2026年中期宏观经济展望：大分化下的非典型“复苏”

2026年中期宏观经济展望证券分析师：赵伟A0230524070010主要内容1.经济状态：非典型“复苏”的早期阶段2.潜在风险：金融条件收紧VS“资产荒”2n一季度名义GDP增速4.94%，为疫情转段以来最佳表现；花旗意外指数的表现也是近几年来最突出的时段之一。外需表现强劲，拉动出口持续超预期；内需方面，商品需求集中释放，服务消费保持韧性，固定资产投资也有明显反弹。n但是，4月宏观经济读数的反复引发了经济预期的波动。4月“油价冲击”开始显现，工业增加值增速下滑1.6个百分点至4.1%；同时受专项债发行放缓、清欠政策加码、需求“透支效应”等因素扰动，消费、投资也有走弱。花旗中国经济意外指数及名义GDP增速%花旗中国经济意外指数花旗中国经济意外指数名义GDP当季同比(右)-50注1：花旗经济意外指数(CitiEconomicSurpriseIndex，简称CES)是花旗集团编制的衡量经济数据实际发布值与市场预期值之间差异的综合性指标。其核心逻辑是量化经济数据超出或低于市场共识预期的程度，反映经济表现的“意外”方向(正面或负面)，通常选取主要宏观经济数据，如GDP增长率、就业数据、通胀指标、制造业PMI、零售销售、工业产出等。注：、年名义GDP增速为两年复合。注3：疫情转段以来，为2023年下半年以来。3证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究3n2026年前4个月出口表现超预期，Aı景气强化、新能源商品“抢出口”、全球供应链重塑是三大核心力量。2026年1-4月，出口累计增速高达14.5%，其中，AI相关产品是支撑总出口的最关键力量；同时光伏退税政策取消前，新能源商品也出现“抢出口”现象（3月同比66%油价冲击海外生产下，全球供应链重塑加快带动消费品出口回升。n出口结构的新变化，可能是一轮趋势“反转”的开始，表现为中游出口走弱、下游出口改善。高油价冲击海外生产，拖累我国机械、化学品等中游出口，“供给替代”效应则利好下游；4月已在呈现中游走弱、下游改善现象。玩具家具服装鞋帽等橡胶塑料家用电器木制品及纸制品车辆零部件机械设备及零件投影机等无线电设备精密仪器矿物与金属及制品数据处理设备零部件食品医药与化学品珠宝电气设备及零件手机整机燃油车手机零部件用于生产半导体的设备跨境电商集成电路等半导体器件面板数据处理设备电动载人汽车火车飞机等交运设备生产半导体的化学品锂电池玩具家具服装鞋帽等橡胶塑料家用电器木制品及纸制品车辆零部件机械设备及零件投影机等无线电设备精密仪器矿物与金属及制品数据处理设备零部件食品医药与化学品珠宝电气设备及零件手机整机燃油车手机零部件用于生产半导体的设备跨境电商集成电路等半导体器件面板数据处理设备电动载人汽车火车飞机等交运设备生产半导体的化学品锂电池太阳能电池%中国出口同比增速拆分：AIVS非AI0总出口增速AI相关商品非AI商品各行业出口同比增速：3月VS4月4月变动（右）3月%806040200-20-4040200-20-40-60-80-100出口恶化行业%4证券研究报告资料来源：CEIC，申万宏源研究4n4月读数反复有多重因素影响，其中油价飙涨等影响因素，对经济活动的干扰或更集中在二季度体现。高油价会加速石化链中下游供给出清，同时推升成本率，压制企业盈利；油价飙升也会冲击海外经济体生产，对中游出口构成拖累。n受财政收入、发债节奏及投向结构等影响，地方“投资”二季度以来明显走弱。3月以来，普通新增专项债发行规模明显下降，5月降至1500亿元以下。新增专项债投向结构也明显调整，如前5月土储债占比较2025年提升2个百分点。地方新增专项债发行情况(地方新增专项债发行情况(剔除特殊新增专项债)96302023202320246月7月8月9月202510月11月12月16,00012,0008,0004,000020225月20263月(亿元)4月2月1月5证券研究报告资料来源：企业预警通，Wind，申万宏源研究51.4从企业视角，理解宏观演绎及“周期阶段”n近年来，传统总量视角对经济的解释度及逻辑稳健性明显下降，从企业财务视角理解宏观演绎，指导意义或许更强。从企业财务角度看，2018年以来企业“预期”稳定性变差，内卷式竞争倾向持续加强、利润率相关指标进入趋势下行通道；至2022年下半年利润率指标降至历史绝对低位，企业行为进入螺旋式加强状态。规模以上工业企业毛利率及净利率规模以上工业企业毛利率及净利率%%所有进口商品的平均税率(右)5月12日关税降级后(右)特朗普第二任期特朗普第一任期贸易赤字占GDP比重应纳税进口商品的平均税率(右)初始对等关税(右)霍利-斯穆特关税%86420-2-4-6-819251935194519551965197519851995200520152025%7060504030200美国关税税率与贸易逆差注：特朗普第一任期主线是行业关税+对华关税，分批对约亿美元中国商品加征关税，税率主要集中在.%—%。特朗普第二任期的关税政策覆盖面更广、工具更激进，在年月提出全球“对等关税”，并在2026年推动新的全球301调查，关税已升级为特朗普2.0的地缘、谈判、财政等综合性政策工具。6证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究6n2024年9月底以来，政策多措并举，聚焦畅通经济循环、加速产业突破、稳定资产价格。一方面，加码扩内需，强化民生保障与地方化债等，打通循环堵点；另一方面，加快布局产业升级转型，加大对新基建、“人工智能+”、绿色改造等支持力度。与此同时，大力引导中长资金入市，放松购房限制等，稳定资产价格。中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的十四届全国人大常委会第十二次会议从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务《全国统一大市场建设指引（试行）》加力破除地方保护和市场分割，要求各地区在实施财政、税费、价格、土地、资源环境等方面的招商引资优惠政策时，不得突破国家规定的红畅通经济循环 新版全国外资准入负面清单实施 要求各地各部门在2026年6月底前完成所有政府拖欠企业账款的清理工作；建立拖欠账款台账，实行销号管理…全面取消制造业领域限制措施，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序明确将低于成本价销售、掠夺性定价等"内卷式"竞争行为列为重点执法对象，加大处罚把促消费和惠民生结合起来，扎实推进消费品以旧换新，办好促消费活动，扩大服务消费，培育新型消费，创新消费场景，持续释放育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元。其2026年政府工作报告持续加大"投资于人"力度，居民医保人均财政补助标准再提高30元，城乡居民基础养2026年度高校毕业生等重点群体促就业“国聘行动”加力落实各项稳就业、促就业支持政策，聚焦就业带动能力强、岗位规模增长较快的制造业、服务业等重点产业领域… 国务院《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》部署6大重点）；《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》以能源支撑人工智能发展、人工智能赋能能源转型为主线，部署29项重点任务；推动建立算电协同价格机制造造量做好节能降碳工作的意见》统筹节能降碳与产业优化升级。加强节能降碳与产业规划、产能调控等政策衔接协同，强化量做好节能降碳工作的意见》要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进稳定资本市场2024年10月中国人民银行设立股票回购增持再贷款设立首期额度3000亿元、年利率1.7力争大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资股市，力产价格产价格产推出"四个取消、四个降低、两个增加"组合拳：取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；降低公积金贷贷最低首付比例到%、降低存量贷款利率、持续用力推动房地产市场止跌回稳；着力释放需求，把"四个取消、四个降低、两个增加"政策落售7证券研究报告资料来源：中国政府网，相关部委网站，申万宏源研究7n在一系列政策支持下，经济在2025年下半年实现筑底企稳，2026年初以来修复进一步提速。2025年中开始，应收账款与营业收入增速收敛，反映企业间的债务压力缓解，2026年初以来全行业利润率普遍改善、逐步走出困境。n油价上涨对工业生产的冲击已逐步显现，对利润端的传导存在时滞，未来仍需紧密跟踪。截至4月，石化链部分行业利润率涨幅居前；计算机通信等受益于AI革命、利润增幅超80%；部分消费品行业受益于出口拉动盈利表现也较好。%工业企业应收账款与营业收入增速差%工业企业应收账款与营业收入增速差205020122014201620182020202220242026油气开采烟草有色采选水的产供开采辅助电热产供黑色采选煤炭采选仪器仪表医药非金属采选木材石油加工化学原料有色加工燃气产供运输设备专用设备印刷复制造纸化学纤维黑色加工通用设备橡胶和塑料纺织金属制品非金属制品服装服饰食品文教工体娱酒和饮料计算机通信汽车农副食品电气机械家具皮革制鞋%908070605040200受益行业受损行业其他行业分行业毛利率情况2026前四月0-5-10-15-20%52025年四季度边际变化(右)注：外部冲击下，受益行业涵盖两类，)能源转型相关行业，包括汽车、电气机械；)消费品出口型行业，包括农副食品、食品、饮料、皮革制鞋、家具、计算机通信；受损行业涵盖两类，)石化链中下游行业，包括石油加工、化学原料、化学纤维、橡胶塑料、造纸、印刷、纺织、纺织服装；2)生产资料出口型行业，包括8证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究8n油价飙升对工业生产与企业盈利的冲击或分别在二季度、三季度集中体现。高油价对企业生产行为的冲击4月以来持续演绎，二季度或是冲击最集中阶段；“先进先出”制度下，对企业盈利的影响或滞后于6月或者三季度集中体现。n基准情形下：实际GDP二季度或回落至4.1%左右、下半年或逐季修复，全年或呈“类N型”；PPI全年中枢或上行至2.6%左右，8月或为年内高点（4%左右全年或呈“倒U型”。CPI全年中枢或0.9%左右，5月或为年内高点（1.3%左右全年或呈“双峰特征”。综合考量，名义GDP增速年内或呈现逐季抬升的趋势。分情景CPI同比预测分情景CPI同比预测%分情景PPI同比预测经济指标预测774.95544.132024-122025-062025-122026-06%实际GDP当季同比及预测GDP不变价4.72026-14.4%2CPI同比基准情形乐观情形悲观情形102024-122025-062025-122026-062026-1222基准情形22基准情形悲观情形2026-062026-1PPI同比乐观情形2025-065432102024-122025-12注：中性情景下，油价7月冲高至120美元/桶，年末回落至90美元/桶；乐观情景下，油价峰值已经出现，年末回落至80美元/桶；悲观情景下，油价8月冲高至140美元/桶，年末回落至100美元/桶。9证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究9n年初以来，以上海为代表的核心城市楼市回暖，修复节奏呈现低价房逐步向高价房传导的特征。价格层面，近三个月上海总价在500万以下的低价房挂牌价企稳、环比涨幅在0%-3%间；近一个月500-700万二手房价格涨幅由0.2%扩大至0.3%。挂牌量层面，2025年来300万以下的低价房挂牌占比整体上行，近两个月300-700万楼盘占比已有回升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%上海二手房各总价段占比走势（今年3-4月上海逐步呈现向上传导趋势）2024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/045%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%5%4%8%7%7%8%7%8%8%7%7%7%8%7%3%6%4%4%7%7%4%3%3%3%3%3%2%2%3%2%2%4%7%6%6%5%5%5%5%5%5%5%5%5%38%41%40%37%39%37%38%35%37%36%37%37%37%34%35%42%31%31%29%27%28%30%30%31%28%32%48%46%47%49%48%49%49%41%52%50%50%48%49%55%51%52%53%56%58%59%62%64%63%61%61%61%64%57%34%33%0-300万300-700万700-1000万1000-1500万1500-3000万3000万以上注：本页数据来自申万宏源地产团队，欢迎关注支持。证券研究报告资料来源：冰山指数，申万宏源研究n2026年前后，伴随“挤出效应”显著弱化，地产对总体经济的拖累或逐步弱化。2015年后房价收入比快速上升，高房价对消费的“挤出效应”愈演愈烈；当前全国房价收入比等指标已跌回2015年之前，或意味着房价波动，对经济的集中拖累或告一段落。产业与人口向非一线城市迁移的趋势，也在弱化高房价对年轻人消费意愿的压制。房价收入比上海上海全国201520172019202145402011北京2013分地区可选消费倾向200820102012201420162018202020222024东部中部西部%2021-2024年前十大人口增加城市VS一线城市42万人40200.9.6合肥贵阳杭州长沙郑州深圳西安成都宁波南昌广州上海北京注：分省份可选消费倾向和常住人口数据公布截至2024年证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容1.经济状态：非典型“复苏”的早期阶段2.潜在风险：金融条件收紧VS“资产荒”n中东地缘问题的复杂性或被低估；即便美伊谈判的《谅解备忘录》最终被签署，也不代表海峡将全面解封。1）美伊之间存在根本性利益冲突，当前只是后置困难议题。2）核问题双方存在严重分歧，在该问题上妥协会削弱新领袖权威；特朗普也可能强化地缘议题以激发中选的共和党基本盘。3）即便海峡短期开启，中期脆弱的平衡也可能被破坏。枚枚2026美伊冲突伊朗导弹及无人机发射量美国宣布停火导弹发射量无人机发射量以色列“永恒黑暗”行动400注：月日美伊一度宣布达成为期两周的临时停火协议，但随后以色列国防军便对黎巴嫩发动了大规模空袭，导致伊朗再度叫停了霍尔木兹海峡的油轮通行。注2：右图统计时间截止2026年3月9日证券研究报告资料来源：彭博，盖洛普，CNN等，申万宏源研究n即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升。1）历史经验表明，地缘冲突常留下中长期原油生产缺口，产量修复往往耗时漫长；2）当前中东多国已启动减产，OPEC剩余产能与美国页岩油快速增产空间均有限；3）解封之后清理航道需要时间，海上运输也需要30-40天，这些均会增加解封至通航恢复的时滞。(百万桶/天)多个中东经济体已开(百万桶/天)多个中东经济体已开始减产(百万桶/天)美元油价与OPEC剩余产能百万桶19962000200420082012201620202024160140100400OPEC原油剩余产能（右轴）9876543210原油价格4511040100308025702060202120222023202420252026伊拉克阿联酋科威特沙特（右轴）注：本页数据来自申万宏源宏观、交运、化工等团队，欢迎关注支持。证券研究报告资料来源：彭博，OPEC，CEIC，申万宏源研究n前期市场聚焦“局势缓和”，对原油供给端风险定价相对不足，而库存数据已在拉响警报。1）海上在途原油已快速消耗，波斯湾原油到港量骤降；2）中国库存基本不进入全球流通市场，当前，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，5年以来的绝对低位。3）库存不能无限压降，除中国外，油库、管网等存在约22亿桶的“基底库存”约束。n与此同时，前期联合释储计划正接近尾声，夏季需求高峰还可能进一步放大波动。一方面，冲突爆发后OECD推出的120天释储计划，即将在7月前后结束；另一方面，7月前后市场又将进入传统出行与发电旺季，需求会季节性抬升。2019年2022年2023年2024年2025年百万桶/天4月8月144月8月14亿桶全球海上原油规模全球海上原油数量全球海上在途原油9820192020202120222023202420252026注：海上原油包括了海上浮仓，而海上在途原油指运输状态的油轮货量。随着霍尔木兹海峡的封锁，月以来，海上在途原油、海上原油数量均快速减少。注2：截至2月底，多数公布原油库存的经济体，库存相对进口的可用天数集中在100-150天之间。证券研究报告资料来源：彭博，美国能源信息署（EIA），申万宏源研究证券研究报告资料来源：彭博，EIA，CEIC，申万宏源研究2.4沃什时代开局之年，货币政策易紧难松、短期或保持“耐心”n沃什的政策哲学：推崇“逆风而行”规则，认为美联储不应被短期的数据噪音“牵着走”。这对于后续美联储政策有两重含义：第一，短期而言，虽然通胀压力趋于上行，但如果沃什认为压力是“一次性的”，或选择忽视通胀压力，对加息保持耐心；第二，中期而言，一旦通胀压力被证明是“持续的”，沃什可能不会再等更多数据后再加息。n美联储降息周期或已“提前结束”，但中期选举或是“加息后置”的约束条件。短期内，考虑到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，美联储或保持不加息的耐心，但中长期通胀预期继续上行，中选后加息的概率较高。Z-scZ-scre美国经济信心（6MMA）不同油价假设对应的美国CPI通胀-0.5-1.5-2.5-3.5-4.520002002200420062008201020122014201620182020202220242026美国经济信心（6MMA）o0.60.2-0.2-0.6-1.4-1.8-2.22024-01Z-score2024-102025-072026-04%2024-102025-072026-04%乐观情形322025/42025/82025/122026/42026/8注：中性情景：油价7月冲高至120美元/桶，年末回落至90美元/桶；乐观情景：油价峰值已经出现，年末回落至80美元/桶；悲观情景：油价8月冲高至140美元/桶，年末回落至100美元/桶。n油价上行对美国通胀的传导仍在“进行时”，CPI同比高点或超过4%。历史回溯来看，油价每上涨10%，美国CPI或提升24-28BP左右。中性情景下，油价上行推动CPI同比在7月达4.3%左右，年末回落至3.2%左右，全年平均3.5%。n向后看，美债的风险“重估”或还有延续。第一，IEEPA关税退税或构成新的财政冲击，美伊冲突也可能导致军费扩张。第二，全球长债压力尚未结束，美债回落可能面临外部利率约束。第三，AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。(%)美债收益率与VIX指数证券研究报告资料来源：彭博，申万宏源研究n高油价对不同经济体的冲击程度严重分化；经济极化之下，全球资产定价特征或将出现诸多有别过往的特征。数据显示，与中、美等大型经济体相比，资源依赖度高的小型经济体受冲击更显著。当前，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经采取限电、限油等措施，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，或导致部分新兴经济体资金加速外流。中国美国英国沙特新加坡印尼马来西亚瑞士泰国法国韩国美国英国法国德国泰国美伊冲突前后，各市场的主动型外资流向美伊冲突前美伊冲突后注：外资流向数据，根据各市场市值规模进行标准化计算。注2：美伊冲突前的统计时间为2026年1月1日至2026年2月28日；美伊冲突后的统计时间为2026年3月1日至2026年6月4日。证券研究报告资料来源：彭博，全球资金流向数据库（EPFR申万宏源研究nAI革命给全球经济带来新的增长空间，同时也在重塑全球经济格局、加剧经济体之间的发展分化。美国等少部分经济体在AI领域的投入力度远大于其他，韩国等部分亚洲经济体受益AI出口的特征突出。证券研究报告资料来源：斯坦福《AI指数报告》，Wind，CEIC，申万宏源研究n中美市场表现在结构上略有分化，结构性的估值差异也同样显著。美股MAG7业绩持续超预期，截至5月底，美股科技板块估值约27倍，低于中国信息技术指数的34倍。传统板块，中国消费、金融指数估值分位数约18%、50%，低于美国、处于历史的相对低位。申万一级行业中，部分高股息周期的估值已有修复，而消费等估值修复仍相对滞后。中美可比科技类股指的估值表现MSCIMSCI中国信息技术指数MSCI美国信息技术指数40201020132016201920222025中美可比传统板块股指当前估值水平中国-绝对值美国-绝对值中国-绝对值美国-绝对值40中国-分位数（右轴）美国-分位数（右轴）120%3090%2060%00%金融能源消费材料医药股息率煤炭股息率煤炭家用电器石油石化纺织服饰交通运输非银金融农林牧渔轻工制造建筑装饰02040市盈率历史分位数(%)环保基础化工钢铁有色金属房地产(%)申万一级行业的股息率与历史分位数6银行食品饮料计算机543210国防军工20证券研究报告资料来源：彭博，申万宏源研究20n近期，国内长端利率与经济名义增速走势持续背离。2025年三季度起，名义GDP同比增速由3.7%升至2026年一季度4.9%；10年期国债收益率则从2025年9月1.8588%回落至2026年5月1.7487%。n低利率环境下债市易陷入“高波动陷阱”，研判关键在于跟踪流动性环境与“资产荒”的边际变化。债券“凸性”会放大低利率下的市场波动，利率小幅反弹就可能引发更大的资本损失。此外，宽松货币环境叠加信用需求未有效释放催生的“资产荒”，是长端利率短期脱离基本面的核心逻辑，后续债市仍将随二者边际变化波动。工业增加值名义增长和10年期国债收益率名义工业增加值：名义工业增加值：同比10年期国债收益率4035302520151050-5-100200320052007200920112013201520172019202120232025654321基点基点0201620172018201920202021注：左图名义工业增加值同比、年期国债收益率均为个月移动平均值。二者走势分化最长为年月—年月，历时个月。粉红框代表背离时长超个季度且不足个季度的区间，浅灰框代表背离时长≤1个季度的区间；2021年一季度疫情基数效应导致的背离已剔除。21证券研究报告资料来源：Wind，CEIC，彭博，申万宏源研究21n从企业微观视角，理解宏观演绎及“周期阶段”，2025年三季度经济周期的“大底”已现，年初以来经济延续修复态势。但是，由于非典型“复苏”下结构分化过于突出，经济修复初期易现波折且预期稳定性差，市场对经济定价的信心不足。4月数据波折，有多重因素影响，部分可能源于中短期因素扰动。其中，油价飙涨对企业生产与利润的冲击或集中在二季度体现，全年经济或成“N型”走势，宏微观之间、微观企业之间的结构分化可能进一步加大。n中东地缘风险可能是年内市场低估的“尾部风险”，警惕中东地缘风险“二次暴露”即将对市场情绪的集中冲击。中东地缘对市场影响的问题关键，在于海峡实质性封锁对全球石油供给能力的冲击，以及库存降至绝对低位之后价格波动或将显著放大。二三季度之交，或将是石油问题或对全球市场产生二次集中冲击。油价飙涨或加大全球极化，市场影响也可能不同过往；对中国而言机遇与挑战同在，油价飙涨或进一步加大宏微观之间、微观企业之间的结构分化。n全球金融条件的收紧，与全球“资产荒”加剧的背景下，资本市场定价逻辑可能会出现与常规认识不同的新特征。油价上涨带来的“滞胀”压力将逐步体现；中性情境下，通胀压力或在8月前后达到阶段高点，带动中短期全球金融条件的继续收紧。油价飙涨之下，全球经济极化更为突出，AI革命重塑全球格局的同时，也在加剧区域分化，放大全球“资产荒”问题。国内市场，关注非典型复苏背景下的估值修复，及债市低利率环境下的“高波动陷阱”。22证券研究报告222026年一季2026年三季2026年一季2026年三季2026年四季度度度名义GDP4.23.96.25.85.54.95.66.16.3单位（%）年度（实际）2024年2025年2026年（预测）乐观中性悲观季度（实际）季度(预测)2026年二季度实际GDP5.05.04.84.64.55.04.14.44.7平减指数-0.8-1.11.4·1.21.0-0.11.5工业增加值工业增加值5.85.95.04.84.66.14.04.34.7固定资产投资3.2-3.82.62.32.01.7-2.0-0.22.3 基建投资（全口径）8.70.79.08.48.08.93.25.28.4制造业投资9.20.63.33.02.54.10.61.43.0 房地产投资-10.6-17.2-11.5-11.7-12.0-11.2-14.8-13.2-11.7服务业投资3.7-3.35.35.14.9-0.9-0.91.85.1社会消费品零售3.53.72.32.01.82.40.22.12.9出口5.85.510.59.99.514.713.05.07.0进口1.00.010.510.210.022.715.03.00.0CPICPI0.20.10.70.91.00.81.20.90.7PPIPPI-2.2-2.62.32.62.8-0.63.543.5社融8.07.08.5人民币兑美元汇率（单位：人民币/美元）.....23证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究23风险提示n1、贸易形势超预期变化。特朗普2.0时代对外政策复杂多变，同时前期“抢出口”透支了过多需求。若未来贸易形势发生超预期变化，或导致出口出现超预期波动。n2、政策应对模式不确定性。外部不确定性较大，客观上导致我国政策应对模式也存在不同情况。此外，若房地产市场出现超预期变化，政策节奏与力度也会不同。n3、政策传导机制不确定性。由于经济结构出现不同以往的“大分化”，相应导致相同的政策可能传导效果是不同的，也会影响2026年具体经济指标的预测。24资料来源:Wind，申万宏源研究证券研究报告24资料来源:Wind，申万宏源研究赵伟，经济学博士，申万宏源证券首席经济学家；同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。曾获服务经济高质量发展最佳首席经济学家:曾获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师等行业奖项。代表性著作《转型之陈达飞，申万宏源研究所宏观首席分析师、海外经济组主管。曾任国金宏观首席分析师、海外组组长；东方证券财富管理总部首席研究员、博士后工作站主管。复旦大学经济学博士，曼彻斯特大学访问学者。研究领域：全球宏观经济、货币政策高级分析师财政、贸易与产业政策高级分析师基本面、货币政策国内经济组主管资深高级分析师基本面研究、长期趋势思考助理分析师高频跟踪、物价跟踪、国内进出口、产业趋势研究高级分析师汇率、利率和黄金高级分析师财政、货币金融分析师财政、产业政策政策协同研究25证券研究报告25信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还