食品行业年报及一季报总结：需求稳步修复龙头优势凸显

内容目录一、闲品渠改效果现成仍利有扰动 4二、饮：B端求步触改，争缓润率复 8三、饮：入具结构亮，润有PET行利 13四、制：奶求续承，本行绩性兑现 16五、险示 19图表目录图表1：休食板的25年/26Q1营和润对比 4图表2：22-25年鸣忙、辰团入门数倍增 5图表3：2025年姆乐齐中门数步升 5图表4：健食新量速快单：元） 5图表5：洽、源品营增放（位亿元） 5图表6：休食板的25年/26Q1毛率利率比 6图表7：25棕油粉小上涨 6图表8：鸭价保6图表9：休食板的25年/26Q1销、和研费对比 7图表10：休食板重点司26-28年利测 8图表11：海酱品维持健长势单：亿） 9图表12：25社餐收入额续速 9图表13：25限以餐饮业入速缓 9图表14：餐链块的25年/26Q1营和润对比 9图表15：复调品TOC端年增放缓 10图表16：安分类入及速单：元） 11图表17：立分类入及速单：元） 11图表18：基调品心原料本于点 11图表19：25复调品核原料本定 11图表20：餐链块的25年/26Q1毛率利率比 12图表21：餐链块的25年/26Q1销、及研费对比 12图表22：餐链点司26-28盈预测 13图表23：软料块的25年/26Q1营和净利对比 14图表24：农山包水恢增修复 14图表25：无茶电质水维高长单：亿） 14图表26：软料块的25年/26Q1毛率利率比 15图表27：25软料业原料本续行 15图表28：25统和师傅料利明改善 15图表29：软料块的25年/26Q1销、及研费对比 15图表30：软料块点司26-28盈预测 16图表31：乳品块的25年/26Q1营和净利对比 17图表32：伊液奶收下（位亿） 17图表33：蒙液奶收下（位亿） 17图表34：生乳格续下降 17图表35：乳品量计同下降 17图表36：乳品块的25年/26Q1毛率利率比 18图表37：乳品块的25年/26Q1销、及研费对比 18图表38：乳品块点司26-28盈预测 1826Q1125、芋单放实现增，25收分别长18。25仔品25年入别-8其洽和甘受统势道商超流通26Q1收分增长41/23/24/26盐受上道调优拖仅现位数长25Q426Q1，洽甘源劲盐津Q4+Q1入别比+8.5。其Q1Q4+Q1SKU图表1：休闲食品板块标的25年/26Q1营收和净利润对比公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，)25年YOY25Q4YOY26Q1YOY25年YOY25Q4YOY26Q1YOY盐津铺子57.6913.4-715.837.5171.4-22.329甘源食品21.0-75.6-146.2232.1-450.5-470.726劲仔食品24.416.3-17.4242.4-170.7-90.75洽洽食品65.7-820.7-1322.2413.2-631.5-331.7118有友食品15.9343.4165.3401.9180.1-670.731卫龙美味72.21514.333三只松鼠101.9-424.3-3038.431.6-62-0.1-1082.714良品铺子54.9-2313.5-2020.418-1.5NA-0.3NA0.5NA万辰集团514.659149.027166.35413.43584.91346.3193绝味食品54.7-1312.1-312.7-16-1.9-184-4.7NA0.7-41煌上煌16.8-33.165.2160.8102-0.2NA0.53紫燕食品32.4-47.277.0252.4-320.4NA0.8447周黑鸭25.431.660国金证券研究所(注：港股不披露季报故没有Q4、Q1财务数据拆解，下同；NA代表持续亏损或者扭亏为盈)1）CVS25219482240，25632）（自分公来津25线下线渠销额为48.41/9.22亿+16.79/-20.50sku//2515.85/3.25/1.63亿元，分别同比-17.74/+35.77/+101.94KA3）25/线上道入别现入20.98/3.45亿元同+3.80/-11.77下发经商skuH2图表2：22-25年鸣鸣很忙、万集团收入及门店数增 图表3：2025年山姆、奥乐齐在国门店数稳步提升0

25201510502022年 2023年 2024年 年万辰收入-亿元 很忙收入-亿元万辰门店数-千家 很忙门店数-千家

0

2022年 2023年 2024年 年山姆门店数-家 奥乐齐门店数-山姆yoy

60%50%40%30%20%10%0%鸣很招书万集司公告 中连经协，21济网，25年分，251）/25亿别比长107.23/23.76仔25年劲仔禽类零食/洽果别营收4.49/17.63元比-11.91于预25/////+4.32/-22.43。甘源25年豌/仁/豆/合果仁及豆果/其他系列分别实现营收5.30/2.82/2.78/5.74/4.09亿元，同比/-6.76劲仔25鱼制/制品蔬制禽肉收入为16.46/2.31/1.17/4.49亿元同比+7.33洽洽年瓜子/果别现收40.23/17.63亿，比-8.19。图表4：健康食材新品放量度（单位：亿元） 图表5：洽洽、甘源大单品收速放缓（单位：亿）50454035302520151050盐津魔芋 盐津蛋类零食卫龙蔬菜制品西麦复合燕麦24年销售额 25年销售额

80%60%40%20%0%

504030201002020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年洽洽食品葵花籽-亿元 甘源食品老三样-亿洽洽食品yoy 甘源食品yoy

25%20%15%10%5%0%-5%-10%各司告 各司告225//54.67/25.36/16.84/32.38元同-12.62。1、休闲零食：毛利率端由于主要原材料成本提升&渠道结构变化，行业内各公司25年毛//25/25，25/甘源/劲仔-2/+5/+1/+1pct2526Q1/甘源//3//-3/+6pct/甘源/3//-2/+3pct。图表6：休闲食品板块标的25年/26Q1毛利率和净利率对比公司名称毛利率(）净利率()25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动盐津铺子300325323141111153甘源食品34-134-13409-79-6110劲仔食品29-129-227-310-211-110-2洽洽食品23-52712564-77-283有友食品25-320-624-316-23-912-1卫龙美味480233三只松鼠2402202711-20-271良品铺子25-1241273-2-2-2224万辰集团121143132423142绝味食品29-128-327-4-3-7-39-226-2煌上煌31-129133-253-679-1紫燕食品22023131917-366129周黑鸭58162225/煌上煌/25/+1pct/-1pct/价格较为稳定，预计26年仍可延续原材料价格低位，利润弹性持续释放。图表7：25年棕榈油、面粉小幅涨 图表8：鸭苗价格保持低位20,000 815,000 610,000 45,000 220200131202004302020073120200131202004302020073120201031202101312021043020210731202110312022013120220430202207312022103120230131202304302023073120231031202401312024043020240731202410312025013120250430202507312022-032022-062022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03现货价:棕榈油:月:平均值（元/吨）::::（/吨）

山东:潍坊:平均价:鸭苗（元/羽）山东:潍坊:平均价:毛鸭（元/500克）国金证券研究所紫251/+1pct25-5/-1pct费率呈现提升趋势，25年绝味食品//紫燕食品管理及研发费率分别同比+2/-2/+1pct。26Q1/煌/+2pct/+1pct/-1pct/-1pct。图表9：休闲食品板块标的25年/26Q1销售、管理和研发费率对比公司名称销售费率(）管理+研发费率()25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动盐津铺子11-21211105-15-150甘源食品18517417061605-1劲仔食品13111011-371715-1洽洽食品11111112161504-1有友食品9-21117-24-1603-1卫龙美味1606-2三只松鼠20217016-3313131良品铺子24221-221-34-15130万辰集团3-13-13-1303030绝味食品10-110-68-2102121101煌上煌12-513-119-212-211-912-1紫燕食品7110482614-28-1周黑鸭39-111国金证券研究所Q1（收26（&1）3），26图表10：休闲食品板块重点公司26-28年盈利预测板块公司名称收入（亿元）YOY归母净利（亿元）YOYPE26E27E28E26E27E28E26E27E28E26E27E28E26E27E28E休闲零食盐津铺子65748313141291113202316161312劲仔食品293440201716345232327161310甘源食品23252710993322417181512卫龙美味8394105151312172123192113131110万辰集团6888239033420102733361002310151211鸣鸣很忙8821014108833157364654532917191512(注：股价截至5月2日，港币汇率为1HKD=0.88CNY)，251、基础调味品：存量市场竞争加剧，龙头具备经营韧性Q23）占率。25年海天/中炬/千禾收入增速分别为+7.32/-23.90/-16.32，26Q1分别同+8.57/+19.88/-1.57，我们认为海天持续逆势增长系：1）BCCB/C3）25Q426Q1，Q4+Q1收入同比+9.9，主要受益于渠道调整、品类扩张及成本红利释放；中炬、千禾Q4+Q1收入分别同比-11.8/-13.0Q1Q4图表11：海天酱油品类维持稳健增长态势（单位：亿元）0

2021 2022 2023 2024 2025 海天酱油（亿） 千禾酱油（亿） 中炬酱油（亿海天yoy 千禾yoy 中炬yoy

40%30%20%10%0%-10%-20%各公司公告图表12：25年社零餐饮收入总额续降速 图表13：25年限额以上餐饮企业入增速放缓2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02

50%40%30%20%10%2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02-10%中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比

中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计同比国统局 国统局公司名称营业收入(亿元，公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，)25年YOY25Q4YOY26Q1YOY25年YOY25Q4YOY26Q1YOY海天味业288.7772.51190.3970.41117.21224.411中炬高新42.0-2410.4-3413.2205.4-401.6-502.645千禾味业25.7-165.8-258.2-23.5-320.9-461.5-8天味食品34.5-110.4-711.3765.7-91.8-82.5235颐海国际66.118.515宝立食品29.3118.0117.8162.6130.7180.713日辰股份4.7161.2161.3240.8320.21110.23恒顺醋业22.946.6-16.541.4130.0-740.718安琪酵母167.31049.41545.31915.4174.3154.315涪陵榨菜24.324.327.567.7-41.0-262.70仲景食品10.8-12.6-13.071.990.4440.511安井食品161.9748.21947.13113.6-84.1-65.643三全食品65.4-115.4224.5115.401.512.729千味央厨19.025.235.8240.6-240.13580.25立高食品43.51412.1810.503.0140.6-120.6-28国金证券研究所

2、复合调味品：定制餐调持续拓客，C端需求相对稳健25C25H2立品日股保持增（25年+0.66+1570，益于B端户（25-1.42/-0.79）26Q125B26Q1味/立辰分长76.19其天随营策调整Q1线上渠道短板，并帮助改善盈利25年线下/线上分别实现营收25.079.6.6+5691。25Q426Q1Q4+Q1营策调见；立日辰Q4+Q1入别比+13.4/+20.0整来，复板CB图表15：复合调味品TOC端近年来增速放缓3025201510502021 2022 2023 2024 天味火锅底料(元） 天味中式复调亿）颐海第三方火底（元） 颐海第三方中复（元天味火锅底料yoy 天味中式复调yoy颐海第三方火底yoy 颐海第三方中复yoy

50%40%30%20%10%0%-10%各公司公告3、速冻食品：25Q4体现经营拐点，新零售具备成长看点25Q4B零售渠道拓展保持相对增长韧性。安井食品//千味央厨25年营收同比7.0513.1/.64（24分别比+9.0/+.1/+3.6，Q4现为明的，25年调理制品//7.79/10.84立高益稀油品量和员超道品献年冻烘焙食品/奶油/水品/酱料分别增长7.37/33.51。味积极开新零售等渠道，大B端需求相对平稳，传统小B端略有压力，25年直营/经销分别。从26Q1现看井现出强阿法续提至30主系1月针部分Q1别为0.27/23.83中，通过接入新的品类实现稳健的增长。25Q426Q1//Q4+Q1实增长较25前季所改善B图表16：安井分品类收入及速单位：亿元） 图表17：立高分品类收入及速单位：亿元）0

2022 2023 2024 2025安井速冻调制品 安井速冻菜肴安井速冻面米品 安井其他产品

40%30%20%10%0%

25201510502022 2023 2024 立高冷冻烘焙品 立高奶油立高水果制品 立高酱料

80%60%40%20%0%-20%安井速冻调制品YoY 安井速冻菜肴品YoY安井速冻面米品YoY 安井其他产品YoY

立高冷冻烘焙品YoY 油YoY立高水果制品YoY 各司告 各司告123馈，25年报表端全面享受原材料下行红利。25年海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39，分别同比+3pct/-1pct/+1pct/-2pct。26Q1分别+2pct/+4pct/+2pct/此销售/管理费率普遍有提升，其中25年海天/中炬/千禾/恒顺的销售费率分别同比持平/持平/图表18：基础调味品核心原料本处于低点 图表19：25年复合调味品核心原料成本稳定2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/03

2023/092023/112023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/03黄豆 白砂糖 小麦玻璃 纸箱

棕榈油 CRB油脂 辣椒花椒 PET国证研所 国证研所图表20：餐饮链板块标的25年/26Q1毛利率和净利率对比公司名称毛利率(）净利率()25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动海天味业393413422261240271中炬高新39-139-742410-315-5203千禾味业37139-141211-315-618-1天味食品40144345416-11702210颐海国际331132宝立食品33033-23311009180日辰股份37-137-236-421216715-3恒顺醋业32-220-11360700-1101安琪酵母24123-12601019090涪陵榨菜51142-155-132-222-836-2仲景食品43243544-1172155181安井食品22-125-12529-19-2121三全食品23025326080100112千味央厨22-12312503-1214-1立高食品29-229-1300805-16-2国金证券研究所

2TOB25/-1pctTOC/25+1pct/+1pct，TOC龙头25/+1pct/B2526Q1/26Q1行业期间费3、速冻食品:25千味//25/-2pct，26Q1+2pct/持平Q1千味三全25-1pct/+1pct/持平/-1pct，26Q1销售费用率分别同比-1pct/+3pct/持平/持平；管理费用率分别同比-1pct/持平/+1pct/-1pct，26Q1管理费用率分别同比-1pct/-1pct/持平/+1pct。公司名称销售费率(）管理+研发费率()25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动海天味业717060606050中炬高新13410190111100110千禾味业174207142613050天味食品14116013-960505-3颐海国际12040宝立食品151161173404-140日辰股份5-45-84-111112012-1恒顺醋业17-113-61708-16-27-1安琪酵母605-150707-170图表21：餐饮链板块标的25年/26Q1销售、管理及研发费率对比公司名称销售费率(）管理+研发费率()25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动海天味业717060606050中炬高新13410190111100110千禾味业174207142613050天味食品14116013-960505-3颐海国际12040宝立食品151161173404-140日辰股份5-45-84-111112012-1恒顺醋业17-113-61708-16-27-1安琪酵母605-150707-170涪陵榨菜162153130407-230仲景食品16-117-215-49111191安井食品6-16-16-13-13-23-1三全食品130132120415120千味央厨616011311011-19-1立高食品11-112-11109-192102国金证券研究所

，Q4+Q12）（叠αBC图表22：餐饮链重点公司26-28年盈利预测板块公司名称收入（亿元）YOY归母净利（亿元）YOYPE26E27E28E26E27E28E26E27E26E27E28E26E27E28E基础调味品海天味业31033335677779879412108302725中炬高新4853581511107810271818221916千禾味业293236131012566421513272421安琪酵母187210235121212192225201615181614复合调味品天味食品404651171510789221610221917颐海国际707682688101112121111141312宝立食品333741141211334121615181513速冻食品立高食品4752579101034471715161311千味央厨212326121010111352019534437安井食品18320121813108182022311311211816（股价至5月2日立食、央厨安食用 一预）如25年百润股份/李子园/香飘飘//-11.91。图表23：软饮料板块标的25年/26Q1营收和归母净利润对比公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，)25年YOY25Q4YOY26Q1YOY25年YOY25Q4YOY26Q1YOY东鹏饮料208.83240.32358.92144.2336.5612.628百润股份29.4-36.728.096.4-110.9-392.219李子园13.0-83.2-83.0-62.0-120.5-270.5-19香飘飘29.3-1112.4-88.8511.0-621.8-220.9NA承德露露31.7-312.2811.4146.3-62.4-12.515养元饮品53.4-1214.3-2225.63812.6-271.4-718.126农夫山泉525.523158.731华润饮料110.0-199.9-40康师傅控股790.7-245.021统一企业中国317.1520.511国金证券研究所(注：港股不披露季度数据，康师傅和统一因饮料业务占比较高故放在软饮料板块进行分析)图表24：农夫山泉包装水恢增长修复 图表25：无糖茶、电解质水维高增长（单位：亿）0

2021 2022 2023 2024 农夫包装水-亿元 华润包装水-亿

30%20%10%0%

140%120%100%80%60%40%20%0%康师傅包装水-元 泉阳泉包装水亿农夫yoy 华润yoy康师傅yoy 泉阳泉yoy

0东鹏-补水啦 统一-茶饮料 农夫-茶饮料康师傅-茶饮2024 2025 YOY

-20%各司告 各司告2021/康师傅/统一企业中国25年茶饮料规模分别为216.0/206.0/88.0亿元，增速分别为中无茶增核驱力有茶现茶竞略有压。25Q325Q4/26Q1速22.88分类来，品类量料备价优着25年东鹏特饮收入155.9917.25。2）“”用场（校户）现爆性长，25营收32.74亿，比加119.003）2519.8694.13农夫泉25业超，其中25年/25H2别现营增速22.51。品类/2025速17.28。PET//25//2pct/+2pct/+1pct//1pct///-1pct，26Q1+1pct/+2pct/-5pct/+10pct。图表26：软饮料板块标的25年/26Q1毛利率和净利率对比公司名称毛利率(）净利率()25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动东鹏饮料44044047228016-3211百润股份67-165-370121-213-9272李子园38039038-514-115-418-3香飘飘36-143-141103-415-31114承德露露44443349119-120-2220养元饮品42-438-845-121-510-1732-3农夫山泉612372华润饮料46-27-3康师傅控股35261统一企业中国33170国金证券研究所

幅提升。25年百润/东鹏/李子园/承德露露/养元饮品销售费率分别持平/-1pct/+1pct/+4pct/持平；管理及研发费率分别+1pct/持平/+1pct/持平/+1pct。农夫/康师傅/统一25年销售费率分别-3pct/+1pct/持平+研,管发理费率均持平,农夫持续强化对于费用的管控，康师傅公司持续聚焦价盘修复，旺季适当加大促销投放，费率略。有提升25/百润东鹏/香飘飘/承德露露/2pct/+1pct//-2pct/持平/-1pct/-4pct/-1pct/-5pct，26Q1基本延续此趋势，百润/东鹏/李子园//承德露露/+2pct/+1pct/-3pct/+14pct/持平PET，图表27：25年软饮料行业原材料本持续下行 图表28：25年统一和康师傅饮料利率明显改善2023/092023/112023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/03

PET 纸箱 铝 白砂糖

统一-饮料净利率 康师傅-饮品净率2024 2025各公司公告公司名称销售费率(）管理+公司名称销售费率(）管理+研发费率(）25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动25年同比变动25Q4同比变动26Q1同比变动东鹏饮料16-1201171304030百润股份26032621011115210-1李子园151132121819180香飘飘24116-120-791517-4承德露露174146191201-120养元饮品1201227-2313210农夫山泉19-350华润饮料34431康师傅控股23140统一企业中国2204025回年顾，行业竞争加剧叠加外部环境扰动，仅有龙头农夫实现超预期增长。康师傅、PET图表30：软饮料板块重点公司26-28年盈利预测板块公司名称收入（亿元）YOY归母净利（亿元）YOYPE26E27E28E26E27E28E26E27E28E26E27E28E26E27E28E软饮料东鹏饮料250295340201815536474202116221816农夫山泉602681769151313191219249201514221917华润饮料11812513577811131692220171412康师傅控股811832853332475055479131211统一企业中国3333483655552324261077121111百润股份3338421413138910191714231917（股价至5月2日汇用1HKD=0.88CNY，师控和一业采用 致期）25//25收1159.31/822.45/112.33/27.52亿同比0.13&26Q125H225年伊利液奶/奶粉/-6.11/+10.42/+12.63；蒙牛液态奶//奶粉11.12/+4.21/+21.90/+9.73/+7.51他别比+6.70。图表31：乳制品板块标的25年/26Q1营收和归母净利润对比公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，）25年YOY25Q4YOY26Q1YOY25年YOY25Q4YOY26Q1YOY伊利股份1,159.30253.7-5348.25115.73711.4NA53.911妙可蓝多56.31616.83416.3321.24-0.6-3010.8-8新乳业112.3528.01128.487.3361.1691.940天润乳业27.5-26.856.770.4-50.51440.3NA光明乳业239.0-256.6-362.1-2-1.5-121-2.4-1390.7-53蒙牛乳业822.4-715.5图表32：伊利液态奶营收下（位：亿元） 图表33：蒙牛液态奶营收下滑（位：亿元）0

2024 2025

15%10%5%0%-5%-10%

0

20242025 2024

15%10%5%0%-5%-10%-15%拖利/牛乳/业5毛率分为34.9/0/9同比持平/+1pct来，利份牛乳/乳业25销费率别为19/16，分同持平/持平/+1pct图表34：生鲜乳价格持续下降 图表35：乳制品产量累计同下降

1.5%1.0%0.5%0.0%202001032020041720200724202001032020041720200724202011062021021220210521202108272021120320220311202206172022092320221230202304072023071420231020202401262024050320240809202411152025022120250530202509052025121220260320

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2020033120200630202003312020063020200930202012312021043020210731202110312022022820220531202208312022113020230331202306302023093020231231202404302024073120241031202502