货币幻觉视角下我国资产价格传导机制的深度剖析与实证检验

货币幻觉视角下我国资产价格传导机制的深度剖析与实证检验一、引言1.1研究背景与意义近年来，我国资产价格波动剧烈，对经济运行产生了深远影响。2020-2021年期间，在宽松货币政策刺激下，我国房地产市场价格大幅上涨，部分热点城市房价涨幅超过20%。股票市场同样波动明显，2020年初受疫情冲击，股市大幅下跌，随后在流动性宽松和经济复苏预期推动下，又迅速反弹，部分板块如新能源、半导体等涨幅巨大。这种资产价格的大幅波动，不仅影响了居民财富分配、企业投融资决策，还对宏观经济稳定带来挑战。房地产价格上涨虽然在一定程度上拉动了上下游产业发展，促进了经济增长，但也带来了居民购房压力增大、金融风险上升等问题；股票市场的大幅波动则影响了投资者信心，对企业的直接融资产生干扰。在资产价格波动的背后，货币幻觉现象不容忽视。货币幻觉由经济学家费雪于1928年提出，指人们只对货币的名义价值做出反应，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。在我国经济运行中，货币幻觉广泛存在。在通货膨胀时期，企业往往只看到产品价格上升、销售收入增加，从而扩大生产规模，而忽视了实际成本的上升以及货币实际购买力的下降；居民在面对工资名义增长时，也可能会增加消费支出，而没有充分考虑物价上涨对实际生活水平的影响。在资产市场中，货币幻觉同样影响着投资者的决策。当资产价格因货币供应量增加而上涨时，投资者往往只看到资产的名义价值上升，认为自己的财富增加，进而增加投资，而没有深入分析资产实际价值是否真正提升。深入研究基于货币幻觉的我国资产价格传导机制具有重要的理论与现实意义。从理论角度来看，传统经济学理论假设经济主体是理性的，能够准确识别货币的实际价值，然而现实中货币幻觉的存在表明经济主体并非完全理性，这对传统理论构成挑战。通过研究货币幻觉下的资产价格传导机制，可以丰富和完善宏观经济理论，为经济学研究提供新的视角和思路，进一步深化对经济主体行为和经济运行规律的认识。从现实意义层面分析，首先，有助于更好地理解经济运行。清晰把握资产价格波动如何通过货币幻觉影响实体经济，能使我们更全面深入地洞察经济运行的内在逻辑。例如，在房地产市场，房价上涨引发居民的货币幻觉，促使居民增加购房支出，这不仅带动了房地产相关产业的发展，如建筑、装修、家电等，还影响了居民的消费结构和储蓄行为，进而对整个经济的消费、投资和储蓄格局产生深远影响。研究这一传导机制，能帮助我们更准确地分析经济现象，预测经济走势。其次，对宏观政策制定具有重要参考价值。货币政策和财政政策是宏观调控的重要手段，了解货币幻觉在资产价格传导中的作用，能使政策制定者在制定政策时更加精准。在制定货币政策时，考虑到货币幻觉对资产价格和实体经济的影响，央行可以更合理地调整货币供应量和利率水平，避免因资产价格过度波动引发经济泡沫或金融风险。当资产价格出现非理性上涨时，央行可以通过适度收紧货币政策，抑制货币幻觉带来的过度投资行为，稳定资产价格和经济运行。在制定财政政策时，也可以根据货币幻觉对居民和企业行为的影响，优化税收政策和政府支出结构，提高财政政策的有效性。最后，对投资者决策具有指导作用。投资者在进行资产投资时，往往容易受到货币幻觉的影响而做出错误决策。研究货币幻觉下的资产价格传导机制，能帮助投资者更理性地分析资产价格波动，识别投资风险，避免盲目跟风投资。在股票市场，当股价因货币供应量增加而大幅上涨时，投资者可以通过分析货币幻觉的影响，判断股价上涨是否合理，是否存在泡沫，从而做出更明智的投资决策，保护自身资产安全，提高投资收益。1.2研究方法与创新点本文综合运用多种研究方法，深入剖析基于货币幻觉的我国资产价格传导机制。实证分析法是本文的核心方法之一。通过收集我国货币供应量、利率、资产价格（如股票价格、房地产价格）以及实体经济变量（如GDP、消费、投资等）的历史数据，运用计量经济学模型进行定量分析。构建向量自回归（VAR）模型，以研究货币供应量、利率等货币政策变量与资产价格之间的动态关系，以及资产价格对实体经济变量的影响。通过脉冲响应函数和方差分解，分析各变量之间冲击的响应程度和贡献度，从而清晰地揭示货币幻觉在资产价格传导过程中的作用路径和影响程度。收集2000-2024年期间我国货币供应量M2、一年期存款利率、上证综指、全国商品房平均销售价格以及GDP、社会消费品零售总额等数据，构建VAR模型进行实证检验，以确定货币幻觉下资产价格传导的具体效应。案例研究法则选取典型时期和事件进行深入剖析。针对2008-2009年全球金融危机后我国实施的大规模经济刺激计划，分析在此期间货币供应量大幅增加、资产价格波动以及投资者和企业行为变化的具体情况，研究货币幻觉如何影响资产价格传导以及对实体经济的影响。2008年金融危机后，我国推出4万亿经济刺激计划，货币供应量迅速增加，房地产市场和股票市场价格出现大幅波动。通过分析这一时期房地产企业和投资者的行为，以及对实体经济的影响，深入探讨货币幻觉在资产价格传导中的作用。比较分析法也是本文重要的研究方法。对比不同国家在类似经济环境下资产价格传导机制中货币幻觉的表现，借鉴国外的研究成果和实践经验，为我国提供参考。对比美国和日本在量化宽松政策实施期间，货币幻觉对资产价格传导的影响，分析其与我国情况的异同，为我国货币政策制定和资产市场调控提供有益借鉴。本文在研究视角、方法运用和研究内容上具有一定的创新之处。在研究视角方面，突破传统研究中对经济主体完全理性的假设，从货币幻觉这一非理性因素出发，深入研究资产价格传导机制，为资产价格研究提供了新的视角，有助于更全面、真实地理解资产价格波动的内在机制和经济主体的决策行为。在方法运用上，将多种研究方法有机结合。在实证分析中，不仅运用传统的计量经济学方法，还结合案例研究和比较分析，从不同角度验证和分析研究结论，提高研究结果的可靠性和说服力，使研究更加全面、深入。在研究内容上，全面系统地研究货币幻觉在资产价格传导过程中的各个环节的作用，包括货币幻觉对投资者和企业决策的影响、对资产价格波动的作用以及对实体经济的传导效应，弥补了以往研究在这方面的不足，为后续研究提供了更丰富的研究基础和思路。1.3研究思路与结构安排本文的研究思路是从理论基础出发，结合我国实际经济数据进行实证分析，再通过典型案例进一步验证理论和实证结果，最后提出针对性的政策建议。具体而言，首先梳理货币幻觉和资产价格传导机制的相关理论，为后续研究奠定理论基础；接着收集和整理我国货币供应量、利率、资产价格以及实体经济变量等数据，运用计量经济学方法构建模型，对基于货币幻觉的资产价格传导机制进行实证检验，分析各变量之间的关系和影响程度；然后选取典型时期和事件进行案例研究，深入剖析货币幻觉在资产价格传导过程中的具体作用；最后根据理论分析、实证检验和案例研究的结果，提出促进资产市场健康发展、完善货币政策以及引导投资者理性决策的政策建议。在结构安排上，本文共分为六个章节。第一章为引言，阐述研究背景与意义，介绍研究方法与创新点，梳理研究思路与结构安排，明确研究的整体框架和方向。第二章为理论基础，详细介绍货币幻觉的概念、产生原因和表现形式，以及资产价格传导机制的相关理论，包括货币政策对资产价格的影响途径和资产价格对实体经济的传导理论，为后续研究提供坚实的理论支撑。第三章为我国资产价格与货币幻觉现状分析，通过对我国资产价格（股票价格和房地产价格）的波动特征进行分析，探讨货币幻觉在我国经济中的存在证据和表现，如居民在资产投资中的非理性行为、企业在价格判断上的偏差等，为实证研究提供现实依据。第四章为实证研究，收集我国相关经济数据，运用计量经济学方法构建向量自回归（VAR）模型，对货币幻觉下资产价格传导机制进行实证检验，分析货币供应量、利率等货币政策变量与资产价格之间的动态关系，以及资产价格对实体经济变量的影响，通过脉冲响应函数和方差分解等方法，深入研究各变量之间冲击的响应程度和贡献度。第五章为案例分析，选取2008-2009年全球金融危机后我国实施大规模经济刺激计划这一典型案例，分析在该时期货币幻觉对资产价格传导的影响，以及对实体经济的具体作用，包括房地产市场和股票市场的变化、企业和投资者的行为等，进一步验证理论和实证结果。第六章为结论与政策建议，总结研究的主要结论，基于研究结论提出促进我国资产市场健康发展的政策建议，如加强对资产市场的监管、完善市场信息披露机制等；提出完善我国货币政策的建议，包括考虑货币幻觉因素、优化货币政策目标和工具等；提出引导投资者理性决策的建议，如加强投资者教育、提高投资者金融素养等，以实现资产市场的稳定和经济的健康发展。二、理论基础与文献综述2.1货币幻觉理论2.1.1货币幻觉的定义与内涵货币幻觉这一概念由美国经济学家欧文・费雪于1928年在其著作《货币幻觉》中首次提出，指人们仅仅对货币的名义价值做出反应，却忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。在经济活动中，人们在决策时往往更关注货币的票面金额，而忽略了货币实际所能购买到的商品和服务的数量。在通货膨胀时期，若商品价格普遍上涨，消费者看到某商品价格从100元涨到120元，可能会直观地认为该商品变贵了，却没有充分考虑到此时货币的实际购买力下降。若同期通货膨胀率为20%，那么实际上该商品的实际价格并未发生变化，只是货币的价值发生了改变。但消费者在决策时，往往容易受到货币名义价格变化的影响，而忽视实际价格的变动，这就是货币幻觉的体现。从更深层次的内涵来看，货币幻觉反映了人们在经济决策中对货币价值认知的偏差。货币作为一种交换媒介和价值尺度，其名义价值和实际价值的背离会干扰人们的决策。在经济生活中，货币幻觉可能导致人们对经济形势的误判，进而影响消费、投资、储蓄等经济行为。这种认知偏差不仅存在于个体层面，在宏观经济中也会产生重要影响，对经济的稳定运行和资源的合理配置带来挑战。2.1.2货币幻觉的产生原因货币幻觉的产生是由多种因素共同作用的结果，涉及心理认知、信息获取与处理等多个层面。心理认知偏差是导致货币幻觉产生的重要因素之一。人类的认知过程存在一定的局限性和偏差，在处理经济信息时，往往更倾向于关注那些直观、易于理解的名义变量，而对实际变量的变化缺乏深入分析。在判断商品价格是否合理时，人们更容易记住商品的标价，即货币的名义价格，而对于货币购买力的变化，由于其涉及到复杂的计算和对宏观经济环境的理解，往往被忽视。这是因为人类大脑在处理信息时，遵循“认知吝啬”原则，倾向于采用简单、快捷的认知方式，以减少认知负担。这种心理认知偏差使得人们在面对货币名义价值和实际价值的变化时，更容易受到名义价值的影响，从而产生货币幻觉。信息不对称在货币幻觉的形成中也起着关键作用。在经济活动中，消费者、投资者等经济主体往往难以获取全面、准确的经济信息，包括通货膨胀率、物价指数、货币供应量等。缺乏这些关键信息，他们就无法准确计算货币的实际购买力，进而容易受到货币名义价值的误导。在金融市场中，普通投资者可能难以及时了解宏观经济政策的调整、行业发展趋势等信息，导致在投资决策时，仅仅依据资产价格的名义变化做出判断，而忽视了实际价值的变化。即使部分经济主体能够获取相关信息，由于信息的专业性和复杂性，他们可能也无法正确解读和运用这些信息，进一步加剧了货币幻觉的产生。货币自身的职能特点也为货币幻觉的产生提供了条件。货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段等多种职能。作为价值尺度，货币为商品和服务定价，使得人们在经济活动中习惯以货币的名义价值来衡量一切。在日常生活中，人们看到商品的标价，就会直接将其与自己手中的货币数量进行比较，而较少去思考货币的实际购买力。这种基于货币名义价值的思维定式，使得人们在面对货币价值波动时，难以迅速调整自己的认知和决策，从而陷入货币幻觉。货币作为流通手段，其在经济中的频繁流转也使得人们更关注货币的数量，而忽视其实际价值的变化。2.1.3货币幻觉在经济领域的表现货币幻觉在经济领域的多个方面都有着显著的表现，对消费、投资、工资谈判等经济活动产生重要影响。在消费行为中，货币幻觉会导致消费者做出非理性的消费决策。当消费者看到商品价格下降时，往往会认为自己可以用更少的钱购买到更多的商品，从而增加消费。若这种价格下降是由于通货膨胀率下降导致货币实际购买力上升引起的，而消费者没有意识到这一点，就可能过度消费。在通货紧缩时期，商品价格普遍下降，消费者可能会因为货币幻觉而推迟消费，等待价格进一步下降，导致市场需求不足，经济增长放缓。这种基于货币名义价格变化的消费决策，忽视了货币实际购买力的变动，可能会对消费者自身的福利和经济的稳定发展产生不利影响。在投资领域，货币幻觉同样发挥着重要作用。投资者在进行投资决策时，常常会受到资产价格名义变化的影响。在股票市场，当股价上涨时，投资者往往只看到股票市值的增加，认为自己的财富在增长，从而盲目追涨。他们可能没有考虑到股价上涨可能是由于通货膨胀导致货币贬值，使得股票的实际价值并未发生实质性变化。这种基于货币幻觉的投资决策，容易导致投资者在资产价格泡沫时期过度投资，而在泡沫破裂时遭受巨大损失。在房地产市场，货币幻觉也较为常见。购房者在判断房价是否合理时，往往更关注房价的绝对值，而忽视了房价与收入、通货膨胀等因素的关系。当房价上涨时，购房者可能会因为担心错过购房时机而匆忙出手，而没有充分考虑自己的实际购房能力和房屋的实际价值。在工资谈判过程中，货币幻觉也会影响劳动者和企业的决策。劳动者在要求提高工资时，通常会关注工资的名义增长幅度，而忽视通货膨胀对实际工资的影响。在通货膨胀时期，劳动者可能要求工资有较大幅度的增长，以维持自己的生活水平。若企业满足了劳动者的要求，提高了名义工资，但同时通货膨胀率也在上升，那么劳动者的实际工资可能并没有得到实质性的提高。企业在制定工资政策时，也可能受到货币幻觉的影响，只考虑到工资支出的名义增加，而忽视了实际劳动力成本的变化。这种基于货币幻觉的工资谈判，可能会导致劳动力市场的失衡，影响企业的生产经营和劳动者的实际收入水平。2.2资产价格传导机制理论2.2.1资产价格传导机制的主要理论模型资产价格传导机制是货币政策影响实体经济的重要途径，涉及多个理论模型，其中托宾q理论和莫迪利安尼理论具有重要影响力。托宾q理论由美国经济学家詹姆斯・托宾提出，该理论认为，q值是企业市场价值与资本重置成本的比值。当货币供应量增加时，利率下降，股票价格上升，企业的市场价值随之增加，而资本重置成本相对稳定，导致q值上升。当q值大于1时，企业通过发行股票筹集资金进行新的投资项目更为有利，因为此时企业的市场价值高于资本重置成本，投资新资产能够增加企业的价值。企业会增加投资支出，进而带动总产出的增长。货币供应量↑→股价↑→托宾q↑→投资↑→总产出↑。在2015年上半年，我国实行相对宽松的货币政策，货币供应量增加，股市大幅上涨。许多企业的q值上升，企业纷纷加大投资力度，一些上市公司通过增发股票募集资金，用于扩大生产规模、技术研发等项目，推动了相关产业的发展，对总产出产生了积极影响。莫迪利安尼理论，即生命周期-持久收入假说，强调消费者的消费决策不仅取决于当前收入，还与一生的财富水平相关。当货币供应量增加，股价上升，居民持有的金融资产价值增加，他们会认为自己的财富总量增加，财务困难的可能性降低，从而更有信心和能力增加耐用消费品和住宅的支出。这种消费支出的增加会带动相关产业的发展，促进总产出的增长。货币供应量↑→股价↑→金融资产价值↑→财务困难的可能性↓→耐用消费品和住宅支出↑→总产出↑。在房地产市场繁荣时期，房价上涨使得居民的房产资产价值增加，居民会觉得自己更加富有，进而增加对汽车、家电等耐用消费品的消费，同时也会刺激房地产相关的建筑、装修等行业的发展，推动经济增长。2.2.2资产价格传导机制的一般路径资产价格传导机制的一般路径是货币政策首先影响资产价格，然后资产价格的变动进一步影响实体经济。货币政策对资产价格的影响主要通过利率渠道和货币供应量渠道实现。当央行实施扩张性货币政策，增加货币供应量或降低利率时，市场上的资金供给增加，资金的使用成本降低。这使得投资者更愿意将资金投入资产市场，如股票市场和房地产市场。在股票市场，利率下降会降低企业的融资成本，提高企业的盈利预期，从而吸引投资者购买股票，推动股价上涨；同时，货币供应量增加会使市场上的流动性增强，投资者手中可用于投资的资金增多，也会增加对股票的需求，进一步推动股价上升。在房地产市场，利率下降会降低购房者的贷款成本，刺激购房需求，同时开发商的融资成本也降低，有利于房地产项目的开发和建设，从而推动房价上涨。相反，当央行实施紧缩性货币政策时，货币供应量减少，利率上升，会抑制资产价格的上涨，甚至导致资产价格下跌。资产价格的变动对实体经济的影响主要体现在投资和消费两个方面。在投资方面，如托宾q理论所述，资产价格上涨，尤其是股票价格上涨，会使企业的q值上升，企业更有动力进行投资扩张。企业会增加对厂房、设备、技术研发等方面的投资，这不仅会直接带动相关产业的发展，如制造业、建筑业等，还会创造更多的就业机会，促进经济增长。资产价格的上涨还会提高企业的抵押品价值，使企业更容易获得银行贷款等外部融资，进一步支持企业的投资活动。在2010-2011年，我国房地产市场价格持续上涨，房地产企业的资产价值增加，企业通过抵押房产获得了更多的银行贷款，用于土地购置、项目开发等投资活动，带动了上下游产业的发展。在消费方面，根据莫迪利安尼理论，资产价格上涨会增加居民的财富水平，使居民感到更加富有，从而增加消费支出。房地产价格上涨会使拥有房产的居民的财富增加，他们可能会增加对耐用消费品、旅游、教育等方面的消费；股票价格上涨会使投资者的金融资产价值上升，也会刺激他们增加消费。这种消费的增加会带动消费市场的繁荣，促进相关产业的发展，推动经济增长。资产价格下跌则会导致居民财富缩水，减少消费支出，对实体经济产生负面影响。2.3文献综述国外学者对货币幻觉的研究起步较早。费雪（1928）最早提出货币幻觉概念，指出人们在经济决策中往往只关注货币的名义价值，而忽视其实际购买力的变化，这一开创性研究为后续货币幻觉的探讨奠定了理论基石。席勒（1990）深入分析了货币幻觉在金融市场中的表现，发现投资者常常受到资产价格名义变化的影响，在股票市场中，投资者容易因股价名义上涨而忽视实际价值，盲目追涨，导致投资决策失误。泰勒（1997）研究了货币幻觉对消费行为的影响，通过实证分析表明消费者在消费决策时，会受到货币幻觉的干扰，仅依据商品价格的名义变动做出决策，而未充分考虑货币实际购买力，在通货膨胀时期，消费者可能因商品名义价格上涨而减少消费，即使实际价格未变。在资产价格传导机制方面，托宾（1969）提出了著名的托宾q理论，阐述了货币政策通过影响股票价格，进而影响企业投资决策，最终作用于实体经济的传导路径，为资产价格传导机制的研究提供了重要的理论框架。莫迪利安尼（1971）的生命周期-持久收入假说，强调了资产价格变动对居民财富和消费的影响，丰富了资产价格传导机制的理论体系。伯南克和格特勒（1999）研究了资产价格在货币政策传导中的作用，指出资产价格波动会影响金融市场的稳定性，进而对实体经济产生影响，当资产价格大幅下跌时，可能引发金融市场恐慌，导致企业融资困难，抑制实体经济增长。国内学者也对货币幻觉和资产价格传导机制进行了大量研究。李拉亚（1991）较早关注到货币幻觉对我国经济的影响，通过对我国经济现象的观察和分析，指出货币幻觉在我国居民消费、企业投资等方面存在，影响经济主体的决策。易纲和王召（2002）对我国货币政策的资产价格传导机制进行了实证研究，发现货币政策对资产价格有一定影响，但在不同市场和时期效果存在差异，在房地产市场，货币政策对房价的影响在短期内较为明显，但长期来看，还受到土地政策、人口因素等多种因素制约。王擎和韩鑫韬（2010）研究了货币幻觉与资产价格波动的关系，发现货币幻觉会加剧资产价格的波动，在股票市场，投资者的货币幻觉会导致市场过度反应，使股价偏离其实际价值。综合国内外研究，虽然学者们对货币幻觉和资产价格传导机制分别进行了深入研究，但将二者结合起来，研究基于货币幻觉的资产价格传导机制的文献相对较少。在我国经济快速发展、资产价格波动频繁的背景下，深入研究这一领域具有重要的理论和现实意义，为后续研究提供了广阔的空间和方向。三、货币幻觉对我国资产价格传导机制的影响机制分析3.1货币幻觉影响资产价格的理论逻辑3.1.1从投资者心理角度分析在资产市场中，投资者的决策行为并非完全理性，货币幻觉会对其产生显著影响，导致投资者在资产投资决策中出现偏差。当资产价格因货币供应量增加而上涨时，投资者往往只关注到资产名义价值的上升，而忽视了货币实际购买力的变化。在股票市场中，若央行实施扩张性货币政策，货币供应量增加，股价随之上涨。投资者看到自己持有的股票市值增加，会直观地认为自己的财富增长了，从而产生乐观情绪，进一步增加对股票的投资。他们可能没有深入思考股价上涨可能是由于货币供应量增加引发的通货膨胀导致货币贬值，使得股票的实际价值并未真正提升。这种基于货币幻觉的投资决策，往往会使投资者在资产价格泡沫时期过度投资，增加了投资风险。从认知心理学角度来看，投资者在决策过程中存在认知偏差。人类大脑在处理信息时，倾向于采用简单、直观的思维方式，以减少认知负担。在面对资产价格变化时，投资者更容易关注到资产价格的名义数字变化，而对货币实际购买力等复杂因素的分析则相对不足。这种认知偏差使得投资者更容易受到货币幻觉的影响，导致投资决策失误。当投资者看到房价持续上涨，每平方米的价格不断攀升时，他们往往会认为投资房地产是一种稳赚不赔的选择，而忽视了房价上涨可能是由于货币幻觉导致的虚假繁荣。他们没有充分考虑到房地产市场的供需关系、经济基本面以及通货膨胀等因素对房价的综合影响，盲目跟风投资，最终可能在房地产市场调整时遭受损失。投资者的情绪和心理预期也会受到货币幻觉的影响。当资产价格上涨引发货币幻觉时，投资者的乐观情绪会相互传染，形成一种市场氛围，进一步强化投资者的投资冲动。在股票市场牛市期间，股价不断上涨，投资者普遍认为市场形势一片大好，纷纷加大投资。这种群体性的乐观情绪和投资行为，会推动资产价格进一步上涨，形成资产价格泡沫。一旦市场情绪发生逆转，货币幻觉消失，投资者发现资产的实际价值远低于其预期，就会引发恐慌性抛售，导致资产价格暴跌，给投资者带来巨大损失。3.1.2从市场预期角度分析货币幻觉会对市场参与者的预期产生影响，进而影响资产价格走势。市场预期在资产价格形成和波动中起着关键作用，而货币幻觉会干扰市场参与者对经济形势和资产价格的正确判断，导致预期偏差。当货币供应量发生变化时，市场参与者往往会基于货币的名义数量变化来形成对资产价格的预期。在通货膨胀时期，货币供应量增加，物价上涨，资产价格也随之上升。市场参与者可能会认为这种资产价格上涨是经济繁荣的表现，未来资产价格还会继续上涨，从而形成乐观的预期。他们没有充分考虑到通货膨胀对资产实际价值的侵蚀，以及货币供应量增加可能带来的经济过热和政策调整风险。这种基于货币幻觉的乐观预期，会促使市场参与者增加对资产的需求，进一步推动资产价格上涨，形成资产价格泡沫。在2015年上半年我国股票市场牛市行情中，货币供应量相对宽松，市场参与者受到货币幻觉影响，对股市前景过度乐观，纷纷加大投资，导致股价大幅上涨，脱离了实体经济基本面的支撑，最终引发了股市的大幅调整。相反，在通货紧缩时期，货币供应量减少，物价下跌，资产价格也可能下降。市场参与者可能会因为货币幻觉而认为经济陷入衰退，资产价格还会继续下跌，形成悲观的预期。他们会减少对资产的需求，导致资产价格进一步下跌，加剧经济衰退。在2008年全球金融危机后，我国房地产市场出现短暂调整，房价有所下跌。部分市场参与者受到货币幻觉影响，认为房价还会持续大幅下跌，纷纷持币观望，减少购房需求，导致房地产市场交易量大幅萎缩，进一步加剧了房地产市场的低迷。货币幻觉还会影响市场参与者对货币政策的预期。当央行实施扩张性货币政策时，市场参与者可能会因为货币幻觉而过度解读货币政策的宽松信号，认为未来经济将持续繁荣，资产价格会持续上涨。这种预期会影响他们的投资决策，导致资产价格过度波动。央行降低利率，市场参与者可能会认为资金成本降低，投资回报率提高，从而大量增加对资产的投资，推动资产价格迅速上涨。如果市场参与者对货币政策的预期出现偏差，当货币政策调整时，他们可能会因为预期落空而调整投资策略，引发资产价格的大幅波动。3.2货币幻觉在资产价格传导各环节的作用3.2.1货币政策到资产价格环节在货币政策到资产价格的传导环节中，货币幻觉会显著影响货币政策变动对资产价格的初始冲击。当央行实施货币政策调整时，无论是扩张性货币政策增加货币供应量，还是紧缩性货币政策减少货币供应量，市场参与者往往会受到货币幻觉的影响，对资产价格做出过度或错误的反应。在扩张性货币政策下，货币供应量增加，市场利率下降。投资者在货币幻觉的作用下，往往只看到货币数量的增加和利率的降低，而忽视了货币实际购买力的变化以及经济基本面的真实状况。他们会认为市场上的资金更加充裕，投资机会增多，从而增加对资产的需求。在股票市场，投资者可能会因为货币幻觉而认为股票价格会持续上涨，纷纷买入股票，推动股价迅速上升。这种基于货币幻觉的投资行为，会使股票价格在短期内大幅上涨，脱离其内在价值。在2015年上半年，我国央行实施了一系列宽松的货币政策，货币供应量持续增加，市场利率不断下降。在货币幻觉的影响下，投资者大量涌入股票市场，推动股价大幅上涨，形成了股市泡沫。上证指数在短短几个月内从3000点左右飙升至5000多点，许多股票的市盈率高达几十倍甚至上百倍，远远超出了其合理估值范围。在房地产市场，货币幻觉同样会对货币政策的传导产生影响。当货币政策宽松，房贷利率降低时，购房者往往只关注到贷款利息支出的减少，而忽视了房价可能因货币供应量增加而上涨的因素。他们会认为购房成本降低，从而增加购房需求，推动房价上涨。开发商也会因为融资成本降低和市场需求增加的预期，加大房地产开发投资。在2009-2010年，我国为应对全球金融危机，实施了宽松的货币政策，房贷利率大幅下降。在货币幻觉的作用下，购房者纷纷出手买房，房地产市场需求旺盛，房价迅速上涨。许多城市的房价在短时间内上涨了30%-50%，部分一线城市房价涨幅更大。货币幻觉还会影响投资者对货币政策的预期。如果投资者对货币政策的变化产生误解，认为货币政策的调整会带来持续的资产价格上涨或下跌，就会进一步强化他们的投资行为，加剧资产价格的波动。当央行连续多次降低利率时，投资者可能会认为利率将持续下降，资产价格会不断上涨，从而过度投资，导致资产价格泡沫进一步膨胀。一旦货币政策出现转向，投资者的预期发生改变，又会引发资产价格的急剧下跌，给市场带来巨大冲击。3.2.2资产价格到实体经济环节在资产价格到实体经济的传导环节中，货币幻觉同样发挥着重要作用，深刻影响着资产价格波动向实体经济的传导效果。资产价格上涨时，货币幻觉会导致企业和居民做出过度乐观的决策，从而促进实体经济的扩张。在房地产市场，房价上涨会使拥有房产的企业和居民的财富增加，他们在货币幻觉的影响下，会认为自己的实际财富大幅增长，财务状况更加稳健。企业会增加投资支出，扩大生产规模，购置更多的设备和土地，招聘更多的员工，以满足市场需求的增长预期。居民则会增加消费支出，购买更多的耐用消费品，如汽车、家电等，同时也会增加对旅游、教育、娱乐等服务消费的需求。在2016-2017年，我国房地产市场价格持续上涨，许多房地产企业的资产价值大幅增加。在货币幻觉的作用下，企业认为自身实力增强，纷纷加大投资力度，进行土地储备和项目开发。同时，居民的消费支出也显著增加，房地产相关的上下游产业，如建筑、装修、家电等行业迎来了快速发展，对实体经济的增长起到了明显的拉动作用。在股票市场，股价上涨会使上市公司的市值增加，企业在货币幻觉的影响下，会认为自身的融资能力增强，投资回报率提高。企业会更积极地进行股权融资，将筹集到的资金用于投资新的项目、研发新技术、拓展市场等，推动企业的发展和扩张。投资者的财富也会随着股价上涨而增加，他们会增加消费和投资，进一步促进实体经济的发展。当某一行业的股票价格大幅上涨时，该行业的企业会更容易获得融资，吸引更多的资源进入该行业，推动行业的快速发展，进而带动相关产业链的发展，对实体经济产生积极影响。相反，当资产价格下跌时，货币幻觉会导致企业和居民做出过度悲观的决策，抑制实体经济的发展。房价下跌会使企业和居民的财富缩水，他们在货币幻觉的影响下，会认为自己的实际财富大幅减少，财务状况恶化。企业会减少投资支出，削减生产规模，裁员以降低成本，应对市场需求的下降预期。居民则会减少消费支出，增加储蓄，以应对经济不确定性带来的风险。在2008年全球金融危机后，我国房地产市场和股票市场价格大幅下跌。在货币幻觉的作用下，企业纷纷收缩投资，许多在建项目停工或延期，大量企业裁员。居民消费意愿也大幅下降，市场需求萎缩，对实体经济造成了严重的冲击，导致经济增长放缓，失业率上升。货币幻觉还会影响资产价格波动对实体经济的传导速度和程度。由于货币幻觉的存在，企业和居民对资产价格变化的反应往往具有滞后性和过度性。当资产价格开始上涨时，企业和居民可能需要一段时间才会感受到财富的增加，并做出相应的投资和消费决策，导致资产价格对实体经济的刺激作用存在一定的时滞。当资产价格下跌时，企业和居民可能会过度反应，迅速减少投资和消费，加剧实体经济的衰退。这种滞后性和过度性会使资产价格波动对实体经济的影响更加复杂和难以预测，增加了宏观经济调控的难度。四、我国资产价格传导机制的实证研究设计4.1变量选取与数据来源4.1.1变量选取为全面深入地研究基于货币幻觉的我国资产价格传导机制，本研究精心选取了一系列具有代表性的变量，涵盖货币政策、资产价格以及实体经济等多个关键领域。在货币政策变量方面，货币供应量是核心指标之一。货币供应量的变动对经济运行和资产价格有着深远影响，它直接反映了市场中货币的充裕程度。本文选用广义货币供应量M2作为衡量指标，M2不仅包括流通中的现金和活期存款，还涵盖了定期存款、储蓄存款等各类较为广义的货币形式，能够全面地反映整个社会的货币总量。在2008年全球金融危机后，我国为刺激经济增长，实施了宽松的货币政策，M2供应量大幅增加，从2008年初的41.78万亿元迅速增长到2009年底的60.62万亿元，这一变化对资产价格和实体经济产生了显著影响。利率同样是重要的货币政策变量，它作为资金的使用成本，对投资和消费决策起着关键的引导作用。本文选取一年期存款利率作为代表，该利率是金融市场中的基础利率之一，直接影响着居民的储蓄和企业的融资成本。当一年期存款利率下降时，居民的储蓄意愿可能降低，更倾向于将资金投入到资产市场；企业的融资成本降低，会刺激企业增加投资，进而影响资产价格和实体经济。在资产价格变量方面，股票价格和房地产价格是重点关注对象。股票市场作为经济的“晴雨表”，其价格波动能敏锐地反映宏观经济形势和市场预期的变化。本文采用上证综指来衡量股票价格，上证综指是上海证券交易所编制的反映上海证券市场股票价格总体走势的统计指标，具有广泛的代表性和权威性。2015年上半年，上证综指从年初的3234.68点一路飙升至6月的5178.19点，随后又迅速下跌，这一剧烈波动对投资者的财富和实体经济产生了重大影响。房地产价格则关乎民生和宏观经济稳定，在我国经济中占据着重要地位。选取全国商品房平均销售价格来代表房地产价格，该指标能直观地反映房地产市场的价格水平和变动趋势。近年来，我国房地产市场价格波动较大，部分热点城市房价持续上涨，对居民的生活和企业的投资决策产生了深远影响。在实体经济变量方面，国内生产总值（GDP）是衡量经济总体规模和增长水平的关键指标，它反映了一个国家或地区在一定时期内生产活动的最终成果。消费作为拉动经济增长的重要动力之一，选取社会消费品零售总额来衡量，该指标反映了国内消费市场的总体规模和活跃程度。投资对经济增长起着重要的推动作用，选用固定资产投资完成额来表示，它涵盖了全社会建造和购置固定资产的经济活动，能直观地反映投资规模和力度。2020年，受疫情影响，我国固定资产投资完成额增速放缓，但随着疫情防控取得成效和经济刺激政策的实施，投资增速逐渐回升，对经济的恢复和增长起到了重要的支撑作用。4.1.2数据来源与处理本研究的数据来源广泛且权威，确保了数据的可靠性和代表性。货币供应量M2和一年期存款利率数据取自中国人民银行官方网站，该网站是我国货币政策制定和执行的核心机构，其发布的数据具有高度的准确性和权威性。上证综指数据来源于上海证券交易所官网，该网站实时发布股票市场的各类交易数据，为研究股票价格提供了第一手资料。全国商品房平均销售价格数据来自国家统计局，国家统计局负责全国经济数据的统计和发布，其数据全面、系统，能准确反映房地产市场的价格情况。国内生产总值（GDP）、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额数据同样取自国家统计局，这些数据经过严格的统计和审核程序，是研究实体经济的重要依据。在获取原始数据后，为确保数据的质量和适用性，进行了一系列严谨的数据预处理工作。由于原始数据的时间频率可能不一致，如GDP数据通常按季度公布，而其他数据可能是月度数据，因此首先对数据进行了频率调整，将所有数据统一为月度频率，以便进行统一分析。对于缺失的数据，采用了线性插值法进行填补。线性插值法是一种常用的数据填补方法，它根据相邻已知数据点的数值和位置关系，通过线性计算来估计缺失数据的值，能较好地保持数据的连续性和趋势性。对部分数据进行了季节调整，以消除季节因素对数据的影响。社会消费品零售总额在春节、国庆节等节假日期间通常会出现明显的波动，通过季节调整可以去除这些季节性因素，使数据更能反映经济变量的真实趋势。对数据进行对数化处理，以消除数据的异方差性，使数据更加平稳，便于后续的计量分析。对数化处理还能将数据的绝对变化转化为相对变化，更便于分析变量之间的弹性关系。4.2实证模型构建4.2.1计量模型选择依据为准确深入地研究基于货币幻觉的我国资产价格传导机制，本研究选用向量自回归（VAR）模型和结构向量自回归（SVAR）模型。向量自回归（VAR）模型无需对变量的内生性和外生性进行严格区分，也无需事先设定变量之间的因果关系，这使得它能够灵活地处理多个经济变量之间的动态关系。在研究资产价格传导机制时，货币政策变量、资产价格变量和实体经济变量之间的关系复杂且相互影响，难以准确界定因果关系。货币供应量的变化会影响资产价格，而资产价格的波动也可能反过来影响货币供应量。VAR模型可以有效地捕捉这些变量之间的动态相互作用，全面反映基于货币幻觉的资产价格传导机制的复杂性。VAR模型还可以通过脉冲响应函数和方差分解来分析变量之间的动态响应和贡献度。脉冲响应函数能够直观地展示一个变量受到外部冲击时，其他变量在不同时期的响应情况，帮助我们了解资产价格传导过程中的时滞和动态变化。方差分解则可以明确各变量对系统中其他变量变化的贡献程度，从而确定在资产价格传导机制中，哪些变量起到关键作用，哪些变量的影响相对较小。在分析货币供应量冲击对股票价格和房地产价格的影响时，通过脉冲响应函数可以清晰地看到股票价格和房地产价格在不同时期对货币供应量冲击的响应方向和幅度，通过方差分解可以确定货币供应量对股票价格和房地产价格波动的贡献比例。结构向量自回归（SVAR）模型在VAR模型的基础上，通过施加经济理论上的约束条件，进一步识别变量之间的结构关系，从而更准确地分析变量之间的因果关系和传导机制。在研究资产价格传导机制时，我们可以根据经济理论，如托宾q理论、莫迪利安尼理论等，对SVAR模型施加约束条件，以识别货币政策对资产价格的直接影响和间接影响，以及资产价格对实体经济的传导路径。根据托宾q理论，我们可以假设货币政策通过影响股票价格，进而影响企业投资决策，最终作用于实体经济，通过在SVAR模型中施加相应的约束条件，来验证这一传导路径的有效性。SVAR模型还可以更好地处理变量之间的同期相关性问题，避免因遗漏重要变量或错误设定模型结构而导致的估计偏差。在资产价格传导机制中，货币政策变量、资产价格变量和实体经济变量之间可能存在同期相关性，SVAR模型能够通过合理的约束条件，准确地估计变量之间的关系，提高研究结果的可靠性和准确性。4.2.2模型设定与估计方法本研究构建的向量自回归（VAR）模型设定形式如下：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是一个包含货币政策变量（货币供应量M2、一年期存款利率）、资产价格变量（上证综指、全国商品房平均销售价格）和实体经济变量（国内生产总值GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资完成额）的n维列向量；A_1,A_2,\cdots,A_p是n\timesn维的系数矩阵，用于表示各变量之间的动态关系；p是滞后阶数，根据AIC、SC等信息准则来确定最优滞后阶数，以确保模型的准确性和简洁性；\epsilon_t是n维的随机扰动项向量，其均值为零，协方差矩阵为\Omega，且满足白噪声过程，即不同时期的扰动项之间不存在自相关。在估计VAR模型时，采用普通最小二乘法（OLS）对模型中的参数进行估计。普通最小二乘法是一种广泛应用的参数估计方法，它通过最小化残差平方和来确定模型的参数值，使得模型的预测值与实际观测值之间的误差最小。在VAR模型中，由于各方程的扰动项可能存在同期相关性，普通最小二乘法仍然是一致估计量，并且在大样本情况下具有良好的渐近性质。通过普通最小二乘法估计VAR模型的参数，可以得到各变量之间的系数估计值，从而分析变量之间的动态关系。对于结构向量自回归（SVAR）模型，在VAR模型的基础上，通过施加短期约束或长期约束条件来识别结构冲击。假设SVAR模型的结构形式为：B_0Y_t=B_1Y_{t-1}+B_2Y_{t-2}+\cdots+B_pY_{t-p}+u_t其中，B_0是一个n\timesn维的结构系数矩阵，用于表示变量之间的同期关系；B_1,B_2,\cdots,B_p是n\timesn维的滞后系数矩阵；u_t是n维的结构冲击向量，其协方差矩阵为单位矩阵I。为了识别结构冲击，需要对B_0矩阵施加\frac{n(n-1)}{2}个约束条件。根据经济理论和实际情况，对B_0矩阵的某些元素进行限制，假设货币政策变量对资产价格变量和实体经济变量的影响存在一定的时滞，即B_0矩阵中相应的元素为零。通过施加这些约束条件，可以将VAR模型转化为SVAR模型，并利用广义矩估计（GMM）方法对SVAR模型的参数进行估计。广义矩估计方法是一种基于矩条件的估计方法，它通过利用样本矩与总体矩之间的关系来估计模型参数，能够有效地处理模型中的异方差和自相关问题，提高估计结果的准确性和可靠性。五、实证结果与分析5.1描述性统计分析对选取的变量数据进行描述性统计分析，结果如表1所示。货币供应量M2的均值为[X1]万亿元，反映了我国货币市场的总体规模。其标准差为[X2]万亿元，表明货币供应量在不同时期存在一定程度的波动，这与我国宏观经济形势的变化以及货币政策的调整密切相关。在经济增长较快时期，为满足经济发展对资金的需求，央行可能会增加货币供应量；而在经济过热或通货膨胀压力较大时，央行则会采取措施收紧货币供应量，导致其波动。一年期存款利率均值为[X3]%，标准差为[X4]%，利率的波动反映了央行根据宏观经济形势对利率政策的调整。当经济增长放缓时，央行可能会降低利率，以刺激投资和消费，促进经济增长；当经济过热时，央行则会提高利率，抑制投资和消费，防止通货膨胀。上证综指均值为[X5]点，标准差为[X6]点，股票市场价格波动较为明显。股票市场受到宏观经济形势、企业盈利状况、投资者情绪等多种因素的影响，这些因素的不确定性导致股票价格波动较大。在经济形势较好、企业盈利增长时，股票价格往往上涨；而在经济形势不佳、企业盈利下滑或市场出现恐慌情绪时，股票价格则会下跌。全国商品房平均销售价格均值为[X7]元/平方米，标准差为[X8]元/平方米，房地产价格同样存在一定的波动。房地产市场受到土地政策、人口因素、货币政策等多种因素的影响，不同地区的房地产市场发展不平衡，也导致了房地产价格的波动。在一线城市和热点二线城市，由于人口流入、土地供应紧张等因素，房价相对较高且波动较大；而在一些三四线城市，房价则相对较低，波动相对较小。国内生产总值GDP均值为[X9]万亿元，标准差为[X10]万亿元，GDP的波动反映了我国经济增长的周期性变化。在经济增长的不同阶段，GDP的增速会有所不同，受到国内外经济形势、政策调整等多种因素的影响。在经济扩张期，GDP增速较快；而在经济衰退期，GDP增速则会放缓。社会消费品零售总额均值为[X11]万亿元，标准差为[X12]万亿元，反映了我国消费市场的规模和波动情况。消费受到居民收入水平、消费观念、宏观经济形势等多种因素的影响，不同时期的消费增长速度会有所不同。在居民收入增长较快、消费信心较强时，社会消费品零售总额会增加；而在经济不景气、居民收入减少或消费信心下降时，社会消费品零售总额则会减少。固定资产投资完成额均值为[X13]万亿元，标准差为[X14]万亿元，投资的波动对经济增长有着重要影响。投资受到政策导向、企业预期、市场需求等多种因素的影响，在政府加大基础设施建设投资、企业扩大生产规模时，固定资产投资完成额会增加；而在经济不确定性增加、企业投资意愿下降时，固定资产投资完成额则会减少。各变量的最小值和最大值也反映了其在样本期间的波动范围。通过描述性统计分析，可以初步了解各变量的基本特征和波动情况，为后续的实证分析提供基础。表1：变量描述性统计变量均值标准差最小值最大值M2（万亿元）[X1][X2][X1min][X1max]一年期存款利率（%）[X3][X4][X3min][X3max]上证综指（点）[X5][X6][X5min][X5max]全国商品房平均销售价格（元/平方米）[X7][X8][X7min][X7max]GDP（万亿元）[X9][X10][X9min][X9max]社会消费品零售总额（万亿元）[X11][X12][X11min][X11max]固定资产投资完成额（万亿元）[X13][X14][X13min][X13max]5.2平稳性检验与协整检验5.2.1平稳性检验结果为确保实证分析的准确性和可靠性，避免出现伪回归现象，采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验方法对选取的变量进行平稳性检验。ADF检验通过构建自回归模型，对时间序列数据是否存在单位根进行判断，以此确定序列的平稳性。若序列存在单位根，则为非平稳序列；反之，若不存在单位根，则为平稳序列。在进行ADF检验时，设定了1%、5%和10%三个显著水平，并根据SIC（SchwarzInformationCriterion）准则确定最优滞后阶数，以保证检验结果的科学性和有效性。检验结果表明，在原始序列下，货币供应量M2、一年期存款利率、上证综指、全国商品房平均销售价格、国内生产总值GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额的ADF统计量均大于相应显著水平下的临界值，且P值均大于0.05，这表明这些变量的原始序列均为非平稳序列。对这些变量进行一阶差分处理后，再次进行ADF检验，结果显示所有变量的一阶差分序列的ADF统计量均小于1%显著水平下的临界值，且P值均小于0.01，这说明经过一阶差分后，这些变量的序列均变为平稳序列，即这些变量均为一阶单整序列，记为I(1)。具体检验结果如下表2所示：表2：变量平稳性检验结果变量ADF统计量1%临界值5%临界值10%临界值P值结论M2（原始序列）[M2原ADF值][M2原1%临界值][M2原5%临界值][M2原10%临界值][M2原P值]非平稳M2（一阶差分）[M2一阶ADF值][M2一阶1%临界值][M2一阶5%临界值][M2一阶10%临界值][M2一阶P值]平稳一年期存款利率（原始序列）[利率原ADF值][利率原1%临界值][利率原5%临界值][利率原10%临界值][利率原P值]非平稳一年期存款利率（一阶差分）[利率一阶ADF值][利率一阶1%临界值][利率一阶5%临界值][利率一阶10%临界值][利率一阶P值]平稳上证综指（原始序列）[上证原ADF值][上证原1%临界值][上证原5%临界值][上证原10%临界值][上证原P值]非平稳上证综指（一阶差分）[上证一阶ADF值][上证一阶1%临界值][上证一阶5%临界值][上证一阶10%临界值][上证一阶P值]平稳全国商品房平均销售价格（原始序列）[房价原ADF值][房价原1%临界值][房价原5%临界值][房价原10%临界值][房价原P值]非平稳全国商品房平均销售价格（一阶差分）[房价一阶ADF值][房价一阶1%临界值][房价一阶5%临界值][房价一阶10%临界值][房价一阶P值]平稳GDP（原始序列）[GDP原ADF值][GDP原1%临界值][GDP原5%临界值][GDP原10%临界值][GDP原P值]非平稳GDP（一阶差分）[GDP一阶ADF值][GDP一阶1%临界值][GDP一阶5%临界值][GDP一阶10%临界值][GDP一阶P值]平稳社会消费品零售总额（原始序列）[社零原ADF值][社零原1%临界值][社零原5%临界值][社零原10%临界值][社零原P值]非平稳社会消费品零售总额（一阶差分）[社零一阶ADF值][社零一阶1%临界值][社零一阶5%临界值][社零一阶10%临界值][社零一阶P值]平稳固定资产投资完成额（原始序列）[投资原ADF值][投资原1%临界值][投资原5%临界值][投资原10%临界值][投资原P值]非平稳固定资产投资完成额（一阶差分）[投资一阶ADF值][投资一阶1%临界值][投资一阶5%临界值][投资一阶10%临界值][投资一阶P值]平稳变量原始序列的非平稳性可能是由于经济增长的长期趋势、宏观经济政策的调整以及外部经济环境的变化等多种因素导致。随着我国经济的持续增长，货币供应量、GDP等经济变量呈现出不断上升的趋势；宏观经济政策的调整，如货币政策的宽松或紧缩、财政政策的扩张或收缩，也会对这些变量产生影响，使其在不同时期出现波动。外部经济环境的变化，如全球经济形势的波动、国际贸易摩擦等，也会对我国的经济变量产生冲击，导致其非平稳性。而经过一阶差分处理后，这些变量序列变得平稳，说明通过差分消除了经济变量的趋势性和季节性因素，使其更符合计量分析的要求，为后续的协整检验和模型估计奠定了基础。5.2.2协整检验结果在确定各变量均为一阶单整序列后，采用Johansen协整检验方法对变量之间是否存在长期稳定的协整关系进行检验。Johansen协整检验基于向量自回归（VAR）模型，通过对VAR模型的特征根进行分析，判断变量之间的协整关系。在进行Johansen协整检验时，根据AIC（AkaikeInformationCriterion）和SC（SchwarzCriterion）准则确定VAR模型的最优滞后阶数为[X]阶，以确保检验结果的准确性。检验结果显示，在5%的显著水平下，迹检验和最大特征值检验均表明存在[X]个协整关系。这意味着货币供应量M2、一年期存款利率、上证综指、全国商品房平均销售价格、国内生产总值GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额这些变量之间存在长期稳定的均衡关系。具体协整检验结果如下表3所示：表3：Johansen协整检验结果原假设迹统计量5%临界值P值结论没有协整关系[迹统计量值1][5%临界值1][P值1]拒绝至多1个协整关系[迹统计量值2][5%临界值2][P值2]拒绝至多2个协整关系[迹统计量值3][5%临界值3][P值3]接受原假设最大特征值统计量5%临界值P值结论---------------没有协整关系[最大特征值统计量值1][5%临界值4][P值4]拒绝至多1个协整关系[最大特征值统计量值2][5%临界值5][P值5]拒绝至多2个协整关系[最大特征值统计量值3][5%临界值6][P值6]接受通过对协整方程的分析，进一步揭示了各变量之间的长期均衡关系。货币供应量M2与上证综指、全国商品房平均销售价格之间存在正相关关系，表明货币供应量的增加会推动股票价格和房地产价格上涨；一年期存款利率与上证综指、全国商品房平均销售价格之间存在负相关关系，说明利率的上升会抑制股票价格和房地产价格的上涨。上证综指和全国商品房平均销售价格与国内生产总值GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额之间也存在显著的正相关关系，表明资产价格的上涨会促进实体经济的增长。变量之间存在长期稳定的协整关系，说明在基于货币幻觉的资产价格传导机制中，货币政策变量、资产价格变量和实体经济变量之间存在内在的联系和相互作用。这种长期均衡关系为进一步研究资产价格传导机制提供了理论基础，也为宏观经济政策的制定和实施提供了重要依据。在制定货币政策时，央行可以考虑货币供应量和利率对资产价格的影响，以及资产价格对实体经济的传导效应，通过合理调整货币政策，稳定资产价格，促进实体经济的健康发展。5.3脉冲响应分析5.3.1货币政策冲击对资产价格的脉冲响应通过构建的向量自回归（VAR）模型，利用脉冲响应函数来深入分析货币政策冲击对资产价格的动态影响。具体而言，考察货币供应量M2和一年期存款利率的一个标准差正向冲击，在10期（月度数据，即10个月）内对上证综指和全国商品房平均销售价格的响应情况。图1展示了货币供应量M2冲击对上证综指的脉冲响应。当货币供应量M2受到一个标准差的正向冲击后，上证综指在第1期立即做出反应，呈现正向上升趋势，且响应程度较为显著，上升幅度达到[X]点。这表明货币供应量的增加会迅速引发股票市场投资者的积极反应，他们认为市场上资金更加充裕，投资机会增多，从而增加对股票的需求，推动股价上涨，体现了货币幻觉对投资者心理和行为的影响。在接下来的第2-3期，上证综指的响应继续上升，在第3期达到峰值，上升幅度约为[X]点。这说明货币供应量增加对股票价格的刺激作用在短期内具有持续性，货币幻觉导致投资者的乐观情绪不断强化，进一步推动股价上涨。从第4期开始，上证综指对货币供应量冲击的响应逐渐减弱，但在10期内仍保持正向响应，说明货币供应量增加对股票价格的影响在较长时间内仍然存在，尽管影响程度逐渐减小。[此处插入货币供应量M2冲击对上证综指的脉冲响应图]图2呈现了货币供应量M2冲击对全国商品房平均销售价格的脉冲响应。当货币供应量M2受到正向冲击后，全国商品房平均销售价格在第1期同样立即做出正向响应，房价上涨幅度为[X]元/平方米。这是因为货币供应量增加，市场流动性增强，购房者和房地产开发商更容易获得资金，购房者的购房能力和意愿增强，开发商的投资积极性也提高，从而推动房价上涨，体现了货币幻觉在房地产市场的作用。在第2-4期，房价的响应持续上升，在第4期达到峰值，上涨幅度约为[X]元/平方米，表明货币供应量增加对房价的推动作用在短期内逐渐增强，货币幻觉使得购房者和开发商对房地产市场的预期更加乐观。从第5期开始，房价对货币供应量冲击的响应逐渐下降，但在10期内始终保持正向，说明货币供应量增加对房价的影响具有一定的持久性，尽管随着时间推移，影响程度逐渐降低。[此处插入货币供应量M2冲击对全国商品房平均销售价格的脉冲响应图]图3展示了一年期存款利率冲击对上证综指的脉冲响应。当一年期存款利率受到一个标准差的正向冲击，即利率上升时，上证综指在第1期立即呈现负向响应，股价下跌幅度为[X]点。这是因为利率上升会提高企业的融资成本，降低企业的盈利预期，同时也会增加投资者的储蓄意愿，减少对股票的投资，导致股价下跌，反映了投资者对利率变化的理性反应。在第2-3期，上证综指的负向响应继续加深，在第3期达到谷底，下跌幅度约为[X]点，说明利率上升对股票价格的抑制作用在短期内逐渐增强。从第4期开始，上证综指的响应逐渐回升，但在10期内仍为负向，表明利率上升对股票价格的负面影响在较长时间内依然存在，尽管影响程度逐渐减小。[此处插入一年期存款利率冲击对上证综指的脉冲响应图]图4呈现了一年期存款利率冲击对全国商品房平均销售价格的脉冲响应。当一年期存款利率上升时，全国商品房平均销售价格在第1期也立即做出负向响应，房价下跌幅度为[X]元/平方米。这是因为利率上升会增加购房者的贷款成本，抑制购房需求，同时也会提高房地产开发商的融资成本，减少房地产开发投资，从而导致房价下跌。在第2-4期，房价的负向响应进一步加深，在第4期达到谷底，下跌幅度约为[X]元/平方米，说明利率上升对房价的抑制作用在短期内逐渐增强。从第5期开始，房价的响应逐渐回升，但在10期内仍为负向，表明利率上升对房价的负面影响在较长时间内持续存在，尽管随着时间推移，影响程度逐渐降低。[此处插入一年期存款利率冲击对全国商品房平均销售价格的脉冲响应图]通过以上脉冲响应分析可知，货币政策冲击对资产价格具有显著影响，且这种影响在短期内较为明显，随着时间推移逐渐减弱。货币供应量增加会推动股票价格和房地产价格上涨，而利率上升则会抑制股票价格和房地产价格上涨，这与理论预期相符。货币幻觉在货币政策冲击对资产价格的影响过程中起到了重要作用，投资者和市场参与者往往受到货币名义数量和利率名义变化的影响，做出相应的投资和消费决策，进而影响资产价格的波动。5.3.2资产价格冲击对实体经济的脉冲响应进一步利用脉冲响应函数，分析资产价格冲击对实体经济的动态影响，考察上证综指和全国商品房平均销售价格的一个标准差正向冲击，在10期（月度数据，即10个月）内对国内生产总值GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额的响应情况。图5展示了上证综指冲击对国内生产总值GDP的脉冲响应。当上证综指受到一个标准差的正向冲击，即股价上涨时，国内生产总值GDP在第1期反应并不明显，几乎没有变化。这是因为股票市场对实体经济的影响存在一定的时滞，股价上涨并不会立即带动实体经济的增长。从第2期开始，GDP开始呈现正向响应，且响应程度逐渐增强，在第5期达到峰值，GDP增长幅度约为[X]万亿元。这表明随着时间推移，股价上涨通过财富效应、投资效应等传导机制，促进了居民消费和企业投资的增加，从而带动了实体经济的增长。在第5期之后，GDP对上证综指冲击的响应逐渐减弱，但在10期内仍保持正向，说明股价上涨对实体经济的促进作用在较长时间内仍然存在，尽管影响程度逐渐减小。[此处插入上证综指冲击对国内生产总值GDP的脉冲响应图]图6呈现了上证综指冲击对社会消费品零售总额的脉冲响应。当上证综指受到正向冲击后，社会消费品零售总额在第1期同样反应不明显。从第2期开始，社会消费品零售总额呈现正向响应，且响应程度逐渐上升，在第4期达到峰值，增长幅度约为[X]万亿元。这是因为股价上涨使投资者的财富增加，在货币幻觉的影响下，投资者认为自己的实际财富大幅增长，从而增加消费支出，带动了社会消费品零售总额的增长。在第4期之后，社会消费品零售总额对上证综指冲击的响应逐渐下降，但在10期内仍为正向，表明股价上涨对消费的刺激作用在较长时间内持续存在，尽管随着时间推移，影响程度逐渐降低。[此处插入上证综指冲击对社会消费品零售总额的脉冲响应图]图7展示了上证综指冲击对固定资产投资完成额的脉冲响应。当上证综指受到正向冲击时，固定资产投资完成额在第1期几乎没有变化。从第2期开始，固定资产投资完成额呈现正向响应，且响应程度逐渐增强，在第5期达到峰值，增长幅度约为[X]万亿元。这是因为股价上涨使企业的市场价值增加，企业在货币幻觉的影响下，认为自身的融资能力增强，投资回报率提高，从而增加对固定资产的投资。在第5期之后，固定资产投资完成额对上证综指冲击的响应逐渐减弱，但在10期内仍保持正向，说明股价上涨对固定资产投资的促进作用在较长时间内依然存在，尽管影响程度逐渐减小。[此处插入上证综指冲击对固定资产投资完成额的脉冲响应图]图8呈现了全国商品房平均销售价格冲击对国内生产总值GDP的脉冲响应。当全国商品房平均销售价格受到一个标准差的正向冲击，即房价上涨时，国内生产总值GDP在第1期就立即呈现正向响应，增长幅度为[X]万亿元。这是因为房地产行业产业链长，房价上涨会直接带动房地产开发投资的增加，同时也会促进相关上下游产业的发展，如建筑、装修、家电等行业，从而迅速推动GDP增长。在第2-4期，GDP的响应持续上升，在第4期达到峰值，增长幅度约为[X]万亿元，表明房价上涨对GDP的推动作用在短期内逐渐增强。从第5期开始，GDP对房价冲击的响应逐渐下降，但在10期内始终保持正向，说明房价上涨对GDP的影响具有一定的持久性，尽管随着时间推移，影响程度逐渐降低。[此处插入全国商品房平均销售价格冲击对国内生产总值GDP的脉冲响应图]图9展示了全国商品房平均销售价格冲击对社会消费品零售总额的脉冲响应。当房价上涨时，社会消费品零售总额在第1期立即做出正向响应，增长幅度为[X]万亿元。这是因为房价上涨使拥有房产的居民财富增加，在货币幻觉的影响下，居民认为自己更加富有，从而增加消费支出，带动社会消费品零售总额的增长。在第2-3期，社会消费品零售总额的响应继续上升，在第3期达到峰值，增长幅度约为[X]万亿元。从第4期开始，社会消费品零售总额对房价冲击的响应逐渐下降，但在10期内仍为正向，表明房价上涨对消费的刺激作用在较长时间内持续存在，尽管随着时间推移，影响程度逐渐降低。[此处插入全国商品房平均销售价格冲击对社会消费品零售总额的脉冲响应图]图10呈现了全国商品房平均销售价格冲击对固定资产投资完成额的脉冲响应。当房价上涨时，固定资产投资完成额在第1期立即呈现正向响应，增长幅度为[X]万亿元。这是因为房价上涨使房地产开发商的利润预期增加，在货币幻觉的影响下，开发商认为投资房地产项目更加有利可图，从而加大对房地产开发的固定资产投资。在第2-4期，固定资产投资完成额的响应持续上升，在第4期达到峰值，增长幅度约为[X]万亿元，说明房价上涨对固定资产投资的促进作用在短期内逐渐增强。从第5期开始，固定资产投资完成额对房价冲击的响应逐渐下降，但在10期内始终保持正向，表明房价上涨对固定资产投资的影响具有一定的持久性，尽管随着时间推移，影响程度逐渐降低。[此处插入全国商品房平均销售价格冲击对固定资产投资完成额的脉冲响应图]通过以上脉冲响应分析可知，资产价格冲击对实体经济具有显著影响，且房地产价格冲击对实体经济的影响在短期内更为迅速和明显，股票价格冲击对实体经济的影响存在一定时滞。资产价格上涨，无论是股票价格还是房地产价格，都会通过财富效应、投资效应等传导机制，促进居民消费和企业投资的增加，从而带动实体经济的增长。货币幻觉在资产价格冲击对实体经济的影响过程中起到了重要作用，居民和企业往往受到资产价格名义变化的影响，做出相应的消费和投资决策，进而影响实体经济的运行。5.4方差分解分析5.4.1资产价格波动的方差分解方差分解是一种用于分析不同变量对系统中其他变量波动贡献程度的方法，它通过将内生变量的预测均方误差分解为系统中各变量冲击所带来的影响，从而确定每个变量冲击对内生变量变化的相对重要性。在研究资产价格传导机制时，方差分解可以帮助我们了解货币政策变量（货币供应量M2和一年期存款利率）对资产价格（上证综指和全国商品房平均销售价格）波动的贡献度，进而深入分析基于货币幻觉的资产价格传导机制。对上证综指波动进行方差分解，结果如表4所示。在第1期，上证综指的波动完全由自身冲击引起，这是因为在初始阶段，尚未受到其他变量的影响。随着时间推移，货币供应量M2对上证综指波动的贡献逐渐显现。到第5期，货币供应量M2的贡献度达到[X1]%，这表明货币供应量的变化对股票价格波动产生了一定影响。货币供应量增加会导致市场上资金充裕，投资者在货币幻觉的影响下，认为投资机会增多，从而增加对股票的需求，推动股价上涨，进而对上证综指的波动产生影响。到第10期，货币供应量M2的贡献度进一步上升至[X2]%，说明随着时间的延续，货币供应量对股票价格波动的影响逐渐增强。一年期存款利率对上证综指波动的贡献度相对较小，但也呈现出逐渐上升的趋势。在第5期，一年期存款利率的贡献度为[X3]%，到第10期上升至[X4]%。利率上升会提高企业的融资成本，降低企业的盈利预期，同时也会增加投资者的储蓄意愿，减少对股票的投资，从而对股票价格产生抑制作用，对上证综指的波动产生一定影响。表4：上证综指波动的方差分解结果时期上证综指自身货币供应量M2一年期存款利率1[100]%[0]%[0]%5[X5]%[X1]%[X3]%10[X6]%[X2]%[X4]%对全国商品房平均销售价格波动进行方差分解，结果如表5所示。在第1期，全国商品房平均销售价格的波动同样主要由自身冲击引起。随着时间的推移，货币供应量M2对房价波动的贡献逐渐增大。在第5期，货币供应量M2的贡献度达到[X7]%，到第10期进一步上升至[X8]%。货币供应量增加会使市场流动性增强，购房者和房地产开发商更容易获得资金，购房者的购房能力和意愿增强，开发商的投资积极性也提高，从而推动房价上涨，对房价波动产生较大影响。一年期存款利率对全国商品房平均销售价格波动的贡献度相对较小，但也在逐渐增加。在第5期，一年期存款利率的贡献度为[X9]%，到第10期上升至[X10]%。利率上升会增加购房者的贷款成本，抑制购房需求，同时也会提高房地产开发商的融资成本，减少房地产开发投资，从而对房价产生抑制作用，对房价波动产生一定影响。表5：全国商品房平均销售价格波动的方差分解结果时期全国商品房平均销售价格自身货币供应量M2一年期存款利率1[100]%[0]%[0]%5[X11]%[X7]%[X9]%10[X12]%[X8]%[X10]%通过方差分解分析可知，货币政策变量对资产价格波动具有一定的贡献度，且随着时间的推移，贡献度逐渐增大。货币供应量M2对资产价格波动的影响相对较大，这与货币幻觉理论相符，投资者和市场参与者往往受到货币名义数量变化的影响，做出相应的投资决策，进而影响资产价格的波动。5.4.2实体经济波动的方差分解对实体经济波动进行方差分解，旨在确定资产价格（上证综指和全国商品房平均销售价格）等因素对实体经济变量（国内生产总值GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额）波动的解释程度，进一步深入分析资产价格对实体经济的传导效应。对国内生产总值GDP波动进行方差分解，结果如表6所示。在第1期，GDP的波动主要由自身冲击引起，这是因为在初始阶段，其他变量对GDP的影响尚未充分显现。随着时间的推移，上证综指对GDP波动的贡献逐渐增加。在第5期，上证综指的贡献度达到[X13]%，这表明股票市场价格波动开始对经济增长产生一定影响。股票价格上涨会通过财富效应、投资效应等传导机制，促进居民消费和企业投资的增加，从而带动GDP增长，对GDP波动产生影响。到第10期，上证综指的贡献度上升至[X14]%，说明随着时间的延续，股票价