836654

0%-50%-100%

-2400-3200-4000

0%-20%-40% 图表44：2025年火电板块筹资现流大幅流出 图表45：2025年火电板块自由现流大幅转正0

1154

445 465-23-7445 465-23-7-60-577

0

火电自由现金流亿元308172-109308172-109-341-407-1025 图表46：2025年末火电板块资产债率降至63 图表47：2025年火电板块财务费同比-12.169%71%69%71%70%69%71%68%70%65%66%65%64%63%65%65%

火电资负债（含续债） 火电资负债率

0

火电财务用/亿元 同比（轴

525566531525566531514451-0.6-6.3-3.2%-1-3.4%-14.4%942.1%%8.0%30%10%-10%98-30%98-50% %20251-3/3.43.1（1.5/20257.44.120255.8/%3.12026图表48：2025年火电上网电价（元/度，含税） 图表49：2025年火电上网电价同（元/度，含税）0.510.470.510.470.470.490.480.470.440.420.440.440.420.410.380.500.450.400.350.30全国性公司20212022全国性公司202120222023202420252025同比21-25CAGR华能国际0.4920.4910.4920.4810.467-0.013-1.3华电国际0.4300.5190.5170.5120.511-0.0154.4国电电力0.3740.4620.4610.4580.424-0.0343.2大唐发电0.4030.4910.4940.4810.469-0.0123.9华润电力0.4070.4940.4910.4680.436-0.0311.7区域性公司202120222023202420252025同比21-25CAGR申能股份0.4610.4970.5010.4970.488-0.0091.4皖能电力0.3900.4670.4560.4490.425-0.0242.2浙能电力0.4150.4920.4950.4600.408-0.052-0.4江苏国信0.3950.4610.4730.4690.438-0.0312.6

0.020.005-0.0120.005-0.012-0.013-0.015-0.031-0.034-0.001-0.00-90.012-0.024-0.031-0.052-0.058-0.02-0.04-0.06-0.08粤电力0.4590.5400.5800.5250.468-0.0580.5华能蒙电0.3410.4120.3850.3790.3840.0053.0建投能源0.3660.4770.4500.4380.437-0.0014.5赣能股份0.4320.4900.4980.4900.478-0.0122.620253-72025增产2GW电火电机升年火上电长15.22026Q1幅长68.7苏受益新产4GW煤电机升24年网增长9.9皖电、能电亦电投带电量长；2025年电新增产煤电3GW、电机升10，受再能挤投产间影，2025电量比-0.1、2026Q1同比+18.0。图表51：2025年公司火电上网电及其同比 图表52：2026Q1公司火电上电及其同比4000

2025年火电上网量/亿千瓦时 同比（轴）15.2%20%

1000

2026Q1火电上网电/亿千瓦时 同

68.7%80%32002400

4.8%

9.9%3.3%

14%8%

800600

22.3%

60%9%-2.-2.-5.0%3.1%9%-2.-2.-5.0%3.1%-6.2%1600-6.2%

0.1%

1.3%-2.7%

-0.1%

2%-4.2%-5.1%

18.0%40018.0%

6.5%

-8.5%2.6%-8.5%

20%8000

-6.9%-7.1%

-9.6%

-4%-10%

2006%06%

0%-20% 图表53：公司火电上网电量及同比变化情况（亿千瓦时）全国性公司202420252025同比21-25CAGR2025Q12026Q12026Q1同比华能国际39623691-6.9-2.4905850-6.2华电国际20032365-7.1*3.9469544-8.5国电电力347034740.1-1.37808316.5大唐发电21412082-2.7-0.44905022.6华润电力155415751.32.534942822.3区域性公司202420252025同比21-25CAGR2025Q12026Q12026Q1同比申能股份479454-5.13.7115111-2.9皖能电力5675863.314.2---浙能电力164317224.85.53643753.1江苏国信6837519.93.4---粤电力11091108-0.12.021625518.0华能蒙电508459-9.6-2.110296-5.0建投能源500479-4.27.2121118-2.6赣能股份15117415.227.7325468.7备注：华电国际同比数据为追溯调整后2024-2025202410278472025年的63123532025165/千瓦（图表54：容量收入可为火电贡献稳定利润2024年火电板块净利润构成/亿元容量部分 电量部（含助服等）100.5165.78100.5165.7838.5223.27304730670华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电

0

2025年火电板块净利润构成/亿元容量部分 电量部（含助服等）109.05109.0598.2354.2448.7369675237华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电备注：华电国际2024年数据未经重述图表55：火电公司单季扣非归母净利润已趋于稳定（亿元，不考虑Q4）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q12024Q2 2024Q3 2025Q1 2025Q260 2025Q3 2026Q1483624120华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电

2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 2024Q22024Q3 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2026Q12520151050浙能电力申能股份皖能电力华能蒙电广州发展上海电力赣能股份图表56：秦皇岛5500大卡动力煤协价（元/吨） 图表57：秦皇岛5500大卡动力煤货价（元/吨）800

最小值 平均值 最大值 最小值 平均值 最大值50020090012708839658556005002009001270883965855600300572697731740680620560500

543

648

722

714

1701 680 683 1图表58：2025年部分公司火电板块利润结构拆分华能国际华电国际国电电力大唐发电煤电装机/GW91.9554.3880.2549.13气电装机/GW17.7021.072.029.48煤电占火电比例83.972.197.583.8火电营业收入/亿元1767.501098.171417.19863.68其中：电量电价收入（含辅助服务等）1675.311009.311348.02814.40其中：煤电容量电价收入（扣增值税）92.1988.8669.1749.28火电上网电量/亿千瓦时3690.892,365.473473.942081.71电量电价（元/千瓦时，不含税）0.4540.4270.3880.391容量电价折度电/元（扣所得税）0.0190.028*0.0150.018燃料成本/亿元1042.48792.05886.14624.33度电燃料成本/元0.2680.3180.2420.285度电燃料成本占电量电价比例59756273净利润/亿元109.0554.2498.2348.73其中：电量部分（含辅助服务等）39.91-12.4146.3511.77其中：容量部分69.1466.6551.8836.96净利润占比其中：电量部分（含辅助服务等）37-234724其中：容量部分631235376备注：华电国际由于气电机组占比高，容量电价折度电显著偏高、发电部分为亏损545亿元股分率别为56、481仍有升间火电块息已202年1.8绝低升202年的2025-20270.222025-20274050图表59：2025年火电板块股利分率提升至51 图表60：2025年火电板块股息率为4.40

火电归母利润/亿元 火电现金红总额/亿股利分率（轴）245%545415473245%54541547320627956%48% 51%200%150%100%50%0%2021 2022 2023 2024 2025

0

火电板块市值/亿元 火电板股息11378115451228497801137811545122849780103144.0%4.1%4.4%2.8%1.8%

8.0%6.4%4.8%3.2%1.6%0.0%图表61：近年火电公司现金分红及股息率情况归母净利润/亿元2023 2024 2025现金分红总额/亿元2023 2024 20252023股利分配率2024 2025股息率（年末收盘价）2023 2024 2025华能国际电力股份84.5101.4144.131.442.462.83742445.36.87.7大唐发电H13.745.173.91.411.527.41026370.74.77.4浙能电力65.277.675.333.538.944.25150595.45.16.7华润电力99.7133.2131.162.152.751.86240409.15.86.4华电国际电力股份45.259.960.715.322.426.73437444.85.96.3宝新能源8.97.110.26.53.35.47346536.83.36.0申能股份34.639.440.119.622.022.55756566.24.75.9华能蒙电20.030.424.912.114.417.26047694.75.15.9赣能股份4.97.110.11.53.25.53045552.03.85.7华能国际84.5101.4144.131.442.462.83742442.64.05.4广州发展16.417.323.28.89.512.35455534.74.25.4港灯-SS28.628.828.425.826.125.39090896.86.05.0电能实业54.456.756.354.855.053.210197956.35.15.0国电电力56.198.371.621.435.743.03836602.94.44.8皖能电力14.320.621.55.07.28.63535403.54.04.8华电国际45.259.960.715.322.426.73437442.93.94.6中电控股60.3108.794.571.273.072.711867774.84.84.6陕西能源25.630.130.113.515.415.45351514.24.44.4大唐发电13.745.173.91.411.527.41026370.32.24.2建投能源1.95.318.81.42.45.87744311.62.33.8甘肃能源11.716.420.51.85.87.51536362.03.03.6京能电力8.817.535.37.08.011.48046323.53.43.3深圳能源20.520.121.06.77.17.63336362.22.32.5上海电力15.920.527.75.67.910.43539382.43.11.8江苏国信18.732.434.73.83.84.92012141.51.31.8穗恒运A2.91.73.01.00.81.13650381.51.41.7天富能源4.32.12.32.20.81.25035502.40.91.0粤电力A9.79.66.01.11.11.11111180.40.40.5三、水电：电量电价均平稳，费用下降业绩增加水电电量电价整体稳年归母净利润同比增长7.7至615亿元2025要流来力发量比雅江水同比-6.2本电公发全电板实营收入2112亿元同比-1.9实母净润6157.72026Q1归利润137亿，比+21.0。于电本折财务用图表62：2025年水电板块营收同比-1.9 图表63：2025年水电板块归母净润同比+7.70

水电营业入/亿元 同比（轴

30%14.9%14.9%11.4%6.0% 5.7%5.9%2.8%-1.9%10%0%-10%-20%

0

水电归母利润/亿元 同比（轴

13.715.8%13.715.8%18.021.0%3.4%-6.9%7.7%30%%10%%-10%-30%-50%%% 2025亿瓦比+3.9比+3.8+71.9主受改善装-6.2、-8.1、-3.01485.8+7.8，2026图表64：水电公司全年及一季度发电量情况发电量/亿千瓦时202320242025同比2023Q12024Q12025Q12026Q1同比长江电力2762.62959.03071.93.82%556.0527.5576.8618.27.19%雅砻江水电842.4929.4871.5-6.23%213.8196.3232.4209.3-9.93%国投电力1617.81720.71580.9-8.12%382.9395.4389.9379.1-2.78%华能水电1070.61120.11269.313.32%156.1162.3212.9239.612.52%川投能源52.358.266.313.85%7.17.89.68.9-7.40%桂冠电力285.1364.2461.426.68%72.071.174.5111.049.05%湖北能源357.5440.4427.0-3.04%76.4108.399.7111.712.03%黔源电力69.570.5121.271.89%7.79.214.417.219.18%合计6215.36733.26998.13.93%1258.01281.61377.91485.87.83%各司营告公财报 备：国电控股砻水电，此并不计算2025图表65：2025年水电公司上网电价小幅下滑长江电力 雅砻江电 华能水电 川投能源 黔源电力0.3500.3200.2900.2600.2300.2002022 2023 2024 2025各司营告公财报 备：位/千瓦时2025末水板资产债57.9比低2.2pct，2026Q1续降低56.9以长江电力例，收白并稳定运后，资债率逐渐下降，202362.9年已降至58.3。图表66：2025年水电板块财务费同比-14.7 图表67：2025年水电资产负债率至57.90

水电板块务费/亿元 比（轴33.6%8.6%-4.2%-3.6%-14.7%-8.7%-14.0%12333.6%8.6%-4.2%-3.6%-14.7%-8.7%-14.0%

45.0%30.0%15.0%0.0%-15.0%-30.0%

65%60.8%60.1%60.8%60.1%56.5%57.9%58.6%56.9%51.7%57%53%49%45%

水电资产负债率2016PE2023十期债率由2023初的2.8320264月日的1.75，累计下108。与此同时长江电力平均息244起持续抬日提升1.93著于十三”来均平长端率下图表68：长江电力股息率与十年期国债收益率息差中债国债到期收益率:10年息差中债国债到期收益率:10年股息率年平均息差653502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20261.-1.5四、绿电业绩仍在承压、核电投产高峰临近、燃气接驳业务拖累（一）绿电：补贴发放经营现金流提升明显，受电价下行影响利润显著承压2023-202420253120亿元（同比-5.2）2025年6（136号文），2025363亿（2026Q1同比下滑6.4、归母净利同比大滑35.5细分个来看，2025年72026季度18图表69：2025年绿电板块营收同比-5.2 图表70：2025年绿电板块归母净润同比-35.55000

绿电营业入/亿元 绿电同（右

60%

绿电归母利润/亿元 绿电同（右）45449547538745449547538731.3%363-3.9%-3.4%-23.6%11474-35.5%.1%917.3%28903135289031353253329031208.5%22.4%1.1%-5.2%4974663.8%-3.2%-6.4%0 图表71：202521.7%202521.7%2025年归母净利润同比13.3%9.2%9.2%8.8%5.9%1.7%-9.2%-10.7%-11.9%-28.8%-32.6%-32.9%-39.2%-17.8%-19.5%-19.9%-20.6%-48.4%-48.8%-53.2%-65.0%-87.4%

40%20%0%-20%-40%

0

40%20%0%-20%-40%备注：协鑫新能源亏损同比扩大、广西能源同比下滑434、北京能源国际同比下滑285未显示图表72：2026Q1绿电公司归母净利润同比增速-6.8%-13.6% -14.8%-6.8%-13.6% -14.8%-21.9%-23.6% -25.0%-29.4%-33.1%-36.5%-45.2%-47.9%-56.0% -57.5%-65.0% -66.2%

2026Q1归母净利润同比

-116.0% 备注：晶科科技亏损同比扩大、广西能源同比减亏未显示公司名称2024公司名称202420252025同比公司名称2025Q12026Q126Q1同比江苏新能4.25.121.7云南能投2.22.1-6.8嘉泽新能6.37.113.3福能股份7.56.5-13.6新天绿能16.718.39.2龙源电力19.116.2-14.8新天绿色能源16.718.39.2中闽能源2.52.0-21.9中广核新能源17.819.48.8银星能源0.70.6-23.6福能股份27.929.65.9新天绿能9.57.2-25.0晶科科技3.23.31.7华电新能29.220.6-29.4京能清洁能源32.529.5-9.2江苏新能1.61.1-33.1浙江新能5.75.1-10.7太阳能2.91.8-36.5中国电力38.634.0-11.9嘉泽新能2.41.3-45.230GW/202553G7G249202532GW27GW25GW8-104电同大下滑19。图表74：十四五期间部分公司新能源装机情况风电装机/GW2025十四五新增十四五涨幅太阳能装机/GW2025十四五新增十四五涨幅华能国际2112153华能国际2523898国电电力10466国电电力19198810大唐发电117142大唐发电76353华润电力2919180华润电力15152629中国电力1614637中国电力2218451三峡能源2416175三峡能源2720311龙源电力321044龙源电力14133026华电新能4324132华电新能53491286图表75：2025年风电电价同比降集中于8-10 图表76：2025年光伏电价同比降差异较大0.600.48-8%0.36-8%0.240.120.00

2025年风电上网价（/度含税） 同比降-10%-10%

0.4530.4640.4530.4640.4200.4750.4070.4590.4430.456-4%-10%-10%-11%-11%-8%-3%-5%-8%-10%-13%

0.600.480.360.240.120.00

2025年光伏上网价（元/度含税） 同比降

-4%-4%0.3440.3180.4140.4200.3780.3620.3690.331-19%-11%-11%-10%-8%-7%-5%-5%-10%-15%-20%-25% 受益于20252025块应3417-0.5189（5.7202-022000但20252358方2025543（-61.520267.5。图表77：2025年绿电板块应收账同比基本持平 图表78：2025年绿电板块经营现流同比+45.7绿电应收款/亿元 同比（轴

绿电经营金流额/亿元 同比（轴）2347%1594189545.7%2347%1594189545.7%12271301879-23.0%6.0%20.2%-7.5%21119581.3%17.50

40%33.1%3419341733.1%341934172876222123656.5%18.9%18.3%23280.0% -0.8%21.6%20%10%0%-10%

0

100%50%0%-50%-100% 图表79：2025年绿电板块投资现流体量同比-12.7 图表80：2025年绿电板块筹资现流体量同比-61.5绿电投资金流额/亿元 同比（轴） 绿电筹资金流额/亿元 同比（右轴）0

60% 2032.2%-3445.0%32.2%-3445.0%3.8%5.4%-12.7%-37910.3%-9.4%-1868-1939-2358-2563-270200000000000135981.1%1411104628.9%578543-57.5%-61.5%34.8%20% 120% 8-20% 4-40%

100%25.7-27.219525.7-27.2195142%20%%-60%-100% 除电（营业收入影外，2026Q1其他部分亦占2重绿归母利润2026响重占营收比滑归净比下*100所税比减对利润为正向献、权为-1，期间费减少亦一程度增厚润（权为-1。此外受202年1月日陆值征退5消影海为221月起取，主为他益）对母利下存有12重。图表81：除电价（营业收入）影响外，2026Q1其他部分亦占业绩下滑12权重绿电板块归母净利润同比变化影响绝对值/亿元营业收入 营业成本 期间费用 资产+信用投资收益 所得税 少数股损益 其他-15.16-17.13-15.16-17.13-10.85-31.59-46.690-802025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

绿电板块归母净利润同比下降影响权重营业收入 营业成本 期间费用 资产+信用值投资收益 所得税 少数股损益 其他141%50%141%50%92%78%-140%2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1图表82：A股绿电板块单季归母净利润同比变化拆解绝对值/亿元2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入-15.16-17.13-10.85-46.69-31.59营业成本4.504.03-5.58-20.62-2.48期间费用0.980.090.021.390.37资产+信用减值1.15-3.501.840.65-1.97投资收益8.390.37-2.13-0.48-8.28所得税-2.750.862.012.095.77少数股东损益-0.522.40-0.4913.862.51其他-0.150.74-6.35-0.69-4.91合计/亿元-3.55-12.15-21.53-50.49-40.58权重2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入427141509278营业成本-127-3326416期间费用-28-10-3-1资产+信用减值-3229-9-15投资收益-236-310120所得税77-7-9-4-14少数股东损益15-202-27-6其他4-629112备注：成本及费用类科目的增长记为负值，反之亦然2026ROE2024系也从偏成长的PEG走向偏价值的PB-ROE定价体系，当前ROE及利润增速仍在下行，我们建议关注基本面右侧的投资机会/非业绩期的政策（如算电融合等）预期。图表83：期待绿电回归PB-ROE估值体系（二）核电：投产高峰临近，电价回落压制盈利2025172同+1.母利润224亿同-.06年季度电价图表84：2025年核电板块营收同比+1.1 图表85：2025年核电板块归母净润同比-2.5

核电营业入/亿元 核电同（右15001592162616851702

30%20%10%

核电归母利润/亿元 核电同（右226229224193200

50%30%10%800

12.6%

9.5% 0%

14.6%

13.2%

-18.6%7340073

6.2%2.1%3.6%1.1%

424380

-10%

10050

3.6%

1.4%-2.5%

4.0%59

-10%-30%0 -10.4%-20% 0

-50% 2025根据中国核电和中国广核财报，截至2025年底，中国核电市场化交易比例大幅提升至71.4，国核场易比达56.2。图表86：2025年中国核电市场化易比例大幅上升 图表87：2025年中国广核市场化易比例提升

//%（50.78%37.06%40.06%50.78%37.06%40.06%43.02%42.65%

100%80%60%40%

15001200900600

//%（

55.3033.52%55.3033.52%39.15%56.20%50.90%%57.30%80%60%40%300

20%

300

20%0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025中核财报 中广财报202520252.13.6图表88：中国核电2025年核电电价下滑 图表89：中国广核2025年核电电下滑0.450.430.410.39

中国核电上网电价(元/千瓦时)

0.450.430.410.39

中国广核上网电价(元/千瓦时)0.41360.4110.41510.41360.4110.41510.3952 0.39370.38490.41970.42280.41620.40620.40130.38030.35

2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.35

2020 2021 2022 2023 2024 2025中核财报 中广财报辽宁核电机制电价落地，期待更多省份政策催化。辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁2026（图表90：辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》章节 具体内容章节 具体内容结算机制

2026统运行费用，由全体工商业用户进行分摊。机制电价水平

202621202621803331-32:00-5:00。机制电量规模1-40.3823/0.3749/沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时。动态调整机制保障措施

不得向核电不合理分摊费用，逐步取消中长期合约阻塞费用分摊，核电机组机制电量不参与中长期交易，计入中长期合同签约比例。核电机组中长期交易申报电量上限，现阶段按装机容量扣除机制电量对应容量后的最大上网能力确定。不参与发电侧容量补偿机制。辽宁省发改委20255962.52GW，2025120262202641352026-2031，2026

中国核电/GW 中国广核/GW 其他/GW15.515.515.510.615.55.731.88.18.146.348.835.437.939.140.325.027.632.735.238.940.141.42025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E田湾#7 三门#