我国外汇储备变化对a股市场波动趋势的影响分析

摘要

外汇储备作为国际储备中的一个重要的组成部分，其作用主要是用于调节

一个国家的宏观经济运行状况。一国持有适度的外汇储备量不仅有利于维持其

国家汇率的稳定，还能够弥补本国的国际收支逆差，为国家提供更好的经济安

全保障。随着2007年中国投资有限责任公司的成立，外汇储备己经成为中国

学术界和法学界的关注的焦点。外汇储备不仅是经济问题，也是重要的法律问

题。近年来，人民币进一步发展，汇率也在发生变化。在2020年国际金融市

场剧烈波动后，2021年世界疫病继续推动外汇市场，人民币汇率波动下降，人

民币国际化进程加快，汇率市场逐步推进。研究外汇储备和证券交易的关系对

于维持未来金融市场的稳定和金融市场的规范风险有重要意义。外汇储备并不

是越多越好。经研究发现，一个国家若持有过度的外汇储备规模的话，不仅会

使得外汇资产被闲置造成浪费，更有甚至将会导致其国家通货膨胀风险的增加

等问题，这一现象尤其发生在发展中国家。自1994年以来，中国的外汇储备

规模逐年增加呈快速增长趋势。外汇储备太多是我国现在的主要问题。本文基

于2015-2021年上证综合股指，利用ADF检验和Granger因果检验研究了中国

外汇储备波动与A股市场股价波动之间的相关性，并得出了相应的结论。外汇

储备的增加对A股市场股价波动影响得传导机制比较复杂，而且我国得政策调

整具有突发性及调整力度较大等特点，对流入股市中的货币资金也有着很强的

监督限制，这些都显著增加了股巾的波动性。

关键词：外汇储备A股市场股价波动

Abstract

Asanimportantpartofinternationalreserves,foreignexchangereservesare

mainlyusedtoadjustacountry'smacroeconomicoperation.Acountryholdingan

appropriateamountofforeignexchangereservesisnotonlyconducivetomaintaining

thestabilityofitsnationalexchangerate,butalsocanmakeupforitsinternational

balanceofpaymentsdeficitandprovideabettereconomicsecurityforthecountry.

WiththeestablishmentofChinaInvestmentCo.,Ltd.in2007,foreignexchange

reserveshavebecomethefocusofChineseacademicandlegalcircles.Foreign

exchangereserveisnotonlyaneconomicissue,butalsoanimportantlegalissue.In

recentyears,withthefurtherdevelopmentofRMB,theexchangerateisalso

changing.Afterthedrasticfluctuationsintheinternationalfinancialmarketin2020,

theworldepidemiccontinuedtopromotetheforeignexchangemarketin2021,the

fluctuationofRMBexchangeratedecreased,theprocessofRMBinternationalization

accelerated,andtheexchangeratemarketwasgraduallypromoted.Studyingthe

relationshipbetweenforeignexchangereservesandsecuritiestradingisofgreat

significanceformaintainingthestabilityoffinancialmarketsandregulatingrisksin

financialmarketsinthefuture.Foreignexchangereservesarenotthemorethebelter.

Especiallyfordevelopingcountries,excessiveforeignexchangereserveswillleadto

theincreaseofdomesticinflationriskandtheidlewasteofforeignexchangeassets.

Since1994,China'sforeignexchangereserveshaveincreasedyearbyyear.Toomuch

foreignexchangereserveisthemainprobleminChina.BasedontheShanghai

compositestockindexfrom2015to2021,thispaperusesADFtestandGranger

causalitytesttostudythecorrelationbetweenthefluctuationofChina'sforeign

exchangereservesandthestockpricefluctuationofA-sharemarket,anddrawsthe

correspondingconclusions.Thetransmissionmechanismoftheimpactoftheincrease

offoreignexchangereservesonthestockpricefluctuationofA-sharemarketis

relativelycomplex,andChina'spolicyadjustmenthasthecharacteristicsofsudden

andlargeadjustmentstrength,andtherearestrongsupervisionrestrictionsonthe

monetaryfundsflowingintothestockmarket,whichhavesignificantlyincreasedthe

目录

云南财经大学.........................................

本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明............

中文摘要及关键字......................................................I

英文摘要及关键字......................................................II

一、引言.............................................................1

（一）研究背景及意义..............................................1

（二）研究内容与方法............................................3

（三）文献综述....................................................3

二、我国外汇储备规模的现状分析.......................................6

（一）外汇储备的发展历程及现状...................................6

（二）外汇储备的影响因素.........................................6

（三）外汇储备的重要作用.........................................8

三、三大市场的关系研究................................................9

（一）股票市场与外汇市场间的联系................................9

（二）外汇市场与货币市场间的联系.................................9

（三）货币市场与股票市场间的联系...............................10

四、我国外汇储备与A股市场的内在经济联系研究.......................11

（一）外汇储备变动作用于A股市场的传导机制.....................11

（二）IS-LM-BP理论模型.........................................14

五、实证分析.........................................................17

（-）样本数据的选取与整理......................................17

（二）Granger因果关系检验......................................17

（三）ADF单位根检验...........................................19

（四）原因总结..................................

六、结论与展望.......................................................20

（一）结论.......................................................20

（二）未来展望..................................................21

参考文献.............................................................22

致谢.................................................

一、引言

(-)研究背景及意义

(1)研究背景

近几年，在全球经济一体化推动下，国内金融市场也在进行制度与规范跟进,

开放度与透明度不断提升。同时数据化时代伴随着信息高度流动，这一情况也剧

烈改变了金融市场之间相互依存的关系。自2008年国际金融危机以来，中央政

府一直实行宽松的金融政策以维持经济的可持续增长。同时，随着中国对外贸易

的逐步恢复，中国的外汇储备持续增加。一个国家的外汇储备通常决定支付外国

商品和服务的能力和偿还国际债务的能力。足够的的外汇储备水平对外部经济的

发展和内部经济的稳定具有重要意义。如果一个国家外汇储备量过高的话，在短

时间内如果不能将过剩的外汇资产转换为现金的活，可能会使本国内经济出现流

动性的危机，从而发生巨大的机会成本损失。反之，若一个国家的外汇储备不足

的话又将导致本国易发生偿还危机，并会降低本国对外产生的支付信任。根据查

询国家外汇管理局公布的数据可知，截止到2021年12月末我国现存的外汇储备

规模为32501.66亿美元，如下图中虚线的趋势图所示，近二十年来我国的外汇

储备整体上一直保持稳中有增，现阶段总体规模已居世界首位，且全球占比达到

30%上下，基于这一世界外汇格局，国内外汇储备量在国际市场上具有很强的的

偿还能力，这不仅加强了中国的汇率调整能力，还稳定了人民币作为硬币的地位。

通过稳定汇率变动和平衡国际收支的功能，大量的外汇储备使中国平稳度过两次

金融危机，但与此同时“巨额的外汇储备也给中国的经济的运行带来了巨大压

力”。现在，国内通货膨胀问题越来越严重。在这样的背景下，研究中国外汇储

备对A股市场波动性的影响越来越重要。如果能研究出其联动特征，中国A股市

场的调节和监管机制将得到更好的完善，同时对维护国内外金融市场稳定也具有

重要意义。

1

外汇储备规模（单位：亿美元）

01-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

（二）研究意义

外汇储备是国民财富的重要组成部分，关系到国民经济的安全和稳定。外汇

储备可以有效调节国际收支，保证一个国家汇率的稳定，也是降低国内外金融风

险的坚固基础。可高额的外汇储备往往也会带来巨大的外汇储备成本和外汇储备

持有风险。许多权威经济学家指出，目前中国的外汇储备很大可能会造成外汇储

备资产的损失，还可能会导致一些金融风险的发生。而股市的健康发展对我国的

经济发展极为重要。由于经济运营和改革措施决定了股市的基础，股票市场的变

动从长期来看可以反映一个国家的经济运营和改革过程。但是，这种关系不是单

方面的。股票市场的建设也影响经济改革。如果股市健全繁荣，不仅会促进经济

更快速地发展，也会促进改革。相反，如果我国股票市场的稳定性不好，价值受

到干扰的话，就会对经济和改革产生反抑制作用。因此，本文将重点研究分析中

国外汇储备对A股市场股价波动的影响，这个就具有重要的指导意义和实践价值。

在外汇储备方面，对其进行的深入研究和探讨可以有效解决目前存在的外汇储备

管理弊端问题，加强我国外汇储备资金的运营管理，更好的完成我国外汇储备的

保值增值这一重要目标。在A股市场方面，对其两者间的深入研究和探讨可以更

好的发挥外汇储备在国家投资、国家宏观调控和维护本国金融安全等方面的积极

效应，在维持我国A股市场稳定的同时推动国家经济的发展，有利于我国在未来

更好的提出和实施调控政策。在国内外金融市场方面，研究A股市场的波动不仅

可以反映我国宏观经济的运行情况，还可以为我国的实体经济的发展供更多的资

金支持。在这个开放的经济环境背景下将我国与国际市场连通起来，打开了国内

2

和国外的资本流通通道，营造良好的国际金融环境，维护国内外金融稳定。

(二)研究内容与方法

(1)研究内容：

本文分为四个部分。第一部分阐述了中国外汇储备近二十年来的发展状况，

整理并分析了影响我国外汇储备的因素和具有哪些重要作用的文献。第二部分是

对中国三大市场的研究，将货币、外汇和股票三个市场联系起来，分别从多种角

度方向分析外汇市场、货币市场和股票市场这三大市场间两两之间的关联，从流

动性的角度分析了外汇储备对A股市场波动的影响。第三部分则是理清我国外汇

储备变动到A股市场股价波动影响的传导路径，并结合1S-LM-BP理论模型分析

外汇储备对A股市场波动的内在经济联系。第四部分是选取样本数据和实证分析,

通过运用ADF单位根检验和Granger因果关系检验方法得出相应的结论，结合

现有的资料对我国外汇储备与A股市场之间的建没提出一些合理化的建议。

(2)研究方法：

本文研究分析我国外汇储备对A股市场波动的影响主要采用了以下三种研

究方法：

文献研究法：本文以东方财富、知识网中文数据库以及万方数据库等相关数

据网站为基础，收集相关文献和数据，在筛选和整理的基础上,完成了文献研究、

理论分析和实证分析。

调查分析法：它主要来源于独立的分析和研究总结报告、官方商务网站和统

计年鉴，作为论文数据的基础和依据。

实证分析方法：本文运用Grander因果关系检查，利用Eviews10.0软件研

究外汇储备对A股市场波动的影响，最后通过综合分析得出实证分析的结果，给

出具体的对策与建议。

(三)文献综述

由于中国三大市场之间的密切联系，如果想研究外汇储备对A股市场波动性

的影响，应该使用货币市场分析，得出所希望的结论。对这三个市场之间关系的

研究从一开始就成为金融界乃至世界研究的热点。因此，近年来，国内外学者大

3

量发表了这三种市场关系的文献。

(1)国内外学者主要通过分析汇率变动对股价的影响来研究汇率与外汇市

场的关系。但是针对汇率和股价这一方向的成果非常多，但其中具有影响力的模

型变化却并不大，以DDRNBUSCH和FISHER(1980)在持续性探索中提出的汇率里流

动指南模型具有较高传播度，同时还有BRANSON和FRANKEL(1983)在两人深入研

究中总结出的股票导向模型具有广泛认可性，这两个模型相对较为成熟。其中签

核提出汇率波动水平将会对企业跨境市场竞争力与国际收支产生重要影响，同时

还能够还与其实际运营存在较高相关性，进而能够波及到企业现金流和股价，甚

至最终能够反馈到股价动荡。汇率和股价之间有着单向的因果关系，而货币和股

价之间呈现出负相关性。第二个模型认为，市场的原始需求决定着汇率。此外，

股价上涨必然吸引外资的到来，促使外国投资者大量抛售外汇来购买货币，这也

加大了市场对货币的需求，从而促进货币升值.另外，股价上涨也会使国内投资

者的财富得到增加，从而扩大对本金的需求，提高国内的利率水平，吸引外来资

金的流入，最后会导致本金升值。反之则亦然。也就是说，股价和汇率之间有着

单向的因果关系。股票价格和货币的价值呈现出正相关。这两种理论比较之下，

前者比较在意在经常项目和贸易平衡，后者重点在资本和财务状况。

袁东梅和刘建江(2006)对日本的数据进行了实证分析，得出结论，资本价

值在短时间内快速爬升将促使股市规模同步扩张，一旦其中长期性升值预期不再,

则将导致股市剧烈动荡，整体下行，在宏观层面对经济有严重负面作用。由于没

有完全标准化的文献说明汇率和股价的因果关系，GRANGER等(2000年)利用许

多亚洲各国的数据和统一根来决定汇率股价间之间的GRANGER因果关系。并主要

针对韩国市场进行了考察，以涉及该国的脉冲响应函数作为切入点，认为该国与

传统理论依据高度冲突，汇率反而会促使股价出现正向变化。而菲律宾数据却与

前者相反，二者间是负相关联。根据香港等5个地方的数据现实，股价和汇率之

间有着很强的相关性。但根据印度尼西亚和口本的数据，对比之下却显示汇率和

股价之间没有明显的关联。而CHOW等(2000年)利用亚洲各国的股票交易数据

和二变量GARCH模型，分析了股票收益率和汇率风险的关系。得出超级收益率和

实际汇率之间没有关系。张敦力分析了人民币对美元的汇率、上证综合指数和中

国汇率改革后各行业的股价指数，将样本分为月、年、日两部分，进行合作分析

4

和GRANGER因果关系检查。研究结果表明，汇率和中国股票价格的长期稳定性之

间存在负相关性。

(2)对于外汇市场和货币市场的联系，绝大多数人都关注着外汇储备对流

动性所造成的影响，此外还有“货币需求机制”、“汇率协定机制”。这些都能在

国际储备问题上有所反映，其正是借由“汇率协定”来实现宏观层面的对基础货

币的影响。对于这一现象，早就己经有研究进行了证实，二者间存在显著正向关

联。如王云霞(2009)就在论著中强调，外汇储备持续提高这一条件下，基础货

币供应量中外汇的份额也会不断增加。而货币供应量增加也会导致流动性过剩,

最后破坏我国货币政策的独立性和稳定性。曹宇(2008)提出了门德尔从国内商

品市场价格水平的观点来记述国际储备和价格变叱关系的模型，并用误差修正模

型研究了外汇储备的增长和通货膨胀的相关联系。高湛(2010)也有同样的观点。

(3)对货币与股票市场相关性探讨的成果也并不少°STEFANONERT(2002)

就曾经对这一问题进行了探讨，主要面向对象是七国集团及西班牙，针对这几个

国家国内金融政策与股价指数间的相关性分析，并在其中适用脉冲匹配法。在国

际资本充分流动的条件下，如果出现过剩情况将会对资本市场的影响大于徐雷星

(2009)短期加息的负面影响，格兰杰因果分析法分析流动性过剩和中国股市的

关系，使用IS-LM模型。分析由于现金流动性过剩而产生的资金与股价高涨之间

存在的关联性问题。GAVIN(1989)则探讨了股价波动条件下，可能出现的汇率及

货币方面的变化情况。QIAO(1996)也认为汇率波动的形成，其形成路径能够由股

市中资本流动造成。AJAYIETAL(1998)则在其论著中详细给出了股价变化如何效

推动或影响货币需求上涨这一现象发生过程，从对.汇率造成波动影响。

(4)王伟等三人艰据VAR(4.GARCH、LI、BEKK模型),分析和讨论了两次

货币改革以来中国的证券交易所、外汇市场、货百政策的关系，指出中国的货币

政策对股票市场有着很大的影响。而金融政策对股票市场的显著溢出效应明显揭

示了这一点。赵华(2007)则在论著中对人民币汇率和利率关联性进行了探讨,

并用VAR-GARCH模型进行了研究，认为二者间短期波动溢出并不具有突出表现。

李成和马文涛等人(2010)则将研究范围扩大到了利率、利息与股市三者之间，

并通过GARCH模式进行探讨，认为尤其在该市场传染条件下，二者间双向波动溢

出具有非常突出的表现。肖卫国等(2011)则集中探讨了固定期间内中国货币需

5

求特征，认为其中存在着一些存在明显关联性的活动，汇率会引发国际资本动向，

并有可能对股市形成短期影响。陈寿东和高燕(2012)指出，金融危机过后

二、我国外汇储备规模的现状分析

(一)外汇储备的发展历程及现状

外汇储备是中央银行和其他政府机构为了满足国际支付需求而重点关注的

外币资产。1994年以来，中国实行了汇率制度改革，先后经历了固定汇率制度

和双重汇率制度改革。从那之后，中国开始了汇率的合并，实行基于市场供求的

浮动汇率制度。另外，随着中国对外贸易经济的快速发展，外汇储备呈现几何倍

数增加的趋势，解决了我国很多由于外汇储备量低而引起的社会经济问题。自中

国加入WTO以来，中国和世界各国的贸易更加频繁，出口额持续增加，每年贸易

顺差也不断增加。在这种情况下，中国的外汇储备量急速增加。我国在2005年

实施了汇率改革，从此之后人民币的汇率大幅上升，中国正式进入外汇储备的快

速增长期。2006年以后，中国继续对外开放许多金融交易，进一步促进对外贸

易的发展，提高对外费企业的吸引力，加快了外汇储备的增长速度。2012年以

来，中国经济进入新常态模式，发展速度由高速转变为中高速。根据国家外汇管

理局网站查询到2012年一2021年的数据作下图，可以看出：在2014年我国的

外汇储备规模高达38430.18亿美元。从2015年开始，中国人民银行考虑到当

时的世界经济走势，综合衡量并考虑国内正在推进的人民币国际化进程，开始大

力推进外汇储备规模调整行为，在两年运作下规模一度出现了较大降幅，达到约

3.01万亿美元。直到2017年初，我国的外汇储备的发展才开始逐渐恢复，外汇

储备量也首次开始缓慢的增长，达到了3161.57亿美元。并在之后的两三年内我

国的外汇储备规模一直处于小幅的波动之中。20：9年2月，我国当时的外汇储

备规模已达到了30901.80亿美元。从2021年12月31日的数据来看，中国的外

汇储备总量达到了32501.66亿美元。

6

（二）外汇储备的影响因素

（1）经常项目与金融及资本项目的余额

因为我国的社会保障体系不健全，人民储蓄率水平高，投资不足，这些情况

都会降低总需求，导致大量的产品出口到海外市场，进出口的差距逐渐拉大。因

此，经常项目可能会贸易顺差。另外，中国的低成本劳动力和原材料都将吸引更

多的外资企业到中国来，所以预计资本和金融项目的贸易顺差将会再次增加。

（2）受外商投资规模的影响

我国吸引大量外费企业的根本原因一直都是在中国有着大量廉价的劳动力，

尤其在加工贸易领域中，而加工贸易顺差也逐渐导致了我国对外贸易进出口的顺

差。所以，当外资对我国的直接投资规模扩大时将会使得我国的资本与金融项目

产生大量盈利，不管这些利益是全额偿还还是再投资卖出，都会由于外商直接投

资规模的增长低于投资利润率，在给予的期间内资金的流出大于外国资金的流入,

而导致出现贸易赤字。为了抵消国际收支的赤字，外汇储备规模发生了变化。同

时，近年来外商直接投资所带来的利润的转移给我国的投资收益项目带来了巨大

的风险，与此同时也会给我国的国际收支平衡造成了影响，为此我国为了使利润

回流往往会不断的增加我国的外汇储备。

（3）受我国外债规模的影响

就前文介绍，一国的外汇储备除了保持本国的货币汇率稳定以及平衡本国国

际收支作用之外，还可以帮助本国偿还外债。外债欠的越多，我国偿还资本及其

利息的能力就越低。为了有偿还外债的能力，需要一定量的外汇储备。在国际上，

偿还率一般用于测量不同国家的外国债券的适当规模，得出的结论是：中国的还

款率不到15%的话，偿还外债更合适，还债能力就更有保障。为了避免风险，不

需要增加外汇储备。但近年来，中国的短期外债持续增加，投机性的外国资本流

入变得更加明显，导致了中国外汇市场和汇率的变动。因此，对中国的外汇储备

规模提出了更高的要求。

(4)资本管制的影响

资本管制的定义是指国家政府机关等权力机构控制资本从国家资本账户等

的流进和流出。假如一国家的资本管控相对严格，那么私有外汇将可以很容易的

受到政府控制，此时该国家就不需要很多的外汇储备。但如果管制比较宽松的话,

一国的外汇储备就会轻易的随之发生变化。而中国则是从接受了国际货币基金组

织的协议之后开始形成了我国严格的资本管理制度，以此来实现我国经常项目下

人民币的自由兑换C但是近年来，我国对资本的管制在不断放松，对私有外汇储

备的控制也在不断减弱，因此需要当局政府持有更多的外汇储备来维持国际收支

的平衡以及规避贸易往来中各种各样的风险。

(三)外汇储备的重要作用

(1)调节外汇收支和社会供求的平衡

国际收支平衡是评判一个国家经济健康运行的重要标准之一。各个国家也都

致力实现本国的国际收支平衡，因为收支平衡从侧面反映出了一个国家在经济政

治相关的各方面如物价、就业等是否健康可持续发展。外汇储备的运行，一定范

围内解决了国际收支不平衡的问题。但是如果超出了范围，就不是只靠外汇储备

的调整就能解决问题，通常可以从调整时间上来判断。超出了范围，则说明收

支逆差的问题要通过国内经济政策来调整，不是简单通过外汇储备杠杆简单解

决的。但是，外汇储备不论在哪种情况下都能给予国家经济政策调整提供一定的

时间，不至于仓促应战，因此，外汇储备的存在及用于辅助调节是非常重要的。

(2)保持本国货币汇率的平稳

一国持有适度的外汇储备是会有利于维持本国货币汇率的稳定的。假如某国

家的货币汇率出现了下降趋势，相关部门就可以通过对外汇储备进行抛售等相关

操作，以此来回收流通在外的本国货币，进而维护汇率的相对平稳。除此之外,

8

该国家也可以选择通过增加那些汇率更为稳定的国家的外汇储备量，来提高国际

市场对本国货币的信心，从而使本国货币在外汇市场上更加稳定。

（3）保障了本国向国外借债以及偿还本国外债的能力

非常时刻国家也可以通过把本国的外汇储备进行兑换或者直接偿还对外债

务以及支付进口净额等方式去向国外借钱或者偿还本国外债，所以说拥有足量的

外汇储备规模将会是一个重中之重的保障。这也是国际上评估一个国家是否具有

偿债风险的主要指标之一。

三、三大市场的关系研究

研究股票、外汇、货币三个板块的波动特征，有助于掌握三个市场的基本波

动情况，为金融监管提供科学的依据，还有助于梳理外汇储备变动在A股市场中

的传导路径，从而提高我国金融市场防范风险的能力。

（一）股票市场与外汇市场间的联系

从既有的股市与汇市相关性探讨内容来看，其中较常见到的是流量导向模型,

这是一个具有广泛应用性且经典的一个模型结构，其主要能够反映的是经常账户

条件下，汇率与股市之间的影响机理，从而能够从商品市场这一观察层面来探讨

两市的相关性。在此一模型框架下，汇率波动首先波及到并能够直接展现影响的

是进出口贸易，之后则是企业原有收支情况被冲击，同时还会对其贸易竞争力造

成严重影响，之后则持续作用并最终反映到企业股票价格，当这些企业规模及相

关影响较大时，必然会辐射整个股市，造成整个股市产生动荡。因此可以证明两

者存在着某些因果关系，下面将更明确的阐述汇率是如何影响股价的。由于汇率

的变动往往会对公司的资产负债产生直接的影响，而外币是做进出口贸易的企业

经常会利用到的，因此如果外部汇率出现较大起伏，那些外币计价的资产或负债

也不可避免会出现跟随性的价值波动，如，本币升值条件下，那么相应的外币负

债就会出现一定对应幅度的削减，从而一定程度形成对企业现金流有利的局面，

并能够提高企业利润表现，此时反映到股市，则会让相关企业股价提高。反过来，

当本币价值走势出现下落，则外币资产就会出现一定对应幅度的价值增加，从而

对削减企业现金流，并最终能够反映到当前企业股价上，造成相应幅度的下跌。

9

由这一分析可知，本币升值条件下，能够产生两个方向的影响，即资产和负债，

且该影响是同时发生的。但是股价起伏是复杂条件与因素作用，因此具有极大不

确定性，但是外汇负债超过资产这一情况下，一般都会出现股价提高，换言之，

当汇率走高的条件下，会相应的出现外汇净负债，此时反而对企业有积极影响。

反过来也同样成立。其次，汇率波动中首当其冲受到影响的就是外贸企业。对进

口企业来说，本币升值势必会相应的带来进口货物价格出现同幅度下滑，进而产

生降本增利的作用，反映到股市会表现为股价上涨，对出口企业来说，本币升值

会变相抬高了产品或服务相对价格，那么势必会波及其国际市场竞争力，缩减其

营销规模降低其收入，反映到股市则表现为股价削减。通过上述分析可知，站在

企业运营角度进行观察，流量导向模型框架下，如果给定条件为经常账户开放，

则汇率与股市间的关联表现为一种单向因果机制，部分取决于企业进出口依存度,

及整个行业或领域的上市占比C

（二）外汇市场与货币市场间的联系

从利率和汇率的关系来看，从中可以了解货币市场和外汇市场的联系。一个

国家的汇率决定于两国之间的利率水平和预期汇率（预期汇率受国内外商品需求

的影响）。因此，当国内的利率上升，本国货币就会升值，从而增强本国人民的

消费购买力，但是会导致出口企业的竞争力下降。

那么反过来看，汇率也能够在一定程度上波及当前国家物价水平，从而扩及

到短期资本流动表现或流动速率，间接作用于利率。如汇率下降，能够显著推动

企业出口，但却会对进口有负面效应，进而扩散到物价领域导致出现整体水平提

高，减少人民的消费需求，然后就会导致本国的实际利率下降。当出现此种情况

时会更利于债务人，但是却不会利于债权人去还债，然后就会造成借贷资本的供

求失衡，导致名义利率上升。反之，则情况相反。

（三）货币市场与股票市场间的联系

货币市场与资本市场这两个市场之间是不可分割的，两者之间有区别也有联

系。T区别主要表现在融资的期限、融资主体、融资目的等方面，此外还表现在

两者之间的利率结构、收益率与价格风险方面。货币市场的代表性指标是利率，

但资本市场相对比较复杂，其中包括有股票市场、中长期债券市场以及中长期信

10

贷市场等。当资本可以任意流动时，资本市场的子市场之间的价格就会较为接近，

此时我们就可以选用证券市场作为资本市场的代表，并用股票价格作为资本市场

的代表，二者都是通过利率作用于资金的。通常来说，资金流动方向一般都是取

决于当时的货币市场与资本市场间的收益水平对比情况，当利率波动曲线走低时,

货币市场收益水平也出现同步下滑，当其低于资产市场时，会必然会出现资金转

向流动现象，造成股市震荡。

由此可看出，两个市场具有显著相关性作用，货币市场的有序健康，

能够为资本市场创造更为宽松和有利的资金矿浆，而资本市场退出资金也

能够通过这一渠道进行分散，被货币市场容纳。这种互动又竞争的关系的

稳定性发展，将有利于构建合理价格体系，两个市场之间才能形成一种相对

平衡的关系。

四、我国外汇储备与A股市场的内在经济联系研究

首先，本章着重分析我国外汇储备作用于A股市场的传导机制，明确其传导

过程；其次，基于将I：LM-BP宏观经济理论，构建符合中国实际的外汇储备量

与A股市场股价的传导关系理论模型,分析我国外汇储备与A股市场的联动路径，

以及二者之间的内在经济联系

（一）外汇储备变动作用于A股市场的传导机制

由于无法直接获取外汇储备与A股市场波动间的内在联系，故本章

将通过一系列中介途径一一基础货币、货币供应水平、流动性等为主要

要素探讨这二者间关联，并在其中探寻到一种传导机理。而二者间关联

分析，首要问题就是找到其中影响变量，并获得对二者都能够发挥作用

的相同变量，并进行定义与联系分析，将之作为连接外汇储备与A股市

场波动关系的桥梁。

首先，国家外汇储备一般由三个类型构成，其一是国际收支顺差这

一类型来源；其二借入外汇这一类型来源；其三是外汇储备投资收益这

一类型来源。放在国内环境中进行讨论，其中第三个类型也就是外汇储

备收益，通常已经不被列入外汇储备范畴，而是被纳入了人民银行对外

资产这一项；同时国内也没有第二个类型也就是借入外汇，我国外汇储

11

备规模常年在一定水平上，不需要借助该模式进行补充，因此实际上只

有第一个类型。从国际收支项目视角进行分析，我国外汇储备目前有两

个不同收支顺差来源，一个是经常项目顺差来源，一个则是资本项目顺

差来源，其中前者是最主要的来源类型，而后面则是我国外汇储备剧增的

第二大直接来源。

其次，一国的货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的。而前文已经

分析过，外汇储备波动能够一定程度上造成对基础货币影响，进而利用传导机理

作用于货币供应量。同时也需要注意，一国基础货币最初规模形成来自两个方向,

一个是国内信贷规模变化，一个是储备资产规模变化，而后者又包括了黄金储备、

外汇储备等多个类型，其他几项规模和波动都不大，只有储备资产这一项主要受

到来自于外汇储备的影响。这样就理清了外汇储备与货币供应量间的影响机理,

即外汇储备对A股市场波动的传导机制大致为外汇储备的增减导致基础货币的

变化，从而使货币供应量发生变动，并最终影响股价。

但在我国目前这个复杂的大经济环境下，当我国外汇储备增加时，对于商业

银行而言负债项目中的准备金存款增加。而外汇储备和准备金存款的增加又

将导致基础货币的增加，基础货币的增加又进一步通过货币乘数最终实现了

市场流动领域中货币供应量成本提高。此一情况可从IS-LM模型进行阐述，

LM曲线将会跟随着货币供应商波动情况也出现相应变化，当其增加时，则相

应的曲线会向右移动，并且还能够反映到市场利率R上，并使其曲线走低，

这一引导机制可见图4-1；从图4-2可知，图中主要呈现的是投资需求曲线变

化情况，利率R曲线走低显然会对市场投资者产生驱动效应，导致投资需求

增加，从而显著作用于货币市场流动性扩张，资金涌入股票市场造成了明显

的且持续性的股指上涨。但也需要注意国内市场特殊情况，当基础货币投放

过多且市场已经出现较为明显的流动性过剩倾向时，中国人民银行将通过发

行不同期限和不同金额的中国人民银行票据或者通过增加我国存款准备金等

方式来对冲部分流动性，从而乂会给我国的股价指数带来不确定性。

12

投资需求曲线

综上所述，外汇储备变动作用于A股市场波动的传导机制如图4-3

所示，可以概括为：经常项目顺差或者资本与金融项目顺差使得我国外

汇储备增加；然后，短期内外汇储备的增加又导致了基础货币的增加以

及我国国内流动性的增强；但是，在经过很长一段时间之后，随着外汇

储备的增加，中国人民银行将通过发行本行票据等举措来对冲部分流动

性，同时由于流入我国A股市场的资金受到严格的监管和限制，所以外

汇储备变化对A股市场的股票价格指数的影响是不确定的。

经甯项日注屋

国际收支外汇储各

增加

资本与金融项目金屋

资金监管与限电1

股票价格指数----------3货币供应量=3E吆货币

13

（二）IS-LM-BP理论模型

在明确了外汇储备作用于A股市场的传导途径基础上，为了能够

对外汇储备与股市指数之间如果产生互相作用机理或路径这一问题进

行探讨，可构建IS-LM-BP模型来展开谈论，当外汇储备出现波动时，

是其中传导路径或机制，并且经过了何种类型宏观变量，最终反映到

股市指数上，二者间出现了明显的联动反映，反之，股市指数波动又

是如何通过传导路径或机制作用于外汇储备。这一联动反应过程显然

包括了汇市、股市和货币市场三方。本文以高鸿业版《西方经济学》

作为理论来源，构建了外汇储备变动对A股市场的股价指数变动的影响

关系的理论模型。

英国学者汉森在长期经济观察中基于既有的IS-LM结构，结合并

加入了国际收支BP理论，最终形成了一个基于开放经济条件下，所能

够构成的一个国内外经济均衡模型，也就是经典的IS-LM-BP模型。由

下图可知，其中共有三条曲线，即IS、LM、BP,通过这三个曲线变化

与交叉能够反映或表达各种经济状态，其中IS对应的是产品市场，LM

对应的是货币市场，而BP的对应的是国际收支平衡，此种曲线构成形

态下，经济总支出Y和利率R间的关系情况。

开放经济条件下，前文己经提到IS对应的是产品市场，且其是处在

均衡态时，换言之，也就是投资与储蓄之间达到了完全相等或平等关系，

即1S,这一情况下，利率与国民收入间会有何种关系构成。IS曲线方

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程如下所示:

y=a+。(1-k)y+e-dr+g+q+nER-沙(1)

上式中,y在其中代表的是名义国民收入；。在其中代表的是自发消费；e

在其中代表的是发投资；£在其中代表的是边际消费；y在其中代表的是边际

进口；d在其中代表的是边际投资；⑴在其中代表的是税率；r在其中代表的

是名义利率；g在其中代表的是政府支出；g在其中代表的是正参数;〃在其中代

表的是汇率变化敏感系数;£7,在其中代表的是名义汇率。

开放经济条件下，前文己经提到LM对应的是货币市场，且其是处在

均衡态时，则该曲线表明是利率与国民收入构成变化情况，曲线上每一

点都对应的是当前条件下收入和利率组合，而且此时条件就是货币市场

平衡态。因此可以得到开放经济条件下的LM曲线方程为：

M=P(ky-hr)(2)

上式中，科在式中代表的是名义货币供应量;P在式中代表的是价格；k

在式中代表的是货币对收入的反应灵敏度；h在式中代表的是货币对利率

的反应灵敏度，其中涉及到的另外变量定义与前文相同。

开放经济条件下的BP曲线是在其他参数变量不变的情况下，描述了

当国际收支处于均衡时，利率与经济产出之间的关系。由于外汇储备在

我国当前情况下几乎就等同于国际收支的货币表现，因此二者变化就存

在了相关性，基于此BP曲线所能够描述的就有这两方面变化情况。加入

自由市场条件下，则该BP曲线公式如下：

+

BP=q-yynER-(j(rw-r)(3)

其中，外在式中代表的是国际收支；。在式中代表的是国际资本流动

性;力在式中代表的是外国利率；其中涉及到的另外变量定义与前文相同。

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由上述的（1）（2）（3）式可得到（4）式，如下：

p-______________________/（。♦__________________________

hBP+10）-1+晨。+d）+e+g+or\y）（4）

令力£（1-tO）-1+4（。+中二力一"（。+e+g+orw）=R，贝ij（4）式

可简化成：

P=趴。+中

hBP+A~y-R（5）

对（5）式两边同时取对数，得：

ln〃=In#+ln（。+d）~In（方夕丹力一/一⑷（6）

对（6）式两边同时对时间t求导，得：

―二M_—（7）

PMhRP^Ay-R

令兀二咯，BP二△所，式中H在式中代表的是通货膨胀率，△依在式中代

表的是国内外汇储备的变化，基于此能够对此进行转换，并得到：

_M-h+A-

兀京―hAFR+A-y-Q（）

根据贴现现金流模型，股票资产的价格可用以下公式表示:

P*二」一+l）i,+••+l）f=.4（9）

（1+F）aa+仃勺a+储'

式中，/*在式中代表的是股票资产的价格;既在式中代表的是「期普通股

的预期现金流;在式中代表的是风险条件下的现金流贴现率，并且在实际利

用中可将其用产来进行替换。由上式可徵吓函数关系：

P=f(M,△尸«)(10)

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由（10）式的关系式可得：我国外汇储备的变动和货币供应量的变动会引

起A股市场的股票价格的波动。

五、实证分析

（一）样本数据的选取与整理

本文选取2010年至2021年的外汇储备额（FR）、货币供应量（M2）和

上证综指（SZZS）这三个数据的年末数据并运用EviewslO.0软件进行实证

分析。其中，对于货币供应量的最终确定，由于货币（Ml）通常包括两个类

型，一个是流通领域的现金，另一个则是活期存款，而与此同时还有另一个

货币（M2）也就有两个类型，一个是货币（Ml）另一个则是准货币，因此选

择后者作为货币供应量更具适用性。对后续数据的处理方面，为了描述通畅

率，在本文研究语境下，将用CPI指数替代，并且除以同期的定基CPL就

能够计算得到排除了通胀因素作用后的实际货币供应量。对于体现我国A股

市场波动的影响的数据选取，考虑选用上证综指是因为上证股市规模更大，

而上证综指（SZZS）又是以上证中所有上市公司为样本编制的，更能反映出

整体的股价变动。以上所有的样本数据都来自于国家统计局、中国人民银行

统计数据、国家外汇管理局以及东方财富网。

（二）ADF单位根检验

在检验所要研究的经济变量之间是否存在长期稳定的关系之前，先对时

间序列稳定性进行衡量，以免在后续分析检验中出现伪回归结果。在定义上

判断一个时间序列是否是平稳的，主要看该序列的各数字特征是否取决于某

个时刻。如果一个时间序列的均值、方差以及自协方差都依赖于某一时间的

话则称其为平稳的时间序列；反之，若一个时间序列的某些数字特征不依赖

于某个时间，而是随着时间变化而变化的，则称其为不稳定的时间序列。而

为了模型检验对让时间序列从不稳定转化为稳定，其中利用了一阶差分，这

个处理环节被称为1（1）过程。假设其序列原本就是平稳的，这一过程就

被叫做1（0）过程。其中适用标准方法一般利用较多的为单位根检验法，

而该方法中又包含许多检验方法，本文主要采用ADF检验法来对所要研究的

时间序列进行平稳性险测。ADF检验法流程主要如下所示，需要通过在下图

17

回归方程的右边都加入一个因变量％的滞后差分项以此来调控高阶时间序

列的自相关性。测试出的结果必须为时间序列是平稳的方可直接使用进行模

型分析；如若检测结果为非平稳的时间序列，则需对其进行差分后使其转换

成稳定的时间序列才可再进行模型检验，因为只有两个变量序列之间具有相

同的单整阶数才可能存在协整关系。

P-1

△乂=77匕t+汇/Wi+%,t=l,2...,T

i=\

△乂=77NI++/，t=12・・・，T

1=1

△匕=77乂.1+a+拉+Z力△匕T+%，片1,2,・・.,T

1=1

上式中的检验假设为：

HO：n=0；

HI：n<0o

即原假设HO为：时间序列存在一个单位根；

备选假设H1为：时间序列不存在单位根。

式中主要是通过检验n的估计值三是否不拒绝原假设进而来判断该高

阶序列是否存在单位根。

利用该方法对所要研究的外汇储备量、货币供应量以及上证综指这三者

进行平稳性检验，最终结果显示为一致，都是原假设，也就是非平稳定序列。

因此就需要进行平稳序列转化，在此利用的是一阶差分，发现三者都在1%

显著水平上实现转化，也就是实现了前文所提到的I(1)过程，此时可对

其进行模型分析。由下表所示，分别对外汇储备量、货币供应量以及上证综

指这三个变量序列取刍然对数，记为LFR、LM2和LSZZS。且这一步骤不会改

变三者间原有的协整关系，并且能够实现去异方差，具有更明显的线性趋势。

检验结果如下表所示：

ADF检验结果

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变量检验形式ADF值1%临界值5%临界值10%临界值P值结论

LFR(CT1)•1.180985-4.0906-3.4734-3.1639670.9066不平稳

LM2(C0,1)-0.104893-3.5229-2.9018-2.58830.9444不平稳

LSZZS(c0,0)•1.9582-3.5229•2,9018-2.58830.3045不平稳

DLFR(CT0)-6.5295-4.0906■3.4734-3.1639670.0000平既

DLM2(C0,1)-8.6169-3.5242-2.9024-2.58860.0000平质

DLSZZS(C0,0)-7.6229-3.5242•2,9024■2.58860.0000平稳1

注D为差分算子，表示对原序列进行一次差分；检验形式（C,T,L）

中，C表示常数项、T表示趋势项、L表示滞后阶数；P值为

MacKinnon（1996）one-sidedp-values。

（三）Granger因果关系检验

为进一步揭示外汇储备、货币供应量和上证综指三个变量序列之间

的动态联系，为了对三者时间序列进行因果枪验，本文基于研究需要利

用了Granger因果检验法。该方法实现路径为：在变量x、y过去信息已

经被覆盖的情况下，对y进行针对性且专门性估量，同时还将y放在只

覆盖y的过去信息这一条件下进行估量，并将二个估量结果进行比较，

如果前者优于后者，则代表着变量x能够在对y的估量中发挥显著作用，

即x是y的Granger原因；同样的，若前者没有优于后者，则说明二者

间是非Granger原因。该检验方法多变量方程模式，对一个变量的滞后

变量进行相关性检验，如果结果显示有影啊，则意味着二者间存在

Granger因果关系。下图已经提供了具体检验细节，假设变量x和变量

y都是时间序列变量，且变量x过去的滞后项的值显著有利于预测变量

y的值，则代表着x是y的Granger原因。其公式如下：

nn

K=£小产—十汇月匕山十%

z=iy=i

mm

xt=汇&芍T+汇乙乂+Jr

1=1j=\

Ya,=0.£乙工0

假设式中的金且幺,即变量x不是变量y的成因。上述

式中左边的检测变量都不仅与变量x过去的滞后项的值有关还与变量y

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过去的滞后项的值有关。计算两式中的F统计值及其相伴概率，若结果

显示在某一既定的显著性水平下F值超过了此时的临界值的话则拒绝原

假设，说明变量x是变量y的Granger原因，伴随概率的值的大小就是

指其结果拒绝原假设所犯错误的概率的大小。

为进一步揭示外汇储备、货币供应量和上证综指三个变量序列之间

的动态联系，本文利用Granger法对三方之间进行了因果检验，由下麦

可知，当处在显著水平5%的条件下，外汇储备是货币供应量的Granger

原因，与此同时，前二者又都是上证综指的Granger原因。

Granger因果关系检验结果

原假设观察值个数F统计量概率

DLFRdoesnot725.54600.0214

GrangerCauseDLM2

DLFRdoesnot

724.44680.0397

GrangerCauseDLSZZS

DLM2doesnotGranger724.82580.0314

CauseDLSZZS

六、结论与展望

（一）结论

从本