黄金行业如何定价：美国百年债务与中国千年工价的历史启示

内容目录金本位的结束与美元的兴起 5金本位何时退出的历史舞台？ 5黄金的四重属性 8黄金在长周期中的四种定价方式 10黄金作为稀缺商品的定价 10黄金作为投资保值品的定价 11黄金作为央行储备与信用锚的定价 12黄金作为债务终极清算金的定价 15极限情况下，未来5年黄金的空间 18中国历史上对黄金的购买力测算 22研究中国古代百姓购金能力的背景 22各朝代内部不同时期收入水平对比 22各朝代工价折黄金几何？ 25新中国成立之后工资水平对黄金的购买力 27以中国的工资水平判断未来金价范围 30总结 31风险提示 32图表目录图过去10年伦敦金现货的年涨跌幅 5图黄金与美债实际利率的关系 5图乔治一世1726年几尼金币 6图过去200年间不同资产的价值曲线 9图锚定CPI的理论黄金价格和实际金价比较 11图锚定名义GDP的理论黄金价格和实际金价比较 12图美元M2与黄金存量的增长曲线 13图美国的黄金储备，吨 14图锚定M2的理论黄金价格和实际金价比较 14图对数坐标下的美国GDP、M2、债务（1934年起点均归零） 15图CBO/CRFB预测几种基金将在几年到十几年内耗尽 16图锚定美国国债总额的理论黄金价格和实际金价比较 17图CRFB的债务预期 18图美联储资产负债表中的国债和MBS规模 18图美国国债规模的三年平均增速 19图元代发行额 23表金本位大事记 8表地上黄金的主要用途 8表黄金的四个属性 9表地上黄金存量的年化增速 10表锚定CPI的黄金理论价格 10表锚定名义GDP的理论黄金价格 12表锚定M2（基期1934）的理论黄金价格 15表锚定美国国债的理论黄金价格 17表对美债规模的预测 17表四种不同参照下黄金的理论价格 1表不同情景下的国债规模增速 20表不同情景下的国债规模（十亿美元） 20表不同情景下的黄金价格，美元 21表两汉官吏月俸比较表 22表唐朝官吏月俸比较表 23表宋朝米价 23表明朝米价 24表清朝米价 24表清朝与民国的国民收入对比 25表各个时期的1两折算现在的重量 25表各朝代月工价，折合黄金克数 26表建国后到1978年，月收入折合黄金 27表工资性收入占比 28表1978年-2007年，月收入折合黄金 28表2013年之后，月收入折合黄金 29表中国月收入购金克重与投资时机 30表2026-2035年平均工资预测 30表2026-2035年，中国月工资收入对应不同金价的购买克重 31金本位的结束与美元的兴起20242025图1：过去10年伦敦金现货的年涨跌幅图2：黄金与美债实际利率的关系本篇的上半部分，我们想对黄金的中长期定价逻辑做个梳理。第一，金本位退出历史舞台后，法币时代的黄金到底是什么属性，是商品、投资品、货币替代品，还是具有其他属性，或是以上不同属性的叠加？第二，我们想对不同属性下的黄金价格建立一个中长期的定价模型，来回顾在历史上它的有效性；第三，在历史长河中，不同的定价模型下，现在对应黄金价格是多少？尽管这个3-5金本位何时退出的历史舞台？1717（因使用几内亚产的黄金铸造而得名17268.3622K91.7。最初设计一英镑兑换1几尼金币，后来因为金价上涨，一几尼涨到了21先令（1.1英镑），含金量为7.6885克。图3：乔治一世1726年几尼金币英国皇家铸币局181618191821182311（Sovereign）作为英国法定金本位标准，从1817年正式定型，成色22K金（91.7），重7.988克，含纯金7.322克。因此，现代金本位制度萌芽于1717年，确立了黄金与英镑的固定比例兑换，但未18161821在第一次世界大战爆发之前，国际金本位制就突然骤停了。在政府的宣传之下，110191481925192519319此时的美国，已经从一战前英国的债务人逐步变成了债权人。美国的金本位开始183418731879193320.6710000（202625万美元），或者处以最高10年监禁。1934年的《黄金储备法》官方黄金兑换35（1935（1935、（193619362030掌握了全球约75黄金在这一背景下，1944744（35/盎司）、其他货币与美元挂钩的双挂钩制建立起多边金融合作框架，开启了经济全球化的序幕。在此后的二十多年（1945-1970s），西方经济经历了高速增长的“黄金时代”。除了金本位，这里还要穿插介绍一下美联储的诞生。由于美国建国之后长期没有19201907191312（理事会12布雷顿森林体系正式运行的时间要更晚一些。原因是二战还没结束、欧洲一片废墟，各国根本没能力立刻恢复货币兑换和自由贸易，只能先搞重建、过渡。因此194819582060（1965-1973（尤其是法国对美元失去信心，1965年2月435119718151973表1：金本位大事记年份 事件 影响1821年 英国实行金本位 1821年英国正式立法，让英镑与黄金固定兑换，纸币可随时换黄金，确立全球第一个成熟金本位（1英镑≈7.32克纯金）。德意志帝国统一并依托普法战争获得的50亿法郎巨额赔款，启动货币改革。德国大量抛售白银购入黄金，引发全球银价暴跌，加速法国1871年 德意志统一1913年 美联储成立1914年 第一次世界大1934年 罗斯福黄金法1944年 布雷顿森林体

等传统复本位国家退出白银体系，黄金成为唯一货币锚。德国加入金本位后，伦敦成为黄金流动与汇率定价的核心，英镑与黄金的绑定更稳固，进一步确立其主导货币地位。威尔逊总统签署了《联邦储备法案》，美联储正式成立。当危机来临时，不再需要私人来救市，而是由美联储来提供流动性。美联储的首要目标是稳定物价和充分就业。为了筹集军费，各国纷纷禁止黄金出口并停止纸币兑换黄金。这被认1914（占比约601914年之后美元开始在国际贸易结算中与英镑并驾齐驱。（19241925年前后首次超过了英镑）1934年1月签署了《黄金储备法案》。美国政府强制收缴民间黄金，并宣布美元贬值（20.6735），削弱了黄金的货币职能。确立了美元与黄金挂钩（35/盎司）、其他货币与美元挂钩的双挂钩制度，并成立国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WB）两大国际金融机构。1971年 美元与黄金脱钩 1971年8月15日，尼克松的决定意味着美元不再有实物黄金支撑，人类正式进入了由主权信用背书的法币时代。黄金的四重属性表2：地上黄金的主要用途单位，吨201020252010占比2025占比金饰品84,11797,64550.044.4央行储备28,97938,66617.217.6投资31,25350,97818.623.2-金条与金币28,98446,95317.221.4-ETFs2,2694,0251.31.8其他用途23,89632,60214.214.8全部168,246219,891100.0100.0世界黄金协会CPI图4：过去200年间不同资产的价值曲线StocksfortheLongRunGDPGDP（即跑赢“通胀+实际增长”），意味着持有者在全社会财富分配中的地位没有被稀释。当资本回报率下降或债务驱动增长模式开启时，这一目标显得尤为合理且关键。作为央行储备与信用锚：历史上黄金始终是信用的最终背书。在现代体系中，M2的爆发式增长本质上是债务的货币化。黄金价值应始终锚定M2（又称地上黄金M290/GDP比重居高不下。在美元与美债信用面临长期侵蚀、法币世界缺乏单一对冲工具的背景下，黄金凭借其零交易对手风险的属性，成为了系统性债务危机的终极对冲工具与清算手段。表3：黄金的四个属性属性 核心逻辑 锚定对象 持有目标稀缺商品 产量增长极其缓慢且稳定，具有极低的供给弹性。投资保值 确保持有者在社会总财富中的份额不被稀释。信用锚定 黄金是信用的最终背书的扩张需实物支撑。终极清算 无交易对手风险，是法币信用恶化时的最后一道防线。

CPI 超越普通商品的“存量/增量”比，对冲货币贬值。名义GDP 要求回报率=实际增长+通胀跑赢社会财富平均增速。M2 检验纸币信用泡沫的尺度，复刻黄金与货币总量的长期平衡。总债务 作为债务危机的终极对冲工具，在系统性信用崩塌时进行“底线清算”。黄金在长周期中的四种定价方式黄金作为稀缺商品的定价当考虑黄金作为稀缺商品的定价，我们主要有以下考虑：1、黄金产量的年化增速很低且稳定，从1900年开始计算过去的125年时间里，地上黄金存（即已开采出来黄金总量的年化增速为1.6且从不同基期观察，这个增速均比较稳定。表4：地上黄金存量的年化增速期初黄金存量期末黄金存量期间跨度，年年化增速1900-202530,149219,8911251.601944-202559,790219,891811.621971-202590,656219,891541.652000-2025142,896219,891251.742010-2025168,246219,891151.80世界黄金协会，美国地质调查局2、因此，我们不考虑黄金的增量（因为小且稳定），仅考虑黄金作为稀缺商品，CPI。由于黄金大部分时间以美元计价，因此我们和美国的CPI来比较。3194435193420.6735故而我们倾向于基期放在1934年《黄金储备法案》。1934 2025 时间跨度，年1934 2025 时间跨度，年增长倍数 年化2025年黄金价格2030年黄金价格增长率（锚定CPI），美元（锚定CPI），美元CPI 13.4 321.9 91 24 3.6 841 946美国劳工部1934CPI13.4,2025321.9，9124年化增长率为3.6。以此测算黄金2025年的锚定价格（CPI）是841美元。IMF预测2026-2030年的CPI增长率2.32.3带入得到黄2030（CPI）946图5：锚定CPI的理论黄金价格和实际金价比较美国劳工部现在，市场可能会认为这个价格与实际4000-5000美元的黄金价格相距较大，但20002000黄金作为投资保值品的定价当考虑黄金作为投资保值品的定价，我们主要有以下考虑：119711971就是1944年-1971年黄金35美元的固定价格，是否早已因为环境的变化而刻意197121934351934194435格锚定黄金的时间。在此之前，美元兑黄金维持在20.67100《1834193419341934353公式如下：黄金理论价格

=黄金价格

×GDP现价2025/GDP现价19342025

1934

/

19341934GDP668GDP3191461倍年化增长率为7.0黄金则在90年的时间里存量从5.1万吨增长了422100+倍！作为投资保值品，想保证自CPIGDP，即实际GDP+通胀（即名义GDP，或称为GDP现价）才可以。时间跨度年化 2025年黄金价格 2030年黄金价时间跨度年化 2025年黄金价格 2030年黄金价年增长率（GDP），美元（名义GDP，十亿美元66.830,762914617.0黄金存量，吨51,062219,8919141.637434,1821934 2025

增长倍数，世界黄金协会，美国地质调查局2025（锚定3743美国国会预算办公室预测的名义年化增速约为4代入得到2030年黄金价格为4182美元。GDP对比来看，在历史上的绝大多数时间中，这个目标价难以达成。这背后隐藏的道理是：黄金由于不生息、不产生现金流的特征，在历史的大部分年份中，它作为投资保值品的职能都被股票、房地产等其他资产给替代了。但是为什么在2025年这个价格首次追上了理论价格呢？这背后的原因是人们对货币尤其是债务的信仰开始坍塌，我们将在后边的计算中验证这一点。图GDP黄金作为央行储备与信用锚的定价当考虑黄金作为央行储备与信用锚，我们主要有以下考虑：1M2M3M2M3M2（90），大量的流动性存在于货币市场基金、回购协议（Repo）M3M32006M31950OECDM3M21959-202574.874.9M2。2公式如下：

M22025/M2基期黄金理论价格2025=黄金价格基期×黄金存量

黄金存量/基期/3（1913金本位的制度下就应该有一定数量的黄金被储备起来。到了193435194411971克松宣布不再执行这个承诺。所以，在金本位视角下，19131934194419711913193419441913M21年的《黄金储备法》之时，M2为2.2，黄金为1.4，两者差距为58。但黄金的价格从20.67被上调至35，上调幅度68，这点误差已经很小了。即1913年-1934193435期间的背景也非常清晰，全球需要美元输出，而战争受损的大部分欧洲国家经济羸弱，其货币和美元比很弱，即便美国大量超发货币，由于欧洲国家存储美元和经济恢复的需要，当时的感知依然是美元很值钱。图7：美元M2与黄金存量的增长曲线SomeTablesofHistoricalU.S.CurrencyandMonetaryAggregatesData，世界黄金协会，美国地质调查局备注：1958年之前的美国M2，由论文中Anderson等人补齐。197117601965-1966163819502197111971图美国的黄金储备，吨M21934CPIGDP1934M21934（以便于横向比较），1913M2（1934）2025202651965375M2（1913）202520265017美元、5226美元，这都非常接近2026年初黄金的价格。图M2我们对未来5年M2的年化增长率预测为5.5，这可能比一些机构预测的水平（4）略高，我们的假设是取值过去25年M2较名义GDP增速要高1.5。虽2008以此估计，2030年黄金的目标价在6236美元。表7：锚定M2（基期1934）的理论黄金价格年（锚定M2)，美元（锚定M2），美元年（锚定M2)，美元（锚定M2），美元M2，十亿美元3421,968916397.4黄金存量，吨51,062219,8919141.65,1966,236

增长倍数 增长率 2025年黄金价

2030年黄金价格，世界黄金协会，美国地质调查局争论者认为，法币时代开始后，就再不可能回到金本位时代，我们也同意这种看法。但我们不能因为在无数短周期的“温水煮青蛙”的测算中（例如拟合美元与实际利率的关系2025黄金作为债务终极清算金的定价90M2GDP图10：对数坐标下的美国GDP、M2、债务（1934年起点均归零）当债务规模庞大到无法通过正常的利息支出或生产率提升来覆盖时，系统最终只能通过货币贬值来稀释债务。此时，用总债务除以实物黄金存量，本质上是在计（包括国债、当考虑黄金作为债务终极对冲工具/清算金，我们有如下考虑：133931.47.620282032CBO20407.6图11：CBO/CRFB预测几种基金将在几年到十几年内耗尽CBO，CRFB2CPI、GDP、M2公式如下：

=美债总额2025黄金存量2025197120255324（20265500美元），而这恰恰是年初黄金达到的位置。这说明，市场正在用脚来定价“清算模型”的情景即将发生。图12：锚定美国国债总额的理论黄金价格和实际金价比较美国财政部53242025（93037,638十亿美元，202521.932150.737638/（219,891*32150.7)=5324美元。由于长周期的历史数据中截止日为9.30，所以在复刻历史价格时，我们选择了该数据。2025123138,514到黄金价格为5448美元。表8：锚定美国国债的理论黄金价格年（锚定债务)，美元定债务），美元美债总额，十亿美元27年（锚定债务)，美元定债务），美元美债总额，十亿美元2737,638911391 黄金存量，吨51,062219,891914 5,3246,488

增长倍数增长率2025年黄金价格2030年黄金价格（锚美国财政部，CBO，CRFB注：财政部公布的国债规模截止日期为9月30日在预测2030年的美国国债总额时，不同的基准会带来差异。根据国会预算办公室（CBO）2030（距今仅四年），债务将超过二战后创下的GDP106的纪录并将继续增长到2036年达到GDP的120。CRFB（OBBBA）中的临时条款永久化，一2036GDP的比重将升至131，而不是CBO预测的120。表9：对美债规模的预测国债总额，CBO基准

十亿美元十亿美元美元203047,1924.449,900十亿美元十亿美元美元203047,1924.449,9006.26488202945,1924.447,0006.16215202843,2974.944,3006.05957202741,2794.741,8005.85717202639,4304.839,4954.95493202537,63837,6385324年化4.65.8CBO，CRFB

增长率 对应黄金价格 在计算2026-2030年的债务增长时，我们选择了CRFB的预测假设。图13：CRFB的债务预期CRFB极限情况下，未来5年黄金的空间现在我们拥有了锚定国债的黄金理论价格预测，虽然如此，但我们依然要讨论一下这个逻辑中可能的“保守”。让我们来思考这样一个问题：为什么我们选择国债，而不考虑企业债、个人债等其他债务？按说所有的债券都是由美元计价的，都是信用债，都有违约的风险。为什么我们仅给国债“上了保险”，而按说其他债务的安全性还不如国债，怎么没有一并考虑进来？这是因为国债代表的是国家的“印钞权”，如果国债违约，意味着整个法币体系MBS（2008QE2.7MBS。图14：美联储资产负债表中的国债和MBS规模我们的逻辑是：计算国债总额，但剩下的那些企业债和居民债，在危机时刻其中换句话说，CRFB综合前文，我们测算了黄金价格在锚定四种不同参照下的理论价格。其中最高参照是美国国债，最低参照是CPI。锚定CPI，基期选择1934年，不考虑黄金的存量变化；GDPM219341934 20251934 2025时间跨度 增长倍数 增长率 202520262030，年理论价格理论价格理论价格黄金存量，吨 51,062219,8919141.6CPI 13.4321.991243.6841868946名义GDP， 6730,762914617.03,7433,8174,182M2， 3421,968916397.45,1965,3756,236国债总额， 2737,6389113918.35,3245,4846,488十亿美元十亿美元十亿美元接下来，我们对未来几年，黄金的极限价格做一个讨论。CBOCRFB，他们对美债规模的预测，都不包含衰退的假设和衰退后353且三次都发生了同一件事：就是在衰退后的三年债务扩张速度达到年化10-14，远超过正常时期的4-6的水平。2000年之后，在25年的时间里，美国债务扩张的平均速度是7.6这个债务增速远高于CBO的未来5年4.6的增速预测以及CFRB的未来5年5.8的增速预测。图15：美国国债规模的三年平均增速每次危机到来，债务的扩张将通过如下方式展开：1、政府救助计划：衰退导致失业增加、企业盈利下滑，政府税收收入大幅缩减。而政府往往直接发钱给个人（2020），这些支出的资金来源只有国债的增发。2、私人债务的重组：2008年危机中，房利美和房地美被政府接管。这意味着原本属于私人的住宅抵押贷款风险，一夜之间变成了政府的或有负债。3、利息费用的复利：在危机期间，为了刺激经济，政府通常需要维持高额赤字。由于旧债到期需要借新还旧，且债务基数在危机中迅速膨胀，产生的利息支出本身就需要通过发行更多的新债来偿还。4MBS。这本质上是把原本由市场消化的债务转嫁到了央行的资产负债表上。虽然它不直接增加债务规模，但美联储入场大规模购买后，人为压低了收益率，其后果是融资变得便宜了，政府就会倾向于借更多的钱来覆盖救助计划。因此，在我们的极端假设中，应该考虑到这样一个事实，即未来5年的债务年化25310”的历史规律。CBOCRFB12026-2027CRFB预测相同而28-30年的年化增速为11（参照1990-1992年三年年化速12.9，2020-2022年的三年年化增速11情景2是28-30年的年化增速为14（参照2008-2010年三年年化增速为14.7）。表11：不同情景下的国债规模增速CBO预测CRFB预测衰退情景1衰退情景2203014.020214.020284.96.011.014.02025.82024.9年均10.6CBO,CRFB1351.5-21.6-211亿。综合2026-2030年的年化增速为8.8，该增速并未比过去91年之后的5年化8.3的增速高多少。衰退情景2：衰退后的3年，每年增加约6-7万亿美元的国债规模，大约组成为221-21-2综合2026-2030年的年化增速为10.6比较2008-2012年化增速12.6还要更低一些。表12：不同情景下的国债规模（十亿美元）债务(CBO)债务CRFB衰退情景1衰退情景2黄金存量，吨203047,19249,90057,16761,929239,228202945,19247,00051,50254,323235,229202843,29744,30046,39847,652231,297202741,27941,80041,80041,800227,431202639,43039,49539,49539,495223,629CBO,CRFB这样，我们得到了在衰退情景1和衰退情景2下的2030年的黄金价格。17433/28052/盎司。尽管衰退的情景不见得发生，但其中的逻辑却体现了过去几十年的金价每一次非理性上涨的背后原因，都定价着债务的一次又一次的非常规扩张。表13：不同情景下的黄金价格，美元CBO预测CRFB预测衰退场景1衰退场景22030613664887433805220295976621568107183202858225957623964082027564557175717571720265484549354935493CBO,CRFB中国历史上对黄金的购买力测算研究中国古代百姓购金能力的背景报告的下半部分，我们想从另一个视角来分析黄金的价格。由于黄金一半左右的用途来自金饰品，因此其购买力的主体是老百姓而非央行储备或者投资。我们想试图研究在中国古代，一个普通百姓的购金能力是多少。在展开这个研究时，有几个问题需要说明：12AB（安史之乱之前的几十年、（至元中后-大德初期（张居正改革、清朝的康乾时期。这样的样本时间物价稳定，赋税不高。在这些时期的购买力水平，可以视作朝代的上限水平。3各朝代内部不同时期收入水平对比通过汉朝的官员月俸可以看出，西汉的收入要明显高于东汉。而西汉朝中，最好的光景是在文景之治。表14：两汉官吏月俸比较表真实收入(单位：公石米)官级 西汉元帝时东汉建武制东汉延平制（前48年-前33年）（公元25年-公元57年）（公元106年）中二千石 41.1021.3926.15千石 20.5510.7011.23六百石 14.388.328.78四百石 9.255.946.27三百石 7.404.765.02二百石 5.553.563.10一百石 2.881.902.01斗食 2.051.312022100从唐朝的官员月俸可以看出，开元时期，虽然以铜钱计算的俸禄绝对值更低，但其购买力远超过大历时期（唐朝中期）。表15：唐朝官吏月俸比较表官级开元制（713-7货币所得（文）41年）真实所得（公石米）大历制（766-7货币所得（文）79年）真实所得（公石米）一品54333161.4712000040二品40666120.848000026.67三品3033290.176000020四品2156764.14000013.33五品1586647.143000010六品863225.66200006.67七品676620.11100003.33八品487514.4941161.37九品381711.3419170.64中国货币史》，彭信威，2022年版，第四章，第二节，第五小节从宋朝的米价可以看出，宋朝初期到11世纪前半，每公石大米的平均价格在0.37-0.53两白银，后期则物价大幅上涨。百姓生活较好的时期在仁宗朝（1022-1063年）。表16：宋朝米价期别 每公石的平均价格（单位：银两）世纪后半世纪前半宋真宗、宋仁宗（前期）世纪后半宋仁宗后期、宋英宗、宋神宗、宋哲宗世纪前半宋徽宗、宋钦宗、宋高宗（前期）世纪后半宋高宗后期、宋孝宗、宋光宗、宋宁宗前期世纪前半宋宁宗后期、宋理宗

0.3770.5260.8152.33771.2081.327中国货币史》，彭信威，2022年版，第五章，第二节，第六小节忽必烈即位以后，于中统元年实行一次币制改革，即中统钞。但钞票的发行，没1260-13321094倍，年化10.2，这个速度在封建社会是相当惊人的。图16：元代发行额中国货币史》，彭信威，2022年版，第六章，第二节，第二小节因此，分析元朝的生活水平，相对比较稳定的时期在至元24年到大德初期这段时间（1287–1302年）。16（1402-1424）、“仁宣之治”（1424–1435），后期有万历时期（1573-1620）的“张居正改革”。两者物价差距不少，前世纪前半（永乐、仁宣）10.817（万历）32.2表17：明朝米价期别 每公石的平均价格（单位：公分银）每公斤白银所能购得之米（单位：公石）14世纪后半 17.1914世纪后半 17.1958.1715世纪前半 10.8492.2215世纪后半 16.3561.1616世纪前半 20.1949.5216世纪后半 2343.4817世纪前半 32.1931.07全期平均 18.952.91永乐、仁宗、宣宗、英宗前期英宗复辟、代宗、宪宗、孝宗武宗、嘉靖前期嘉靖后期、穆宗、万历前期中国货币史》，彭信威，2022年版，第七章，第二节，第四小节期别 每公石合制钱数百分率期别 每公石合制钱数百分率17世纪后半 61410018世纪前半 816132.918世纪后半 1626264.8219世纪前半 3267532.0819世纪后半 3152513.35顺治、康熙康熙后期、雍正、乾隆前期乾隆中后期、嘉庆初年嘉庆、道光咸丰、同治、光绪中国货币史》，彭信威，2022年版，第八章，第二节，第四小节（王玉茹GDP19351935年-1936表19：清朝与民国的国民收入对比指标1850年1887年1914年1936年国民收入（亿元）181.64143.43187.64257.98人均收入（元）43.83841.2250.51（200542各朝代工价折黄金几何？/1中国历史上大多是时期，116195961斤10两。根据对历史的多个朝代的权衡器皿研究，丘光明在《中国历代度量衡考》中给出11220-250590-6601930500（但131.3）19591500150表20：各个时期的1两折算现在的重量1两多少克1斤多少克说明秦15.82531斤=16两西汉15.52481斤=16两东汉13.82201斤=16两三国、两晋13.82201斤=16两隋41.36601斤=16两唐41.36611斤=16两宋39.66331斤=16两元39.66331斤=16两明36.95901斤=16两清37.35971斤=16两1930年31.35001斤=16两，1930年1月1日起施行的《中华民国度量衡法》1959年50.05001=10625中国历代度量衡考》，丘光明，1992年8月第1版，520页/1234、京城的收入往往比全国平均水平要高，特殊工作收入（如修筑河堤）往往比一般工资要高，均作了解释说明。表21：各朝代月工价，折合黄金克数时期 1两黄金折合 月工价月收入，折合黄金 备注3.8克（150钱）《汉书·食货志》：“黄金一斤，直钱万。”西汉 625钱 150-208钱-5.3克（208钱）《九章算术提到两种工钱一种是佣价一个月为一百五十钱另一种一年二千五百，每月合得二百零八钱。《中国货币史》：盛唐的金价，不见记录，可能低到过六七千文一两，即一斤合十万钱。盛唐，玄宗前期（713-756）

6250文 900-1237

6.0克（900文）《中国历代物价问题考述》：引《夏侯阳算经》一斤黄金值一百贯（十万文）。《中国货币史》：玄宗时工钱是每天三尺绢。绢价若以五百五十文一匹计算，则一个-8.2克（1237文）月的代役费是一千二百三十七文。《中国历代物价问题考述》：引《朝野佥载》，福建茶厂日工30文（高价），庸调税日36文。《中国货币史》：大中祥符（1008-1016），1两黄金=10000文；以及引用《珩璜新论》哲宗、徽宗时期（1086-1125），1两黄金=10000文。宋，仁宗朝（1022-1063）

10000文1200-1500文4.7克（1200文）程民生《宋代物价研究》：引仁宗渑池县用工（庆历年间，1041-1048），43文/工-5.9克（1500文）（不含米）（地方小型工程，偏低价）。《中国历代物价问题考述》：引《蔡襄集》，东南日工40-50文。备注：日工*30得到月工钱。《中国历代物价问题考述》：《元史・食货志》载金每两换至元银钞10两折成。《中国货币史》：元代币制中，白银对铜钱的作价不很明确。《通制条格・卷十三・工粮则例》：“至元二十五年，正身月支米三斗、盐半斤，家属大德初期

10两银，或 3斗米+盐半3

大口月支米贰斗伍升，家属小口并驱大口月支米一斗伍升，驱口小口月支米七升伍合。”1.2（3）（1276（1287-1302）100（两）中统钞-4.2（10.5大概已涨到十几贯。元贞元年当局粜米便要收六贯半到十五贯一石。大德年间，米价至少要十贯一石。本报告按照10贯一石测算。附注：工价是本人，如果家里有大人、孩子还可以拿额外粮食。假设家里有4个大人（极限情况）110.5（3+2.5*3）。盐一引（400）50《中国历代物价问题考述》：引《皇明经世文编》卷三六三，张学颜《题免云南加增金两税》；以及《明神宗实录》卷一七三，《日知录》卷一一《黄金》。《中国历代物价问题考述》：引《明经世文编》，河南“驿递之差，轿扛为重，招募贫民，一日才得银二分”。日工*300.61.5万历8年 《中国历代物价问题考述》：引《明经世文编》，北京“都下贫民佣工一日，得钱二明，万历年间

5-（1.51.25-1.5（1573-1620）清，乾隆早期（1736-1756）

万历中后期7-810.911.77

-6.8（1.20.94-1.131.2・（今西城、海淀、石景山、门头沟等）1.5两。备注：可以看出，首都的收入较其他地区高，明朝首都：江南：一般内地省份：偏远1:（0.5-0.8）:（0.3-0.6）:（0.2-0.4），因此不拿首都工资作为全国1：6.5《中国历代物价问题考述》：引一史馆刑科题本乾隆命案档：0.6乾隆二年：浙江泰顺，月工，银0.6两；0.50.51乾隆六年：浙江遂昌，月工，银0.5两；-3.2克（1两银）乾隆七年：直隶，三个月，银2.6两，折合月银0.87两；乾隆九年：四川，月工，银0.62两；乾隆十年：四川成都，三月银，银3两，折合月银1两。《中国历代物价问题考述》：引《民国经济史》四《民元来我国之劳工问题》，上海13.35225

529610.55

《中国历代物价问题考述》：引民国二十四年出版的《中国经济年鉴》（续编）第十3.4（10.55七章《劳工》），全国各手工业工人月工工价表，机械男工一般15银元，铁器男工一（13-96.618般5451银银元12.84银元。

银元）337.58.510.563010.5银元，煤矿男工一般17银元，点心男工一般4.35银元等。中国货币史》、《中国历代物价问题考述》黄冕堂，2008年1月第一版、《汉书·食货志》、《九章算术》，国信证券经济研究所整理从结果来看：1、纵向比较，按照收入水平计算，盛唐最高，其次是宋、明，再其次是西汉，民国再次，元、清垫底；24-5（4.46-85-63-61.2低1.6克；3新中国成立之后工资水平对黄金的购买力新中国成立之后到80年代农业人口的占比都高达80因此在考虑中国平均收入时，应当加权城镇与乡村，不然的话，当时的城镇居民收入要高上2–4倍，完全不能代表全国平均收入水平。80（居民人均可支配收入*中国人口/就业人员来代替工居民人均可支配收入=城镇居民人均可支配收入*城镇人口比例+农村居民家庭人均纯收入*农村人口比例。在这段时期，中国实行的是高度集中的计划经济体制。黄金作为国家战略物资和金融储备，严禁民间私自买卖和计价流通。因此，当时并不存在由市场供需决定的市场价格，只有国家规定的官方牌价。4.0-5.570表22：建国后到1978年，月收入折合黄金时间 平均工资收入平均工资收入 金价，元/克月收入折合黄金，克，元/年，元/月1978401.31957274.31952192.316.03.05.31949138.411.53.03.8751949年业人数量照1952年的36的口占估算，19534万。改革开放之后，居民人均可支配收入的构成开始有系统性变化。其中城镇人可支配收入中，工资性收入的比重开始下降，因此我们不再用城镇居民人均可支配收入等同于工资收入，而是单独计算城镇居民的工资收入。农村方面，由于农民的工资收入不是其人均纯收入的主体，因此我们在计算农村收入时，使用的是农民的全部纯收入，而并未使用农民的工资性收入。即：中国就业人员平均工资=（城镇人均可支配收入*工资性收入占比*城市人口占比+农村居民家庭人均纯收入*农村人口占比）*全国人口/就业人口。表23：工资性收入占比城镇农村200768.638.6200668.938.3200568.936.1200071.231.2199579.222.4199075.820.2198582.018.1197893.866.0国家统计局改革开放初期，国内为解决外贸企业亏损和实现创汇的问题，人民币汇率多次大19801.519948.7。这一时期，以人民币计价的黄金价格被动上涨得较快，因此月收入折合黄金克数大幅降低。20021030从2002年黄金的报价采用的是当年交易所的收盘价格。80952.1-3.41995克数开始稳定在5-6克之间。表24：1978年-2007年，月收入折合黄金时间 平均工资收入平均工资收入 金价，元/克月收入折合黄金，克，元/年，元/月200711720.1976.7195.05.020069939.2828.3159.35.220058809.8734.1133.65.520005406.7450.675.26.019953745.1319901425.6118.855.42.11985948.81978401.3改革开放30年报告改革开放30年报告之五：城乡居民生活从贫困向全面小康迈进》，国家统计局https:///zt_18555/ztfx/jnggkf30n/202303/t20230301_1920464.html2013中国就业人员平均工资=居民人均工资性收入*中国人口/就业人口2013-2023年，得益于经济的快速发展，居民收入的提高，以及人民币汇率的稳6.6-8.62024-20256.14.1克。平均工资收入，元/年平均工资收入，元/月金价，元/克月收入折合黄金，克2025475803965974.94.12024447323728614.86.12023419873499479.67.32022396293302410.58.02021371443095373.98.32020337072809390.07.22019321202677340.87.92018293562446284.68.62017269132243273.08.22016245712048263.97.82015225811882222.98.42014205901716240.67.12013186551555236.56.6国家统计局，分阶段看，1949-19784.61978-20074.520137.8通过历史对比分析，可以看出：1725-650-702000），都有这样的购买力；33-47080-9042前文提到黄金有50左右的用途在金饰品属于大众消费如果考虑投资需求，则有更高的比例（如60以上）其买家是百姓，而非央行、机构或者工业用途。中国经济总量无论是现在还是历史上，都在全球名列前茅。因此，中国百姓的购金能力，会在长周期上影响全球的黄金价格。我们可以按照本文所阐述的逻辑，通过社会的平均工资水平，来判断在中长周期里黄金的贵贱。表26：中国月收入购金克重与投资时机月收入购金能力是否值得投资历史新中国7克以上非常值得几乎没有朝代有如此水平2014-2023年5-6克 值得 唐、宋、明、西汉的最好时期新中国成立后大部分时间（70年代初-90年代初除外3-4克 一般 大部分朝代的景气时期 70年代初-90年代初克以下 不值得 元、清的部分景气时间或者各王朝的一般或者艰难时

未出现以中国的工资水平判断未来金价范围过去三年平均工资增速为6.3（故而我们预测未来三年平均增速为6，之后大约每年略降，至2035年到5.3左右。以此，我们得到预测的平均工资水平。表27：2026-2035年平均工资预测年份平均工资收入，元/年平均工资收入，元/月同比20358298169155.320347880565675.4203374