机构行为精讲系列之五：2026年保险资金如何做配置

一、负债端：分红推开门红表现亮眼，年费收入有支撑 6（一）自：门定全年费入预利再度调期弱 6（二）资：险金基本，行理子金规下降 10二、资产端：固收本，权益有增量，投收表现亮眼 （一）大资整配情况债为本，益占增，标产配 1、家融管局口径 2、行险产理会年调口径 133、资益况以上市险司例 15（二）债配：幅配地债拉期势显 16（三）权配：仓通股值长倾于股息红股 19（四）非配：给量，益降亟寻高息产代 20三、保险政策新变及心关注 21（一）继加资管，首有久缺作监管标 22（二）鼓险入，通险权投堵点 23（三）IFRS9和IFRS17会计自2026起实施 261、IFRS9：融具类变三类利波加大 262、IFRS17：将保合分为种量型分险账更波动 273、资的响增响有，注付力用准的换奏 28四、2026年保险机构行展望 28（一）负端全保收入速小下，红险受睐 28（二）资端分险销驱保配行变，全股配增近亿 291、类产置债基本，年票置量预在9600亿左右 292、红驱二债回归中端信配边际加 303、险债度及同期后配或有力 32五、风险提示 33图表1 2005-2025保资金用额模同增速化 6图表2 费入模同比速化 7图表3 费入节变化 7图表4 2018-2026保收入季开红况 8图表5 身产按品设形可为大类 9图表6 2025年来型人保产预利研究变化 10图表7 2021-2024保资产理司金源比变化 图表8 2022Q2-2025末人险司金用量变化 图表9 2022Q2-2025末人险司金用量变化 12图表10 2022Q2-2025末财险司金用量变化 12图表2022Q2-2025末财险司金用量变化 13图表12 201家险截至2024年资投向 13图表13 2021-2024年险公资投占变化 14图表14 34保资管理司至2024年理资投向 14图表15 2021-2024年险资公资投占变化 15图表16 部上保司净资益（%） 15图表17 部上保司总资益（%） 15图表18 2026年2月保险营债构 16图表19 保自债置结变化 16图表20 2025年年险二现净入况与2024对比 17图表21 保资投同券税收率化 17图表22 保资买限变化 18图表23 保配季规律 18图表24 保杠率在19图表25 保交换偏低 19图表26 2024年来险重流股值占比 19图表27 2025Q3保仓流股息市规分布 19图表28 2024Q3-2025Q3保险仓通按值业分及比 20图表29 保资债资计存规及品数 21图表30 保资债资计注规和册益率 21图表31 2025年险业主监政策 22图表32 保资资债久缺变化 23图表33 2024年今央层对长资入的表态 24图表34 2025年险司权类产置例整前对比 25图表35 2020-2025年险公偿能充率化 25图表36 2025年险司部资风因调前后比 26图表37 IFRS9金产分类 27图表38 IFRS17中计量型（GMM）后量流程 27图表39 2000-2025年费收规、及2026年预测 29图表40 保大资置情及2026年测 30图表41 2026年来险二买情与2025年同的比至2026/4/17）.31图表42 保二累买入短普债亿） 32图表43 保二累买入永（元） 32图表44 2025年12今分度险级买各期国情（元） 32图表45 2023-2026年险二净入券地债净资况 33202538.5我们在《保险资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之一》中详细梳理了保险资金运作的监管框架和实际情况，本报告从保险公司资产负债入手，重点梳理保险资金运作变化及重要政策增量，并对2026年保险机构行为加以展望。图表1 2005-2025年保险资金运用余额规模同增速变化注：2004-20122013-2017年数据来源于原银监会月度披露，2018-2021一、负债端：分红险推动开门红表现亮眼，全年保费收入有支撑（一）自营：开门红定调全年保费收入，预定利率再度下调预期较弱存款搬家带来保费收入增长，2026年一季度累计保费收入23104亿元，同比增速2025年开门红表现一般，一季度人身险保费收入同比增加仅（2023-20242024-20252026年分红险产品快速上量，成为保险公司向浮动收益型产品转型的核心抓手。图表2 保费收入规模同比增速变化图表3 保费收入季节变化70%（1.75%）+3.5%。2.5%-3%对比来看，当前分红险有更高的预定利率、更明确的超额收益分配机制，叠加近两年保险公司投资收益表现较好，因此成为保险公司向浮动收益转型的主推产品。2026420161051%40%92640%46%来看，部分险企分红险占比可达八成以上。对比维度普通型（传统型）分红型万能型投资连结型保单利率固定预定利率（目前上限为2.0%）较低预定利率（目前上限为1.75%）+浮动分红最低保证利率（目前上限为1%）+浮动结算利率无保证利率，完全随投资账户波动收益来源按固定预定利率计算固定收益部分+三差（利差、死差、费差）盈余部分固定的最低保证收益+万能账户投资运作收益（超出保底利率部分，每月公布实际结算利率）无最低保障，完全由账户投资收益决定资金运作统一账户运作单独账户，单独管理，独立核算每份保单单独设立万能账户，资金独立核算设置多个不同类型的独立投资账户，客户投保时可选择一个或多个账户，自主决定资金配置比例投资风险承担保险公司全额承担客户与保险公司共担（客户获70%以上可分配盈余）客户与保险公司共担（保底以上收益浮动）客户全额承担，保险公司不参与收益分配利益分配客户享固定收益，保险公司承担风险保险公司先提取“分红保险特别储备”，剩下部分为可分配盈余。客户获70%以上可分配盈余，保险公司获剩余部分客户获固定收益+账户投资运作超额收益，无强制分配比例，保险公司仅收取资产管理费盈亏全部由客户承担，保险公司仅收取管理费投资决定权保险公司决定保险公司决定保险公司决定客户自主决定（可在多个账户间转换）收益稳定性高（完全确定）中等（有保底，分红不确定）中等（有保底，浮动部分不确定）低（完全随市场波动）缴费灵活性固定缴费，不可追加固定缴费，一般不可追加灵活缴费，可随时追加保费或暂停缴费灵活缴费，可调整保额和账户透明度高（利益完全确定）较低（仅每年公布红利通知书）较高（每月公布结算利率）最高（至少每月公布投资单位价格，部分每日公布）在售人寿保险产品数量815只651只110只34只在售年金保险产品数量416只480只83只17只国保险业协 理202642055属于其他新型产品20262025结合5(LPR)510年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值，22522025年4月、72.13%、1.99%，触发预2025831月”保费收入出现超季节性增长，单月保费收入达5914亿元，同比增加35.62%。今年4月最新披露的预定利率研究值为1.93%，为2025年以来首次出现研究值上调，考虑到今年以来利率整体走势，预定利率再度下调的可能性较低。（二）资管：保险资金为基本盘，银行及理财子资金规模下降据中国银行保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（22年末管理规模合计33.30万亿元，同比增长10.60%，较2023年22.82%协会调研口径数据拆分较为细致，但时效性偏差，每年9月份左右出版，数据截至上年度末，目前最新数据更新至2024年末。（7（系70.5.9（22203203年末达.4914.92，202420243.961.91（（）剩余少部分其他资金，个人资金、自有资金等。国银行保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2025 理二、资产端：固收基本盘，权益有增量，投资收益表现亮眼（一）大类资产整体配置情况：债券为基本盘，权益占比增加，非标资产欠配1、国家金融监管总局披露口径国家金融监管总局季度披露保险公司五大类主要资产配置规模数据。人身险方面，202534.662025202551.1%10.1%置占比自2022202528605394配置增量超过债券的情况，主要受股票增配及市值增加双重影响。图表8 2022Q2-2025年末人身险公司资金用量变化时间银行存款存量规模（亿元）债券存量规模（亿元）股票存量规模（亿元）证券投资基金存量规模（亿元）长期股权投资存量规模（亿元）银行存款存量占比债券存量占比股票存量占比证券投资基金存量占比长期股权投资存量占比五大类主要资产合计规模（亿元）人身险保险资金运用余额（亿元）五大类主要资产占比2022-06227348935517849116151900410.3%40.5%8.1%5.3%8.6%16055722037472.9%2022-09224809235916118114972119310.2%41.8%7.3%5.2%9.6%16364822095874.1%2022-1222333940751763012081232049.9%41.6%7.8%5.3%10.3%16932422589275.0%2023-03221991007311867712309234509.5%42.9%8.0%5.2%10.0%17736523464075.6%2023-06228971053821876913399230729.5%43.6%7.8%5.5%9.5%18351924183075.9%2023-09218331100341879413779230938.9%44.8%7.6%5.6%9.4%18753424578776.3%2023-12215581157761816013549230478.6%46.0%7.2%5.4%9.1%19209125191476.3%2024-03255761258191820714722224409.5%46.8%6.8%5.5%8.4%20676426872676.9%2024-06236991336141942415167230168.6%48.2%7.0%5.5%8.3%21492127711377.6%2024-0942326218381568.4%49.2%7.5%5.4%7.9%22701528940578.4%2024-1250552226791478.4%50.3%7.6%4.9%7.8%23647929952579.0%2025-03257611606172645414626259628.2%51.2%8.4%4.7%8.3%25342131381280.8%2025-068.0%51.9%8.8%4.5%8.0%26496232603681.3%2025-097.4%51.0%10.1%5.3%8.0%27579433729281.8%2025-12264741771833507717813269437.6%51.1%10.1%5.1%7.8%28348934664581.8%家金融监督管理总 理时间银行存款季度增量（亿元）债券季度增量（亿元）股票季度增量（亿元）证券投资基金季度增量（亿元）长期股权投资季度增量（亿元）银行存款增量占比债券增量占比股票增量占比证券投资基金增量占比长期股权投资增量占比五大类主要资产合计增量规模（亿元）2022-06-----------2022-09-2543005-1731-1182189-8%97%-56%-4%71%30912022-12-147171615125842011-3%30%27%10%35%56762023-03-13466561047227246-2%83%13%3%3%80422023-066984651921090-37811%76%1%18%-6%61532023-09-106346522538021-26%116%1%9%1%40152023-12-2755742-634-230-46-6%126%-14%-5%-1%45572024-03401810043471173-60727%68%0%8%-4%146732024-06-187777961217445576-23%96%15%5%7%81572024-0954187122414519-914%72%20%4%-1%120942024-129858226841-92433610%87%9%-10%4%94642025-03536100653775-13627023%59%22%-1%16%169422025-06387859922771411363%75%20%1%1%115412025-028605394873-12%26%50%28%8%108322025-15107953-2921%66%12%1%0%7695家金融监督管理总 理财产险相较人身险负债久期偏短，更侧重流动性管理。2022年二季度以来，存款、债券、股票、基金、长期股权投资五大类主要资产合计规模占比小幅增长3.4个百分点，变化较人身险相对更小，或因财产险公司配置非标等资产相对更少，从而受非标缩量导致的资产配置品种调整不明显。20252.4240.6%，9.4%20252025银行存款债券存量股票存量证券投资长期股权证券投资长期股权五大类主时间存量规模规模（亿规模（亿基金存量投资存量银行存款债券存量股票存量基金存量投资存量要资产合（亿元） 元）元）规模（亿规模（亿存量占比 占比 占比占比财产险保险资金运银行存款债券存量股票存量证券投资长期股权证券投资长期股权五大类主时间存量规模规模（亿规模（亿基金存量投资存量银行存款债券存量股票存量基金存量投资存量要资产合（亿元） 元）元）规模（亿规模（亿存量占比 占比 占比占比财产险保险资金运五大类主要资产占比 计规模 用余额 比元）元）（亿元）（亿元）2022-064172580913501672122022.3%31.1%7.2%9.0%6.5%142231866976.2%2022-094202611012441620125722.2%32.3%6.6%8.6%6.6%144341892876.3%2022-124167649212721591124721.6%33.6%6.6%8.2%6.5%147681931476.5%2023-03675813081621.0%34.5%6.7%8.2%6.4%150431959976.8%2023-063864714213011831126319.2%35.4%6.5%9.1%6.3%154012015376.4%2023-093694729013301812127418.4%36.3%6.6%9.0%6.3%153992009876.6%2023-123654764012651786130618.1%37.8%6.3%8.8%6.5%156502020077.5%2024-033596774012891776131917.7%38.2%6.4%8.8%6.5%157202026277.6%2024-063977788713701861133318.9%37.4%6.5%8.8%6.3%164282109177.9%2024-093818796115062118136517.9%37.3%7.1%9.9%6.4%167682135878.5%2024-123857869116012025138917.4%39.1%7.2%9.1%6.3%175622220679.1%2025-033980909317191872142117.5%40.0%7.6%8.2%6.3%180852272779.6%2025-064046945519551837142517.2%40.3%8.3%7.8%6.1%187182346479.8%2025-093742969920861964147115.7%40.6%8.7%8.2%6.2%189612387579.4%2025-123888981422681874139616.1%40.6%9.4%7.8%5.8%192392415679.6%家金融监督管理总 理时间银行存款季度增量（亿元）债券季度增量（亿元）股票季度增量（亿元）证券投资基金季度增量（亿元）长期股权投资季度增量（亿元）银行存款增量占比债券增量占比股票增量占比证券投资基金增量占比长期股权投资增量占比五大类主要资产合计增量规模（亿元）2022-06-----------2022-0930302-105-523714%143%-50%-25%17%2112022-12-3538128-29-10-10%114%8%-9%-3%3352023-03-5126636167-19%97%13%6%3%2752023-06-253385-72249-71%108%-2%63%2%3582023-09-17014829-191112170%-10594%-2070%1363%-769%-12023-12-40350-64-2733-16%139%-26%-11%13%2512024-03-5810124-1013-82%144%34%-14%19%702024-0638114781851454%21%11%12%2%7072024-09-1597413625732-47%22%40%76%9%3402024-123973095-93245%92%12%-12%3%7942025-03123402118-1533324%77%23%-29%6%5232025-0362236-35411%57%6%1%6332025-09-30424413112746-125%100%54%52%19%2432025-12146115182-90-7553%41%66%-32%-27%277家金融监督管理总 理2、银行保险资产管理业协会年度调研口径（22202420134202430.5516.93%2024（图表12 201家保险公截至2024年末资金投向国银行保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2025 理保险公司资产投向20212022202320242021-2024年变化2024年同比变化利率债26.4%28.0%32.6%35.2%2.6%信用债15.6%14.4%14.1%15.5%1.4%股票7.1%7.5%7.4%8.3%0.9%组合类产品（股票及混合类）1.7%1.4%1.1%1.4%0.3%其他投资4.5%4.1%3.9%3.9%0.0%银行存款9.2%8.6%7.0%6.9%-0.1%公募基金（股票及混合型）2.7%2.9%3.2%3.1%-0.1%组合类产品（固收类）2.9%3.7%3.6%3.4%-0.2%投资性房地产1.8%2.0%2.1%1.9%-0.2%境外投资2.0%2.0%1.9%1.6%-0.3%股权投资7.9%7.8%6.7%6.3%-0.4%公 型）2.2%2.4%2.4%1.9%-0.5%现金及流动性资产3.9%4.3%3.9%2.9%-1.0%债权投资计划5.8%5.5%5.4%4.3%-1.1%信托计划6.4%5.5%4.7%3.4%-1.3%国银行保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2024 理”；为了统一口径，以上资产配置占比数据样本为同时参加222-2024年调研的188家保险公司保险资管公司方面，202432.6846.45%配保险资产管理产品、债券、股票，其中保险资产管理产品增量主要为组合类产品，债权投资计划等非标产品规模则逐渐压降；对银行存款、金融产品、公募基金等配置占比下降。图表14 34家保险资产管理公司截至2024年末管理资金投向国银行保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2025 理图表15 2021-2024年保险资管公司资产投占变化保险资管资产投向2021202220232024年2021-2024年变化2024年同比变化保险资产管理产品15.05%17.00%14.53%17.44%2.91%债券40.81%40.95%45.36%46.45%1.09%股票7.54%6.84%6.09%6.64%0.55%其他资产8.11%9.00%8.00%7.79%-0.21%股权投资3.67%2.48%1.58%1.32%-0.26%公募基金4.60%4.50%4.80%3.89%-0.91%金融产品6.42%5.00%4.31%2.84%-1.47%银行存款13.79%14.43%15.29%13.63%-1.66%国银行保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2025 注：存单并入“其他资产”中统计，保险资产管理产品包括保债计划、组合类产品等32023年以来主要上市保险公司持有资产的票息、股息等稳定收益回报整体呈下行趋势，2024、2025年资本利得及公允价值变动损益表现较好，整体投资收益水平有明显改善。20224.3-4.5%20253.37%19.5BP3.69%、3.6%。的公允价值变动损益，2024-20252021-20235.3.92.45、4.5%可见202220232024202520255.6%其中新华保险表现突出，2024-2025年总投资收益率分别为5.8%、。图表16 部分上市保险司净投资收益率（%） 图表17 部分上市保险司总投资收益率（%）注：净投资收益率衡量保险公司通过长期持有资产获得的稳定性收益，不包括资产买卖价差和短期市场波动的影响

注：总投资收益率在净投资收益率的基础上，增加了已实现的资本利得和计入当期损益的公允价值变动损益（二）债券配置：大幅增配地方债，拉久期趋势明显保险对地方债的配置占比持续增加。截至2026年2月末，保险自营对地方债配置占比达48.1388（18.69.77（9018.98从2019主）202212%20245月92026SPPI20232026年以来随TPL同比有所增配。图表182026年2月末保险自营配债结构 图表19保险自营债券置结构变化注：采用中债登和上清所口径；其他金融债主要是上清所托管的金融债券

注：其他金融债主要是上清所托管的金融债券3.32202482162024年（20-30y其次（2-5y5-10y、中票710、3y22420-30y2025年全年国债-老债国债-新债政策性金融债-老债政策性金融债-新债地方政府债同业存单2025年全年国债-老债国债-新债政策性金融债-老债政策性金融债-新债地方政府债同业存单企业债中期票据短期/超短期融资券资产支持证券其他总计二级市场保险净买入量（亿元）≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025年全年买入量占2024年全年比重-40312-56-19720-100000000-152-37000-396000017281000100417-10-120017300100000000100-27总计-16033156≦1Y-6%-1-3Y-144%--211%3-5Y--0%607%5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 总计46%54% 26% 25%-----8%--49% 13%-21%-19%57%12%-25-125-20552313477---0%------------694810271323584515835133%2024年全年二级市场保险净买入量（亿元）≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y416161%62%261%62% 88% 79%153%135%-9%2025年净买入量较2024同期规模变化（亿元）总计≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y0 500 0 00 -3 -25 4 14 336 374 0 0 143 263 0-32000216100-1000000127000160总计0 0 4 90 资产支0.060.01 98其他101240其他10124054总计432016545070--0.080000000000-413-529-985-609-96991267276-15164941311286-58612551966528381811728322249402628-626816-38-238-11120274107-3498216国债-老债22108-17-12273-2 国债-老债22108-17-12273-2 国债-新债115027126 1 政策性金融债-老债-191741-41-155687-15-76政策性金融债-新债833132125-1 地方政府债-7587121627649533519同业存单企业债中期票据短期/超短期融资券4688-40 0 0 0 0 0-21 -5 -4 9 2 0416 463 -24 412 119 0 0 0 0 0 086276217-51129 651 -30-251125049254108 -54 -19 0 115 350955202-302130 13914 66 -5 0-02253-3119 0 -11 1 -12 -14 0-资负久期匹配的情况下，2025年以来超长端地方债较国债价差在15-25BP左右，比价优势明显。图表21 保险资金投资同券种税后收益率化日期2023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/302025/12/312026/3/3110年期2.85% 2.64% 2.68% 2.56% 2.29%2.21% 1.68% 1.81% 1.65% 1.76% 1.74%1.71%国债15年期3.00% 2.80% 2.79% 2.68% 2.43% 2.31% 2.26%1.88% 1.97% 1.80%1.98%2.02%2.00%20年期3.08% 2.90% 2.84% 2.73%2.43%2.36%2.36%1.97% 2.12% 1.90%2.10%2.12%2.15%30年期3.23% 3.01% 3.00% 2.83% 2.46%2.43%2.36%1.91% 2.02% 1.86%2.12%2.14%2.22%10年期3.02% 2.87% 2.91% 2.85% 2.56% 2.36% 2.32% 1.85% 2.09% 1.80% 1.98% 1.96%1.90%地方债15年期3.25% 3.09% 3.10% 2.93% 2.66% 2.45% 2.36% 2.10% 2.24% 1.98% 2.20% 2.23%2.18%20年期3.32%3.16% 3.11%2.93%2.67% 2.50%2.42% 2.17% 2.27% 2.05% 2.29% 2.25%2.35%30年期3.32%3.16% 3.11%2.95%2.68% 2.50%2.42% 2.16% 2.27% 2.04% 2.29% 2.28%2.38%10年期2.27% 2.08% 2.06% 2.01% 1.81%1.72% 1.68% 1.29% 1.38% 1.27% 1.44% 1.42%1.38%国开债15年期2.37%2.29% 2.23% 2.13% 2.29% 2.17%1.94%1.79%1.72%1.45%1.55% 1.41%1.58%1.63%1.59%20年期2.45%2.35%1.99%1.83%1.78%1.49%1.60% 1.46%1.63%1.70%1.71%30年期2.48%2.36% 2.31% 2.21%1.99%1.87%1.79%1.50% 1.61% 1.53%1.67%1.71%1.76%10年期2.78% 2.59% 2.54% 2.43%2.21%2.06% 2.03% 1.71% 1.85% 1.68%1.95%1.90%1.75%铁道债15年期2.87% 2.70%2.59%2.50%2.52%2.23%2.12%2.06% 1.77%1.85%1.88%1.76%1.77% 2.07% 2.08%1.94%20年期2.94% 2.76%2.67%2.32%2.16%2.13% 1.82%2.10%2.12%2.05%30年期3.01% 2.78% 2.75%2.56%2.38%2.21%2.17% 1.86%1.91%1.77%2.15%2.14%2.09%5年期AAA2.34% 2.17%2.18% 2.08% 1.86% 1.60% 1.70% 1.32% 1.49% 1.35% 1.56%1.42%1.33%5年期AA+2.51% 2.42% 2.24% 2.00%1.67%1.80% 1.45% 1.58% 1.43% 1.63% 1.54%1.41%2.37%2.28% 2.291.66%1.70%1.45% 1.58%1.40%1.66%1.59%1.49%中短票2.62%2.52%2.541.74%1.75%1.81%1.80%1.57% 1.68% 1.51% 1.75% 1.73%1.58%1.59%10年期AAA2.51% 2.33% 2.29%2.16%1.95%1.50%1.59% 1.48% 1.77% 1.73%10年期AA+2.76% 2.57% 2.55% 2.43% 2.15% 1.84% 1.95% 1.66%1.77% 1.67% 1.92% 1.87%1.74%15年期AAA2.56% 2.41% 2.32% 2.22%2.00%1.79% 1.55%1.60% 1.49% 1.79% 1.77%1.68%15年期AA+2.82% 2.65%2.58%2.49%2.27% 1.90% 1.98%1.78%1.86% 1.71% 1.99% 1.97%1.89%银行二5年期AAA-2.65%2.40%2.43%2.25%1.96%1.67% 1.38% 1.57% 1.43% 1.63% 1.57%1.45%级资本7年期AAA-2.66%2.47%2.53%2.32%2.00%1.72% 1.86% 1.51% 1.69% 1.53% 1.78% 1.74%1.58%债10年期AAA-2.70%2.48%2.56%2.40%2.04%1.76%1.92% 1.55% 1.70% 1.55% 1.84% 1.83%1.70%银行永2.03%1.71%1.86% 1.42% 1.62% 1.48% 1.70% 1.60%1.46%2.08%1.79%1.91% 1.58%1.76% 1.57% 1.81% 1.78%1.62%续债2.58%10年期AAA-2.84%2.70%2.48%2.12% 1.83% 1.96% 1.62% 1.77% 1.59%1.88% 1.89%1.76%家金融监督管理总局 理（1）（2）自05年8月8（含当日）新发行的国债、地06%。202520-30y品种。202520-30y57.87%，久趋依持续图表22 保险资金买债限变化保险配债有一定的季节性规律。3122023年8月、2024年8-9月。图表23 保险配债季节规律1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1270006000500040003000200010000-10002022 2023 2024 2025 2026E保险杠杆运用不充分。保险杠杆率通常在110%附近，相较债基通常120%-130%以及券商200%附近的杠杆而言处于较低水平，说明杠杆套息并非保险资金主流策略。保险债券投资风格以配置为主，交易不活跃。保险月度换手率在4%-8%区间窄幅波动，远低于交易属性较强的农商行和基金、理财，整体投资风格偏配置。图表24 保险杠杆率通在附近 图表25 保险交易换手偏低）202568032024保险倾向于投资高股息品种。截至2025年三季度末，保险重仓流通股股息率在4%以上市值占比为42%，股息率在2%-4%区间内的市值占比为35%。2025时间股市值（亿元）用余额:股票（亿元）保运用余额:股票（亿元）人身险及财产险保险资金运用余额:票（亿元）重仓流通股占比2024Q151281820712891949626.3%2024Q249771942413702079423.9%2024Q356352183815062334424.1%2024Q455302267916012428022.8%2025Q158052645417192817320.6%2025Q2630628731195530686时间股市值（亿元）用余额:股票（亿元）保运用余额:股票（亿元）人身险及财产险保险资金运用余额:票（亿元）重仓流通股占比2024Q151281820712891949626.3%2024Q249771942413702079423.9%2024Q356352183815062334424.1%2024Q455302267916012428022.8%2025Q158052645417192817320.6%2025Q263062873119553068620.6%2025Q368033412420863621018.8%注：保险重仓流通股来源于上市公司定期披露的前十大流通股东名单，其中剔除控股股东情况，包括中国平安保险(集团)股份有限公司持有的平安银行（0001.Z、中国人寿保险(集团)有的中国人寿（6068SH（下同）行业2024Q3持2024Q4持2025Q1持2025Q2持仓市值 行业2024Q3持2024Q4持2025Q1持2025Q2持仓市值 仓市值 仓市值 仓市值（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）2025Q3持仓市值（亿元）2025Q3持2025Q3持仓仓市值同2024Q3持仓2024Q4持仓2025Q1持仓2025Q2持仓2025Q3持仓市值占比变化市值占比 市值占比 市值占比 市值占比 市值占比比银行公用事业交通运输电信服务硬件设备电气设有色金房地产非银金融食品饮料汽车与零配件医药生物建筑煤炭软件服务半导体医疗设备与服务家电日常消费零售石油石化环保国防军工纺织服装企业服务工业贸易与综合造纸与包装耐用消费品消费者服务可选消费家2625456202232150267243027824016328414084042851841631331658255996065549577375633175739631861315211410481749152836110264375744275634323215451407307174171151137129109808185858886886141584328335041736030825621621416913212011710610090878581797827.6%-8.6%78.4%32.8%70.5%53.9%91.8%-6.5%-39.9%-40.9%39.7%26.8%-14.6%9.9%53.2%13.5%446.6%8.1%3.6%4.1%2.7%2.5%2.0%3.2%3.9%3.6%1.5%1.5%2.1%148.3%7.8%5.0%4.3%3.0%3.2%2.1%3.0%2.4%3.0%148.9%7.0%7.0%4.9%3.2%2.7%2.3%251.0%7.2%6.4%4.9%49.2%181220203848411781577478914145302860386818281720288（四）非标配置：供给缩量，收益下降，亟需寻找高息资产替代非标产品供给进一步缩量，保险亟需寻找高息资产替代。保险主要配置的非标债权类产品包括债权投资计划、信托计划、资产支持计划等，这类产品具有久期长、收益较高的优势，在2021年之前是保险增厚收益、匹配负债久期的优选配置品种。但2022年以来，在非标融资需求减弱、监管趋严的影响下，非标产品规模及收益率均下降。以保险资管发行的债权投资计划为例，2025年末债权投资计划存量规模为14918亿25552024212420224.91%20253.61%。国银行保险资产管理业协图表30 保险资管债权资计划注册规模和册益率国银行保险资产管理业协三、保险政策新变化及核心关注2025年保险资金运用相关监管政策聚焦监管评级、预定利率动态调整机制、中长期资金入市、权益投资比例上限调整、部分业务风险因子调整、资产负债管理等方面。图表31 2025年保险业主要监管政策央金融办，中国证监会，财政部，人力资源社会保障部，中国人民银行，金融监管总局，国务院新闻 理（一）继续加强资负管理，首提有效久期缺口作为监管指标2025年12（（）公开征求意见。<（1－52018号<>2019〕322026年1月19日，计划自2026年7月1日起施行，目前正式稿暂未发布。办法指出保险公司资产负债管理目标包括期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配三大方面。对于保险资产配置端而言，本次征求意见稿关键变化在于：一是将有效久期缺口代替修正久期缺口作为监管指标。修正久期衡量保险公司资产和负债在利率曲线平行移动情景下的价值变动率；有效久期是在修正久期的基础上，考虑保险公司部分资产的含权因素、分红利率和万能结算利率的可调节因素等对预期现金流的影响，能够更为准确地衡量保险公司资产和负债对利率变化的敏感度。一般而言，有效久期缺口计算结果较修正久期缺口更小，能够缓解保险公司资负久期缺口压力。5年内，对于缺口低于-5年的5年。=现金流流出有效久期，其中现金流流入由资产和部分负债业务组成，既包括投资资产（债券利息）和经营资产（如保单贷款回收）-6-55综上，本次办法调整对不同保险公司久期缺口压力的影响存在分化，一方面有效久期缺口作为监管指标，计算结果普遍偏小，能够减轻久期匹配压力，债券拉久期诉求或减弱；另一方面，对于资负久期缺口低于-5年的保险公司，需从资产端或负债端拉长久期，债券拉久期诉求或增强。因此，本办法实施对不同保险公司配债的影响存在差异，对债市整体影响需待办法施行后进一步观察。图表32华社，证券日报，第一财经，原银保监 注：为方便显示，上图中的久期缺口=负债久期-资产久期（二）鼓励险资入市，打通险资权益投资堵点20242024年42024年9年1月，其中提到“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的用于投资A年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%”等具体要求。图表33 2024年至今央层面对中长期资入的表态发布时间发布机构文号文件名相关内容2024/4/1国发〔2024〕10号关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（新“国九条”）大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。优化保险资金权益投资政策环境，落实并完国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资 度，优上市保险公司信息披露要求。完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年、个人养老金投资灵活度。2024/9/26新华社-中央政治局会议要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。2024/9/26中央金融办、中国证监会关于推动中长期资金入市的指导意见着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制的用人单位放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。2024/12/12新华社-中央经济工作会议性。2025/1/22中央金融办、证监会、财政部、人社部、央行、金融局-关于推动中长期资金入市工作的实施方案一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%。抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充分发挥专业投资优势。三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见。人投资选择。鼓励企业年金基金管理人开展差异化投资。2025/1/23国务院新闻办-国务院新闻办就大力推动中长期资金入市、促进资本市场高质量发展有关情况举行发布会对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核长周期考核安排。2025/5/7国务院新闻办-国务院新闻办就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况举行发布会一是进一步扩大保险资金长期投资的试点范围。近期拟再批复600亿元金。二是调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度。三是推动完善长周期考核机制，调动机构的积极性，促进实现“长钱长投”。务院，新华社，中央金融办，证监会，财政部，人社部，央行，金融局，国务院新闻 理中央层面政策对中长期资金入市表态积极，但保险资金参与权益投资还受到投资比例上限及偿付能力考核的双重约束。基于此，监管部门也调整了相应的配套政策。间。202548对于上季末综合偿付能力充足率超过350%（包含）45%提升至50%202420%，20252020/7/17发布时间中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知核心文件调整前图表34 2025年保险司权益类资产配置2020/7/17发布时间中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知核心文件调整前保险公司权益类资产配置比例，应当符合以下规定：

调整后国家金融监督管理总局关于调整保险资金权益类资产监管比事项的通知2025/4/8保险公司（含保险集团（控股）公司（一）公司上季末综合偿付能力充足率不足100%的，权益类资产投为以下标准：资余额不得高于本公司上季末总资产的10%；（二）公司上季末综合偿付能力充足率为100%以上（含此数，下

（一）上季末综合偿付余额不得高于本同）但不足150%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总（二）上资产的20%； 15（三）公司上季末综合偿付能力充足率为150%以上但不足20的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资主要内容（四）公司上季末综合偿付能力充足率为200%的，权益类资产投资余额不得高于本公（五）公司上季末综合偿付能力的，权益类资产投资余额（六）公司上季末的，权益类融监管总 理规则，股票、非上市股权等权益类资产风险因子较高，对资本占用明显。89图表352020-2025年保险公司偿付能力充足率变化融监管总2025年12月1《国家金融监督管理总局关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》发布，10，（）3001000.30.（）0.40.36鼓励险资长期持有。图表36 2025年保险司部分资产风险因调前后对比融监管总 理（三）IFRS9和IFRS17会计准则自2026年起全面实施2026年保险公司将全面切换IFRS9和IFRS17。20239（RS9则第7（RS170261、IFRS9：金融工具四分类变为三分类，利润波动加大S9（和“业务模式”将金融资产分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（TP（OC、以摊余IAS39金融资产减值计（LIFRS9的影响主要体现在利润波动加大和减值计提更严格：SPP（（TL因此当出现计入PL科目的股或进行减持。图表37 IFRS9对金资产分类FRS9《国际财报告准则第9号——金融工具 理2、IFRS17：将保险合同分为三种计量模型，分红险账户更抗波动IFRS17将保险合同按相似风险特征和盈利能力进行分组，是首个全球统一的保险合同会计准则。根据保险合同特征，设计了三种计量模型：M币时间价值及与未来现金流量有关的金融风险、针对非金融风险所作调整等计算得出图表38IFRS17中一般计量模型（GMM）后续计量流程PMG 理（CSM因此，分红险较传统险能更好地平滑利润波动，具备增配二永债和计入TPL科目的权益资产的条件。（含一年）的保险合同或者采用保费分配法/一般计量模型所得出的计量结果无重大差异的情况。IFRS17的影响主要体现在利润确认节奏、利润表列示、折现率假设变化等方面。（2）利润表中需（3）3、对资配的影响：增量影响有限，关注偿付能力适用准则的切换节奏2026年全面切换新准则对保险资配行为的边际增量影响或较为有限。保险公司自2023IFRS9202620245OCI科目2026年保险资配行为变化主要驱动因素为分红险热销。分红险适用于IFRS17的浮动收费法，账户更抗波动，可增加对二永债及计入TPL科目的权益资产的配置。今年开门红中分红险保费收入占比明显增加，分红险账户配置行为的差异开始显现。此外，需关注偿付能力等监管考核所适用的会计准则的切换节奏。目前“偿二代”二期仍适用于旧会计准则，待保险公司全部完成会计准则切换且保证平稳运行后，预计偿付能力考核也将在三季度或年末全面切换至新准则。会计准则切换将对保险公司偿付能力数据产生较大影响，关注后续切换节奏。四、2026年保险机构行为展望2026（一）负债端：全年保费收入增速或小幅下降，分红险更受青睐2026年全年保费收入增速预计在6%2026231046.25%202520262023-2025429057164231亿元，均值为4746炒停售带动降至约3700亿元，全年保费收入增速约在6%，全年累计保费收入约6.49万亿元。图表39 2000-2025年保费收入规模、增速及2026年预测测3.5%，（3月273.9%下调至3.5%630品立即执行。本次调整主要为规范分红险营销，同时也缓释了保险后续隐形“刚兑”压力，需关注演示利率调降对分红险后续销售的影响。除监管要求外，部分中小保险公司也主动调降分红险预定利率，以减轻投资端压力。31.25%1.75%50目前3.5%3.5%（二）资产端：分红险热销驱动保险配债行为变化，全年股票配置增量近万亿1、大类资产配置：债券是基本盘，全年股票配置增量预计在9600亿元左右展望2026年保险大类资产配置情况：年全年保费收入增速预计在6%64866亿元。假设保险资金运用余额增量占新增保费收入比重为75%。20262024、202520242025假设2026年为，从而测算2026为48649亿元。20267%52%5.5%7.62%别1.571.131.192026年债券增配万亿元，股票增配9633亿元，基3383亿元、3624亿元，存款减配1000亿元，截至2026年末保险资金运用余额规模将达到41.95万亿元。图表40保险大类资产配置情况及2026年预测2022年2023年2024年2025年2026年预测保费收入新增保费收入（亿元）46957512475696361194增量新增保费收入增速4.58%9.13%11.15%7.43%保险资金运用余额存量（亿元）245206272115321731370801保险资金运用余额存量增速-10.97%18.23%15.2存量：存款265002521229082存量：债券100567123416159243存量：股票189021942524280存量：基金136721533516资金运用存量：长期股权投资2445124353余额存量存量合计：以上五类资产184092207741存量占比：存款10.81%9.27存量占比：债券41.01%4存量占比：股票7.71%存量占比：基金5.58%存量占比：长期股权投资9.9存量合计占比：以上五类资产保险资金运用余额增量（亿元）新增保费比重保险资金运用余额增量（亿元）新增保费比重增量：增量资金运用余额增量增注：2025年末全量保险资金运用余额为38.48万亿元，其中人身险和财产险资金运用余额合计为37.08万亿元，考虑到大类资产配置数据可得性，此图中的保险资金运用余额只考虑人身险和财产险两部分2、分红险驱动二永债配置回归，中短端普信债配置边际增加IFRS17会计准ATL科目资产的配置；另一方面，分红险久期主要在5-10年左右，较传统险久期更短，资产负债久期匹配压力较小，对中短端债券品种的配置能力有所增强。3-5y3y20264173y3-5y21066亿元。3-5y12685y149亿元。图表41 2026年以来险二级买债情况及与2025年同期的对比（截至2026/4/17）债券类型 2026年1月二级市场保险净买入量（亿元） 2026年1月二级市场保险净买入量同比变化（亿元）国债-老债-6-13-240-8409-146国债-老债-6-13-240-8409-14644-221-14-4-17105808-502616国债-新债01612004-5721-14019-11-10-3-115-4220-13政策性金融债-老债3876706301001853466-4553301200104政策性金融债-新债00101250310390010119061036地方政府债-4-1-12-14-28-17407102401354-16-15-36-58-75352920147同业存单3870000000038759500000000595企业债-2111100002-1221110005中期票据12590232692016717-192943-452-2016短期/超短期融资券450000000045370000000037其他6552286-2121019004947157268-11658101171-85427总计525156359-3130-12434913652439737127220-1421112181274-601371债券类型 2026年2月二级市场保险净买入量（亿元） 2026年2月二级市场保险净买入量同比变化（亿元）国债-老债9-35-6-210-2-34321-3394国债-老债9-35-6-210-2-34321-3394245-5-540-12-393-125-555国债-新债0-13-1114079219-4-18-416-140-4-21-5-53政策性金融债-老债-11-8-75-39-3-240-62-30-12-22-2-36-3140-99政策性金融债-新债00190320000510016025010042地方政府债-9-1-21-7-3-1025696701172-50-26-8-29-37-2770-701同业存单136-42500000000-425企业债14-1-10000041630000009中期票据5523022193101231737-19-42-24-4-5-1-27-67短期/超短期融资券600000000060540000000054其他-12-185-46-8318-20400-270-9-187-67-62-82503299-272总计-94-153-22-7911-526267823621-397-150-115-102-213-40-338-655-58-2068债券类型 2026年3月二级市场保险净买入量（亿元） 2026年3月二级市场保险净买入量同比变化（亿元）国债-老债-17-740-2国债-老债-17-740-2-2-18-17-169-2-195-19-31129-1-18-35-274-24-38国债-新债0401057036194135436-1-19023031120128152政策性金融债-老债-22214-32-187-4-150247-47199-5-35-3-1120-71政策性金融债-新债0030430-100450010290-3-1026地方政府债-12-17-4-1136383141401801-11-14-88-34-40-4611390-42同业存单16500000000165-16400000000-16企业债-1-22010000-1-1-2101-1