我国上市公司终极控制股东控制权配置行为分析

r%卬总大学

JIANGSUNORMALUNIVERSITY

本科毕业论文

UNDERGRADUATETHESIS

论文题目：我国上市公司终极控制股东控制权配置

行为分析

姓名：______________________

学院：商学院

专业：金融工程

年级、学号：2014级，140706040

指导教师：______________________

江苏师范大学教务处印制

论文原创性声明

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本人签名:年月日

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分析”是本人在校期间所完成学业的组成部分，是在江苏师范大学

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权，署明本人姓名C

作者签名：指导教师签名：

年月日年月日

我国上市公司终极控制股东控制权配置行为分析

摘要

终极控制权研究是股权集中环境下分析公司大股东与小股东利益冲突的重

要研究范式，而控制权强化方式是深入分析终极控制权行使的新视角。本文研究

目的是分析我国上市公司终极控制股东使用金字塔结构、单一控制和董事会席位

超额控制三类控制权强化方式的动态调整特征、经济后果和选择行为，为公司终

极控制股东行为治理提供经验证据，对于保护投资者利益和加强公司治理具有重

要意义。

研究发现，由于存在大量的大股东资金侵占和掏空现象，持股比例很高，并

且通常处于控股地位。而非流通股却无法在二级市场上流通，非流通股股东不能

分享股价上涨的收益，因此这就诱发了大股东通过高分红政策、高溢价再融资和

侵占公司资产等行为来获取控制权私人收益。为了解决该类现象进行了分析研究,

并发现从理论和实践上建立公司治理体系，健全公司治理的长效机制，提高企业

的信息披露程度，降低代理成本，加强对大股东和经理人的监督，规范内部资本

配置行为。

关键词：终极控制股东；控制权配置；公司治理

Analysisoftheultimatecontrolofshareholdercontrol

oflistedcompaniesinChina

Abstract

Thispapermainlystudiestheallocationbehaviorsofultimatecontrolfixed

controlrightsoflistedcompaniesinChina,andmakesstatisticsfromthesystem

characteristicsandallocationbehaviors.Combinedwiththepreviousresearch

situation,thispaperexpoundstheoriginanddevelopmentsituationsofultimate

shareholderstoconfirmandstudy,revealingsomeproblemsexistedintheultimate

controlrightsoflistedcompaniesinChinaatpresent.Itisfoundthatthenon-tradable

shareholderscannotsharethegainswiththestockpricerisebecauseofthelarge

amountofembezzlementandhollowoutofthecapital.1'hehighproportionot

non-tradableshareholderstoholdtheirpositions,theycannotcirculateinthe

secondarymarket.Inordertosolvethiskindofphenomenon,itisfoundthatitisa

veryimportantandurgentproblemtoestablishacorporategovernancesystemin

theoryandpractice,improvethelong-termmechanismofcorporategovernanceand

thelevelofinformationdisclosure,reduceagencycosts,strengthenthesupervisionof

majorshareholdersandmanagers,andregulatetheinternalcapitalallocation

behavior.

Keywords:ultimatecontrollingshareholders;Control;Configurationbehavior;

Corporategovernance

II

目录

摘要----------------------------------------------------------------1

Abstract-----------------------------------------------II

IJ―"■■■■■■■■■■■■■■■■■■■—■—•—■—•——•■■■—•—•■■■■■■■■•——■■I■■■—>■[I]

一引言--------------------------------------------------------------1

（一）研究背景与问题提出--------------------------------------------1

（二）研究的意义----------------------------------------------------1

（三）论文研究主要内容和基本思路-----------------------------------1

二文献综述----------------------------------------------------------2

（一）终极控制股东的普遍性与重要影响-------------------------------2

（二）终极控制权配置行为的特征-------------------------------------2

三控制权配置理论与终极控制权配置行为分析--------------------------4

（一）控制权配置理论------------------------------------------------4

（二）终极控制权配置行为分析---------------------------------------5

四我国上市公司终极控制权配置行为----------------------------------8

五研究结论与展望--------------------------------------------------12

（一）研究结论-----------------------------------------------------12

（二）对策建议-----------------------------------------------------12

参考文献-------------------------------------------------------------14

in

引言

（一）研究背景与问题提出

近年来，学术界公司治理领域研究的核心内容之一是上市公司股权结构问题,

该问题同时也成为我国资本市场的研究热点。股权结构（OwnershipStructure）,

也被称为所有权结构，是指企业中不同性质的所有者持有的股份数在企业总股本

中所占的比例。股权结构决定了不同股东间控制权的分配方式，进一步决定股东

在公司治理结构、公司绩效、公司战略，尤其是公司投资行为之间具有深刻的内

在联系。

追溯到最终控制股东的控制权配置研究是分析股权集中环境下大股东与中

小股东代理冲突的重要研究范式，而终极控制股东在我国资本市场更为普遍，

规制上市公司终极控制股东行为已经成为我国资本市场“投资者保护”制度建

设的重要内容。制度环境的不同会导致公司行为的差异，也会形成公司终极控制

权的不同特征。只有明确终极控制权配置的这些制度前因，才能理解终极控制

股东的行为动机，进而提出治理终极控制股东行为的有效方法。

（二）研究的意义

新兴市场经济国家正处于大型股份公司产权模式构筑的初期，终极控制权配

置的研究与治理显得尤其重要，而我国又是最大的发展中经济体，所以研究我国

上市公司终极控制股东控制权配置，有助于研究上市公司的终极股东对企业及外

部中小股东的利益侵害状况，有助于进一步规范企业机制、优化股权结构、保护

中小股东利益、提高上市公司投资效率，并且对我国资本市场的制度建设及国民

经济发展具有一定促进作用。

（三）论文研究主要内容和基本思路

主要研究我国上市公司终极控制股东控制权配置的行为研究，主要讨论我国

上市公司如何配置终极控股，更好地解决终极股东与中小股东之间的代理冲突。

文章先解释终极控股与终极控制股东的概念，对这一方面的知识有一个总的

了解，然后结合以往的研究状况阐述终极股东的发展由来，发展情形。接着对影

响我国股权配置的各因素进行研究分析，揭示我国目前这种终极控制股权存在的

一些问题，选取公司进行实证研究，并且对这些问题提出一些可行性的解决方案。

最后对文章进行结论总结并提出政策建议。

二文献综述

(一)终极控制股东的普遍性与重要影响

Demsetz.Lehn(1985)【i9］检验了所有权集中度的影响因素，发现美国有511

家企业的所有权结构高度分散。LaPorta等(1999)31对27个富裕经济体的大

型企业的终极所有制结构进行了深入分析，开创了终极控制人股权结构的研究视

角。终极控制人指通过持有其他公司绝对多数或者相对多数表决权的股份，从而

实现对其实际控制，以实现自身利益最大化的最终股权持有者。Faccio.

Lang(2002)［17］研究了欧洲五国企业的终极控制权情况，这五个地方分别是英国、

法国、法国、意大利和西班牙。结果表明欧洲五国中两权分离度较高的公司都习

惯构建金字塔式结构达到上市公司的控制，故而五国也存在了普遍的家族式终极

控制权。冯旭、李心愉(2009)［12］研究发现我国上市公司终极控制人所有权高度

集中，超过东亚经济体的均值，家族终极控制人比较大。陈晨禧(2012)⑼研究

提出终极控制股东会为了使自身利益最大化而侵占中小股东利益。何轩、李新春

(2014)⑴研究了在中庸理性影响下的家族企业股权配置。李冈I］、侯晓红(2016)⑷

基于制度经济学的视角研究了公司终极控制权配置的影响因素，认为特定终极控

制权配置结构与特定制度环境下的终极控制股东利益模式相互强化，治理大投东

控制和利益侵占则需要多种制度因素的协同变革，张新星(2017)⑵对基于控制

权视角下的企业股权结构配置进行了研究，为了合理进行股东权利配置，提出了

股权比例设置避开表决权临界点以及适度分离投票权和股权。吴美典子、毛I止平

(2017卢61提出终极控制人股权控制结构呈现“扁平化”发展趋势。

(二)终极控制权配置行为的特征

Berle.Means(1932)【划是股权结构相关问题研究的先行者，在他们的代

表性成果《现代公司与私有产权》一书中，他们首次提出所有权与控制权两权分

离的概念，认为公司治理领域研究的核心问题是，由于现代企业股权结构高度分

散，股东们存在“搭便车”行为，无法有效监督经理层，而经理层作为公司的实

际管理人，有可能为了追求自身利益最大化损害股东的利益，因此，股东与经理

层之间存在严重的委托代理冲突。Claessens等(2000)［2。］对九个东亚国家的

2980家公司的所有权和控制权的分离进行了考察，发现家族控制的公司和小公

司之间的所有权和控制权的分离最明显，超过三分之二的公司由一个单一股东控

制。李伟、于洋(2012)［峋研究发现我国终极所有权结构高度集中，国家终极控

制人最多，私人其次，总体两权分离度不高。侯创平、倪虻、李媛媛(2015)⑸以

两权分离度作为刻画控制股东特征的变量，分析了控制股东对这种关系的影响。

2

唐建荣、朱婷娇(2017)⑹应用个体固定效应回归模型分析终极控制者的控制权、

现金流权、两权分离度、股权制衡度、控制层级与隧道效应的关系。所谓终极控

股股东，就是借助金字塔结构，来实现其对底层企业的有效控制，造成控制权和

现金流权的分离，从而使得少量资金就可以达到控制企业的目的。我国学者也针

对金字塔股权结构做了很多研究。谢玲芳、朱晓明(2004)⑺对此展开了深入的

研究，尤其在民营企业的控制权、现金流量以及两权分离问题方面，发现了控制

上市企业越多的民营企业，其两权分离越发严重，并且其市场表现更加糟糕。苏

启林(2004)(2004)⑺挑选了2002年的128个家族类上市公司，并对其进行研

究，发现家族类上市公司的控制权、现金流权出现分离。在一定程度上会导致公

司内部的代理问题更加突出，这种代理冲突发生的主要原因是损害了中小股东的

实际利益，进而使得家族类上市公司的市场价值大幅度下降。

从上述文献中，可以发现终极控制权配置在世界多数国家大型公司中都举足

轻重，能够产生微观和宏观经济影响。而我国上市公司终极控制股东两权分离还

是挺明显的，所有权与控制权的分离，控制权与现金流权的分离，这些在一定程

度上都会导致公司内部的代理问题更加突出，这种代理冲突发生的主要原因是损

害了中小股东的实际利益，进而使得家族类上市公司的市场价值大幅度下降，公

司绩效也越来越低。所以终极控制权配置的合理性尤为重要，现有的论文和文献

对于终级控制权在我国经济制度背景下的配置行为分析较为薄弱，所以本文就这

一点，并结合大股东制下的股权配置和公司治理等进行深入的研究分析。

3

三控制权配置理论与终极控制权配置行为分析

（一）控制权配置理论

公司控制权是一组排他性使用和处置公司稀缺资源（包括财务资源和人力资

源）的权利束。在股份公司，控制权主要表现为投票权公司控制权配置实质上是

公司各利益相关方对公司权力和利益的安排。合理配置公司控制权有利于提高公

司资源配置效率，实现公司各利益相关者利益最大化。虽然学术界对公司控制权

配置问题开展了大量研究，但结论不尽一致。主流观点认为，保护投资者利益是

经济发展的基本要求，如果不首先保护投资者利益，将不利于资本市场发展。因

此，主流公司治理理论都强调企业所有权的重要性，认为财产所有权是一切权利

的前提。因而设计出一系列的制衡与激励机制以保护投资者利益不受侵害。在绝

大多数国家公司治理实践中，坚持。资本多数决”原则，即股东依其投资额拥有

“一股一票”的投票权，通过投票左右股东大会和董事会的决议，因而掌握了对

公司重大经营决策的控制权。

随着科技进步与经济的持续发展，科技型公司在经济社会中的地位不断提高,

成为社会发展的主要驱动力。在杜邦化工、通用电气等大企业各领风骚几十年之

后，世界企业界出现了苹果、微软、谷歌、脸谱等一批新型高科技企业。随着百

度、京东、腾讯上市，中国也涌现出一批赴海外上市的高科技公司。2014年9

月19日，阿里巴巴集团在美国上市，上市当日总市值达到2314亿美元的规模，

成为仅次于Google的全球第二大互联网公司。

企业是一个人力资本与非人力资本的特别契约，物质资本和人力资本都是企

业不可或缺的生产要素，企业控制权应按照生产要素对企业贡献的相对程度来配

置。主流公司治理理论认为大股东凭借其所有权插有控制公司董事会等权利，对

于传统物质资本密集型产业具有较强说服力。相对传统物质资本密集型产业，高

科技公司其核心资源是人力资本，即创始人及其创业团队。他们拥有公司的核心

技术并创造了公司的独特文化，以支持公司实现盈利的高速增长，为股东创造了

巨额财富。因此确保其对公司的控制权对高科技公司的发展至关重要。

基于此，以阿里巴巴集团控制权争夺为背景，探讨高科技公司的控制权配置，

为我国高科技公司治理提供必要的理论借鉴。阿里巴巴集团成立于1999年，经

过15年的发展，已成为仅次于Google的全球第二大互联网公司。由于在初创时

期缺乏资金，因此持续引入了风险投资为其持续发展提供资金支持。2000年，

互联网行业处于低谷。阿里巴巴集团获得了软银200（）万美元的风险投资资金。

2005年，为了战胜竞争对手eBay,阿里巴巴集团引入雅虎10亿美元的投资。软

银和雅虎由于这两笔风险投资资金换来较多的羞事会席位和较高的投票取。从回

4

购雅虎股票到实行合伙人制度，马云及其创业团队通过公司治理的创新，重新获

得了公司的控制权。

（二）终极控制权配置行为分析

终极控制股东（ultimatecontroller）概念最早由LaPortaetal.[21]提出。

如果上市公司存在多层次的股权控制链，则通过这些链条追溯到每个最终所有者,

持有总投票权最高且超过一定阈值（如20%或10%）的最终所有者称为终极控

制股东。

终极控股股东的控股方式分直接和间接两种。

（1）直接持股

一般来讲，在直接控制的情况下，终极控股股东与目标公司间没有中间控股

股东，终极控股股东持有的控制权比例就等于产双比例。

（2）间接持股

间接控股则包括金字塔式控股结构和交叉持股两种方式，在这种情况下，目

标公司不仅由一个控股股东，而且终极控股股东持有的控制权和产权也开始出现

偏离。这是因为现金流权的比例是按照各个环节持股比例乘积之和计算的，而控

制权比例是按照各个环节中控制最弱的一环持股比例计算的。

（1）金字塔式控股结构

金字塔式控股结构是一种类似与金字塔的纵向层级控制权增长方式，终极控

制者位于金字塔的顶端，有其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层

级公司，第一层级再控股第三层级公司，依次延续到目标公司，且终极所有者对

目标公司的投票权达到一定的临界标准。这是我国上市公司控制链的主要方式。

（2）交叉持股的控股结构

交叉持股的控股结构是指公司集团内部存在横向和垂直的所有权连接关系，

从而可以加强和提高核心控制者的控制能力。与金字塔式控股结构不同的是，在

交叉持股情况下，投票权在集团成员内部进行分配而不是集中于单一控制者手中,

从而使核心控制者掌握大于其股权份额的控制权。如果控制链中一家公司拥有其

控股股东的股份或控制链中其他公司的股份，那么这家公司就属于交叉持股°交

又持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对目标公司的控制权。终极

控制者所控制的集团内公司数量越多，各公司之间相互持股份额越大，则控制集

团内某一公司所需的股权份额就越小。交叉持股的一个主要作用是能把集团内某

一公司控制权保留在终极控制者手中。这种方式在允许法人相互持股的国家中比

较常见。

终极控股股东的控制权比例是以控制链上各个环节的最小值决定的，如果终

极控股股东是通过多条控制链控制，则将各个控制链上的最小值相加。同时，由

5

于我国上市公司的决策机制尚不民主，终极控股股东可以通过占据关键管理职位

的方式提高控制权，因此在衡量终极控股股东的控制权比例时，也将考虑到其对

关键职位的占有。

控制权比例是衡量终极控股股东的核心变量。它衡量的是终极控股股东对公

司的实际控制能力。当控制权比例较低时，终极控股股东对公司的实际控制能力

将受到来自其他股东和利益相关者的约束，各个股东之间控制权相差不大，能够

形成互相制衡。尽管此时将产生一定的决策成本，但相对来说还是有利于公司绩

效水平的发展的。当控制权比例加大时，终极控股股东对公司决策的影响力也随

之增大，在公司投资规模、投资方向、与关联方之间的交易、利益分配等方面的

投票权比例提高，使公司能够向着有利于终极控股股东的方向发展。终极控投股

东也有机会获得一定的私人收益。当控制权比例超过一定范围后，如果终极控股

股东的持有的产权比例也相应较高时，努力提高公司绩效也将成为最符合终极控

股股东利益的行为。此时，终极控股股东也有能力对管理者进行约束，加之此时

受到来自其他各方的阻力较小，因此能够进一步提高公司绩效。

在界定终极控制股东概念时已经运用了一个控制权概念，即控制权的含义首

先是投票权(votingrights)。其理论基础是Grossman和Hart控制权理论，

他们认为公司控制权就是剩余控制权，即企业各类合同中没有规定事件的决策权,

而这类事项常通过股东投票解决，所以投票权可以作为剩余控制权的代理变量。

在此基础上，终极控制权的基本定义就是指股权投资链条的终极控制股东以直接

持有或通过中间公司间接持有公司股份而对公司拥有的投票权。

研究结果表明：以20%投票权为最终控制形态划分标准、以各国最大公司

为研究样本，在27个国家的上市公司中，除了美国、英国及日本显示出较高程

度的股权分散比率外，其余国家大都存在终极控股股东，其中有17个国家是以

家族为最主要的控制形态，而投资者保护制度较不完善的11个国家显示出较高

的家族控制比率。以东亚四个国家和地区为例，韩国与日本股权分散率较高，香

港大多由家族所控制，新加坡则有半数以上是由政府所控制的。同时，他们发现，

有许多上市公司的大股东会通过金字塔结构、交叉持股与董事兼职等方式达到控

制企业的目的，因此造成控制权与产权偏离的现象。

随着大股东控制权和现金流权分离程度的提高，大股东就可以用较少的现金

流来实现对目标公司的实质性控制，从而产生侵害小股东利益的强烈动机，通过

转移收益和掏空企业资产等方式，侵占小股东的财富，损害企业运营效率，并抑

制了潜在投资者的投资动机。东亚国家和地区上市公司严重的家族控制和低效的

法律保护也造成了大股东掠夺和侵蚀行为的“堑壕效应”，控制权和现金流权的

分离程度与企业价值具有反向关系，并且在亚洲金融危机期间受终极控股股东控

6

制严重的企业遭受了更大幅度的价值下降，金融危机降低了企业的投资机会，提

高了大股东对小股东掠夺的动力。

7

我国上市公司终极控制权配置行为

(-)总体特征分析

由于上市公司处于一个渐进改革的制度环境中,其外部的制度环境对上市公

司的影响是存在的。

由于股权分置形成的国有股、法人股等非流通股东和个人股、外资股等流通

股东之间“同股不同价、同股不同权和同股不同利”的现象，造成了二者股东之

间不同的利益基础。大量的大股东资金侵占和掏空现象与我国股权分置造成的独

特的“二元股权结构”也密不可分。由于非流通股股东持股比例很高，并且通常

处于控股地位.而非流通股却无法在二级市场上流通,非流通股股东不能分享股价

上涨的收益,因此这就诱发了大股东通过高分红政策、高溢价再融资和侵占公司

资产等行为来获取控制权私人收益。

在这个过程中，政府的身份是双重性的，一是作为执政者，对企业进行干预，

旨在满足政治利益，官员个人利益以及实现政治利益；二是以国有企业的股东身

份，自然谋求股东财富最大化。而且，因为其手中握有对社会各种资源的配置权

力，为了谋求经济更好更快的发展，政府自然会有帮助国有企业发展的动机，使

得国有企业在发展过程中更容易获得“政治庇护”，政府与企业之间就会形成一

种“庇护一一依附”的政治关系。

为了有效抑制控股股东的侵占行为，中国证监会在2003年发布通知要求上市

公司披露实际控制人及大致控股结构的信息,2004年发布《公开发行证券的公司

信息披露内容与格式准则》的通知，要求上市公司披露公司与实际控制人之间的

产权和控制关系，为深入研究集团公司之间关联交易、资金占用、相互担保等问

题提供了前提。

同时,2005年8月中国证监会又下达《关于进一步做好清理大股东占用上市

公司资金工作的通知》，开始着手清理上市公司控股股东资金占用、欠款等问题。

为了解决我国证券市场的“双轨制”问题,2(X)5年5月证监会发布了《关于

上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开我国股权分置改革的帷暮。

2006年,证监会完成了“清理上市公司资金占用”工作，大量占用资金被追

回,提高了上市公司质量，强化了法人财产权意识,遏制了大股东资金侵占现象，保

护了投资者的合法权益，从而起到了标本兼治、正本清源的作用。

2()05至2()07年，我国完成了股权分置改革，统一股权、统一市场、统一价格,

实现上市公司股票“同股、同价、同利”的本来属性，巩固了全体股东的共同利

益基础，促使大股东获利机制发生改变,有助于大股东加强自我约束，减少对上市

8

公司和中小股东的利益侵害。

在以中国这样一个注重非正式社会关系为背景、又处于转轨经济的时期，将

政府干预这一宏观因素引入微观公司治理领域进行研究不仅有利于解释我国企

业发展中遇到的诸多问题，为我国政府“转变职能、简政放权”提供决策依据，

对于拓展“公司治理理论”在中国的适应性有着非常重要的意义。

（二）典型案例分析

以ZY公司为例，ZY公司前身为通化ZJ有限责任公司。通化ZJ有限责

任公司于1998年5月由KP公司、JT公司共同发起设立。在1998年11月，

公司临时股东会通过了增资扩股决议，新增SF公司、XF公司、RX公司三家

股东，经过增资扩股后注册资本为3000万元。2001年5月，公司名称变更为

ZY公司。ZY公司于2007年3月在深圳证券交易所挂牌上市。自2010年

ZY公司通过定向增发募集10亿资金进军人参行业，其公司业绩突飞猛进，营

业收入与净利润剧增。在2010年，由于ZY公司开始涉足人参行业，营业收

入和净利润剧增，实现营业收入64241万元，同比增长151%,实现净利润

17317万元，同比增长184%；2011年实现营业收入92761万元，净利润21729

万元，同比增长44.39%和25.48%oZY公司股价随着业绩增长一路攀升,2011

年8月被记者曝光其前五大客户和上游四大原料供应商都属于关联方，被质疑

被第二个“银广夏”。2011年11月，ZY公司因为涉嫌利用关联关系进行舞

弊被证监会立案调查。2014年2月13日，中国证监会根据ZY公司在2010

年度财务报表存在未披露关联方信息、隐满多次关联交易的违法行为对其开出

《行政处罚决定书》。

证监会对ZY公司隐瞒关联交易进行调查时,ZY公司将舞弊原因归结为对

会计准则的理解不到位，导致没有以关联交易的形式对相关内容进行披露，并认

为公司所做的决策是为了保护中小投资者的利益，以此作为借口将其舞弊行为

“合理化”。ZY公司利用信息不对称现象，通过隐藏关联交易信息蒙蔽投资者、

注册会计师和监管机构，最终实现管理层解禁套现最大化的目标。这一违规行为

使ZY公司中小股东权益受到损害，同时影响了证券市场的健康发展。因此，

提高上市公司财务信息的透明度，减少企业与外芾投资者之间的信息不对称现象,

有利于保护中小投资者的利益以及促进证券市场的健康发展。119]

表3-12008年・2011年ZY公司基本财务数据表单位：万元

项目2008年2009年2010年2011年

资产54,598.0665,519.38256,926.5278,916.4

10

营业收入22,333.2392,761.86

9

25,628.7664,241.74

前五大客2.928.962,683.9523,258.0336,664.68

户收入

净利润5.333.976,107.8817,317.3621,729.00

现金流量2566.861,280.71-21,541.8-55,872.1

22

数据来源：ZY公司2008至年2011年度财务报表

通过对我国上市公司特殊股权结构的分析，发现影响我国上市公司治理机制

作用的根本原因是其终极股东的权力太大，且其独断行为所致，这为构建公司治

理机制提供了可行的途径：

（1）扩大内部资本市场的研究领域，从理论上丰富微观资本配置机制的研

究范围。

本文分析了终极控制股东的动机,形式和影响因素的内部资本转移和交易公

司，以及对利益相关方的福利影响，并对理论创新的机制和本质上的内部事务公司

集团进行了研究,并扩展了相关理论对内部资本市场概念。同时，木文针对大股东

的机会主义行为，利用博弈论建立理论模型的监督内部资本配置的机会主义行为,

影响因素和监督机制，并讨论了大股东的机会主义动机。

（2）从更广泛的层面（即内部资本市场水平）研究公司治理问题，完善公司

治理机制，拓展公司治理理论。

本文把公司治理和内部资本市场结合起来，从内部资本交易角度，来研究利

益相关者的利益协同、利益冲突起源、冲突行为和表现形式以及相关的治理机制，

从整个公司集团内部资本市场角度来审视成员企业之间的利益冲突以及治理问

题，对于优化公司集团内部治理，提升公司集团内部共有资源有效配置能力和集

团整体绩效，具有十分重要的意义。

在本文中，从内部资本交易的角度出发，将公司治理与内部资本市场结合起

来，研究对利益相关者发生冲突的根源，冲突行为,表现形式和相关的治理机制，

从整个企业集团内部资本市场的角度来审视企业治理问题的利益之间的冲突，优

化集团公司内部治理，促进集团的资源能力和集团整体绩效的有效配置公司内部

因素，这是非常重要的。

（3）大股东的监督和监管大股东的机会主义的资本配置行为将全面的提供

理论研究，在所有权集中度的影响和大股东的控制公司集团的内部资本配置。

在股权集中制下，大股东（控股股东）与中小投资者利益冲突成为公司治理中

一个典型的突出的代理问题。研究大股东的控制权与公司集团内部资本决策行为

之间的关系，对于解释上市公司资本配置行为与经典金融理论之间的一系列矛盾

10

具有一定的理论价值。同时，它将rr助于理解和充分理解公司集团大股东在我国

的控制行为和治理行为。完善我国上市公司治理孙境和中小投资者的法律保障体

系，为完善我国上市公司大股东机会资本配置行为的监管提供一定的理论依据、

指导和政策建议。

(4)有助于深入理解公司集团的内部资本交易现象，促进企业合理构建内

部资本市场，提升其有效投融资决策的能力，为我国企业集团化战略实践提供指

导。

11

五研究结论与展望

（一）研究结论

我国上市公司普遍存在终极控制股东，这些终极控制股东实际上主导着上市

公司大股东的决策和行为，终极控制股东治理成为上市公司大股东治理的关健问

题。终极控制股东可以使用多种控制权强化方式实现现金流权与控制权分离，以

较少的资本控制众多大型公司，不仅可能加剧控制性股东对中小股东利益的剥夺,

也可能会影响资本市场资本配置效率和经济增长。因此对终极控制股东控制权强

化方式的经济后果和选择行为研究具有重要的意义。

本文以终极控制股东的控制权强化方式运用为研究对象，重点分析了终极控

制股东同时运用金字塔结构、单一控制和董事会席位超额控制导致的两权分离度

计量，不同控制权强化方式的经济后果比较，和终极控制股东选择运用不同控制

权强化方式的内外部影响因素三个具体问题。这些问题的回答有助于将终极控制

权配置研究由关注其经济后果向分析其行使过程f展，有利于针对不同控制权强

化方式提出具体的管制建议。

（二）对策建议

1.完善集团组织结构的多层治理机制

基于内部资本市场有效性的公司治理，就是要解决与内部资本市场有关的各

利益和主体之间的利益冲突，建立一个既关注现金流权和控制权，又完善集团组

织结构的多层治理机制，以实现集团内部各层级、各相关利益主体之间合理的责

权利分配，满足其对内部资本市场价值创造和分配的利益要求，最终达到利益的

共识并建立共同的治理结构，实现内部资本市场的治理优化，从而提高集团内部

资本配置效率。

2.采取“一刀切”方式禁止关联交易（错的）

针对现实中大股东对上市公司的侵占行为，我国证监会为了保护中小投资

者的利益，基于企业集团内部关联交易的隐蔽性导致监管难度很大的现实，对

上市公司和母公司，以及成员企业之间的资本关联交易，采取“一刀切”的简

单办法加以禁止。致使上市公司和关联企业之间许多有效的合法的内部资本配

置活动也被一并禁止，很大