杜邦分析法分析白酒行业盈利能力

-9-一、引言（一）研究背景中国白酒在我国已经传承了千余年，已然演变成传播中华文化的关键媒介，只是过往几年，以政商消费为主导的高端白酒销售产生了持续影响，白酒行业遭遇了因高速发展而积累的库存问题，以及因投资速度过快致使的产能过剩难题，部分企业借助并购整合等方式抢占市场，这给予了挑战，同时也创造出了新的机遇。消费者饮酒观念亦悄然转变，品牌偏好与健康意识并肩上扬，理性、健康的饮酒风尚蔚然成风。L公司，以其独特的文化底蕴与品牌价值，在国际舞台与本土市场均占有一席之地，尤以其国窖1573系列，深受消费者青睐，成为了品质与口碑的双重典范L公司成立于1573年，凭借其独特的地理优势和传统的酿酒技术，逐步成长为中国白酒行业的领军企业，其盈利能力也一直受到广泛关注。根据公开资料，L公司近五年的营业收入和净利润续持续增长。在疫情期间L公司仍保持双重提升，体现其强大的盈利能力与抗风险能力。然而，高端白酒行业的竞争愈发激烈，不仅面临着国内众多品牌的竞争，还遭遇了国际市场的挑战。因此，分析L公司的盈利能力，不仅能为其制定战略提供依据，同时也能为行业内其他企业提供参考。综上所述，基于杜邦分析框架对L公司盈利能力的评估，不仅揭示了其财务状况，还促使对未来发展战略进行深刻反思。在快速变化的市场环境中，只有通过深入了解自身的盈利能力，L公司才能获得可持续发展的强大支持。（二）研究目的以杜邦分析为基础，在结合白酒行业的特殊属性，对L公司盈利能力进行深入分析。此举措旨在协助白酒制造企业及时发现管理上的薄弱环节，清晰掌握自身的经营状况，从而制定出更为科学合理的发展战略。对于企业管理者而言，提升企业盈利、创造巨大价值是其核心使命。对比L公司盈利能力和行业标准以及同类企业后，可更公正客观评价公司管理者管理能力，帮助公司管理层精准找出公司运营管理中影响盈利业绩的各类问题，依据这些问题提出可行建议，以此提高公司盈利能力。（三）文献综述1.国外研究现状（1）关于企业盈利能力影响因素的研究国外学者对企业的盈利能力影响因素开展了多个角度的研究。Narver（2020）认为上市公司药业的盈利能力与其股权结构有着很大的关系，根据代理理论，公司的价值会随着内部股东权利变化而变化，导致公司的盈利能力也会发生相应的改变。Slater（2022）认为企业应该控制合理的资产负债率，在实际经营过程中应该合理地发挥企业财务杠杆REF_Ref22458\r\h[1]带来的正向作用，从而更好地提升企业盈利能力，并且认为企业的资产负债率与盈利能力呈现相反的关系。Andrés（2022）公司的盈利能力影响因素主要包括了主营业务产品的费用管理、国内外市场发展环境、投融资政策以及客户的消费意愿等方面。Noll（2019）认为如果企业的商业银行信贷比例控制在合理范围内，将会对企业的发展能力和生产规模的扩大带来一定的正向影响效果。（2）关于企业财务杜邦分析法的研究最近几年来，国外学者对杜邦分析法进行多层面的分析与研究。依据杜邦分析框架Bodie对企业财务体系开展了多维度的解构工作，在销售净利率指标里纳入了财务杠杆变量，构建出更为全面的企业盈利能力评估模型[7]。Almazari的研究是凭借整合净资产收益率、总资产净利率以及权益乘数这三项核心财务指标，创建了可有效评估企业盈利质量持续性与稳定性的分析体系。Pileup（2023）指出，采用杜邦分析法，可以促使企业股东收益得到多角度的审视与剖析，进而使企业快速发现潜藏的问题，不断提升企业的盈利能力，实现企业股东利益的最大化。2.国内研究现状（1）国内学者对盈利能力的影响因素研究依据顾吉宇（2019）的研究成果可知，企业可长期稳定发展的核心要素是构建可持续盈利能力，该指标也是评估企业经营绩效的关键依据。杨娴婷（2020）借助主成分分析法对上市公司盈利状况展开实证研究，结果显示资本市场参与者普遍把盈利能力当作关键评价维度，借助对国内上市企业样本的分析揭示出资本结构异质性对盈利水平存在影响效应。尹晓婷（2021）的研究指出，我国企业在选取盈利能力评估指标时，大多时候倾向于把利润总额变动情况作为主要考量因素。如果企业获得利润的能力，其盈利能力也就越强，两者呈现出显著的正向影响关系。（2）国内学者关于杜邦分析体系的研究王传东（2020）指出杜邦分析通过评估企业盈利能力和产出能力等指标的内在关联构建核心评价指标，形成综合性财务分析体系以反映股东收益水平的影响因素。韩莹（2021）针对商业银行盈利特点构建专属杜邦分析体系并以十余家商业银行为研究对象展开分析。王如燕（2019）通过引入可持续增长率和现金盈利收益指标完善杜邦分析体系，使得财务分析兼具全面性与准确性。总体来说，在系统梳理了国内外有关文献的基础上，关于企业获利程度的衡量，可以从企业经营活动、财务杠杆、资本结构以及利润维持能力等若干方面来展开讨论。得出杜邦分析法是一种非常有效的财务分析方法，对企业金融状况和运营形势能有比较全盘的把握。不仅如此，这种多层次的解析框架，也让管理人员在面对复杂经济环境时更容易发现问题所在。二、相关理论概述盈利能力分析相关概述1.盈利能力的概念盈利能力所指的乃是企业获取利润的那种能力，一般情况下会呈现为在一定时期当中，企业收益数额究竟有多少以及其水平处于何种状况。通过盈利能力这一指标我们不仅可以了解企业的生产经营现状、产品销售情况、资本流动性的快慢以及成本水平的高低，更能作为前瞻性工具预测企业可持续发展空间与市场增值潜力，这种多维关联性使其在利益相关方决策体系中占据核心权重。因此，企业的盈利能力是各方重点关注的对象。（二）杜邦分析体系的结构与分解指标分析1.杜邦分析体系的结构杜邦分析法是一种综合性财务分析工具，可对企业财务状况与经营绩效展开系统性评估[2]。此方法把净资产收益率当作核心指标，借助构建财务比率之间的内在联系，将其细分为总资产净利率与权益乘数这两大核心要素，并且基于此对多层次指标体系展开剖析，三者之间的数学关系可借助下面这个公式来表达：净资产收益率=总资产净利率×权益乘数2.杜邦分析体系的分解指标分析（1）净资产收益率股东权益报酬率作为核心财务指标，用于衡量企业税后净利润和所有者权益的比率，在评估企业盈利水平以及资金运用效能时发挥着关键作用，这个指标可反映企业对股东投资回报的保障程度，还可以当作评价企业综合盈利能力的关键依据，它的具体计算公式是：净资产收益率=税后利润（2）总资产净利率总资产净利率是衡量企业资产利用效率和盈利能力的关键财务指标，也是企业制定财务杠杆策略的重要决策依据。该指标综合反映了企业的盈利能力、资产周转率及管理层的资源配置能力。能够系统性揭示企业风险承担能力与资本回报质量之间的互动关系。通过下式可反映出总资产收益率与各影响因素之间的关系:总资产收益率=总资产周转率×销售净利率（3）权益乘数权益乘数是用于衡量企业财务结构的关键指标，它所呈现的数值体现出资产总额同股东权益之间的倍数联系，在财务分析范畴里这个概念也被称作股本乘数，从资本构成方面去看，该指标和所有者权益呈现出十分突出的负相关状况，和企业的负债水平呈现正相关，展开来说，当权益乘数处于较低水准时，这意味着所有者投入的资本在企业总资产里占据较大比例，一方面说明企业的财务杠杆效应相对比较弱，另一方面也预示着债权人的权益保障程度处于较高水平。反之，企业整体财务风险水平随之提升。权益乘数与其影响因素之间的联系可以表示为下列等式:权益乘数=资产总额/股东权益总额基于杜邦分析体系的L公司盈利能力分析（一）杜邦分析体系下的L公司盈利能力分析杜邦分析体系可以通过多种方法对主要财务指标的变动进行分析，从而识别影响这些指标波动的原因，可以更加清晰地揭示各个指标之间的关系，并有效识别潜在的问题，下文整理了L公司2019—2023年五年的财务数据，详见表3-1。从财务指标角度看，L公司在2019年至2023年期间，其多项关键业绩指标呈现出稳步上扬的趋势，仅总资产周转率在2023年有所下降。净资产收益率在研究期间内每年的增长速度均有所提升，呈直线型增长趋势，2021年至2022年间增长2.17%，2022年至2023年增长3.84%，在2023年达到最高的25.53%。据年报分析得知L公司在2019年公开发行了A股股票，带来了大量的货币资金流入，2020年又因为非公开发行股票募集了30亿元，到2022年整体变化趋向平缓态势，说明L公司成长状况和发展能力开始趋于稳定。经过上述分析可知，L公司在上述选取的时期内，指标整体是向上增加的，具有较好的盈利稳定性和持久性REF_Ref20325\r\h[4]。销售净利率表示每增加一单位销售收入带来的净利润增加量。在研究期间，L公司的总资产收益率呈逐年上升趋势，反映出L公司投入产出水平效率和资产运营能力稳步提升。归因于近年来L公司始终贯彻实施“双品牌、三品系、大单品”的策略，调整了销售重心。此外，2019年的技术改造使企业的生产水平显著提升，从而促使营业利润的增长。 表3-1L公司各项财务指标表 单位：百分比年份/指标净资产收益率销售净利率总资产周转率权益乘数201916.6722.470.521.27202017.1222.940.641.26202119.5225.030.621.26202221.6926.890.621.30202325.5329.350.611.43数据来源：来自L公司2019—2023年上市公司年报资产负债表基于杜邦分析体系的盈利能力因素分解1.净资产收益率驱动因素分析净资产收益率作为衡量企业盈利能力的关键指标，可反映出在特定会计期间内，企业平均资产和净利润之间所存在的关系，对于L公司来讲，资本是其开展经营活动的关键根基，净资产收益率的提高，在一定程度上体现出企业资本运作效率得到了优化。更反映了企业整体经营绩效的改善，这一指标与企业的价值最大化目标呈现显著的正相关关系。表3-2L公司公司2021—2023年杜邦分析杜邦分析2021年年报2022年年报2023年年报净资产收益率（ROE）19.52%21.69%25.53%总资产净利率（ROA）15.57%16.57%18.02%销售净利率25.03%26.89%29.35%总资产周转率0.620.620.61权益乘数1.261.301.43数据来源：根据L公司公司2021—2023年上市公司年报数据加工整理2023年净资产收益=2022年净资产收益率=净资产收益率变动=依据表3-3呈现的数据可看出，在列示年份这段时间内，L公司的净资产收益率，经过因素分解可知，除总资产周转率之外的其他因素都给予了正向的作用，运用连环替代法可对各个因素的具体贡献值给予量化。2022年净资产收益率=替代销售净利率：替代总资产周转率：替代权益乘数：2023年销售净利率增加对净资产收益率的影响：2023年总资产周转率降低对净资产收益率影响：2023年权益乘数增加对净资产收益率影响：通过上述分析可以看出，净资产收益率在三个因素共同作用下增长了3.84个百分点，其中总资产周转率使该指标降低0.39个百分点；权益乘数贡献最大升幅达2.33个百分点。根据表3-3结果显示，总资产周转率对净资产收益率影响较小，而销售净利率和权益乘数则呈现出显著影响，基于这一发现，将在后续章节对上述三个因素进行更为深入的分析。 表3-3L公司净资产收益率影响变动对比表 单位：百分比项目对净资产收益率的影响2022年较2021年2023年较2022年销售净利率变动的影响程度1.481.97总资产周转率的影响程度0.00-0.39权益乘数变动的影响程度0.672.33数据来源：来自L公司2021—2023年上市公司年报资产负债表2.销售净利率驱动因素分析销售净利率反映企业在一定时期内通过销售活动实现的净利润水平，受销售利润率和销售成本影响，表3-4整理了和销售净利率相关的财务指标。由表3-4得知，L公司的销售净利率、销售利润率、成本费用利润率在研究期间（2019-2023年）内呈持续增长态势，这一趋势充分印证了企业通过产品销售实现收益的能力得到实质性增强。在三项影响销售净利率的关键因素中成本费用利润率的变化最为明显，但均推动其增长。后续分析将计算各个成本费用占营业收入比重，从而进一步探究成本对盈利能力的影响。 表3-4L公司销售净利率相关指标对比表 单位：百分比指标\年份20192020202120222023销售净利率22.4722.9425.0326.8929.35销售利润率29.8431.2533.0535.6738.58成本费用利润率46.7953.6158.7266.0975.5销售成本率20.0822.3923.2125.9826.46数据来源：来自L公司2019—2023年上市公司年报资产负债表 表3-5L公司成本费用比较表 单位：亿元项目\年度20192020202120222023营业收入69.683.3103.9130.6158.2营业成本34.6431.1929.1829.3430.65营业税金及附加5.108.4413.3516.0619.76销售费用8.7315.3924.1233.9341.86管理费用4.3885.4385.1857.2248.289财务费用-0.583-0.5878-1.069-2.151-2.051数据来源：来自L公司2019—2023年上市公司年报资产负债表根据表3-6数据总体上看，L公司最主要的成本构成要素是营业成本和销售费用。具体而言，营业成本在分析年份内呈下降趋势，说明L公司在成本控制方面实施了有效的战略管理措施。销售费用在分析年份内呈上升趋势，这一变化趋势主要归因于公司为提升品牌影响力和市场占有率加大了营销投入，导致广告宣传费和市场拓展费用增加。值得注意的是，财务费用在分析年份内的报表所示均为负值，在于L公司将98%的货币资金（总额近100亿元）存入银行，巨额利息收入完全抵消了因办理手续及进行汇兑等产生财务费用REF_Ref20890\r\h[11]。这一财务特征不仅说明L公司有充足的现金流，同时也反映出L公司存款的利息收入大于贷款利息支出。 表3-6L公司成本费用占营业收入比较表 单位：百分比项目\年度20192020202120222023营业收入100100100100100营业成本49.5537.4428.0822.4719.37营业税金及附加7.3210.1312.8512.3012.49销售费用12.5418.4723.2125.9826.46管理费用6.306.524.905.535.24财务费用0.840.711.031.651.30数据来源：根据L公司2019—2021年上市公司年报数据加工整理3.总资产周转率驱动因素分析企业所拥有的总资产周转率乃是用于衡量企业资产运营效率的一项指标，它反映出企业全部资产从投入直至产出的流转速度情况，如下表所示，其中列示了会对总资产周转率产生影响的诸多因素。由表3-7可知，L公司存货周转率在所列示年份间呈现下降的趋势，反映出存货管理存在一定程度的低效性问题，导致资金占用较多。结合企业年报披露的信息显示，L公司的存货构成以半成品酒和库存商品为主，伴随酿酒工程技改项目投入持续投入与升级，企业自主生产的半成品原酒产量实现了显著的提升，使L公司的库存压力也不断增加，使得存货周转率的逐年下降。研究结果显示，L公司出现了存货积压的情况，由于白酒产品不存在保质期限制，存货积压不会致使产品价值降低，然而大量资金被存货占用，这会直接影响企业资产的整体使用效率[13]，更为关键的是，存货周转速度下降，一方面会加大企业资金流动性压力，迫使企业追加资金投入来维持正常运营，另一方面会因延长资产变现周期对企业的营运能力产生负面作用，削弱其短期债务偿付能力。应收账款周转率从2019年到2020年快速增长，一方面，L公司用应收账款作为抵押，向银行进行了贷款。另一方面，企业内部调整了管理政策，对客户信用额度及回款期限进行了严格限制，这两项举措合力使L公司应收账款减少，其应收账款周转率也因此实现了显著的增长。然而，2021年应收账款周转速度出现放缓，这一变化很可能与公司采取的宽松的赊销政策存在直接关联。表3-7L公司周转率指标对比表指标\年份20192020202120222023存货周转率1.231.261.100.970.89应收账款周转率815.11069.841745.931423.511105.01数据来源：来自L公司2019—2023年上市公司年报资产负债表根据表3-8实证数据表明，L公司在2019至2023年间的销售收入和平均资产持续稳定增长，2021至2022年间二者增速相近，总资产周转率保持相对稳定状态。总资产周转率2020年之前逐年下降，在2020年后趋于平稳。究其原因，一方面，存货周转率和流动资产周转率的下降对总资产周转率产生了负向影响；另一方面，应收账款周转率的上升一定程度抵消了这种负面影响。整体来看，L公司展现出较好资产流动性。为进一步提升公司的营运能力，公司可以通过减少库存、增加销售和生产活动来加速存货的周转速度，从而改善整体资产运营效率。表3-8L公司总资产周转率驱动因素分解分析指标\年份20192020202120222023总资产周转率0.520.640.620.620.61销售收入（百万）630,921809,33410363.2413131.8215715.09平均资产总额（百万）13142.6613255.5216714.9021180.3525762.45数据来源：根据L公司2019—2023年上市公司年报数据加工整理4.权益乘数分析根据表3-9可知，L公司的权益乘数持续上升趋势且负债总额同步增长，表明近年来公司规模扩张的同时增大了财务杠杆的运用。从财务管理的视角来看，企业需要合理使用财务杠杆来增强自身盈利能力，从而在市场竞争中占据有利地位。然而，财务杠杆的使用需要建立在科学的资本结构管理基础之上。具体而言，当企业资金周转效率较高时，可以适度增加负债比例以发挥财务杠杆的正面效应；反之，若资金周转速度较低，则应当降低负债比重，以规避潜在的财务风险和债务危机。这种动态调整机制有助于企业在追求收益最大化的同时，维持财务稳健性。表3-9L公司权益乘数分解分析表指标\年份20192020202120222023权益乘数1.271.261.291.321.35资产总额1,328,560284,3901,975,5762,260,4932,891,997负债总额1,397,331286,238444,317548,072936,524股东权益总额10360.0111990.981,517,1451,696,4671,940,685资产负债率21.53%20.49%22.49%24.25%32.38%数据来源：来自L公司2019—2023年上市公司年报资产负债表分析公司盈利指标发现，销售成本占营业收入的比重持续上升，应收账款周转率和存货周转率呈下降趋势。在完成对企业内部经营状况的全面分析后，研究将进入行业对标分析阶段。研究者通过系统比较企业关键绩效指标与行业基准，能够准确评估企业在行业竞争格局中的相对地位。这种对比分析不仅有助于识别企业的竞争优势与劣势，更重要的是能够为组织学习提供实证基础，使企业能够有针对性地借鉴行业领先者的最佳实践与管理理念，从而制定更具战略性的发展路径。L公司与白酒行业应用杜邦模型的对比分析1.白酒行业平均值的对比分析由表3-10可知，L公司的净资产收益率从最初低于行业平均水平稳步提升至2023年超越行业平均，L公司目前行业排名中位居前列并保持持续增长态势。对于销售净利率来说，从整体来看，L公司在整个分析期间的销售净利率始终围绕行业均值小幅波动，体现其稳定的市场拓展能力和销售绩效。对总资产周转率来说，从整体来看，虽2023年略有回落但仍显著高于行业平均水平。显示L公司的总资产利用效率与经营质量均呈现出较高水平。从权益乘数来看，L公司2021年至2023年的权益乘数持续上升但低于行业平均水平。反映其财务杠杆运用程度较高且存在一定财务风险。但当前偿债能力依然较稳定，在后续发展中，L公司需要重视财务风险，减少资产负债率以确保可持续发展。表3-10L公司与行业平均盈利能力对比分析年份/指标202120222023行业平均L公司行业平均L公司行业平均L公司净资产收益率19.76%16.86%22.12%20.55%22.33%23.92%销售净利率25.22%25.03%27.82%26.89%28.52%29.35%总资产周转率0.510.620.530.620.520.61权益乘数1.471.291.461.321.461.35数据来源：来自L公司2021—2023年上市公司年报资产负债表2.白酒行业龙头企业盈利能力的对比分析表3-112023年白酒行业龙头公司对比表公司/指标净资产收益率销售净利率总资产周转率权益乘数贵州茅台30.3%51.47%0.51.29五粮液23.42%36.37%0.521.39洋河股份20.22%31.94%0.451.45L公司23.92%29.35%0.611.35数据来源：根据L公司2019—2023年上市公司年报数据加工整理依据表3-11呈现的2023年白酒行业A股上市公司盈利数据，L公司凭借23.92%的净资产收益率在行业中位列仅次于贵州茅台，此指标超越了洋河股份和五粮液，体现出该企业在市场竞争里有一定优势，经分析可知，L公司较高的负债比率与持续实行的高分红政策，使净资产规模得以有效降低，资本运营效率得到提升。虽然L公司在经营活动中呈现出较强的资本管理能力，但其销售净利率处于同期可比企业的最低水平，这主要是因为该企业在品牌推广与渠道建设方面投入了诸多费用，使得期间费用占收入的比重高于同行业其他企业。整体而言，L公司盈利能力在行业内处于中上等水平，多数盈利指标于同业比较中占据优势，尽管与贵州茅台相比仍存在差距，然而L公司有较大的长期可挖掘潜力与上升空间，其指标会逐步向贵州茅台靠近。四、提高L公司盈利能力的建议（一）优化资本结构以国有资本为实际控制方，L企业在国内高端酒品领域中拥有极具代表性的系列产品，例如1573陈酿系列和本品牌特选曲香型等，其主营利润结构现实显示，高档次白酒市场为主要盈利源头。同时，公司权益比率呈现出长期明显低于行业全部平均水平的状态，由此或可窥见一定的独特财务运行模式。通过分析可以得知L公司的经营综合实力悄然增强，整体抗风险能力也随之增高。在业务收入规模调整范围内配置合理债务额度，进一步提高企业的整体盈利能力，债务融资有抵税效应并且资本成本较小，可以适当增加债务融资。从企业日常运转来说，虽然自我积累资本路径安全稳妥属性突出，但扩展式外源资金注入更符合推动未来效益快速跃升趋势。多层级、混合化渠道构建有利于为企业未来的长远发展打造优势。而财务杠杆的运用如同双刃剑，既带来收益大幅增扩效应，同样暗藏违约失衡被动影响。因此，L公司要丰富融资的途径选择，注意举债的适度性，采取审慎而灵活的态度。具体做法如