史丹利复合肥销量持续增长公司业绩稳定上行

公司简介复合肥龙头企业，向上游拓展磷肥业务19922004年高塔生产线一次性投产成功。2011A20162021100图1：公司发展历程公司公告2025590/100/年；生产基地遍布全国主要农业省份，品牌影响力、渠道100万吨/10/10/5/年。图2：公司十二大生产基地分布公司公告公司股权较为集中，结构稳定清晰202652.47。图3：公司股权结构公司公告复合肥销量增长结构优化，公司业绩稳健提升2025122.83同比增长19.69，实现归母净利润10.33亿元，同比增长25.07。2026年一季度，公司在高基数背景下维持增长态势，实现营业收入40.6019.22，归母净利润为3.42亿元，同比增长18.54，公司显示出强大的成本管控能力与产品营销能力。图公司营业收入及增速（亿元，） 图公司归母净利润及增速（亿元，）公司告 公司告公司复合肥产品维持增长，净利水平稳步向上。公司是国内复合肥行业领先的全国5902025347.83增长了3.94。复合肥行业目前整体呈现产能总量过剩、优质产能不足、结构市场份额不到30，但行业集中度在稳步提升，公司复合肥销量仍有较大提升空间。公司持续加大对功能性肥料等新型产品的研发和推广力度，高毛利产品营收占比显著提升。图公司复合肥销量情况 图公司新型肥料及其他板块营收及占比公司告 公司告公司净利率水平不断提高盈利能力持续加强2025年公司销售毛利率为18.15，与2024年基本持平销售净利率达到8.56较2024年提高0.61个百分点显示出公司对期间费用的持续优化。2026年一季度，公司净利率为8.88，实现了进一步提高。公司得益于较高的净利率及周转率，ROE2025年公司ROE达到13.69，处在行业较高水平。图公司毛利率及净利率变化情况 图公司ROE变化情况 公司告 公司告复合肥份额趋势集中，公司优势明显粮食安全战略持续推进，肥料复合化率不断提高202542024-203518.6515.4671487.6万吨，较2016年增长8。由于中国生活水平的提高，蔬菜、水果的产量也保持了稳定提高的态势。我国农业的稳健发展有利支撑了化肥需求。我国肥料复合化率不断提高，复合肥销量量趋势上升。复合肥可以为作物提供多元养分的供给，避免单一施肥导致的养分失衡，显著提升种植效率。并且缓复合20162207万吨增长到了2024年的2439万吨，增幅为10.5。复合肥等新型肥料的施用量图中国粮食总产量及谷物单位面积产量 图中国复合肥施用量 经济作物持续增产，新型肥料快速发展中国人民生活水平不断提高带动蔬果种植面积稳定增长。随着我国社会经济的发201520242.612.943.511.601.681.90蔬果等经济作物亩均投入更大，带动新型复合肥销量提升。从种植效益来看，经济作物的亩均利润远高于大田作物，相应经济作物的亩均化肥投入也远高于大田340.54516.89542.71元、430.57元，远高于稻谷、小麦和玉米的174.58元、218.33198.862000图中国农作物种植面积 图中国蔬菜水果产量 单质肥价格波动加大，龙头企业抗风险能力较强图4：复合肥上下游产业链公司公告氮肥（尿素、氯化铵）的价格主要受煤炭、天然气等资源影响，磷肥（磷酸一铵）价格主要受上游磷矿石和硫磺等影响，（氯化钾、硫酸钾）价格受国内外钾肥价格影响较大，另外，氮磷钾原料的进出口会影响供需关系，进而也会对市场价格产生一定影响。复合肥产品成本中80以上是原料成本，复合肥企业产品定价一般采取成本加成方式，因此原料价格波动会传导至生产成本，进而影响复合肥产品定价。20232023年和2024图5：复合肥原料价格变化公司渠道及品牌优势明显，产业链持续优化公司销售团队资深，渠道响应效率高。公司构建了覆盖全国多数省县级区域的立60002032公司农化服务体系完善，具备较强技术优势与产品优势。50及南北方主要种植区域。通过属地化管理，精准满足多样化市场需求。公司技术公司产能布局全国，产业链持续优化。公司在全国战略布局生产基地，覆盖山东省临沭县、吉林省扶余市、山东省平原县、河南省遂平县、河南省宁陵县、湖北省当阳市、湖北省松滋市、广西壮族自治区贵港市、江西省丰城市、甘肃省定西市、新疆维吾尔自治区轮台县、河北省隆化县等核心区域，形成辐射全国主要种590/2020toC2020图史丹利介质、营养土产品 图史丹利花卉用营养肥产品公官网 公官网盈利预测我们的盈利预测基于以下主要假设条件：氯基复合肥：国内持续坚持“粮食安全”战略，主粮耕种面积仍稳中有增，肥料复合化率不断提升，复合肥市场空间仍保持增长态势。目前复合肥市场集中度较低，市场仍将向头部集中，公司氯基复合肥业务预计保持稳定增长。我们预计2026-202869.30/79.69/91.6519.5/19.0。硫基复合肥：硫基复合肥假设同氯基复合肥，但硫基复合肥竞争相对激烈，销量增速及毛利率预计低于氯基复合肥。我们预计2026-2028年该板块营收为24.82/26.80/28.95亿元，毛利率分别为16.2/16.2。预计维持较高增速。公司自产磷肥自产自销，开工率仍有望提高。我们预计2026-202843.80/51.69/60.9920.0/20.0/20.0。表1：史丹利业务拆分2023202420252026E2027E2028E氯基复合肥收入（亿元）58.7558.9860.2669.3079.6991.65成本（亿元）48.6048.1748.1855.7964.5574.23毛利（亿元）10.1510.8112.0813.5115.1417.41毛利率()17.2818.3320.0419.5019.0019.00硫基复合肥收入（亿元）20.4122.2122.9824.8226.8028.95成本（亿元）16.8618.4819.2620.8022.4624.26毛利（亿元）3.553.733.724.024.344.69毛利率()17.3916.7816.1816.2016.2016.20新型肥料及磷肥收入（亿元）18.9219.2137.1243.8051.6960.99成本（亿元）15.4215.1530.7935.0441.3548.79毛利（亿元）3.504.056.328.7610.3412.20毛利率()18.4921.1117.0420.0020.0020.00合计收入（亿元）99.92102.63122.84140.42160.68184.09成本（亿元）82.4583.96100.54113.92130.66149.58毛利（亿元）17.4718.6722.3026.4930.0234.50毛利率()17.4818.1918.1518.8718.6818.74:公司公告和预测2026-2028140.42/160.68/184.09/14.43/14.56。预计未来2026-2028年公司毛利率分别为18.87/18.68/18.74。估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：12.29-14.56未来10年估值假设条件见下表：表公盈利测假条件）2023202420252026E2027E2028E营业收入增长率10.5419.6914.4314.56营业成本/销售收入82.5281.8281.8581.3281.26管理费用/销售收入2.622.80研发费用/销售收入3.993.89销售费用/销售收入3.293.20营业税及附加/营业收入0.520.50所得税税率12.2710.8416.4715.0015.00股利分配比率21.3839.6740.0040.00并预测表3：资本成本假设无杠杆Beta 1.1T无风险利率 1.80Ka股票风险溢价 10.00有杠杆Beta1.29公司股价（元） 11.32Ke发行在外股数（百万） 1152E/(D+E)股票市值(E，百万元) 13039D/(D+E)债务总额(D，百万元) 2652WACCKd 8.00永续增长率（10年后）2.00国信证券经济研究所假设表4：公司FCFE估值表2026E2027E2028E2029E2030EFCFF1291.51495.81750.71722.91869.6-50.7-30.4-4.918.041.2长期贷款的增加/(减少)-230.00.00.00.00.0循环贷款的增加(减少)1136.7-946.5-100.00.00.0FCFE2147.5518.81645.81740.91910.8PV(FCFE)1,872.3394.41,090.61,005.8962.4股票价值15,320.9每股价值13.30，国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。WACCWACC化12.813.113.3713.714.02.914.5614.1313.7313.3512.992.614.3813.9713.5813.2112.862.314.2113.8213.4413.0812.742.014.0613.6713.3012.9512.621.713.9113.5313.1712.8312.501.413.7613.4013.0512.7112.391.113.6313.2712.9312.6012.29国信证券经济研究所分析FCFE12.29-14.56DCFFCFE相对估值：12.00-15.00元我们选取云图控股、云天化为可比公司进行相对估值，选择理由如下：云图控股（磷酸一铵云天化表6：同类公司估值比较EPSPE总市值股票代码股票名称主营产品股价（2026.4.29）20252026E2027E20252026E2027EPB（亿元）002539.SZ云图控股复合肥、磷肥、纯碱、黄磷15.471.021.191.2815.1713.0012.091.72187600096.SH云天化磷矿石、复合肥、磷肥、氮肥36.682.882.983.0712.7412.3111.952.45669平均值 13.9512.6512.02002588.SH史丹利 复合肥、磷肥、新型复合肥 11.30 1.00 1.11 1.2711.3010.18 8.90 1.58 130公官网、 、国证券济研所预（截止2026.4.29）我们选取云图控股和云天化为可比公司，2026PE12.65PE12-1512.00-15.00投资建议预计公司2026-2028年营收为140.42/160.68/184.08亿元，归母净利润为11.46/12.76/14.58EPS1.00/1.11/1.27元/PE11.4/10.2/8.9X12.29-14.56风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在12.29-14.56TV10加权平均资本成本（WACC）WACC1.80风险溢价10.00可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低导WACC我们假定未来10年后公司TV增长率为2，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的云图控股和云天化为可比公司，PE202612-15PE盈利预测的风险33技术风险的经营产生重大不利影响。政策风险公司所处行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现业绩不及预期的风险。原料价格波动风险复合肥产品成本中80以上是原料成本，复合肥企业产品定价一般采取成本加成方式。若在原料涨价过程中不能顺利涨价，产品盈利水平会收到较大影响。财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物12091129300031894434营业收入1026312283140411606818408应收款项3030384450营业成本839710054113921306614958存货净额20202360262130103456营业税金及附加5664708092其他流动资产7511037140416071841销售费用386404449514589流动资产合计55607632101401092712858管理费用390346429485551固定资产48044986503950394988研发费用394490534623716无形资产及其他864888854819785财务费用(22)2560366投资性房地产18091219121912191219投资收益200235250250250长期股权投资9811099111911391159资产减值及公允价值变动(37)1115150资产总计1401815824183711914221008其他收入(311)(375)(534)(623)(716)短期借款及交易性金融负债801101247300200营业利润9091262137315281746应付款项26812266301334603973营业外净收支6(3)000其他流动负债21853122331538064369利润总额9151260137315281746流动负债合计49455498757575678542所得税费用99207206229262长期借款及应付债券10791636140614061406少数股东损益(10)19212326其他长期负债186193193193193归属于母公司净利润8261033114612761458长期负债合计12641829159915991599现金流量表（百万元）202420252026E2027E2028E负债合计620973279174916610141净利润8261033114612761458少数股东权益986948960974989资产减值准备64(95)(3)(0)0股东权益68227549823790039878折旧摊销303428500551586负债和股东权益总计1401815824183711914221008公允价值变动损失37(11)(15)(15)0财务费用(22)2560366关键财务与估值指标202420252026E2027E2028E营运资本变动(763)400300341389每股收益0.720.901.001.111.27其它(72)106151415每