蜜雪集团深度研究报告：平价现制饮品龙头份额提升路径清晰

目 录一、全球领先现制品团，以高质平价为心值主张 6（一）股结集，管团伴公成长 7（二）规效持释，营与润速长 91、收/业：业加盟主盈能长向好 92、店张下市基本，续伸外图 二、茶咖融合带动制品市场规模，龙头牌望扩大份额 12（一）茶融趋明，现饮空可观 12（二）竞要：时需求盖+应兑能力 151、模与应为是成与率压石 152、域度营新，数化动准营 163、类新速代进模为存则 18（三）成空：中相对散头品有扩大额 19三、竞争优势：一化业链筑基，质价比势先 20（一）聚平价带占领户智 20（二）业最规的到端应体，障致低价 20（三）打超牌IP，与消者立感接 22（四）标化理持闭店和盟流率低 23（五）幸咖国扩，福家攻啤场 25四、海外市场：从南到全球，出海蓝图徐开 27（一）东亚海帆航，野扩到耕质 27（二）东亚场增潜力期短主控提质 29五、盈利预测 32（一）关假设 32（二）估分析 32六、风险提示 34图表目录图表1 雪团下要品、品位门数量至2026年4月30日） 6图表2 雪团展程 7图表3 雪城权构（至2025年） 7图表4 雪城公组织构理至2025年年） 8图表5 雪城理（至2026年48图表6 2021-2025蜜集团业入同变动 9图表7 2021-2025蜜集团母利及比动 9图表8 2021-2025蜜集团收构分亿） 10图表9 2021-2025蜜集团业结占比 10图表10 2021-2025年雪集各务利情况 10图表2021-2025年雪集四费率 图表12 2021年-2025蜜雪团利及母利率 图表13 2021-2025年雪集门数及比 图表14 2021-2025年雪集国门分布 图表15 全现饮场的业模（美） 12图表16 2023至2028规模量构分亿元） 12图表17 现饮消占饮水例（202312图表18 人现饮消费（2023年） 12图表19 中现饮场以端售计场模 13图表20 中现饮场按价带分场模（元） 13图表21 茶、啡品牌品进展 13图表22 2025年制饮消者龄&别布 14图表23 2024年国啡消者龄&别布 14图表24 2024年Z消费在饮和啡购买同型品情况 15图表25 总口/消群现茶饮现咖消费次单：杯年，2023年）15图表26 蜜冰与茶饮牌应建情对比 15图表27 主现饮牌会数对（202517图表28 主餐品员运情况 17图表29 蜜集数建设 17图表30 2024-2025年同现饮品上数 18图表31 中现茶场规（品分亿） 18图表32 茶品羽蓝现饮对比 18图表3 中前大饮品业（以2023年终端售计） 19图表34 2021-2026年国现饮市集度按照店量，至26年3月）...............................................................................................................................19图表35 蜜冰主品及格 20图表36 公五基产情况 21图表37 蜜冰自营仓全分图 22图表38 蜜冰城雪王运营 22图表39 蜜冰郑部旗店 23图表40 旗店“王法铺区域 23图表41 蜜集门盟流程 23图表42 主茶咖牌加费对比 24图表43 2021-2025年雪集加店店率 25图表44 2021-2025年雪冰加商店率 25图表45 2022年今运咖内营店及比 25图表46 幸咖店市线分（26年425图表47 2022年今啤福家营店及比 26图表48 鲜福家按线分（26年426图表49 蜜冰出程 27图表50 2021-2025年雪冰海门数同比 28图表51 蜜冰海店分（24Q3） 28图表52 蜜集中美洲场进奏 28图表53 东亚制市场模亿元） 29图表54 全现饮场增对（2023-2028E） 29图表55 东亚要人口龄布（202529图表56 东亚区大现茶品以2023年出量） 29图表57 蜜冰在亚的争手况 30图表58 东亚区咖啡锁牌（26年231图表59 东亚区茶饮锁牌（26年231图表60 2024-2028E收入分盈预测 32图表61 可公估值 33一、全球领先现制饮品集团，以高质平价为核心价值主张蜜雪集团是全球领先的现制饮品企业集团，202565.5450013。2–8造5–025年1025年9月，公司以约2.97亿元完成对鲜啤福鹿家53%股权的收购，将产品版图延伸至每500mL单价6–10元的现打鲜啤赛道，进一步完善“早咖午茶晚酒”全时段大饮品布局。三大品牌依托共享供应链形成协同效应，共同支撑集团向全品类现制饮品平台迈进。图表1 蜜雪集团旗下要品牌、产品定位门数量（截至2026年4月30日）品牌名称品牌logo主要产品品类主要价位带国内在营门店数蜜雪冰城果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡2-8元44,836幸运咖咖啡、冰淇淋5-10元8,493鲜啤福鹿家鲜啤6-10元1,556司官网，窄门餐蜜雪冰城成立于1997年，起家于河南，从刨冰小店成长为现饮连锁巨头。（1997年-2014年1997200515200720142012（2015年—2020年——2017公司于2020年顺利完成万店突破；与此同时，公司开始探索海外业务，2018年出海越南，2020年进入印尼。（021年至今：2021P2022023320256图表2 蜜雪集团发展程司招股（一）股权结构集中，高管团队伴随公司成长蜜雪集团股权结构集中，创始人为公司实控人。蜜雪集团股权结构集中，创始团队把握公司控制权。创始人张红超与联合创始人张红甫为公司共同实际控制人，截至25年底，两人合计穿透比例达81.36%。公司于2020年5月设立青春无畏、始于足下两个员工持股平台，旨在肯定核心员工贡献并绑定长期发展利益。图表3 蜜雪冰城股权构（截至2025年报）司年下设多个职能子公司，分别承载国内供应链、品牌运营及海外业务三大板块职能。1）在（广东合；2）图表4 蜜雪冰城子公组织架构整理（截至2025年年报）司招股书高管团队经验丰富，伴随公司共同成长。张红超担任董事长，负责集团整体战略规划及P2026CEO、CFO姓名年龄职位加入时间履历张红超49岁创始人及董事长1997年29姓名年龄职位加入时间履历张红超49岁创始人及董事长1997年291997年开始经营公司的业务，从刨冰小店起步领导公司发展成为了一家领先的现制饮品企业，创立蜜雪冰城端的供应链体系。全面负责集团的发展战略和企业文化。张红甫41岁联合创始人及联席董事长2007年17年的经验，2007年加入公司，基于其亲自运营门店的成功经验，总结形成了一套标准化的运营管理体系，并通过加盟模式予以复制，持续打造和夯实在品牌建设、门店运营、市场管销、产品管理等20171220263月获委任为联席董事长并卸任首席执行官，以投入更多时间聚焦于公司长期可持续发展的战略方向。蔡卫淼37岁执行董事、执行副总裁兼首席供应官2008年2008年加入公司，从门店店员做起，后升任门店店长，参与了多家门店的管理和运营，积累了丰富的一线门店运营经验；2012年开始负责门店物料与设备的采购工作；2021年至2023年担任集团物流负责人，在供应链发展与完善的过程中起到了关键作用；2023年开始担任前端供应链负责人，主要负责门店物料与设备的采购、物流、前端应用研发和上述事宜的质量控制。赵红果37岁总裁兼首席制造官。2013年2013年加入公司，从门店店员做起，后升任门店店长，积累了丰富的一线门店运营经验，并相继参与集团财务、行政、采购、生产等多个部门的运营。2015年起全面负责原材料采购、生产、后端基础研发和上述事宜的质量控制，在生产基地的规划与建设及生产制度的建立与完善方面发挥了重要作用。于2025年6月获委任为执行副总裁兼首席制造官。张渊35岁首席执行官2023年20232月加入集团20256月获委任为执行副总裁，主要负责集团的20263总裁及首席财务官。时朋38岁执行副总裁兼全球首席运营官2003年2003年开始参与门店运营，在长期的一线实践中积累了丰富的门店及加盟商管理经验；2013年至2018年负责门店及加盟商运营管理，在运营管理体系标准化的过程中，发挥了积极且重大的作用；2018年至今先后担任多个重要管理职位，目前负责公司在中国的运营。崔海静39岁财务负责人2009年负责集团财务管理工作。于2007年至2009年间先后担任郑州丹尼斯百货有2009财务人员逐步成长为财经管理者，先后担任财务组长、财务主管、「蜜雪冰BP（业务伙伴）202312202632026年3月获委任为公司财务负责人。司财（二）规模效应持续释放，营收与利润高速增长1、营收/业绩：商业模式加盟为主，盈利能力长期向好2025年全335.658.932.7%。2025公司收入双位数增长主要系外卖补贴利好释放与门店网络快速扩张所致。图表6 2021-2025年蜜雪集团营业收入及同变动 图表7 2021-2025年蜜雪集团归母净利润及比动400350300250200150100500

2021A 2022A 2023A 2024A 营业收入（亿元） yoy

60%50%40%30%20%10%0%

7060504030201002021A 2022A 2023A 2024A 归母净利润（亿元） yoy

60%50%40%30%20%10%0%司年报，招股说明 司年报，招股说明公司门店几乎全部为加盟模式，核心收入来源于向加盟商销售原材料与设备。具体而言，6202597.7%29.9%图表8 2021-2025年蜜雪集团营收结构拆分亿） 图表9 2021-2025年蜜雪集团各业务结构占比400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0

7.947.9413.274.067.376.207.562.767.48314.391.966.9794.58234.52191.60125.512021A 2022A 2023A 2024A 2025A商品销售 设备销售 加盟和相关服务

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

91.4%91.4%92.5%94.4%94.5%93.7%2021A 2022A 2023A 2024A 2025A商品销售 设备销售 加盟和相关服务司年报，公司招股 司年报，公司招股图表10 2021-2025年蜜雪集团各业务毛利情况90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2021A 2022A 2023A 2024A 2025A商品和设备销售 加盟和相关服务司年报，公司招股2022—2025年31%202214.7%202517.5%图表1 2021-2025年蜜雪集团四大费用率 图表12 2021年-2025年蜜雪集团毛利率及母利率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2021A 2022A 2023A 2024A 2025A销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2021A 2022A 2023A 2024A 2025A毛利率 归母净利率司年报，公司招股 司年报，公司招股2、门店扩张：下沉市场为基本盘，持续延伸海外版图2021220255.558.0%20254,46713图表13 2021-2025年蜜雪集团门店数量及比 图表14 2021-2025年蜜雪集团国内门店分布700006000050000400003000020000100000

2021A 2022A 2023A 2024A

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

100%0%

58.0%58.0%57.4%56.8%57.2%58.7%2021A 2022A 2023A 2024A 2025A中国内地门店数 中国内地以外 门店总数同比

一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下城市司年报，公司招股 司年报，公司招股二、茶咖融合带动现制饮品市场规模，龙头品牌有望扩大份额（一）茶咖融合趋势明显，现制饮品空间可观全球现制饮品市场规模稳步提升。20185,98920237,7915.4%2023-2028年7.2%20281.1图表15 全球现制饮品场的行业规模（亿美元） 图表16 2023至2028年规模增量结构划分亿元）120001000080006000400020000

49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%

日本,106其他市场536其他市场536中国,917美国,538 欧盟及英国,857公司招股

识咨询，国际货币基金组织、美国农业部，转引自

公司招股

识咨询，国际货币基金组织、美国农业部，转引自横向对比来看，现制饮品中国及东南亚市场仍有较大成长空间222%17%260图表17 现制饮品消费占饮用水比例（2023年） 图表18 人均现制饮品消费量（2023年）13.4%19.1%19.2%13.4%19.1%19.2%1.3%1.6%日本172及英国306美国323南亚16中国22欧盟及英国 欧盟美国东南亚 东中国0.0%

5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%2023年现制饮品消费量占饮用水分摄入总量

0 50 100 150 200 250 300 3502023年人均现制饮品年消费量，杯/年识咨询、世界银行、世界卫生组织、中国营养学会，转引自公司招股

识咨询、世界银行、世界卫生组织、中国营养学会，转引自公司招股现制茶饮与咖啡双轮驱动，共同推动中国现制饮品市场持续扩容。20181,87820235,17522.5%2023年202817.6%，202811,634现制茶饮规模更大，现磨咖啡增速更快。咖啡凭借其生理成瘾性与即时提神功能，在全球市场展现出极强的用户粘性与复购率。中国作为新兴咖啡消费国，正处于渗透率快速20232,5851,721亿202817.3%5,7324,242223年0136620232028图表19 中国现制饮品场以终端零售额计场模

图表20 中国现制饮品场按照价格带划分场模（亿元）14000120001000080006000400020000

4242424236843133262521511721106813484317500657321085133014481858366600 73821372585312736892018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E现制茶饮（亿元） 现制咖啡（亿元） 其他现制饮品（亿元）

6000500040003000200010000

平价现制饮品 中价现制饮品 高价现制饮平价yoy 中价yoy 高价yoy

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

识咨询、中国国家统计局、国际货币基金组织，转

识咨询、中国国家统计局、国际货币基金组织，转从供给端看，茶饮品牌和咖啡品牌都在主动“越界”。茶饮侧，古茗于2025年在全国逾1.28.9元500+啡202520256品牌名称跨品类进展瑞幸2024年推8月出轻轻茉莉轻乳茶，咖啡品牌正式进军奶茶品类，定位品牌名称跨品类进展瑞幸2024年推8月出轻轻茉莉轻乳茶，咖啡品牌正式进军奶茶品类，定位“上午咖啡下午茶”。除了轻乳茶品类外，2025-2026年陆续推出果蔬汁、雪酪芝士葡萄、牛油果羽衣酸奶昔等多元产品，瑞幸“轻轻茉莉·轻乳茶”上市首月销量突破4400万杯，羽衣轻体果蔬茶上线两周销量突破1120万杯。古茗2025年起咖啡产品线逐步覆盖全国门店；2025年6月宣布吴彦祖为咖啡品质合伙人，启动8.9元”，系统性建立咖啡心智。202527款咖啡新12,000+家门店已配备咖啡机，根据公司业绩会，单店咖啡杯量已80+杯。蜜雪冰城主要以子品牌幸运咖进军咖啡市场，主品牌蜜雪冰城2026年起国内门店试点引入全自动咖啡机，将滴滤咖啡升级为现磨咖啡，茶饮主门店加载咖啡功能。沪上阿姨20233月，沪上阿姨就宣布推出咖啡子品牌沪咖鲜果咖啡”，不过沪咖主要在其主品牌沪上阿姨门店中以店中店”的形式运行；20242家独立咖啡店沪咖东方拿铁”；20259月在部分区域门店率先升级咖啡产品线，并计划在门店内加装与瑞幸同规格的咖啡机。茶百道早期，在成都试点咖啡子品牌「咖灰」，融合咖啡+餐食，2024年初正式开业。202512152025年底开始陆续在广州、深圳、上海、成都、北京等地试水现磨咖啡产品。计划到2026年底覆盖2000家门店，动销门店的咖啡杯量占比提升至15%左右。幸咖啡公众号，相关公司公告，潇湘晨报，职业餐饮网，茶咖观察，TopKlout，搜狐财经，洞见商机，中国饮品快现磨咖啡和现制茶饮的需求侧双向迁移，边界正在加速消融岁-402024买咖啡的Z世代消费者占比达到47.7%，而在咖饮店买茶饮产品的占比也达到了45.2%。图表22 2025年现制饮消费者年龄性别分布 图表23 2024年中国啡消费者年龄性别分布男,男,39.5%女,60.5%

45%40%35%男,男,41.9%女,58.1%25%20%15%10%5%0% 餐网《茶饮品类发展报告2026 CBD《2023—2024中国咖啡行业年度发展报告，创证券图表24 2024年Z世代消费者在茶饮店和啡购不同类型产品的情况

图表25 总人口消费群现制茶饮现制咖啡消频次（单位：杯年，2023年）几乎不 7060很少50偶尔 4030经常 20100.0% 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0在茶饮店购买咖啡产品 在咖啡店购买茶饮茶品

现制茶饮 现制咖啡已消费人群 全人群口径创证券

餐产业研究院《Z

创证券

识咨询《2025中国咖啡产业枢纽发展白皮书》，华（二）竞争要素：全时段需求覆盖能力+供应链兑现能力CT跨品类饮用迁移，供给侧则表现为咖啡品牌卖茶、茶饮品牌加码咖啡与轻食，竞争对象从同品类对手扩展为整个泛现制饮品赛道，同时打开行业增长天花板。1、规模化与供应链为王，是成本与效率的压舱石茶咖融合表面上看是品牌在互相做对方的产品，但底层逻辑是两个品类的原料体系正在高度重合。例如生椰拿铁爆红之后，茶饮和咖啡品牌同时开始大量使用椰浆、鲜奶、果90%更低的采购价、更稳定的供货、更快的响应速度，谁就能在新品开发周期、定价空间、利润率三个维度同时占优。产品层面的创新很容易被模仿，一般爆款单品上市后竞品可类别蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬原材料茶叶-40余名员工专门从事茶叶研究类别蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨霸王茶姬原材料茶叶-40余名员工专门从事茶叶研究在广西、云南、福建建设优质茶叶基地-2024年从全球20+优质供应商处采购约1.3万吨茶叶；水果在四川拥有合作柠檬种植基地，中国最大的柠檬采购商。自建4300亩香水柠檬种植基地，年产量达8000吨25年水果统配率达80%搭建集中采购平台-奶/奶粉与君乐宝合资建设价低约10%与认养一头牛达成战略合作--24小时牧场鲜奶供应生产5大生产基地，年综合产能约165万吨4家果汁/茶叶加工工厂21年建森冕包材厂；23年成都供应链总浙江海盐生产工厂，22年投产茶叶加工厂:潮汕、江门；与茶百道合资建立包材公司部；245月福建茶叶基地地投产仓储国内28个自营仓库，在海外8个国家建立本地化仓储体系全国22个仓储基6在全国布局26个省级仓配中心和3个前置仓配中心13个大仓/4个设备仓/7个农产品仓/14个前置冷链仓库城市分仓和配送体系。物流覆盖截至25年，覆盖国内超过300个城市；在8个海外国家建立本地化物流拥有362辆自有冷链物流车，覆盖超过210个城市城市第三方物流城市配送效率能在12小时内送达90%县级以上地区98%的门店每两天送货一次，门店密集区域（如浙江）可以做到一天一配95+%的门店每周至少补货两次，93.8%的门店下单后次日达每周配送一次，冷链每周2-3配D+190%店关公司公告、招股书，供应链范式公众号，蜀海供应在这种环境下，有能力提前锁价、自建基地或深度绑定产地的品牌，与随行就市采购的品牌之间，采购成本差距可以达到10%-20%。蜜雪在这一维度的优势尤为突出，跳过了120202311.55.14.61.61.6202310%20%2、私域深度运营成新抓手，数字化驱动精准运营定价选择，还有建立在数字化和私域会员运营基础上的深度运营能力。APP图表27 主要现制饮品牌会员数据对比（2025年） 图表28 主要餐饮品牌员运营情况54.543.532.521.510.50

瑞幸 蜜雪霸王茶姬古茗 茶百道沪上阿姨奈雪的会员人数（亿人）关公司公品牌名称会员运营效果蜜雪2025年活跃会员数2.9亿，占总会员数的67%。霸王茶姬25Q3活跃会员数0.35亿，占总会员的16%，25Q4活跃会员数0.45亿。古茗25Q4季度活跃会员0.52亿，占总会员的25%。茶百道2025年活跃会员数0.56亿，占总会员数的31%。沪上阿姨2025年平均季度活跃会员为0.17亿，占总会员的11%，季度复购率为42.5%。奈雪的茶2025年平均月度活跃会员数360万，占总会员数的3%，月度复购率24%

关公司公注：霸王茶姬数据截至25Q3，其他品牌数据截至25年底茶饮消费具有高频率、低客单的特点，会员体系通过积分、等级、专属权益等方式，将一次性消费转化为长期关系。会员体系是品牌私域运营的载体。通过小程序、企业微信（GMV数字化建设是提升运营效率、实现可持续发展的重要部分阶梯式升级礼、社交裂变等方式，持续激活用户生命周期价值。蜜雪构建了覆盖线上点。toC有APPAI图表29 蜜雪集团数字建设司公告，公司招股书，36氪，央广网，观察者网，虎嗅网，ITBEAR，融中财经，东方3、品类创新高速迭代，跟进模仿为生存法则头部品牌每年推出新品数量已超过百款，消费者对新鲜感的需求驱动品牌不断缩短研发周期。纵观中国现制饮品近三十年演进，消费者偏好经历了从解渴到品质再到情绪导向的三次跃迁，推动行业完成多轮系统性品类迭代。第一代台式奶茶以粉末冲调为核心工++++水果开创新式茶饮概念，20212022图表30 2024-2025年不同现制饮品品牌上新数 图表31 中国现制茶饮场规模（按品类分亿）250200150100500

沪上阿姨 瑞幸 茶百道 古茗 奈雪的茶

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-

~1,8009%39%8%34%10%

~3,6008%37%12%23%20%

~6,5007%39%14%16%24%2025年 2024年

2021 2025 2029预计鲜奶茶 传统奶茶 柠檬茶 其他水果茶 纯茶和其他关公司财 识咨询《2026新茶饮行业白皮书头部品牌的高频上新中，除原创产品外，亦包含对市场已验证新品的迅速相应。2024735020259.9图表32 茶饮品牌羽衣蓝现制饮品对比品牌名称喜茶古茗蜜雪冰城瑞幸咖啡茶百道沪上阿姨奈雪的茶产品名称羽衣纤体瓶轻体*果蔬瓶羽衣甘蓝香柠茶羽衣轻体果蔬茶轻畅羽衣甘蓝羽衣甘蓝纤体瓶奈雪瘦瘦小绿瓶产品图片规格/价格500ml/19元500ml/16元505ml/9元450ml/9.9元520ml/18元500ml/23元500ml/19元上市时间2024年7月2025年3月2025年4月仅在少量旗舰店上新2025年5月2024年11月2024年11月2024年12月品牌官方公众号，各品牌微信小程（三）成长空间：集中度相对分散，头部品牌有望扩大份额清晰。2023CR535%排名公司主要产品价格带（元）终端零售额（亿人民币）以终端零售额计市场份额1蜜雪冰城2~844711.3%2瑞幸咖啡14~213308.3%3星巴克30~412506.3%4古茗10~181924.8%5茶百道10~221694.3%城市份为1.3位第次瑞咖和巴占排名公司主要产品价格带（元）终端零售额（亿人民币）以终端零售额计市场份额1蜜雪冰城2~844711.3%2瑞幸咖啡14~213308.3%3星巴克30~412506.3%4古茗10~181924.8%5茶百道10~221694.3%识咨询，转引自公司招股图表34 2021-2026年中国现制饮品市场集度按照门店数量计，至26年3月）45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2021年2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月2023年01月2023年03月2023年05月2023年07月2023年09月2023年11月2024年01月2024年03月2024年05月2024年07月2024年09月2024年11月2025年01月2025年03月2025年05月2025年07月2025年09月2025年11月2026年01月2026年03月CR3 CR5谦数对比成熟市场的集中度，我国现制饮品行业集中度仍有提升空间。19701971Dunkin'Donuts19501980—2000年对于蜜雪集团而言，茶咖融合新格局重塑强化了其“低价高频+工业化供应链+下沉密度网络”模式的战略价值。当行业竞争焦点转向到店效率、履约成本、加盟商生存能力与跨品类复制能力时，三、竞争优势：一体化产业链筑基，质价比优势领先（一）聚焦平价价格带，占领用户心智聚焦平价价格带，核心产品价格低于现制茶饮同类产品，甚至低于部分瓶装饮料。2-8510位。SU2024图表35 蜜雪冰城主要品及价格产品系列主要产品定价清爽真果茶冰鲜柠檬水、棒打鲜橙、满杯百香果、蜜桃四季春、柠檬绿茶、草莓啵啵、芋圆葡萄等5-9元经典厚奶茶珍珠奶茶、椰果奶茶、芋圆奶茶、三拼霸霸奶茶等7-9元新鲜冰淇淋新鲜冰淇淋、草莓摇摇奶昔、脆皮大圣代、雪王大圣代等3-8元轻乳系列茉莉奶绿、蜜桃甘露、四季春轻乳茶、龙井轻乳茶等7-10元椰椰系列港式杨枝甘露、青团椰椰、芋泥好暖椰、椰椰拿铁等9-10元芝士奶盖茶芝士奶盖四季春、芝士奶盖绿茶、芝士奶盖葡萄等9-11元原叶纯茶茉莉绿茶、高山四季春茶5元雪王咖啡美式咖啡、葡萄冰美式、拿铁咖啡、雪王雪顶咖啡、香蕉拿铁等6-9元雪冰城微信小程阵，通过推出季节性与区域性平价产品满足消费者的多元化需求。202367330069元定价入市，首月销量亦达1800万杯。（二）业内最大规模的端到端供应链体系，保障极致低价秉持高质平价基因，自主供应链建设是蜜雪冰城发展的必经之路。公司自2012的产地直采++外包仓储物流采，部分原料价格可较市价更低；二是原料加工环节利润内化，并将其中部分让渡给加全球采购，规模效应降低采购成本。受益于品牌力和庞大的门店网络，相比于竞品，公382023、5.120%+10%+。100%20255202493016560%100%图表36 公司五大基地产情况生产基地投产时间主要产品年产能（万吨）24前三季度产能利用率河南2013全部七大类食材、包材、设备12148.1%海南2023，扩建部分2025椰奶、咖啡4.549.2%广西2023糖浆、水果（芒果、百香果）、小料18.561.1%重庆2021水果（柠檬、橙子）15.545.9%安徽2022水果（草莓）5.465.8%合计165司招股说明20142025288划与本地化协作机制，在中国内地通过约40家合作配送机构构建专属配送网络，截至202493130017004900个90%12图表37 蜜雪冰城自主营仓库全国分布图司招股书顺应消费者健康化需求，蜜雪推进产品升级。2026鲜、醇”推进系统性产品升级：向冷链鲜奶、冷链椰乳切换，并配套升级生产线、仓储和冷链物流体系。其中核心单品“棒打鲜橙”已在2026年一季度率先完成从常温橙柚果酱向冷冻复合橙果汁的升级。（三）打造超级品牌IP，与消费者建立情感链接打造超级IP，提高品牌知名度。蜜雪冰城以其高质平价的价值主张，成为家喻户晓的全2018IP2020KPK，图表38 蜜雪冰城“雪”IP运营雪冰城官网IP+雪王P205年1月5“雪王魔法铺”IP202598002025232026年，蜜雪冰城旗舰店还将重点进驻深圳、北京等12座核心城市。蜜雪冰城对于IP的运营进一步深化，雪王室内乐园筹建中。2月26日，在郑州市召开IP++图表39 蜜雪冰城郑州部旗舰店 图表40 旗舰店“雪王法铺”区域雪冰城官方微博 雪冰城官方微博（四）标准化管理扶持，闭店率和加盟商流失率低蜜雪绝大多数门店为招商加盟模式，通过标准化流程与完善的支持体系，构建起一套高效可复制的加盟体系。加盟蜜雪冰城需要经过项目咨询、递交申请、面试、获得开店许图表41 蜜雪集团门店盟流程雪冰城官网对比中高价茶饮品牌，公司专注打造轻量化小店，以实现低投入、高回报。当前茶饮行15~20%1.5-2图表42 主要茶饮咖啡牌加盟费用对比分类蜜雪冰城幸运咖古茗沪上阿姨茶百道瑞幸省会城市地级市县级市加盟费（万元）1.1/年0.9/年0.7/年1/年9.88（首年0，第13/19/25个月分别交2.5/4.88/2.5万元）4.989（首年0，第13/25/372/4/3万元）管理费（万元）0.48/年0.48/年0.48/年0.5/年1.25/年培训费（万元）0.2/年0.2/年0.2/年0.2/年0.1-履约保证金（万元）22212.5（1.5万元）0.515首批物料（万元）55532-43-520门店设备（万元）777721（8万元咖啡机可248万）11.5（可先付30%，余款12期免息分期）12（签约时仅需7.5万，其余分期支付）21装修费用（万元）6667.5（按2500元/平测算）109（3000元平测算）1015开业营销（万元）----0.5---合计（万元）不含保证金及首批物料18.3417.7417.1419.641.3825.5834.7536首年启动资金（万元）21.7821.5821.3820.223-2521.03-23.0321.7541品牌加盟小程序，各品牌加盟官2024942%杯量和稳定客流，为加盟商提供了相对可预期的单店回报。加盟商对品牌的信心充足，愿意持续加码投入，是加盟体系健康度的重要正向信号。图表43 2021-2025年蜜雪集团加盟店闭店率 图表44 2021-2025年蜜雪冰城加盟商带店率6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

5.4%4.6%4.5%4.3%4.6%4.5%4.3%3.5%闭店率

2.252.202.152.102.052.001.951.90

2.242.242.222.182.122.042021A 2022A 2023A 2024A 2025A带店率司年报，公司招股 司年报，公司招股（五）幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场2017—059元、6.99.9CEO2025202520—303.420257面，20253214129%。图表45 2022年至今运咖国内在营门店及比 图表46 幸运咖门店按市线级分布（26年4月）9000800070006000500040003000200010000

2022年 2023年 2024年 2025年 2026年4

180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

新一线五线新一线五线,16.0% 14.0%四线,21.5%二线,14.6%三线,31.9%门店数 同比海数据监 海数据监契合高质平价”2021202641455286-10元/500mL2023152.772024107.092025930+2.9753%”17（44元（66元（42）（占比超40%15+3000610图表47 2022年至今啤福鹿家在营门店及比 图表48 鲜啤福鹿家门按线级分布（26年4月）16001400120010008006004002000

2022年 2023年 2024年 2025年 2026年4

900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%

五线,12.2% 五线,12.2% 新一线15.3%四线,25.2%二线,19.9%三线,25.2%门店数 同比海数据监 海数据监供应链壁垒深厚，多品牌协同进一步摊薄单位成本。蜜雪冰城、幸运咖、福鹿家的扩张逻辑均以同一套极致性价比+标准化供应链模型为底座，将已在茶饮赛道验证成功的商业18%35%品牌定位互补，形成“早咖午茶晚酒”全时段覆盖格局。蜜雪冰城以现制茶饮为核心，咖啡属于长期在售的菜单补充角色，近期上新全自动咖啡机是为强化补充定位；幸运咖则专注专业现磨咖啡，采用工厂烘焙咖啡豆+门店半自动咖啡机现场研磨，产品标准更高，两者在制作工艺与定位上存在本质区别。福鹿家聚焦晚间酒饮场景，与茶饮、咖啡的核心消费时段基本不重叠，形成“早咖午茶晚酒”的全时段覆盖格局。共同指向同一批核心用户。三大品牌均深度锚定价格敏感的年轻消费群体，依托雪王IP4.3+四、海外市场：从东南亚到全球，出海蓝图徐徐展开（一）东南亚出海扬帆起航，从野蛮扩张到精耕提质蜜雪冰城的出海历程，可以用四个阶段来理解：（2018—2020）OPPO/vivo手机经销商的现成渠道和选址经验，把开店成本和风险压到最低。3004000（2024）564营收大幅下滑主要原因在于：1）原材料大部分依赖从中国进口导致成本增加；2）MOMOYOAicha20245003-4再出发（2025至今）供应链向前置，海南基地拓建部分投产直供东南亚，计划在东南亚建立多功能供应链中心；地域向外延伸，哈萨克斯坦验证中亚消费力，美国三店测试非华人市场接受度；多品牌出海，幸运咖进入马来西亚和泰国，开启第二品牌的全球化路径。图表49 蜜雪冰城出海程司财报，36氪，界面新闻，中国饮品快报，FBIF食品饮料创新，明亮公司知乎号，品牌方舟知乎20254,46720244,89520251.717.6%。2026图表50 2021-2025年蜜雪冰城海外门店数同比 图表51 蜜雪冰城海外店分布（24Q3）6000500040003000200010000

2021A 2022A 2023A 2024A

600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%

300025002000150010005000中国内地以外 同比 蜜雪冰城海外门店分布司年报、招股说明书、华创证券 股说明202542025122026220264343+图表52 蜜雪集团中亚美洲市场推进节奏市场进入时间进展说明哈萨克斯坦2025年4月首店开业中亚首站，首月营业额超43万元中亚2025年末15家门店完成从首店到初步网络铺设美国2025年12月前后3家门店进入纽约、洛杉矶核心区域墨西哥2026年2月首店开业美洲第二站，进入拉美试点巴西2026年4月首店开业美洲第三站，进一步验证拉美模型BIF食品饮料创新，新华网，中国饮品快报，极目新美国则更具战略意义，蜜雪以直营模式进入市场，打磨单店模型1.19-4.99美元雪王”IP合规成本远高于东南亚与中国，意味着单店若不能维持高流水，盈利弹性将显著受压。因此，公司在美洲发展初期采取直营模式，目的并非追求短期规模，而是优先打磨单店模型、形成标准样板，再在中期切换至加盟扩张。这一策略比东南亚早期更审慎。（二）东南亚市场：增长潜力可期，短期主动控速提质202320120284951）气候适宜：30饮茶文201946东713-4450%图表53 东南亚现制饮市场规模（亿美元） 图表54 全球现制饮品场增速对比（2023-2028E）6005004003002001000

2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 现制茶饮 现制咖啡 其他现制饮品

全球现制饮品市场以终端零售额计CAGR（2023-2028E）华创证券

识咨询，国际货币基金组织，转引自公司招股书，

公司招股

识咨询、国际货币基金组织、美国农业部，转引自图表55 东南亚主要国人口年龄分布（2025年）

图表56 东南亚地区前大现制茶饮品牌（以2023出杯量计）100%90%80%70%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%蜜雪冰城,19.50%其他,68.10%EstehIndonesia6.10%0-12岁 13-24岁 25-44岁 45岁以上识咨询《2026新茶饮行业白皮书 识咨询，转引自公司招股低，尚未出现一家品牌占据绝对主导地位。/Haus/EstehTealive/ToCoToCo守中端，贡茶/KOI/霸王茶姬占高端，三层之间客群重叠有限。目前东南亚市场还没有出现一个门店超千家的本土茶饮品牌，更多是门店在百家以下的品牌。意味着规模上本土品牌尚不构成对蜜雪的系统性威胁，但其在原材料本地采购成本、清真认证、消费者文化认同方面具备竞争优势。图表57 蜜雪冰城在东亚的竞争对手情况国家品牌名称简单介绍印度尼西亚MOMOYO蜜雪冰城模仿品牌，20232月成立，定位茶饮+欧包路线，门店面积较大(200-500平方米)，提12元左右，以水果茶、冰淇淋和烘焙产品为主，注重本土化口味调整，不到一年时间开出500多家门店。EstehIndonesia2018年创立，最初以冰茶、柠檬冰茶等简单产品起家，后转型为加盟模式。主打经典奶茶、荔枝8,000-9,000印尼盾3.8-4.3元人民币)，加盟费用相对较低，门店覆盖爪哇岛及外岛。Haus成立于2018年，由印尼本土创业者创立，主打珍珠奶茶和巧克力奶茶，搭配烘焙面包和薯片销14,000印尼盾6.7元人民币)质量，门店数量增长迅速。Wedrink2022年底进入印尼，主打低成本策略，产品包括水果茶、冰淇淋等，价格与蜜雪冰城相近。注重供应链建设，在印尼多地设立仓库，配送效率较高，门店数量增长较快。Ai-Cha蜜雪冰城模仿品牌，产品定价、形态甚至是logo风格都与蜜雪高度相似。越南TocoTocoToCoToCo是越南本土成长最快的茶饮品牌之一，遍布全国近1000家门店。海外已经进入美国、澳大利亚、日本、韩国、新加坡等市场。主打水果茶和奶茶，价格与蜜雪冰城接近，但更强调新鲜水果原料。BINGXUE该品牌名称与蜜雪冰城的“冰”元素相似，门店招牌和品牌形象在视觉上与蜜雪冰城有一定相似性，例如都使用了雪人或冰雪相关的视觉元素。据公开信息，BINGXUE的商标在越南尚未成功注册，但在韩国、蒙古、欧盟、菲律宾等国家和地区已成功注册商标。PhúcLong越南本土老牌茶饮品牌，以传统茶饮和咖啡为主，门店覆盖广泛。马来西亚Tealive当地最大的本土连锁品牌，产品线涵盖奶茶、果茶及咖啡，价格略高于蜜雪冰城。泰国CJExpress（TianTian）由泰国CJ集团旗下便利店品牌CJExpress推出，2024年7月上线。以软冰淇淋和珍珠奶茶为主15CJ81家门店，主打便利店+冰淇淋调便捷性和性价比。ChaTraMue以泰式奶茶为主打，具有强烈地域特色，价格低廉且口味浓郁。新加坡LiHOTEALIHOTEA是新加坡的国民品牌，成立于2017年，门店遍布全岛，主打奶茶+水果茶，定价基本为3-5新（约合人民币15-25元），以大店为主。菲律宾Serenitea本土平价茶饮奶茶品牌。其他贡茶来自中国台湾的茶饮品牌，以珍珠奶茶和奶盖茶为主打产品，在东南亚多个国家均有门店。KOIThé新加坡的茶饮品牌，在印尼、马来西亚市场也有一定的影响力，定价基本在20元以上。Chatime来自中国台湾的茶饮品牌，在东南亚多个国家均有门店。日食品，MomentumWorks，东盟知识产权研究，北外区域与全球治理高等研究院，泰中新闻网，@ManGu曼谷杂志，弘章消费研习社，小杨哥的餐饮圈，吃货研究所，知越方晓，开店 理图表58 东南亚地区头咖啡连锁品牌（26年2月） 图表59 东南亚地区头茶饮连锁品牌（26年2月）5000450040003500300025002000150010005000

CaféAmazon

PunThaiCoffee

星巴克 Coffee

Inthanin KopiKenangan

ZUSCoffee

6000500040003000200010000

蜜雪冰城 ChaPayom

MomoyoWedrinktealive Esteh bingxue东南亚地区头部咖啡连锁品牌（按门店数计）

东南亚地区头部茶饮连锁品牌（按门店数计）Asia

omentum《CoffeeandChainsinSoutheast

Asia

omentumWorks《CoffeeandTeaChainsinSoutheast五、盈利预测（一）关键假设2026~20289,200/8,050/7,100年受外卖补贴退坡影响，单店营收波动，预计公司营收（尤其是商品销售收入）2027利润端，考虑到2026年上游食材成本（柠檬等）增长、公司向“真鲜醇”转型、咖啡类2026-20282025IP2026/2027/2028图表60 2024-2028E公司收入拆分及盈利测单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E收入&利润营业收入248.29335.60369.10421.40465.18yoy22.3%35.2%10.0%14.2%10.4%商品销售234.52314.39351.22403.24445.68yoy22.4%34.1%11.7%14.8%10.5%设备销售7.5613.279.158.007.06yoy2.7%75.4%-31.1%-12.5%-11.8%加盟和相关服务6.207.948.7310.1612.44yoy52.8%28.0%9.9%16.4%22.5%归母净利润44.3758.8762.5173.0882.17yoy41.4%32.7%6.2%16.9%12.4%盈利能力毛利率32.5%31.1%30.5%30.7%30.9%净利润率17.9%17.5%16.9%17.3%17.7%费用率情况销售费用率6.4%6.1%6.0%5.8%5.7%管理费用率3.0%3.2%3.3%3.2%3.1%研发费用率0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%司年 算（二）估值分析费市场；2）20253.1百20251.86IP202618-20倍PE334.4-371.6“”图表61 可比公司估值公司名称公司代码收盘价（元）EPSP/E2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E古茗1364.HK20.51.31.41.82.215.7x14.9x11.6x9.5x沪上阿姨2589.HK138.24.85.56.47.229.0x25.2x21.5x19.1x茶百道2555.HK5.10.50.60.70.89.3x8.1x7.1x6.3x百胜中国9987.HK326.017.720.222.023.017.4x16.1x14.8x14