美联储系列研究报告：沃什上任点起改革“三把火”

内容目录沃什正式就任美联储主席，释放强硬改革信号 3沃什改革的“第一把火”：重构通胀分析框架 3沃什改革的“第二把火”：改革货币政策沟通机制 4沃什改革的“第三把火”：精简美联储机制 6沃什改革对市场的影响分析 7风险提示 9图表目录图1：2026年4月，截尾均值CPI同比为2.8% 4图2：美国居民的通胀预期已经有所上行 4图3：美债利率已经有所上行 4图4：当前美联储一年举行8次FOMC议息会议 5图5：美联储资产负债表规模 6图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强 7图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强 7图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势 8图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化 8图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化 8图11：美股标普500指数的市盈率未到极端值 9图12：VIX指数目前处于居中位置 9图13：黄金的中长期趋势依然牢靠 9沃什正式就任美联储主席，释放强硬改革信号事件：2026130日，美国总统特朗普宣布提名沃什为美联储下任主席，接替杰罗姆·3月初向参议院提交关于沃什担任美联储理事和美联储51354票赞成、45票反对的投票结果正式确认4年。参议院此前一天还确认沃什出任美联储理事14522沃什在美国白宫举行的仪式上宣誓就任美国联邦储备委员会主席。沃什在致辞中表示，他将领导一个“改革导向”的美联储，从以往成功和失误的经验中学习，摆脱不变的框架和模型。从整体讲话内容来看，沃什没有谈及具体的货币政策，而是以美联储著名的前主席格林斯潘为榜样，把工作重心放在中长期改革上面，旨在重塑美联储体制。基于此，我们总结出三个要点：一是重构通胀分析框架；二是改革货币政策沟通机制；三是精简美联储职能。沃什改革的“第一把火”：重构通胀分析框架沃什强调控制通胀为美联储首要任务，认为一次性价格波动不应主导利率决策，更倾向于使用“截尾均值”（trimmedaverage）通胀指标。截尾均值通胀是一种剔除价格变动分布极端值的统计指标，旨在更准确地反映通胀的潜在趋势。其核心思路是：将居民消费价格各分项按涨跌幅排序，剔除涨幅过高或过低的极端分项，仅计算剩余中间分项的加权平均涨幅，从而过滤掉短期噪音与一次性冲击。CPI与达拉斯联储的截尾均值8%的（16%CPI24%和最31%45%权重的项目计算加权平均。由于通胀分布常呈现右偏的非对称特征，非对称截尾更贴合美国通胀的真实中枢。需要指出的是，“截尾通胀”并非官方统计指标，目前相当于一种学术工具。最新公布的截尾均值通胀数据等于或低于核心通胀数据，在方向上支持货币政策进4CPICPICPI3.8%3PCEPCE3.2%PCE3.5%2%的长期目标，在方向上更支持降息。图1：2026年4月，截尾均值CPI同比为2.8%利夫兰联储需要注意的是，尽管截尾均值通胀在理论上有助于过滤异常波动，但在特定经济环境下也可能导致政策误判。一是截尾均值通胀容易低估全面通胀风险，若物价呈全面、同步上行态势，尾部极端值本身即反映了真实的涨价动能。强行剔除尾部数据，可能低估实际通胀压力。2026年以来，通胀分布偏度正在发生变化，供应链与服务业价格普涨的背景下，截尾处理可能会削弱对通胀持续性的捕捉。二是截尾均值通胀对突发冲击反应滞后，油、粮等供给侧冲击往往首先体现在价格分布的尾部。截尾均值剔除这些“尾图2：美国居民的通胀预期已经有所上行 图3：美债利率已经有所上行沃什改革的“第二把火”：改革货币政策沟通机制沃什对鲍威尔时代美联储与市场的沟通方式持严厉批评态度。沃什认为，当前美联储官员通过频繁的前瞻性指引、季度经济预测摘要以及点阵图等工具，向市场提供了过度详细的信息。这种“高透明度、高频沟通”的模式，表面上增强了政策可预期性，实则严重削弱了美联储的政策灵活性。原因在于，前瞻性指引将美联储锁定在预先设定的政策路径中，一旦经济形势发生变化，决策者将陷入“被市场预期绑架”的被动局面。同时，频繁发言也会让市场不再基于经济基本面自行定价，而是过度依赖美联储的信号引导，弱化投资者自身的风险判断与定价能力。沃什明确表示，希望模仿格林斯潘时代的沟通风格，含蓄、克制以及保留必要的模糊空间。格林斯潘时期的标志性特征是，美联储不会清晰地“剧透”未来的利率路径，在具体改革路径上，沃什可能推动以下措施。一是改革点阵图工具，不再向市场提供美联储官员对未来利率路径的具体预测散点分布；二是降低联邦公开市场委员会新闻发布会的频率，减少官员的公开讲话；三是弱化对利率路径的预先承诺，使政策决策更依赖实时经济数据的动态变化。图4：当前美联储一年举行8次FOMC议息会议ed如果沃什成功改革美联储货币政策的沟通机制，短期市场的波动或将明显放大。若前瞻性指引减少，投资者、企业及家庭对利率走向将缺乏预判，短期利率的波动性将显著加剧。市场将不得不重新学会在“信息不充分”的环境中自行博弈风险。对于习惯了沃什改革的“第三把火”：精简美联储机制200819万亿美元。沃什认为，美联储资产负债表的过度扩张不仅扭曲了金融市场的价格发现功能，还导致资本错配，加剧了经济结构失衡。图5：美联储资产负债表规模沃什的核心改革思路是推动美联储“回归本职”，聚焦维持物价稳定和实现充分就业两大核心目标，将其他非核心职能逐步剥离或退出。在具体操作层面，沃什主张稳步推进资产负债表正常化，他主张优先减持长期美债，避免美联储扮演“财政兜底者”的（MBS）通过到期不续作的被动渐进方式推进。关于职能收缩，沃什主张明确划清美联储与财政部门的职责边界，退出气候风险监管、社会公平等非授权领域，避免政策泛化侵蚀央行独立性的制度根基。一是美联储仍处在技术性扩表阶段，重启缩表需要达成内部共识；二是美国回购市场的流动性边际上有所收紧，客观上不支持启动缩表；三是美联储资产负债表“臃肿”的根源是财政宽松，缩表离不开财政配合；四是面对逐步临近的美国中期选举，美联储缩表会遭遇政治阻力。沃什改革对市场的影响分析总结来看，沃什时代的改革方向可概括为：“更精准的通胀锚、更克制的沟通、更精简的职能边界”。但每一条路都布满了现实约束与风险，最终能否落地，取决于沃什在政治压力、内部分歧与市场期待之间的动态平衡能力。短期来看，关于未来的“沃什交易”，我们认为沃什为了配合特朗普政府在美国中20262026长周期视角来看，我们认为具有“两个变化，一个不变”。变化一：货币政策框架方面，相比起“数据依赖型”的鲍威尔，沃什预计将更加注重中长期经济趋势，但也会增加政策误判的风险。变化二：美联储的职能范围或将收窄，更加重视市场的自我出清及修复。不变的是：财政的主导地位未变，沃什将配合美国财政部长贝森特完成一系列经济政策改革。我们认为，如果沃什的政策得以推行，对不同资产的定价将产生巨大影响。2026年中期选举后美联储本轮降息周期逐步进入尾声，对比历史上的类似阶段，美元指数大概率走强。如果沃什顺利缩表推升美国国债利率，美德利差亦有望走阔，进而支撑美元指数走强。同时，如果沃什维护美联储独立性，与财政部携手重整美元信用，有利于其他国家加强对美元资产的配置，促进美元回流，带动美元指数走强。图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强 图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势美债：美国国债收益率或将上行，且收益率曲线大概率陡峭化。如果沃什顺利推进缩表，参考上轮缩表周期来看，由于美联储被动减持（持有到期）的美债以中长期限为主，102年期美国国债，2026年中期选举后美联储本轮降息周期逐图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化 图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化目前来看，