【股权结构与现金股利政策影响关系实证研究8600字】

股权结构与现金股利政策影响关系实证研究摘要现金股利是投资者进行投资活动的最终目标，对外而言，现金分红是股票市场的一个重要投资决策指标，对内而言，现金留存企业是融资成本最小的方式。股权结构决定着公司治理结构和组织结构，不同类型的股权结构决定了企业的经营行为和未来发展，也在不同程度上影响着现金分红。本文将股权结构具体量化为股权结构股权集中度、股权制衡度、股权属性三个指标，构建多远线性回归模型。研究结果表明：国内股权集中度与现金股利政策为正向关系；股权属性支持机构投资者和管理层投资者股份占比与现金股利呈正向关系；而对股权制衡度与现金股利政策关系为负向。【关键词】股权结构；股权集中度；股权属性；股权制衡度；股利政策目录TOC\o"1-3"\h\u6281研究背景及意义 研究背景及意义股利政策关系到上市公司税后收益在留存收益和发放现金来回报投资者之间的问题，，在公司治理中具有重要地位。它影响着上市公司股票价格、股东切身利益，还决定着股票投资风险、投资者要求的必要报酬率等。持续稳健的现金股利政策有助于吸引资本市场长期有活力和有潜力的投资者。股权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占比例及其相互关系。近几十年来，国内企业的股权集中度高，大股东多为国有股东，且一股独大或几股独大的股权集中度高现象普遍。集中型股权结构导致大股东完全控制公司管理层的经营和投资等决策，中小股东的利益得不到合理和稳妥的保护。股权集中能增强对管理层的监督，减少代理成本，从而使得对要求发放现金股利来降低代理成本的需求减少。国内外研究影响现金股利政策的因素繁多，如现金流、盈利能力、成长能力、公司规模、股权结构等。本文从股权结构为出发点进行研究。2研究方法与结构本文通过收集、整理国内外相关的文献，总结前人对股权结构与现金股利政策的关系的研究，再对现有的传统股利理论和现代股利理论归纳分析；同时以计量经济学和统计学为研究工具，结合定性分析与定量分析、理论分析与实证分析的方法，得出变量之间存在的实证关系，最终得出结论，并提出相关的对策建议。具体研究方法：文献研究法和实证研究法。本文首先对国内外对股权结构与现金股利政策影响的文献进行综述及分析；通过收集2015-2019年上市公司治理结构信息和现金股利发放状况，结合我实际情况构建实证研究模型，结合实证理论结果得出结论，最后提出相关对策。本文分为4个部分：第一部分为前言，主要介绍研究背景及意义，同时回顾和梳理国内外文献研究成果，其中主要从股权集中度、股权属性和股权制衡度这三个角度对现金股利政策的影响方向进行综述，并在最后做出简要述评。第二部分为理论概述和概念界定，对股权结构和股利政策的概念进行概述和界定，并结合传统现金股利政策理论以及现代现金股利政策理论的基本概念进行阐述的分析。第三部分为实证研究及结论分析，首先对股权结构中影响现金股利政策的三个角度提出假设，选取样本筛选变量，构建回归模型，然后进行假设的成立性分析，描述性分析、相关性分析和最关键的回归分析及稳健性检验，最后是分析结论。本阶段的数据分析主要使用数据分析软件spss、EViews和Execl进行数据处理。第四部分为研究结论和对策建议。3股权结构与现金股利政策关系的研究设计3.1理论分析与研究假设提出3.1.1股权集中度本文用第一大股东持股比例、前三大股东持股比例之和来衡量股权集中度。首先，从利益侵占理论角度出发，我国上市公司前十大股东都对现金股利有较强的偏好。现金股利是大股东合法侵占公司资源的最有效途径之一，股权集中度越高，大股东利益侵占行为操作更加方便。其次，通过代理成本理论和自由现金流角度关系来看，发放现金股利可以减少管理层的随意处置公司现金而造成的风险。假设1（Ｈ１）：股权集中度与企业现款分红呈正相关关系。3.1.2股权属性中国资本市场中，机构投资者已经占据主导地位，机构投资者也更加在意价值投资。一方面，他们有专业的分析和管理团队，处于信息优势方，一般会选着有潜力的公司进行长期的有规划的战略性投资，并不在意短期的少量现金利益。另一方面，机构投资者通常有专业的风险分析管理和风险规避方式，面对大股东的利益输送行为不会坐视不理，他们通常会成为大股东掏空行为的反对者。假设2（Ｈ2）：机构投资者持股比例与企业现款分红呈负相关关系。管理层为了满足自己的规划需求，更希望能够留存更多的自由现金在公司上。首先他们完全可以通过现金股利之外的方式去侵占公司利益，如无效的投资和拿业务回扣等等方式。其次，更多的现金更有利于管理者经营公司，现金流是企业“血液”般的存在，内部融资能够降低融资成本，提高管理者的业绩和公司效益。假设3（Ｈ3）：管理层持股比例与企业现款分红呈负相关关系。3.1.3股权制衡度根据股权集中度与现金股利政策的假设，当大股东试图抽干企业自由现金的时候，有制衡力度的其他股东会反对大股东的行为。假设4（Ｈ4）：其他大股东对控股股东的制衡力量与现金股利的发放呈负相关3.2样本选取与数据说明本文在实证部分意在探讨深沪Ａ股上市公司股权结构与股利政策的相关关系。本文以2010-2019年为研究区间，选取深沪Ａ股上市公司为初选样本，对初选样本按照以下标准筛选：（１）剔除金融和保险行业，由于会计准则和其他行业不同，财务报表不具有横向可比性与普遍的代表性。（２）剔除ST样本。由于这类公司出现连续亏损正面临退市，财务数据不具代表性，甚至可能出现作假而不能作为样本。（３）剔除样本年度内数据不全的公司。研究数据主要来源于国泰安数据库CSMAR(http://www.gtarsc.com)，使用软件SPSS25.0、Eviews6.0和Execl2016对数据的筛选、统计及分析处理。通过对深证Ａ股上市公司数据的选择和筛选，最终选取剩余合适的844个样本公司，共得到8440个面板数据作为本文研究对象。3.3变量选取3.3.1解释变量的选取本文将每股现金股利（DPS）作为研究现金分红水平的度量值，也作为被解释变量，该指标越大说明现金分红水平越高能力越强。DPS：现金股利支付水平，每股现金股利（税后）。3.3.2被解释变量的选取1.股权集中度度量指标TOP1：第一大股东持股比例=第一大股东持股数量/总股本数量。CR3：前三大股东持股比例之和=前三大股东持股数量之和/总股本数量。该指标越大，说明股权集中度越高股权属性ISR：机构投资者持股比例=机构投资者持股数量/总股本数量。MSR：管理层持股比例=管理层持股数量/总股本数量。3.股权制衡度指标Z5：第二大股东至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例。Z10：第二大股东至第十大股东持股比例之和/第一大股东持股比例。该指标越大，说明股权集中度越高3.3.3控制变量的选取1.公司规模（LNA）公司规模，规模大的公司有较强的背景和资金运作能力更有可能发放持续而稳健的。规模小的公司担心现金流跟不上，一般希望把现金留在公司，减少年底的现金分红。期末总资产的自然对数作为衡量公司规模的指标。2.偿债能力资产负债率(DA)，资产负债率高代表企业债务压力大，企业管理层和治理层更加倾向于留存更多的现金在公司用于应对财务风险。3.盈利能力每股收益（EPS）：根据我国规定，只有每股收益为正的企业才能年底分红。4.成长能力营业收入增长率（GH）：公司营业收入増长率可以度量公司成长能力。公司的成长能力越强，更希望将资金用于企业现阶段的高速发展，从而减少分红。表3.1多元回归模型变量及其相对应变量含义变量类型变量名称符号变量定义被解释变量现金股利支付水平DPS股利支付水平：现金股利总额/普通股股数解释变量股权集中度TOP1第一大股东持股比例CR3前三大股东持股比例之和股权制衡度Z10第二至第十大股东持股比例之和/第一大股东持股比例Z5第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例股权属性ISR机构投资者持股比例MSR管理层持股比例控制变量资本规模LNA资产规模：期末总资产的自然对数偿债能力DA资产负债率；负债总额/资产资产总额盈利能力EPS每股收益:净利润/普通股股数成长能力GH营业收入增长率3.4实证模型构建3.4.1股权集中度对现金股利影响模型构建为了验证假设H１中股权集中度对企业现款分红水平的影响，本文构建模型（3.1）、（3.2），分别从TOP1、CR3、的角度度量股权集中度：3.4.2股权属性对现金股利影响模型构建为了验证假设H2、H3中股权属性对企业现款分红水平的影响，本文构建模型（3.3）、（3.4），分别从ISR、MSR的角度度量股权属性：3.4.3股权制衡度对现金股利影响模型构建为了验证假设4中股权制衡度对企业现款分红水平的影响，本文构建模型（3.5）、（3.6），分别从Z5、Z10的角度度量股权制衡度：其中，-表示回归系数，表示各个自变量对因变量的影响方向和程度，为常数项，μ为随机随机误差项，i为样本公司编号，i=1,2,3…844。t为年数，t=2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019。4实证结果分析4.1描述性分析表4.1变量描述统计分析表2010-2019年样本公司变量描述统计N最小值最大值均值标准偏差DPS84400.000017.0250%0.1697%0.3808TOP184400.0625%86.3500%28.6865%18.0851CR384400.1724%98.2904%37.7244%20.6749Z1084400.00997.00681.02311.1270Z584400.00563.85480.72950.7300ISR84400.0086%98.6835%52.6529%21.8141MSR84400.00000.7483%0.0449%0.1147LNA844016.694328.636522.66781.3897DA84400.00710.94090.19980.1998EPS84400.000835.00250.59150.9097GH8440-2.4255922.3482%0.7581%12.4871本文从最大值、最小值、均值、标准差等来描述被解释变量和解释变量，根据表中可知，本文选取的2010年-2019年深沪A股中844个连续有盈利的上市公司，被解释变量每股现金股利（DPS）跨度较大，最小值为0，最大值为17.0250%。（一）股权集中度，样本公司中第一大股东持股比例（TOP1）的最大值为86.35%，最小值为0.0625%，其标准差为18.0851；前三大股东持股比例之和（CR3）的最大值为98.2904%，最小值为0.1724%，标准差为20.6749。说明选取样本公司的2010年-2019年深沪A股中844个连续有盈利的上市公司股权集中度跨度较大。（二）股权制衡度，样本中第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比（Z10）最大值为7.0068，最小值为0.0099，均值为1.127，标准差较小为1.1270；第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比（Z5）最大值为3.8548，最小值为0.00569，均值为0.71，标准差非常小为0.73，基本无法形成制衡局面。分析结果说明：选取的样本公司股权制衡度除了个别公司较高以外，平均股权制衡度基本处于非常低的状态，基本不能够形成制衡，且各个公司制衡度的差异幅度较小。（三）股权属性，样本中机构投资者持股比例（ISR）最大值为98.6835%，最小值为0.0086%，标准差为21.8141，平均值为52.6529%，说明各个机构投资者的股本占比分布差异较大，且和西方成熟市场60-70%的机构投资者占比还有一定差距；管理层持股比例（MSR）最大值为0.7483%，最小值为0，标准差为0.1147，平均水平为0.0449%，管理层持股在逐渐占据了一席之地。（四）控制变量的描述性分析资产规模（LNA），企业总资产的对数最大值为28.6365，最小值为16.6943，平均水平为22.6678，标准差为1.3897，说明样本选取的深沪A股上市公司的资产规模相差不是很大。资产负债率（DA），表中所示样本选取的深沪A股上市公司资产负债率最大值为0.9409，最小值为0.0071，平均资产负债率水平为0.1998，标准差为0.1998。说明除个别企业外，大部分企业能保持较低的资产负债水平。每股盈利(EPS)，本文选取的2010年-2019年深沪A股中844个连续有盈利的上市公司，其每股盈利最大值为35.0025，最小值为0.0008，平均水平为0.5915，标准差为0.9097。营业收入增长率（GH），表中所示样本选取的深沪A股上市公司资产负债率最大值为922.3482%，最小值为-2.4255%，平均水平为0.7581，标准差为12.4871，样本企业成长能力都比较强，具有巨大的成长潜力，但是各企业之间的成长能力差异比较大。4.2相关性分析表4.2变量相关性分析表DPSTOP1CR3Z51Z101MSRISRLNADAEPSGHDPS皮尔逊相关性1Sig.（双尾）TOP1皮尔逊相关性.081**1Sig.（双尾）0CR3皮尔逊相关性.099**.913**1Sig.（双尾）00Z5皮尔逊相关性0.01-.686**-.500**1Sig.（双尾）0.37800Z10皮尔逊相关性0.006-.691**-.566**.974**1Sig.（双尾）0.58000MSR皮尔逊相关性0.017-.397**-.409**.355**.378**1Sig.（双尾）0.1230000ISR皮尔逊相关性.149**.489**.552**-.204**-.228**-.586**1Sig.（双尾）000000LNA皮尔逊相关性.180**.281**.338**-.143**-.171**-.258**.424**1Sig.（双尾）0000000DA皮尔逊相关性-.089**.178**.192**-.159**-.172**-.301**.236**.527**1Sig.（双尾）00000000EPS皮尔逊相关性.861**.075**.089**0.0090.012-0.016.185**.256**0.0051Sig.（双尾）0000.4080.2630.149000.657GH皮尔逊相关性0.008-0.009-0.015-0.003-0.0010.0050.0010.003.038**.082**1Sig.（双尾）0.4380.3890.1780.8150.9180.6150.9340.74900**.在0.01级别（双尾），相关性显著。*.在0.05级别（双尾），相关性显著。4.3回归分析4.3.1股权集中度对现金股利政策的影响表4.3股权集中度对现金股利政策影响回归分析表变量因变量：每股现金股利DPS模型（3.1）模型（3.2）系数标准错误t统计值Prob.系数标准错误t统计值Prob.常量0.010.0390.2520.8010.0320.0390.8130.416TOP10.0010.005.7780.00CR30.0010.007.1740.00LNA0.0010.0020.2620.793-0.0010.002-0.4730.636EPS0.3610.002151.7640.000.3610.002151.940.00DA-0.1860.012-15.150.00-0.1850.012-15.0910.00GH-0.0020.00-10.6720.00-0.0020.00-10.6290.000.7540.754Agj.0.7540.754F值5162.1355176.753数据来源：由spss软件进行多元线性回归得出由表可知股权集中度的两种模型的表达式分别为：表中可得到模型（3.1）和模型（3.2）的R方系数均为0.754，修正R方均为0.754，样本的拟合优度很高。F值为5162，远大于临界值，说明回归方程影响显著。同时模型回归后TOP1和CR3显著性水平sig的值小0.05。股权集中度对现金股利影响的模型回归结果说明：第一大股东持股比例、前三大股东持股比例之和对企业年底分红有正向影响。说明企业的股权集中度越高，其现金分红越多，这与假设H1的预测一致。首先，根据一鸟在手理论分析，我国经济市场正面临全球化冲击的严峻考验，股权集中度高的公司的控股股东，非常希望能够早日回收资本，减少国内经济下行带来的威胁和风险。其次，通过利益侵占假说来看，由于我国市场监管体制越来越完善，股东通过其他方式侵占公司利益的可能性降低。而股权集中度越高的上市公司，控股股东为了谋求利益最大化，他们更希望多发放现金股利。最后，通过信号传递理论和代理成本理论来理解，上市公司更加现款股利的派发有利于向社会传递出企业目前发展前景好并且经营妥善的信号，能够吸引更多的外部投资者。另外，及时抽出公司现金也能够避免管理层对现金的侵占，减少因此造成的代理陈本。同时由数据看出，控制变量中资产负债率系数是负值且影响显著。我们知道合理财务杠杆水平，有利于企业利益最大化，但是资产负债率要控制在合理的水平，资产负债率太高影响企业分红。企营业收入增长率对现金股利发放水平有显著的负向影响，成长能力更强、发展前景更好的企业更愿意留存收益以备企业扩张和产品研发之用,现款分红减少。4.3.2股权制衡度对现金股利政策的影响表4.4股权集制衡度对现金股利政策影响回归分析表变量因变量：每股现金股利DPS模型（3.3）模型（3.4）常量-0.010.039-0.2650.7910.0010.0390.0280.978Z5-0.0070.003-2.2940.022Z10-0.0070.002-3.6640.00LNA0.0020.0021.3320.1830.0020.0021.1220.262EPS0.3620.002151.5770.000.3620.002151.670.00DA-0.1860.012-15.0660.00-0.1880.012-15.1930.00GH-0.0020.00-10.7340.00-0.0020.00-10.7380.000.7530.753Agj.0.7530.753F值5139.3825145.986数据来源：由spss软件进行多元线性回归得出由表可知股权制衡度的两种模型的表达式分别为：表中可得到模型（3.3）和模型（3.4）的R方系数均为0.753，修正R方均为0.753，样本的拟合优度高。F值为5139，远大于临界值，回归方程影响显著。同时模型回归后Z5和Z10的显著性水平sig的值均小0.05，说明回归系数在90%的置信区间下显著。股权制衡度对现金股利影响的模型回归结果说明：如果企业同时存在多个大股东，股权制衡度越高，公司治理层的股东之间就能相互监督和相互制约。我们以回归模型（3.1）和模型（3.2）得出的结论为基础，可知控股股东有增加现金分红进行利益输送的可能，而各大股东的制衡则会对第一大股东的利益侵占行为做出对抗。当上市公司股东制衡有效，各大股东就会从实际上限制大股东利用现金股利来满足私欲的行为，这与假设H4的预测一致。4.3.3股权属性对现金股利政策的影响表4.5股权集属性对现金股利政策影响回归分析表变量因变量：每股现金股利DPS模型（3.5）模型（3.6）系数标准错误t统计值Prob.系数标准错误t统计值Prob.常量-0.0090.04-0.2260.821-0.0290.039-0.7510.453ISR0.0010.001.5970.5915MSR0.0160.0190.8340.404LNA0.0020.0020.9090.3640.0030.0021.6030.109EPS0.3610.002150.7670.000.3610.002151.4880.00DA-0.1840.012-14.9580.00-0.1820.013-14.4640.00GH-0.0020.00-10.7140.00-0.0020.00-10.7390.000.7530.753Agj.0.7530.753F值5137.1895135.689数据来源：由spss软件进行多元线性回归得出由表可知股权属性的两种模型的表达式分别为：模型解释分析如下：表3,4展示了模型（3.5）进行回归后所得的信息。从表中结果来看Ｒ方系数是0.753，调整Ｒ方是0.753。回归系数为0.001，显著性水平sig为0.5915，大于0.1，所以模型（3.5）回归之后得到的系数并不显著。表3,4展示了模型（3.6）进行回归后所得的信息。从表中的回归分析结果来看Ｒ方系数是0.753，调整Ｒ方是0.753。回归系数为0.016。显著性水平sig值为0.404，大于0.1，所以模型（3.6）回归之后得到的系数并不显著。回归结果说明：（一）机构投资者持有股票比例会对企业现款分红也正向影响。由于我国经济市场情况不同，国内机构投资者大多关心最终利益的流入，此外还有在税收方面有更多的优势，让机构投资者更倾向现金分红。由于我国经济市场情况不同，所以该根据国外学者理论研究分析得出的结果并不一致。该结论与相关理论章节所提假设（H3）不—致。（二）管理层持股比例会对现金股利支付产生正向影响，但这种影响是不显著的。分析可知，随着我国公司治理的内部监管制度越来越完善，管理者想通过职权侵占公司利益的可能性降低，而持有公司股票的管理者更愿意通过年底更多分红的方式获取更多的收益。4.4稳健性检验本文从以下两个方面实施了稳健性检验，主要目的是确保研究结论的准确性和可靠性：（1）变量交替法，在股权集中度影响研究中，股权结构使用前五大股东占股比例和前十大股东占股比例增来进行检验，研究结果与上述结论基本相符；（2）分年度检验法，2015年——2019年这5年的检测结果与上文基本得出相同结论，基于此，模型通过稳健性检验。5研究结论、对策建议与局限性5.1研究结论股权集中度对现款分红有十分显著的正向影响。如今，国内许多企业陷在经济转型的困境中，大根据一鸟在手的理论分析，大股东更加重视掌控在自己手中的资金，他们为降低风险急于抽干企业自由流动资金，限制了企业的良性发展。股权制衡度对现款分红有十分显著的负向影响。根据第一点结论分析，大股东为了拽紧自由流动资金，会通过制定过度的现金分红政策来进行利益输送。而当股权制衡度越高，其他股东不仅对大股东的利益侵占起到对抗对用，还能形成股东之间相互制衡和相互监督的局面。因此，股权制衡度高的企业不仅有利于做出更有利的经济决策，同时还能保护各方股东的利益。（三）机构投资者持股比例对现款分红有不够显著的较积极影响。国内机构投资者大多关心最终利益的流入，此外还有在税收方面有更多的优势，让机构投资者更倾向现金分红。当企业的股东中机构投资者占有较高比例时，企业会为了得到更多机构投资者的支持，增加分红。（四）管理者持股比例对现款分红有较积极影响，但其影响效果并不明显。由于企业管理者的角色转变，从单一到复合，管理者不仅有经营权还有所有权，其在制定现金股利分配政策的时候，将会更多的考虑自己作为股东身份对股利分配需求。5.2对策建议（一）政府有关机构应该重视企业股权结构的合理化，加强企业分红状况的监督，引导企业进行合理的分配股利。在我国沪深主板上，上市公司股权集中度越高，第一大股东或者前几大股东越倾向于合谋通过高派现决策，使得企业自由流动资金大量外流，达到利益侵占的目的。需要规范企业的治理结构，减少一股独大的局面，才能做到保护中小股东权益不受侵害。（二）机构投资者应该转变投资理念，当前我国正受到经济下行和逆全球化的威胁，机构投资者做为客户“代理”机构，更倾向于保守的高派现股权投资，行为上也喜欢通过短期的投机行为获得高收益。机构投资者拥有专业投资分析能力，相比散户投资者更具有信息优势，应该转变投机理念和短期投资理念。机构投资者应该寻求有发展潜力大且经营妥善的企业进行长期的战略性投资，并其积极的参与到企业的管理与决策中来。投资理念的转变不仅可以上市公司提供稳定而庞大的资金，还可以为公司发展提供技术、管理等服务，发挥机构的优势，帮助公司发展壮大，从而获取更大更长远的收益，同时机构还能发挥监督上市公司的能力，促进国内市场经济的发展。5.3本文研究的局限性首先，本文在年度和区间选取中仅仅考虑了年末的分红情况，没有考虑中期可能的分红情况，可能会最终的研究成果造成一定影响。其次，本文在控制变量的选取上还并不完善，有待进一步的研究。参考文献RozeffM.Growth,betaandagencycostsasdeterminantsofdividedpayoutrations[J].JournalofFinancialResearch,1982,:249-259.JensenGeraldR.,SolbergDonaldP.,andZornThomasS.,1992,SimultaneousDeterminationofInsiderOwnership,De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